04_Конспект_лекций_Корпоративные финансы ЭП


МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РФ
Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение
высшего профессионального образования
«Ростовский государственный строительный университет»
Утверждаю
Зав. кафедрой «Финансы и кредит»
КОНСПЕКТ ЛЕКЦИЙ
по дисциплине«Корпоративные финансы»
Направление подготовки 38.03.01«Экономика»профиль «Экономика и управление на предприятии»
форма обучения — очная, заочная
квалификация выпускника – бакалавр
Кафедра «Финансы и кредит»
Ростов-на-Дону, 2016

Оглавление
TOC \o "1-3" \h \z \u 1 СИСТЕМА УПРАВЛЕНИЯ ФИНАНСАМИ ФИРМЫ: СУЩНОСТЬ, ЦЕЛИ И ЗАДАЧИ PAGEREF _Toc327308740 \h 31.1. Фирма как основной субъект рыночной экономики PAGEREF _Toc327308741 \h 31.2. Финансы фирмы: определения, сущность, функции PAGEREF _Toc327308742 \h 61.3. Взаимосвязь финансового, производственного, инвестиционного менеджмента PAGEREF _Toc327308743 \h 71.4. Функции и задачи финансового менеджера PAGEREF _Toc327308744 \h 92. ОСНОВНЫЕ КОНЦЕПЦИИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА PAGEREF _Toc327308745 \h 132.1. Финансовый менеджмент: содержание и логика структурирования управления организацией PAGEREF _Toc327308746 \h 132.2. Фундаментальные концепции (принципы) финансового менеджмента и предпринимательский риск PAGEREF _Toc327308747 \h 133 УПРАВЛЕНИЕ ТЕКУЩИМИ ДЕНЕЖНЫМИ РАСЧЕТАМИ И ПОТОКАМИ PAGEREF _Toc327308748 \h 153.1. Методы управления денежным оборотом PAGEREF _Toc327308749 \h 153. 2 Порядок осуществления денежных расчетов PAGEREF _Toc327308750 \h 163.3. Денежные потоки в контексте деятельности фирмы PAGEREF _Toc327308751 \h 193.4. Прогнозирование денежных потоков в фирме PAGEREF _Toc327308752 \h 204. СТРУКТУРА И СТОИМОСТЬ ИСТОЧНИКОВ ФИНАНСИРОВАНИЯ PAGEREF _Toc327308753 \h 234.1. Финансовые активы и обязательства PAGEREF _Toc327308754 \h 234.2. Управление собственным капиталом PAGEREF _Toc327308755 \h 254.3. Политика привлечения заемных средств PAGEREF _Toc327308756 \h 284.4. Структура и цена капитала (источников финансирования) PAGEREF _Toc327308757 \h 324.5. Стоимость основных источников капитала и источников краткосрочного финансирования PAGEREF _Toc327308758 \h 334.6. Текущая стоимость капитала PAGEREF _Toc327308759 \h 345. МЕТОДЫ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ДИАГНОСТИКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ ФИНАНСАМИ PAGEREF _Toc327308760 \h 405.1. Финансовые вычисления как основа инструментария финансового менеджера PAGEREF _Toc327308761 \h 405.2. Основы методики анализа финансовой отчетности PAGEREF _Toc327308762 \h 475.3. Риск и его роль в управлении финансами фирмы PAGEREF _Toc327308763 \h 615.4. Стоимостные оценки в системах учета и финансового менеджмента PAGEREF _Toc327308764 \h 616. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ, ДОХОДНОСТИ И РИСКА PAGEREF _Toc327308765 \h 646.1. Подходы к оценке финансового актива PAGEREF _Toc327308766 \h 646.2. Оценка долговых ценных бумаг PAGEREF _Toc327308767 \h 666.3. Оценка долевых ценных бумаг PAGEREF _Toc327308768 \h 686.4. Доходность и риск финансовых активов: методы измерения PAGEREF _Toc327308769 \h 727 УПРАВЛЕНИЕ ОБОРОТНЫМ КАПИТАЛОМ PAGEREF _Toc327308770 \h 777.1. Оборотный капитал: сущность, классификация PAGEREF _Toc327308771 \h 777.2. Управление вложениями в производственные запасы PAGEREF _Toc327308772 \h 857.3. Управление дебиторской задолженностью PAGEREF _Toc327308773 \h 927.4. Модели формирования собственных оборотных средств PAGEREF _Toc327308774 \h 987.5. Методы управления денежным оборотом (денежными средствами и их эквивалентами) PAGEREF _Toc327308775 \h 1018. УПРАВЛЕНИЕ ОСНОВНЫМ КАПИТАЛОМ: ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ И МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ PAGEREF _Toc327308776 \h 1048.1. Управление инвестиционной деятельностью фирмы PAGEREF _Toc327308777 \h 1048.2. Инвестиции: сущность, определения, регулирование PAGEREF _Toc327308778 \h 1058.3. Инвестиционный проект: сущность, классификация PAGEREF _Toc327308779 \h 1078.4. Решения инвестиционного характера и логика их обоснования PAGEREF _Toc327308780 \h 1098.5. Базовая модель инвестиционно-финансового анализа PAGEREF _Toc327308781 \h 1109. ФИНАНСОВОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ И ПРОГНОЗИРОВАНИЕ СИСТЕМЕ УПРАВЛЕНИЯ ФИНАНСАМИ ФИРМЫ PAGEREF _Toc327308782 \h 1149.1. Прогнозные формы бухгалтерской (финансовой) отчетности и ее состав PAGEREF _Toc327308783 \h 1149.2. Финансовое планирование и бюджетирование в системе управления фирмой PAGEREF _Toc327308784 \h 1179.3. Финансовый план: структура, содержание PAGEREF _Toc327308785 \h 1209.4. Бюджетирование и бизнес-планирование в системе управления фирмой PAGEREF _Toc327308786 \h 12210. УПРАВЛЕНИЕ ДОХОДАМИ, РАСХОДАМИ, ПРИБЫЛЬЮ И РЕНТАБЕЛЬНОСТЬЮ PAGEREF _Toc327308787 \h 12810.1. Доходы и расходы: понятие, сущность, виды PAGEREF _Toc327308788 \h 12810.2. Определение точки безубыточности PAGEREF _Toc327308789 \h 12910.3. Прибыль: сущность, виды PAGEREF _Toc327308790 \h 13010.4.Управление прибыльностью и рентабельностью PAGEREF _Toc327308791 \h 13510.5. Учетная политика и налоговое планирование в системе финансового менеджмента PAGEREF _Toc327308792 \h 13611. ПОЛИТИКА ВЫПЛАТЫ ДИВИДЕНДОВ PAGEREF _Toc327308793 \h 14011.1. Дивиденды и прибыль: логика взаимосвязи PAGEREF _Toc327308794 \h 14011.2. Возможности оптимизации дивидендной политики: теоретические подходы PAGEREF _Toc327308795 \h 14211.3. Факторы, определяющие дивидендную политику PAGEREF _Toc327308796 \h 14511.4. Дивидендная политика и регулирование курса акций PAGEREF _Toc327308797 \h 14712. СПЕЦИФИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ И ОСОБЕННОСТИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА В СУБЪЕКТАХ ХОЗЯЙСТВОВАНИЯ РАЗЛИЧНЫХ ФОРМ СОБСТВЕННОСТИ И ОРГАНИЗАЦИОННО-ПРАВОВЫХ ФОРМ PAGEREF _Toc327308798 \h 14912.1. Оценка инвестиционных проектов с неординарными денежными потоками PAGEREF _Toc327308799 \h 14912.2. Анализ инвестиционных проектов в условиях инфляции и риска PAGEREF _Toc327308800 \h 15212.3. Формирование и оптимизация бюджета капиталовложений для субъектов хозяйствования различных организационно-правовых форм PAGEREF _Toc327308801 \h 15312.4. Финансовый менеджмент в транснациональных корпорациях PAGEREF _Toc327308802 \h 155

1 СИСТЕМА УПРАВЛЕНИЯ ФИНАНСАМИ ФИРМЫ: СУЩНОСТЬ, ЦЕЛИ И ЗАДАЧИВ условиях рыночной экономики финансовые потоки являются основным объектом управления на любом предприятии, поскольку каждое хозяйственное решение прямо или косвенно связано с движением денежных средств. Поэтому большинству управленцев так или иначе приходится взаимодействовать с финансовыми службами в процессе реализации своих функциональных задач.
В этой связи знание основ финансового менеджмента сегодня необходимо каждому руководителю среднего и высшего звена управления для более глубокого и комплексного понимания проблем, стоящих перед его предприятием, и эффективного выполнения своих функций.
1.1. Фирма как основной субъект рыночной экономикиФинансы — это специфическая сфера экономических отношений, связанных с формированием, распределением (перераспределением) и использованием фондов денежных средств.
Деньги, как материальная основа финансовых отношений, играют важнейшую роль в рыночной экономике, выражая и согласовывая интересы ее участников, а также выступая в качестве всеобщего стоимостного эквивалента.
Под фондом денежных средств понимается их обособленная часть, имеющая целевое назначение. Денежные средства, находящиеся в таких фондах, называются финансовыми ресурсами.
Как уже отмечалось выше, в настоящее время управление финансовыми ресурсами является одной из основных и приоритетных задач, стоящих перед любым предприятием. Приоритетность этого направления в системе целей управления предприятием обусловлена тем, что финансы представляют собой единственный вид ресурсов, способный трансформироваться непосредственно и с наименьшим интервалом времени в любой другой: средства и предметы труда, рабочую силу и т. п. Рациональность, целесообразность и эффективность подобной трансформации во многом определяют экономическое благополучие предприятия, а также всех заинтересованных в его функционировании субъектов: собственников, работников, контрагентов, государства, общества в целом.
Ключевая роль финансовых ресурсов в рыночной экономике обусловливает необходимость выделения функций управления ими в самостоятельную сферу деятельности — финансовый менеджмент.
Финансовый менеджмент — это управление финансовыми ресурсами и финансовой деятельностью хозяйствующего субъекта, направленное на реализацию его стратегических и текущих целей.
Будучи широким и многогранным по своему содержанию, финансовый менеджмент может рассматриваться в различных контекстах:
как научная дисциплина;
как система управления финансами хозяйственного объекта;
как вид предпринимательской деятельности.
Финансовый менеджмент как научная дисциплина представляет собой систему теоретических знаний, концепций, моделей и разработанных на их основе прикладных методов, приемов, инструментов, применяемых в процессе принятия управленческих решений.
Теория и практика финансового менеджмента находятся в непрерывном развитии, реагируя на различные изменения, происходящие в экономической среде.
Важнейшими теоретическими положениями современной науки управления финансами являются:
концепция денежных потоков;
концепция временной ценности денег;
концепция риска и доходности;
гипотеза об эффективности рынков;
портфельная теория и модели ценообразования активов;
теории структуры капитала и дивидендной политики;
теория агентских отношений и др.
Изучению различных теоретических и прикладных аспектов финансового менеджмента и посвящен данный курс. Поэтому в этой главе ограничимся лишь кратким рассмотрением сущности перечисленных положений, опираясь на некоторые известные житейские мудрости.
Концепция денежных потоков
Любая фирма (компания, корпорация и т. д.), независимо от рода и масштабов деятельности, в финансовом отношении представляет собой некий «черный ящик», или «аппарат», для производства денег. В простейшем случае на вход такого аппарата подается некоторая денежная сумма либо распределенный во времени поток таких сумм, полученных из одного или нескольких источников.
Объем денежных средств, снимаемый с выхода аппарата, зависит от различных факторов, в том числе от свойств и характеристик составляющих его элементов, от эффективности реализации протекающих в нем процессов, от состояния окружающей среды и т. п. Однако очевидно, что вкладывать средства в подобный аппарат имеет смысл только в том случае, если в итоге денежные потоки на выходе будут превышать входные, причем в объеме, достаточном для покрытия всех расходов, связанных с функционированием упомянутого аппарата и удовлетворением целей получателя. Соответственно, разность между выходными и входными денежными потоками за соответствующий период времени будет представлять собой результат, полученный от работы этого аппарата (оборудования, предприятия, бизнеса).
Таким образом, ценность аппарата определяется теми денежными потоками (cash flows), которые он способен создавать для своих текущих или потенциальных владельцев. Известный афоризм гласит: «Денег никогда не бывает много!»
Концепция временной ценности денегПринцип временной ценности денег (time-value of money) является одним из фундаментальных в финансовом менеджменте. Согласно этому принципу деньги, которыми мы обладаем в разные моменты времени, имеют неодинаковую ценность. Более того, в бизнесе и в повседневной жизни время получения денег играет не меньшую роль, чем сами размеры денежных сумм. Например, рубль сегодня более ценен, чем рубль, который поступит спустя некоторое время, поскольку его уже можно потратить на удовлетворение текущих потребностей или вложить (инвестировать) с перспективой получения дополнительного дохода в будущем.
Вернемся к нашей метафоре с аппаратом для производства денег. Какова бы ни была величина выходного денежного потока, она будет получена только через определенный период времени. Однако деньги, необходимые для получения указанного потока, необходимо «заложить» в аппарат уже сейчас. Принимая решение о целесообразности подобных вложений, нужно уметь оценивать будущие денежные потоки с позиции текущего момента времени, т. е. определять их современную стоимость (present value PV). Для оценки современной, или текущей, стоимости будущих сумм финансисты используют специальную методику, известную как дисконтирование денежных потоков, о которой детально пойдет речь в гл. 6.
Концепция риска и доходностиПредпринимательская деятельность в условиях рынка неразрывно связана с риском. Известно, что «кто не рискует, тот не выигрывает!». Однако чем выше риск той или иной операции, тем выше шансы получения не только полезных, но и негативных результатов.
Концепция риска и доходности акцентирует внимание менеджера на необходимости оценки не только возможных результатов хозяйственной операции, но и рисков, связанных с их получением. Согласно данной концепции принятие риска оправдано лишь в том случае, если предполагаемый доход является возможным и приемлемым и при этом наступление рискового события не приведет к негативным последствиям для бизнеса. Таким образом, добиться значительных результатов, обеспечить процветание фирмы в будущем можно, лишь правильно оценивая риски, принимая своевременные и адекватные меры по их снижению.
Портфельная теория и модели ценообразования активовСущность теории инвестиционного портфеля довольно точно отражена в известном житейском принципе: «Не клади все яйца в одну корзину!» Его проявление в сфере бизнеса заключается в том, что распределение средств по различным активам, предприятиям и видам деятельности, т. е. формирование из них инвестиционного портфеля, как правило, связано с меньшим совокупным риском по сравнению с их концентрацией в некоем одном направлении. Например, вложение денег одновременно в нефтяной бизнес и в розничную торговлю будет менее рисковым, чем вложение той же суммы в один из этих видов деятельности, поскольку снижение денежных поступлений от одного из них может быть компенсировано их ростом от другого.
В свою очередь, различные модели ценообразования активов {САРМ, APT и др.) позволяют выявить основные факторы риска инвестиционного портфеля и оценить их влияние на его стоимость и доходность1.
Теории структуры капитала и дивидендной политики«Где взять и как лучше поделить?» — этот вечный вопрос волновал человечество во все времена и эпохи, при любом социально-политическом строе и продолжает оставаться актуальным до сих пор. Финансовому менеджеру ничто человеческое не чуждо, и среди важнейших проблем, с которыми ему приходится сталкиваться, основными являются: из каких источников фирма должна получить необходимый ей капитал? Следует ли ей прибегать к заемным средствам или достаточно ограничиться собственными ресурсами? Поиск научно обоснованных ответов на эти весьма непростые вопросы составляет предмет исследований теории структуры капитала. Изучение фундаментальных положений данной теории позволяет лучше понять факторы, которые необходимо учитывать в процессе принятия решений по финансированию деятельности фирмы.
Не менее важной и тесно взаимосвязанной с предыдущей является проблема распределения полученной прибыли, рассматриваемая в рамках дивидендной политики. Ключевая проблема дивидендной политики заключается в отыскании оптимального соотношения между выплатами в пользу предоставивших капитал владельцев фирмы и той частью прибыли, которая направляется на дальнейшее развитие бизнеса.
Теория агентских отношений«Своя рубаха ближе к телу!» Эта известная пословица служит напоминанием о том, что, вступая в экономические отношения, субъекты всегда стремятся действовать в своих интересах, при этом их интересы могут не совпадать. Под агентскими понимаются отношения двух участников, один из которых (заказчик, принципал) передает другому (агенту) свои функции. С позиции управления финансами наиболее важными агентскими отношениями являются отношения между собственниками и менеджерами, а также между кредиторами и акционерами. Например, в бизнесе часто возникают ситуации, когда владельцы капитала делегируют принятие управленческих решений наемным менеджерам (агентам). Однако менеджеры в целях сохранения своего рабочего места, развития карьеры, роста заработной платы и т. п. могут принимать решения, которые выгодны лично им, в ущерб интересам владельцев бизнеса. Экономисты называют конфликты, возникающие из отношений «принципал- агент», агентскими проблемами, или агентскими конфликтами. Теория агентских отношений изучает сущность и причины возникновения подобных конфликтов, а также разрабатывает методы и инструменты, позволяющие преодолевать или снижать их негативные последствия.
С практической точки зрения финансовый менеджмент может рассматриваться как система управления денежными средствами предприятия и их источниками.
Как и любая система управления, она включает объект и субъект, т. е. управляемую и управляющую подсистемы.
Объектом управления здесь являются денежные средства предприятия и их источники, а также финансовые отношения, возникающие между ним и другими участниками хозяйственной деятельности, различными звеньями финансовой системы.
Субъектами управления в системе финансового менеджмента выступают собственники, финансовые менеджеры, соответствующие службы и организационные структуры, составляющие его управляющую подсистему. При этом главным субъектом управления является собственник предприятия.
В общем случае в составе управляющей подсистемы можно выделить правовое, организационное, методическое, кадровое, информационное, техническое и программное обеспечение.
Функционирование любой системы управления в экономике осуществляется в рамках действующего правового обеспечения, к которому относятся законы Российской Федерации, указы Президента Российской Федерации, постановления Правительства Российской Федерации, нормативные акты министерств и ведомств, лицензии, а также уставные документы, положения и инструкции, регламентирующие работу конкретного предприятия.
Организационное обеспечение задает общую структуру системы управления финансами на конкретном предприятии, а также определяет в ее рамках функции и задачи соответствующих служб, подразделений и отдельных специалистов.
Основу методического обеспечения финансового менеджмента составляет комплекс общеэкономических, аналитических и специальных приемов, методов и моделей, призванных обеспечить эффективное управление финансовыми ресурсами хозяйственного объекта.
Центральным элементом системы финансового менеджмента является кадровое обеспечение, т. е. группа людей (финансовые директора, менеджеры и т. п.), которая посредством специальных приемов, инструментов и методов обеспечивает выработку и осуществление целенаправленных управляющих воздействий на объект.
Управление любым экономическим объектом неразрывно связано с обменом информацией между его структурными элементами и окружающей средой. Своевременность, полнота, точность и достоверность этой информации являются одним из ключевых факторов, определяющих успех в современном бизнесе. В этой связи важнейшим и неотъемлемым элементом современной системы управления финансами является ее информационное обеспечение.
В широком смысле к информационному обеспечению в финансовом менеджменте можно отнести любую информацию, используемую в процессе принятия управленческих решений, которая в зависимости от источников формирования может быть разделена на внутреннюю и внешнюю. К внутренней относится информация, получаемая в процессе функционирования предприятия его различными подразделениями: бухгалтерией, отделами производства, материально-технического снабжения, сбыта, маркетинга и др.
Поскольку подобная информация возникает, циркулирует и потребляется внутри предприятия, она должна быть всегда доступна финансовому менеджеру в полном объеме и с любой степенью детализации. Объемы, формы, степень детализации и периодичность ее получения определяются соответствующими положениями и инструкциями, регламентирующими работу конкретного предприятия.
При безусловной важности внутренней информации для финансового управления хозяйственным объектом успешность и эффективность его функционирования в условиях рынка во многом определяются способностью адаптации к внешней среде. В этой связи значительная доля информационных потребностей финансового менеджера приходится на внешнюю по отношению к объекту управления информацию: данные о рыночной конъюнктуре, поставщиках, покупателях, конкурентах, процентные ставки, макроэкономические индикаторы, котировки ценных бумаг, изменения в законодательстве и т. п.
Доступность, объективность и своевременность получения такой информации будет зависеть от различных факторов, к важнейшим из которых следует отнести уровень развития информационного рынка и его инфраструктуры, а также используемое техническое обеспечение и профессиональную подготовку менеджера в области информационных технологий.
Техническое обеспечение управляющей подсистемы финансового менеджмента составляют современные средства вычислительной и телекоммуникационной техники, позволяющие максимально оптимизировать и рационализировать процедуры сбора, передачи и преобразования информации. В настоящее время основой технических решений при построении автоматизированных систем управления экономическими объектами являются высокопроизводительные персональные ЭВМ, реализующие автоматизированное рабочее место (АРМ) специалиста и функционирующие автономно либо объединенные в сети, обеспечивающие эффективное распределение вычислительных и информационных ресурсов между различными категориями пользователей.
Программное обеспечение управляющей подсистемы финансового менеджмента обеспечивает функционирование ее технического комплекса, решение функциональных задач и взаимодействие пользователей (специалистов) с ЭВМ.
Конкретная форма реализации системы управления финансами зависит от различных факторов и будет рассмотрена далее.
С развитием форм организации бизнеса финансовый менеджмент превратился в самостоятельный вид предпринимательской деятельности. Отделение собственности от управления способствовало появлению и развитию фирм, специализирующихся на профессиональном финансовом управлении предприятиями.
1.2. Финансы фирмы: определения, сущность, функцииСущность финансового менеджмента проявляется в выполняемых им функциях. С учетом комплексного содержания финансового менеджмента можно выделить две основные группы выполняемых им функций:
функции субъекта управления;
специальные функции.
Состав функций первой группы в целом характерен для любой управляющей подсистемы. К ним относятся: организация, анализ, планирование, мотивация и контроль.
Организация предполагает структурирование объекта управления, определение прав и обязанностей соответствующих подразделений. Как правило, структурные единицы выделяются по иерархическому или функциональному признаку с определением центров ответственности и контроля. В процессе реализации функции организации финансового менеджмента достигаются соответствие и интеграция его содержательной и функциональной сторон с действующей структурой системы управления на предприятии. При этом необходимо обеспечивать постоянную адаптацию организационных структур к меняющимся условиям внешней среды.
Осуществление эффективного финансового управления во многом зависит от реализации функции анализа, предполагающей периодическую оценку финансово-экономического состояния предприятия, его ликвидности и финансовой устойчивости, а также результатов проведения отдельных операций и хозяйственной деятельности в целом. В процессе анализа выявляются «узкие» места в деятельности предприятия, складывающиеся тенденции в его развитии, имеющиеся альтернативы и их возможные исходы.
Планирование предполагает постановку целей и выбор путей их достижения с учетом ограниченности имеющихся или доступных ресурсов. Эта функция является одной из главных в финансовом менеджменте. Разработка приоритетов и целей развития, выбор направлений наиболее эффективного использования всех видов ресурсов и капитала, способов привлечения дополнительного финансирования — все это далеко не полный перечень задач, реализуемых в рамках функции планирования. Ее важнейшая отличительная особенность в условиях рынка заключается в том, что планирование основных показателей хозяйственной деятельности предприятия осуществляется исходя из сложившейся рыночной конъюнктуры, спроса и предложения на данный вид товаров и услуг, уровня конкуренции и т. д. Планирование тесно связано с анализом, так как базируется на его результатах.
Мотивация представляет собой деятельность, направленную на реализацию поставленных целей. С помощью этой функции приводятся в действие различные факторы, влияющие на поведение людей и учитывающие их потребности. В процессе ее реализации формируется система поощрения и санкций для персонала отдельных структурных подразделений предприятия за выполнение или невыполнение целевых финансовых показателей, нормативов и плановых заданий, за экономию ресурсов и повышение производительности труда и т. п. Эффективная реализация данной функции способствует повышению деловой активности, качества продуктов и услуг, росту квалификации персонала и в итоге оказывает непосредственное влияние на результаты хозяйственной деятельности предприятия.
Сущность контроля состоит в том, чтобы своевременно определить, насколько реальные процессы в хозяйственной деятельности предприятия отклоняются от запланированных параметров, установить причины таких отклонений и оперативно реагировать на их возникновение. Реализация этой функции финансового менеджмента связана с созданием системы внутреннего контроля на предприятии, определением состава контролируемых показателей, периодичности и т. п.
Следующая группа функций характеризует специфику финансового менеджмента как особого вида управленческой деятельности. К ним относят:
управление активами;
управление капиталом;
управление инвестициями;
управление денежными потоками;
управление финансовыми рисками.
Сущность первой функции заключается в определении реальной потребности в различных активах исходя из предусматриваемых объемов хозяйственной деятельности предприятия, оптимизации их структуры с позиций максимальной эффективности использования, обеспечении ликвидности, разработке и проведении надлежащей амортизационной политики, выборе оптимальных форм и источников их финансирования.
Управление капиталом направлено на обеспечение финансовыми ресурсами текущих и перспективных видов деятельности предприятия в соответствии со стратегией его развития. Оно включает выявление общей потребности в капитале, поиск наиболее приемлемых источников и форм финансирования, поддержание оптимальных пропорций между ними с целью минимизации стоимости капитала и его наиболее эффективного использования, осуществление комплекса мероприятий по рефинансированию.
Управление инвестициями заключается в формировании инвестиционной политики, направленной на реализацию стратегических и тактических целей предприятия. В рамках данной функции осуществляются оценка инвестиционной привлекательности отдельных проектов и финансовых инструментов с целью отбора наиболее эффективных или приемлемых, разработка бюджетов капиталовложений, формирование и управление портфелем ценных бумаг и т. д.
Управление денежными потоками играет исключительно важную роль в текущей, повседневной деятельности предприятия. От эффективности реализации этой функции во многом зависят его платежеспособность, ликвидность и финансовая устойчивость. Сущность функции заключается в формировании исходящих и входящих потоков денежных средств предприятия, в их синхронизации по объему, времени и отдельным операциям, оптимальному использованию временно свободных денежных активов.
В рыночной экономике риск является неотъемлемым фактором хозяйственной деятельности. В процессе реализации функции управления финансовыми рисками выявляются их основные виды, проводится оценка уровня этих рисков и объем связанных с ними возможных потерь. На основе полученной информации и результатов анализа формируется система мероприятий по комплексному управлению рисками, профилактике и минимизации их отдельных видов, а также диверсификации, страхованию и хеджированию.
Основные функции финансового менеджмента рассмотрены в общем виде. Каждая из перечисленных функций может быть конкретизирована с учетом специфики конкретного предприятия и направлений его деятельности.
1.3. Взаимосвязь финансового, производственного, инвестиционного менеджментаВ зависимости от масштаба, формы собственности и разнообразия видов деятельности предприятия его система управления финансами может иметь достаточно сложную структуру.
Особенности формирования и условия получения финансовых ресурсов, направления и методы их распределения могут значительно различаться в зависимости от:
масштабов хозяйственной деятельности;
стадии жизненного цикла развития предприятия;
организационно-правовых форм ведения бизнеса и т. д.
Учитывая масштабы деятельности (объем выпускаемой и
реализуемой продукции, вложенного капитала, число работников и т. п.), выделяют крупные, средние и малые предприятия. Размер предприятия оказывает непосредственное влияние как на требуемые объемы финансовых ресурсов и разнообразие финансовой деятельности, так и на организационные формы реализации финансового управления, а также уровень его специализации.
По стадии развития, или фазе жизненного цикла, выделяют предприятия, проходящие пору «рождения», «роста», «зрелости» и «старения». В зависимости от стадии развития предприятия будут иметь различные потребности в финансировании, возможности привлечения капитала, уровни риска и т. д. На стадиях «рождения» и «роста» предприятиям требуются значительные объемы финансовых ресурсов. Такие предприятия осуществляют агрессивную финансовую политику по привлечению денежных средств, реинвестируют полностью или большую часть полученных доходов обратно в бизнес. В то же время на стадиях «зрелости» и «старения» потребности в финансовых ресурсах стабилизируются на некотором уровне, при этом большая часть из них может покрываться за счет собственных средств. Учет и понимание особенностей стадии развития конкретного предприятия позволяют более эффективно организовать и осуществлять управление его финансами.
Предпринимательская деятельность может осуществляться в различных организационно-правовых формах. Выбор организационно-правовой формы юридического лица тесно связан с устанавливаемой собственниками и менеджментом компании стратегией развития, источниками и формами привлечения инвестиций, планами реинвестирования и распределения доходов, задачами управления.
Несмотря на разнообразие форм организации и ведения бизнеса, существующих в отечественной и зарубежной практике, все они являются разновидностями и могут быть отнесены к одной из следующих:
единоличное владение {sole proprietorship);
товарищество, или партнерство {partnership);
акционерное общество, или корпорация {corporation).
С экономической точки зрения главными различиями между основными юридическими формами предпринимательской деятельности являются:
распределение дохода;
s ответственность по обязательствам;
s распределение рисков;
осуществление контроля над бизнесом;
передача прав собственности;
s способность привлекать финансовые ресурсы.
Партнерство отличается от единоличного владения только более широким кругом владельцев. Партнеры, как и единоличный владелец, несут неограниченную ответственность по обязательствам партнерства. Партнер не может передать свою долю владения другому лицу без согласия остальных партнеров. Если один из партнеров умирает или решает оставить фирму, она должна быть реорганизована. Финансирование партнерства осуществляется либо из собственных средств партнеров, либо за счет займов.
Корпорация, в отличие от других форм организации, характеризуется тем, что ее владельцы (акционеры) несут ограниченную ответственность по ее обязательствам. Ответственность владельцев ограничена суммами, которые они внесли в капитал корпорации путем приобретения определенного числа ее акций. При этом собственники (акционеры) обычно не участвуют непосредственно в деятельности корпорации и не принимают управленческие решения. Управление осуществляют профессиональные менеджеры, которых нанимает совет директоров или правление, выбранное акционерами.
Вследствие разделения собственности и управления корпоративная форма обладает рядом преимуществ. Доля капитала, представленная акциями, может быть легко передана от одного собственника к другому, и поэтому срок ее существования фактически неограничен. Корпорация может наращивать свой капитал путем выпуска новых акций, при этом число ее акционеров может быть достаточно велико. Как правило, корпорациям со значительным объемом собственного капитала гораздо проще привлекать дополнительные финансовые ресурсы в форме займов.
Платой за все эти преимущества являются недостатки корпоративной формы организации бизнеса:
сложность учреждения и регистрации, более строгое регулирование деятельности со стороны законодательства;
двойное налогообложение (налогом облагаются как прибыль корпорации, так и доходы собственников в виде дивидендов и прироста капитала в случае продажи акций);
возможность поглощения или потери контроля над бизнесом в результате покупки контрольного пакета акций;
проблема агентских отношений.
Несмотря на указанные недостатки, корпоративная форма является наиболее приемлемой и эффективной для большинства средних и крупных предприятий.
Существуют и иные (гибридные) формы организации, комбинирующие ограниченную ответственность с отсутствием двойного налогообложения. В частности, в Российской Федерации популярной формой организации бизнеса является общество с ограниченной ответственностью (ООО).
В российской практике в качестве юридических лиц выступают коммерческие и некоммерческие организации. К коммерческим, которые ставят своей целью получение прибыли от осуществляемой деятельности, относятся предприятия следующих организационно-правовых форм: хозяйственные товарищества (полное товарищество и товарищество на вере), общества с ограниченной ответственностью, общества с дополнительной ответственностью, акционерные общества, производственные кооперативы, унитарные предприятия.
К некоммерческим организациям, которые не преследуют цель получения прибыли, относятся потребительские кооперативы, общественные, правительственные, религиозные и другие организации.
Специфической формой организации хозяйственной деятельности в Российской Федерации являются унитарные предприятия. Это государственные и муниципальные коммерческие организации, не обладающие правом собственности на закрепленное за ними имущество, которое принадлежит им на правах хозяйственного ведения или оперативного управления. Имущество такого предприятия является неделимым и не может быть распределено по вкладам (долям, паям), в том числе между работниками предприятия.
Таблица __ Формы организации бизнеса и их обозначения в развитых странах
Типовая форма США Великобритания Франция Германия
Полное товарищество (партнерство) GP LP SNC OHG
Товарищество (партнерство) на вере LLP LLP SCS CoKG
Общество с ограниченной ответственностью Ltd., LLC PLC, LLC SRL GmbH
Открытое акционерное общество (АО) Lnc., Corp Co. SA AG
Как правило, в индивидуальных и семейных предприятиях, а также в предприятиях малого бизнеса финансовое управление осуществляет непосредственно владелец.
На небольших предприятиях функции финансового управления часто возлагаются на бухгалтерию либо на отдельное подразделение, как правило, финансовый или планово-финансо- вый отдел, входящие в ее состав. При этом общее управление финансовой деятельностью осуществляет главный бухгалтер, который одновременно является и финансовым директором.
По мере роста масштабов деятельности организационная структура финансового управления усложняется вследствие увеличения числа специализированных подразделений и расширения их функций. Для средних и крупных предприятий наиболее характерно выделение специальной службы (финансовый департамент или управление и т. п.), возглавляемой финансовым директором (Chief Financial Officer — CFO) или вице-президентом фирмы по финансам, в подчинении которого находятся все соответствующие подразделения. Примерная структура финансовой службы таких предприятий представлена на рис. 1.2.
Внутри казначейской службы предприятия могут быть выделены следующие функциональные подразделения:
отдел управления денежной наличностью и краткосрочными вложениями;
отдел финансового анализа и планирования;
отдел привлечения финансовых ресурсов;
отдел управления инвестициями;
отдел управления рисками и др.
На российских предприятиях функции контролера обычно исполняет главный бухгалтер, в подчинении которого находятся:
отдел финансового учета и налогообложения;
отдел управленческого учета;
отдел финансового контроля и др.
Следует отметить, что должность финансового директора появилась на отечественных предприятиях около 10 лет назад. За этот сравнительно короткий срок российские CFO прошли нелегкий путь от сотрудника, занимающегося поиском и перекладкой денежных средств из сейфа в карман собственников и сдающего налоговым службам отчетность, до управленцев, чья задача — разрабатывать, корректировать и контролировать выполнение финансовой и генеральной стратегии фирмы.
В современных условиях финансовый директор является членом правления или совета директоров и занимает одно из ведущих мест в управленческой иерархии. Вместе с генеральным директором (Chief Executive Officer — CEO) он несет прямую ответственность перед акционерами, докладывает финансовые результаты инвесторам и владельцам бизнеса. Как правило, кандидатура финансового директора персонально утверждается советом директоров. Этим подчеркивается независимость финансового директора и его подотчетность акционерам за свои действия.
В развитых бизнес-структурах, где менеджмент функционально разделен, операционные стратегии, на которых базируется общая стратегия фирмы, создаются в рамках соответствующих служб, в обязательном порядке проходя в процессе планирования через финансовую службу. Это естественным образом делает финансы ядром консолидации и выработки общей стратегии. Соответственно, центральная задача CFO заключается в интеграции операционных стратегий всех подразделений фирмы и долгосрочных целей акционеров в стройную и эффективно функционирующую систему управления бизнесом.
Таким образом, CFO и руководимые им службы играют особую роль на любом среднем и крупном предприятии, выступая одновременно в трех ипостасях: функциональной, корпоративной и управленческой. Поэтому современный руководитель финансовой службы должен быть высокообразованным, творчески мыслящим специалистом с широким кругозором, способным решать как прикладные (управление денежными потоками, обеспечение внутренних и внешних пользователей оперативной информацией о работе предприятия, оценка инвестиционного проекта, поиск и привлечение финансовых ресурсов и т. п.), так и стратегические задачи (анализ эффективности слияний и поглощений, взаимодействие с инвесторами и др.).
1.4. Функции и задачи финансового менеджераЦели финансового менеджмента в условиях рынка могут быть разнообразными. В долгосрочной перспективе они должны соответствовать общей стратегии развития предприятия, обеспечивать ее реализацию.
К традиционным и распространенным на практике целям управления следует отнести:
• максимизацию прибыли;
поддержание финансовой устойчивости;
максимизацию объемов реализации товаров и услуг (т. е. роста объемов деятельности фирмы, ее операций) и др.
Обоснования приоритетности той или иной цели деятельности предприятий даются в рамках различных теорий поведения фирм. Остановимся вкратце на некоторых из них, прежде чем перейти к рассмотрению цели, которая признана доминирующей.
В классической теории фирмы предполагается, что главной целью предпринимательства является превышение полученных выгод над понесенными затратами. Разность между выгодами и затратами выражается в форме прибыли. Таким образом, конечная цель коммерческого предприятия может быть выражена в виде максимизации прибыли от его деятельности. Важную роль в популярности этого подхода играет то обстоятельство, что данная цель органично выражается в виде различных показателей бухгалтерской прибыли и рентабельности, которые:
сравнительно легко определить по данным учета;
хорошо известны и понятны любому управленцу.
Безусловно, в своей деятельности предприятию необходимо
стремиться к увеличению прибыли, однако концентрация усилий на достижение этой цели может привести к негативным последствиям в будущем. Так, сокращение расходов на НИОКР, разработку и продвижение новых продуктов, внедрение современных технологий и оборудования, оплату труда высококвалифицированных работников и т. п. может привести к существенному росту прибыли в ближайшем будущем. Однако в перспективе подобные решения будут иметь негативные последствия в виде снижения качества продукции и услуг, чрезмерного износа или морального устаревания основных фондов, падения конкурентоспособности и объемов продаж, потери доли рынка, ухода ключевых сотрудников и в итоге приведут к сокращению прибыли, возникновению убытков или даже к банкротству.
Максимизация прибыли как цель управления бизнесом обладает и другими недостатками. В целом к ним можно отнести следующие:
существование различных показателей прибыли (от основной деятельности, валовая, операционная, до уплаты налогов, налогооблагаемая, чистая, нераспределенная и т. д.) и субъективность их определения, затрудняющие однозначную интерпретацию оценки эффективности управленческих решений;
ориентация на краткосрочную перспективу;
нельзя сравнивать альтернативы, различающиеся масштабом прогнозируемых доходов и временем их возникновения;
не учитывается взаимосвязь ожидаемых доходов с временем и риском их получения и др.
В качестве еще одной сравнительно простой и популярной цели управления часто указывается наращивание объемов производства и сбыта, т. е. максимизация роста. Ее популярность связана с тем, что многие менеджеры олицетворяют свое положение (заработная плата, статус, положение в обществе) с размерами своей фирмы в большей степени, нежели с ее прибыльностью. Рост и его потенциал служат мерилом успеха для многих руководителей предприятий и объектом исследования для аналитиков и инвесторов.
Однако рост объемов производства и продаж предполагает увеличение используемых ресурсов — сырья, материалов, рабочей силы и т. п., а также источников их финансирования. При прочих равных условиях рост предприятия будет определяться объемами реинвестированной прибыли. Таким образом, цель максимизации роста, по сути, сводится к максимизации прибыли, недостатки которой уже были рассмотрены.
В свою очередь, ориентация на поддержание финансовой устойчивости предполагает проведение консервативной политики развития, избегание рисковых, но потенциально высокодоходных операций, отказ от участия в реализации новых проектов и от внедрения инноваций, результаты которых характеризуются высокой степенью неопределенности. В условиях жесткой конкуренции, ускорения научно-технического прогресса, непрерывного появления новых продуктов и услуг подобная политика в лучшем случае способна обеспечить выживание предприятия, причем только в краткосрочной перспективе.
Нетрудно заметить, что все рассмотренные цели являются частными, а их сочетание на практике (например, максимизация прибыли и поддержание финансовой устойчивости) приводит к противоречию. Вместе с тем деятельность предприятия в условиях рынка сложна и многогранна, поэтому основная цель и соответствующий ей критерий эффективности управления должны:
отражать различные аспекты хозяйственной деятельности;
иметь долгосрочную ориентацию;
учитывать факторы времени, риска и неопределенности;
быть научно обоснованными и объективно измеримыми.
В настоящее время считается, что этим условиям в наибольшей степени отвечает цель максимизации благосостояния собственников предприятия.
Поскольку собственники являются остаточными претендентами на прибыль предприятия, максимизация их доходов приводит к удовлетворению потребностей и повышению благосостояния всех заинтересованных в его деятельности сторон: потребителей (расширение продаж товаров и услуг), поставщиков (увеличение и своевременная оплата поставок), работников (выплата зарплаты), кредиторов (выплата процентов и погашение долга), государства (уплата налогов) и, наконец, общества в целом.
Отметим также, что собственники заинтересованы в повышении своего благосостояния не только в текущем периоде, но и в долгосрочной перспективе. Это побуждает их направлять часть полученных доходов на расширение бизнеса, реализацию новых инвестиционных проектов, создание эффективной системы управления, привлекать дополнительные финансовые ресурсы и высококвалифицированные кадры и т. п. Процесс увеличения рыночной стоимости предприятия неразрывно и непосредственно связан с повышением степени удовлетворения запросов потребителей, постоянным совершенствованием имеющихся и разработкой новых продуктов и услуг, улучшением условий труда работников, обеспечением адекватной отдачи поставщикам капитала и т. д.
На практике данная цель формулируется в виде и достигается путем максимизации рыночной стоимости (market value) предприятия.
С экономической точки зрения рыночная стоимость предприятия — это реальное богатство, которым обладают (и которое могут получить в денежной форме в случае продажи) его владельцы, будь то единоличный собственник или многочисленные акционеры крупной корпорации.
Очевидно, что стоимость предприятия на практике определяется не общим объемом вложенных средств, а тем, какое положение они обеспечивают ему на рынке соответствующих товаров и услуг. В свою очередь, это положение зависит от направлений и результатов осуществленных вложений: если эти вложения повышают конкурентоспособность предприятия и обеспечивают прирост капитала, то его рыночная стоимость увеличивается и его владельцы становятся богаче. В противном случае формальное увеличение активов предприятия (за счет дополнительных вложений собственного капитала или привлечения новых займов) приведет к ухудшению его рентабельности, снижению конкурентоспособности и, соответственно, стоимости.
Отсюда следует важный вывод: любые управленческие решения следует рассматривать, прежде всего, с точки зрения того, как они влияют на стоимость предприятия. Другими словами, менеджмент должен принимать только такие решения, которые обеспечивают в перспективе рост рыночной стоимости предприятия и, соответственно, благосостояния его собственников.
Рассмотренный критерий принятия решений является наиболее общим и основополагающим, хотя на практике его не всегда можно строго формализовать и просчитать.
Для предприятий, акции которых котируются на биржах, оценка их стоимости осуществляется на финансовых рынках. При этом рассмотренная цель трансформируется вмаксимизацию рыночной стоимости акций, что, по сути, эквивалентно максимизации благосостояния их владельцев.
В целом выделяют следующие достоинства рассмотренного подхода:
ориентация на долгосрочную перспективу;
учет факторов времени, риска и неопределенности;
возможность согласования интересов собственников и их партнеров по бизнесу (кредиторов, инвесторов, работников, контрагентов);
отсутствие противоречий между ближайшими и конечными задачами;
обеспечение контроля собственников над предприятием и др.
Следует отметить, что реализация данного подхода на практике не всегда легко осуществима. Во-первых, он основан на вероятностных оценках будущих доходов и расходов, денежных поступлений и связанного с ними риска. Во-вторых, не все предприятия имеют общепризнанную рыночную стоимость. В частности, если акции предприятия не обращаются на бирже, непосредственное определение его истинной рыночной стоимости затруднено.
Однако цель, заданная в виде максимизации рыночной стоимости фирмы, является наиболее обоснованной и приоритетной, в особенности при существовании развитого и эффективно функционирующего рынка капиталов.
Достижение основной цели — максимизации благосостояния собственников посредством максимизации стоимости фирмы — требует от финансового менеджера принятия эффективных управленческих решений по следующим основным направлениям:
^операционная деятельность (анализ, планирование, прогнозирование и контроль финансового положения предприятия);
✓ финансирование — управление собственными и привлеченными источниками средств (финансовые решения);
</ инвестиции — инвестиционная политика и управление активами (инвестиционные решения).
Каждое из выделенных направлений характеризуется конкретным комплексом задач, решение которых осуществляется в рамках системы финансового менеджмента. Типовые комплексы задач представлены на рис. 1.1.
Приведенные комплексы задач отражают лишь общее содержание процесса финансового управления и могут быть еще более детализированы и структурированы.
Например, задача определения источников, стоимости и структуры капитала предполагает детальную оценку следующих факторов:
объем требуемых финансовых ресурсов и степень их доступности;
форма их представления (долгосрочный или краткосрочный кредит, денежная наличность, эмиссия ценных бумаг и т. д.);
стоимость обладания данным видом ресурсов (процентные ставки, прочие формальные и неформальные условия предоставления источника средств);
риск, ассоциируемый с данным источником средств, и т. д.

Рис. 1. Комплекс задач финансового менеджмента
Как следует из приведенного перечня, комплекс задач финансового менеджмента достаточно широк и многообразен. Решение большинства из них представляет собой сложный и трудоемкий процесс, требующий обработки значительных объемов информации, применения различных математических моделей и вычислительной техники. При этом процесс решения часто протекает в условиях жестких временных ограничений, риска и неопределенности, а степень ответственности за последствия исключительно высока.
Особенность задач финансового менеджмента заключается также в том, что, в отличие, например, от задач бухгалтерского учета, они плохо стандартизируемы. Решение некоторых из них носит нерегулярный характер. Существует ряд «разовых» задач, потребность в решении которых возникает в процессе проведения конкретной сделки.
Подобная специфика предъявляет повышенные требования к подготовке финансового менеджера в области математического моделирования и современных информационных технологий.

2. ОСНОВНЫЕ КОНЦЕПЦИИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА2.1. Финансовый менеджмент: содержание и логика структурирования управления организацией
«Финансы» как дисциплина состоит из трех разделов: Финансовый менеджмент корпораций» (рассматривает вопросы привлечения и использования средств); «Финансовые рынки и финансовые институты»; «Инвестиции».
В типичной ситуации финансовый менеджер корпорации приобретает средства на финансовом рынке и инвестирует их в реальный товар (финансовый менеджер строительной компании занимает денежные средства (сделка на финансовом рынке) на покупку экскаватора (вложение средств в реальный товар)). Менеджер финансового института приобретает средства на финансовом рынке и вкладывает их в финансовые активы (менеджер банка привлекает депозит — занимает средства на финансовом рынке, и предоставляет эти привлеченные средства в качестве ссуды клиенту на покупку жилья (это опять сделка на финансовом рынке).
Есть два вида рынков: финансовые рынки и рынки реальных товаров. Реальный товар — это физический или материальный продукт (кофе, лес, нефть). Финансовые активы — это товар, обещающий будущие экономические выгоды в виде платежей наличными (облигации, акции). Финансовый рынок — это рынок, на котором проводятся операции с финансовыми активами (акция — финансовый актив, обеспечивающий частичное владение предприятием и дающий владельцу право на получение периодических выплат от предприятия-эмитента. Примером финансового рынка является фондовый рынок, на котором осуществляются операции с акциями.
Экономика изучает общую проблему распределения ограниченных ресурсов (рабочей силы и капитала), финансы занимаются исключительно распределением ограниченных финансовых ресурсов — вот почему это особая область экономических знаний. Для принятия решения финансовому менеджеру требуются данные учета на предприятии (финансовая отчетность: баланс, отчет о прибыли и убытках и т. д.).
2.2. Фундаментальные концепции (принципы) финансового менеджмента и предпринимательский рискВ широком смысле финансовая стоимость создается при участии лишь нескольких переменных, среди которых наиболее важны поток денежных средств, время и риск. На практике эти три основные переменные взаимосвязаны, поэтому их следует рассматривать в совокупности при оценке ценности финансового решения.
Цель финансового менеджмента = Цель фирмы
Главная цель фирмы — максимизация собственной стоимости. Это достигается за счет принятия решений, при которых доходы превышают расходы. Любая стратегия, направленная на создание стоимости фирмы, должна одновременно учитывать три основные переменные: потоки денежных средств, сроки и риски. Эти три переменные необходимо принимать во внимание при рассмотрении целесообразности задач корпорации (компании).
Три возможные цели корпорации: максимизация размера, максимизация балансовой прибыли и максимизация стоимости акций.
Максимизация размера
Для небольших (малы) фирм актуальной является проблема масштаба производства в широком смысле (высокая цена закупок сырья и материалов, нехватка производственных мощностей и т. п.). Для крупных фирм (корпораций) актуальна проблема эффективности управления, т. к. менеджеры и собственники не всегда получают вовремя информацию, необходимую для принятия адекватных решений. Кроме того, фирмы, которые растут слишком быстро (более 20% в год), могут стать жертвами собственного роста, т. е. быстрый рост может порождать чрезмерный риск (потерю управляемости, контроля и т. д.).
Цель максимизации размера фирмы согласуется с целью максимизации потока денежных средств фирмы — одной из составных частей создания стоимости. Но при этом максимизация размера не учитывает ни временные факторы, ни факторы риска. Следовательно, максимизация размера фирмы не может быть сама по себе главной целью корпорации (компании).
Максимизация бухгалтерской прибыли
Отражается в бухгалтерском (финансовом) отчете и не всегда является наиболее экономически значимым показателем деятельности фирмы и ее стоимости. Бухгалтерская прибыль, являясь одним из основных источников создания финансовой стоимости, не эквивалентна денежному потоку. Фирма, показывающая бухгалтерские убытки, может иметь положительный денежный поток по причине достаточно высоких амортизационных отчислений, так как такие отчисления уменьшают прибыль, даже если при этом нет прямых затрат денежных средств.
Финансового менеджера больше волнует поток денежных средств, а не прибыль, так как денежные средства необходимы для выплаты дивидендов акционерам, зарплаты служащим и оплаты обязательств перед поставщиками сырья. Поскольку прибыль обычно отличается от потока денежных средств, то максимизация бухгалтерской прибыли не учитывает одну из основных переменных, задействованных при создании финансовой стоимости.
Кроме того, максимизация бухгалтерской прибыли неприемлема как цель по причине того, что не учитывает риск — третий фактор создания стоимости: в большинстве случаев проекты с наибольшей ожидаемой бухгалтерской прибылью несут в себе и большие риски. Если «просто» максимизировать ожидаемую бухгалтерскую прибыль, то принимать следует самые рисковые проекты (варианты действий), но высокий риск снижает стоимость фирмы.
Максимизация стоимости акций

3 УПРАВЛЕНИЕ ТЕКУЩИМИ ДЕНЕЖНЫМИ РАСЧЕТАМИ И ПОТОКАМИ3.1. Методы управления денежным оборотомВсе операции, совершаемые предприятием со своими контрагентами, бюджетом, работниками, собственниками и др., прямо или косвенно выражаются в терминах денежных средств. В текущей деятельности исключительно важную роль играют расчетные операции, сопровождающие движение ресурсных потоков, выполнение работ, оказание услуг. В частности, приобретение сырья и материалов означает, с одной стороны, увеличение материальных активов фирмы, а, с другой стороны, отток денежных средств. Ровно обратное имеет место при продаже фирмой своей продукции. Заметим, что в зависимости от формы расчетов между предприятием и его контрагентами потоки материальных ресурсов и соответствующие им денежные потоки чаще всего не совпадают во времени.
Как известно, существуют различные способы расчета за продаваемую продукцию: предоплата, продажа за наличный расчет, продажа с отсрочкой платежа, продажа в рассрочку (или коммерческий кредит), продажа со скидкой и др.
Предоплата (предварительная оплата товара) (advance) — это полная или частичная оплата товара покупателем до его передачи продавцом в срок, установленный договором. Согласно ст. 486 ГК РФ, если иное не предусмотрено в законодательном порядке, в договоре или не вытекает из существа обязательства, оплата товара покупателем должна быть произведена непосредственно до или после получения им товара, т. е. моменты передачи товара и его оплаты должны быть максимально приближены друг к другу. Предоплата как форма расчетов может предусматриваться договором купли-продажи, а ее особенность заключается в том, что она не предполагает обязательности максимального приближения срока оплаты к сроку передачи товара продавцом. Если продавец, получивший сумму предоплаты, не исполняет обязанность по передаче товара в установленный срок, покупатель вправе по своему усмотрению требовать либо передачи оплаченного товара,4 либо возврата суммы предоплаты. На сумму предоплаты покупателю уплачиваются проценты, причем момент, с которого они начисляются, может быть определен по-разному. По общему правилу проценты начисляются со дня, когда по договору купли-продажи передача товара должна была быть произведена, до дня передачи товара покупателю или возврата ему суммы предоплаты. Договором может быть предусмотрена обязанность продавца начислять проценты на сумму предварительной оплаты со дня получения этой суммы от покупателя.
В отдельных ситуациях, связанных с куплей-продажей товаров, система расчетов может предусматривать аванс или задаток. Аванс (advance) — это сумма, уплачиваемая в счет денежного обязательства вперед и не
носящая обеспечительного характера, присущего задатку. Аванс не является обязательным, но может предусматриваться договором. Несмотря на то что аванс широко применяется на практике и упоминается в ряде нормативных документов, действующее законодательство не дает строгого его определения. В известном смысле аванс является синонимом предоплаты; именно последнее понятие в российском законодательстве прописано более определенно. Задаток (advance) — это денежная сумма, выдаваемая одной из договаривающихся сторон в счет причитающихся с нее по договору платежей другой стороне, в доказательство заключения договора и в обеспечение его исполнения (см. ст. 380 ГК РФ). Соглашение о задатке всегда оформляется в письменном виде, а передаваемая денежная сумма именуется в нем задатком. В противном случае речь идет об авансе, который выполняет лишь платежную функцию и не носит обеспечительного характера, присущего задатку. Иными словами, при некоторых обстоятельствах (в частности, в спорных ситуациях, когда заказчик полагает, что договор, по которому выдан задаток, не исполнен или исполнен ненадлежащим образом или получен не тот результат, на который он рассчитывал, и т. п.) задаток в полной сумме может быть удержан, т. е. не возвращен заказчику, тогда как аванс в этом случае подлежит возврату хотя бы частично. В отличие от залога, предметом задатка всегда является денежная сумма.
Оплата за наличный расчет (sale for cash) означает обмен продаваемой продукции (товара) на деньги. Это один из наиболее выгодных для продавца вариантов расчетов — поступившие в кассу деньги могут быть немедленно использованы в финансово-хозяйственной деятельности. В массовых операциях в бизнес-среде подобная форма оплаты занимает незначительное место ввиду множества присущих ей недостатков.
Продажа с отсрочкой платежа, или продажа в кредит (sale on credit) — это реализация товара с условием оплаты его через определенное время, предусмотренное в договоре купли-продажи. Если покупатель, получивший товар, не исполняет в срок обязанность по его оплате, продавец вправе потребовать оплаты или возврата товара. Если иное не предусмотрено договором купли-продажи, с момента передачи товара покупателю и до его оплаты товар, проданный в кредит, признается находящимся в залоге у продавца для обеспечения исполнения покупателем его обязанности по оплате товара (см. ст. 488 ГК РФ). Продажа в кредит наиболее невыгодна для продавца, однако именно эта форма расчетов наиболее распространена в системе бизнес-отношений. В этом случае производится отгрузка продукции, рассчитывается финансовый результат (заметим, что право собственности в этом случае уже переходит покупателю), но денег не поступает, а в системе счетов бухгалтерского учета продавца формируется дебиторская задолженность.
Продажа в рассрочку (hire-purchase sale) — это продажа товара в кредит с условием оплаты его серией платежей в соответствии с графиком, предусмотренным договором купли-продажи. Согласно ст. 489 ГК РФ договор о продаже товара в кредит с условием о рассрочке платежа считается заключенным, если в нем наряду с другими существенными условиями договора купли-продажи указаны цена товара, порядок, сроки и размеры платежей. Если покупатель не производит в установленный договором срок очередной платеж, продавец вправе, если иное не предусмотрено договором, отказаться от исполнения договора и потребовать возврата проданного товара, за исключением случаев, когда сумма полученных платежей превышает половину цены товара.
Продажа со скидками (cash discounts, trade discounts) означает, что покупатель может получить скидку с отпускной цены в одной из двух типовых ситуаций. Первая ситуация означает предоставление скидки за «быструю» оплату, т. е. в случае, когда оплата купленной продукции произведена в оговоренный в договоре купли-продажи достаточно короткий промежуток времени» с момента получения покупки (это и есть cash discounts). Вторая ситуация означает предоставление скидки за объемность приобретаемой партии, т. е. скидка предоставляется в случае, когда покупатель приобретает партию продукции, превышающую оговоренный минимум (это и есть trade discounts).
3. 2 Порядок осуществления денежных расчетовВ настоящее время осуществление расчетов наличными средствами существенно ограничено. Гражданский кодекс РФ устанавливает, что выбор наличной или безналичной формы расчетов напрямую связан с характером производимой операции, а также с правовым статусом участников. Расчеты юридических лиц, а также расчеты с участием граждан, связанные с осуществлением последними предпринимательской деятельности, по общему правилу осуществляются в безналичном порядке. Без каких-либо ограничений наличными могут рассчитываться только физические лица и только по операциям, не связанным с осуществлением ими предпринимательской деятельности.
Безналичная форма расчетов связана с оформлением соответствующих документов единообразной формы и поэтому более трудоемка. Для обеспечения текущей деятельности организации расчеты по небольшим денежным суммам, в том числе между юридическими лицами, могут осуществляться наличными. С этой целью инструктивными документами Банка России устанавливаются предельные размеры расчета наличными по одному платежу (в настоящее время в отношении сделок между юридическими лицами этот лимит составляет 60 тыс. руб.).
Наличные денежные средства, поступающие в кассу предприятия, подлежат сдаче в учреждение банка с последующим зачислением на счет данного предприятия. Сумма денежных средств, которую можно держать в кассе предприятия, лимитируется. Порядок и сроки сдачи наличных в учреждение банка устанавливаются индивидуально по каждому предприятию.
Безналичные расчеты — это расчеты, совершаемые путем перевода банками средств по счетам клиентов, на основе платежных документов, составленных по единым стандартам и правилам. Безналичные расчеты осуществляются через кредитные организации и (или) Банк России по счетам, открытым на основании договоров банковского счета или корреспондентского счета (субсчета), если иное не установлено законодательством и не обусловлено используемой формой расчета.
Формы безналичных расчетов и их краткая характеристика приведены в ГК РФ (гл. 46 «Расчеты»), а техника их проведения устанавливается инструктивными документами Банка России. В частности, в Положении о безналичных расчетах в Российской Федерации сформулированы основные принципы организации этой формы расчетов: 14/01/2016
документальность — расчетный документ должен быть оформлен на бумажном носителе или, в установленных случаях, в электронном виде;
срочность — в соответствии со ст. 80 Федерального закона «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)» общий срок безналичных расчетов не должен превышать двух операционных дней в пределах субъекта Российской Федерации и пяти операционных дней — в пределах Российской Федерации;
обеспеченность платежа — платежи со счета должны осуществляться в пределах имеющихся на нем сумм (при недостаточности денежных средств на счете для удовлетворения всех предъявленных к нему требований списание денежных средств осуществляется в очередности, определенной законом);
свобода выбора форм безналичных расчетов — действующим законодательством установлены несколько форм расчетов и видов платежей, которые организации-контрагенты могут выбирать по своему усмотрению: расчеты платежными поручениями; расчеты по аккредитиву; расчеты чеками; расчеты по инкассо; расчеты платежными требованиями;
унификация платежных документов — законодательно установлено, что расчетные документы должны оформляться на бланках единообразной формы в бумажном или электронном виде и содержать оговоренный перечень обязательных реквизитов.
При осуществлении безналичных расчетов допускаются расчеты платежными поручениями, по аккредитиву, чеками, расчеты по инкассо, а также расчеты в иных формах, предусмотренных законом и соответствующими банковскими правилами.
Расчеты платежными поручениями. Платежным поручением является оформленное расчетным документом распоряжение владельца счета (плательщика) обслуживающему его банку перевести определенную денежную сумму на счет получателя средств, открытый в этом или другом банке. В современной хозяйственной практике это основная форма расчетов.
В день принятия банком от клиента платежного поручения у банка возникает обязательство перед клиентом в сроки, установленные законодательством или договором, перечислить денежные средства по назначению с корреспондентского счета (субсчета), иных счетов, открытых для проведения расчетных операций, при соблюдении клиентом следующих условий: а) правильное указание реквизитов плательщика, получателя денежных средств, обязательных для осуществления операции по перечислению средств; б) наличие на его счете денежных средств в сумме, достаточной для исполнения принятого документа.
При соблюдении клиентом условий кредитная организация или ее филиал в день принятия платежного поручения от клиента списывает средства с его счета и перечисляет их со своего корреспондентского счета (субсчета) и иных счетов, открытых для проведения расчетных операций, не позднее следующего дня, если иное не предусмотрено в договоре банковского счета. Клиентам рекомендуется представлять в банк расчетные документы накануне наступления срока платежа (платежи в бюджет, внебюджетные фонды, плановые платежи). Если срок платежа на документе не проставлен, то сроком платежа считается дата принятия документа от клиента.
Платежное поручение действительно в течение 10 дней начиная со дня, следующего за днем выписки. В отдельных случаях используются безотзывные поручения, действующие в течение неопределенного времени.
Организация-плательщик выписывает четыре экземпляра платежного поручения на бланке унифицированной формы (по одному для каждого участника сделки). На одном экземпляре ставится оригинальная печать организации, а также первая и вторая подписи. Указанный экземпляр является основанием для списания средств в банке и остается в банковской документации. Второй экземпляр поручения возвращается плательщику с отметкой банка о принятии поручения к исполнению. Третий и четвертый экземпляры поступают в банк продавца. На основании третьего экземпляра проводится зачисление средств на счет получателя. Последний экземпляр прилагается к выписке со счета получателя в качестве подтверждения совершения операции по зачислению средств.
Основные преимущества данной формы расчета заключаются в относительно быстром документообороте. Возможные задержки обусловлены только задержками в работе банковской системы.
Расчеты аккредитивами. В соответствии с Положением о безналичных расчетах аккредитив — это условное денежное обязательство, принимаемое банком (эмитентом) по поручению плательщика, провести платежи в пользу получателя средств по предъявлении последним документов, соответствующих условиям аккредитива, или предоставить полномочия другому банку (исполняющий банк) провести такие платежи.
Плательщик и поставщик передают банкам, в которых они обслуживаются, функции по контролю за соблюдением условий договора в части сумм и сроков оплаты. В банке поставщика открывается специальный счет, на котором депонируются средства плательщика. Указанные средства бронируются на определенный срок, который устанавливается в основном договоре. После того как поставщик убеждается в том, что необходимые средства зарезервированы, он отгружает продукцию или выполняет соответствующие услуги или работы. Документы, свидетельствующие об отгрузке товаров или выполнении работ, предоставляются поставщиком в банк. Исполняющий банк проверяет соответствие отгрузки условиям аккредитива. В случае полного соблюдения контракта денежные средства списываются непосредственно на счет поставщика. Документы, свидетельствующие об отгрузке продукции, исполняющий банк пересылает банку-эмитенту, откуда они попадают к покупателю. Выплаты с аккредитива могут осуществляться только в безналичной форме.
В практике используются несколько видов аккредитивной формы расчетов, возможность использования которых содержится в договоре банковского счета. При депонированном, или покрытом, аккредитиве банк плательщика (эмитент) перечисляет в банк получателя (исполняющий банк) соответствующую сумму со счета плательщика или за счет средств предоставленного ему кредита. Таким образом, необходимые денежные средства списываются со счета плательщика еще до момента исполнения поставщиком обязательств по договору. Указанная форма аккредитивных расчетов применяется в случае, если между банками, обслуживающими участников сделки, не установлены корреспондентские отношения.
При наличии у банков корреспондентских счетов друг у друга, как правило, применяется непокрытый, или гарантированный, аккредитив. В этом случае средства, списанные с расчетного счета покупателя, непосредственно в банк поставщика не перечисляются, а депонируются на специальном счете. Выплата поставщику по аккредитиву проводится за счет средств на корреспондентском счете банка покупателя в банке поставщика. В этом случае длительность расчетов между контрагентами сокращается.
Отзывный аккредитив может быть изменен банком-эмитентом без предварительного уведомления организации — получателя средств. При этом отзыв аккредитива не создает каких-либо обязательств банка-эмитента перед получателем. Соответственно после получения извещения об отзыве исполняющий банк платежи не проводит. Возможность отзыва аккредитива без уведомления поставщика нивелирует достоинства данной формы расчета, а именно не создает поставщику достаточных гарантий получения платежа. Хотя использование отзывного аккредитива и предусмотрено современным законодательством, на практике он почти не применяется.
Безотзывным признается аккредитив, который может быть отменен или изменен только с согласия поставщика. Исполняющий банк обязуется осуществить платеж поставщику при выполнении последним условий аккредитива. Именно эта форма аккредитива получила свое развитие на практике. Тем не менее Гражданским кодексом РФ установлено, что при отсутствии указания на запрещение отзыва аккредитива банком-эмитентом аккредитив считается отзывным.
На практике существуют вариации аккредитивной формы расчетов. Например, при посреднических операциях применяется переводной аккредитив. Если поставщик реализует продукцию покупателю через своего представителя (посредника), в качестве средства платежа покупатель может использовать переводной аккредитив, при котором платежи осуществляются в пользу как посредника, так и основного поставщика. При этом перевод аккредитива может осуществляться только один раз.
В случае периодических поставок или выполнения работ по этапам используется возобновляемый аккредитив. Существует два варианта использования данного аккредитива. В первом случае после поставки определенной партии или выполнении соответствующего этапа работ с аккредитива проводятся платежи до тех пор, пока на аккредитиве имеются денежные средства. Второй вариант предусматривает депонирование соответствующей суммы под каждую поставку или этап работ. Преимущества данного вида аккредитива — сокращение длительности и непрерывный характер расчетов.
Несмотря на достоинства аккредитивной формы расчетов (гарантия исполнения обязательств контрагентами), существуют значительные неудобства применения указанной формы на практике. Они носят в основном технический характер и вызваны значительным документооборотом между банками и их клиентами. Эта форма расчетов не позволяет в короткие сроки провести оплату, и поэтому для обеспечения текущей хозяйственной жизни предприятия не используется. Помимо технических сложностей, имеется весьма существенный недостаток. Как правило, в хозяйственной практике используется покрытый аккредитив, т. е. аккредитив, при использовании которого у плательщика на время действия контракта из оборота отвлекаются значительные денежные средства. Аккредитивная форма расчета является еще и самой дорогостоящей из возможных форм безналичных расчетов, поскольку за контролирование условий контракта банк взимает комиссионное вознаграждение.
Указанные обстоятельства объясняют причину того, что аккредитивы применяются в основном в международных расчетах или в расчетах по крупным контрактам, связанным с движением значительных сумм, либо с реализацией уникального и дорогостоящего оборудования, когда контрагентам необходимы гарантии исполнения взаимных обязательств.
Расчеты чеками. Чеком признается ценная бумага, содержащая ничем не обусловленное распоряжение чекодателя обслуживающему его банку провести платеж указанной в чеке суммы чекодержателю. В хозяйственной практике выделяют два вида чеков: денежные (чеки, предназначенные для выплаты чекодержателю наличных денег) и расчетные (чеки, используемые для расчетов между юридическими лицами). В данном разделе речь пойдет о расчетных чеках.
Расчетные чеки представлены депонированными и гарантированными чеками. При оформлении депонированной чековой книжки клиент предварительно перечисляет на отдельный лицевой счет соответствующую сумму, что обеспечивает гарантию платежа по данным чекам, т. е. одновременно с заявлением о выдаче чековой книжки э банк предоставляется платежное поручение. Именно депонированные чеки получили наибольшее распространение в современной отечественной практике.
Гарантированная чековая книжка предварительного депонирования средств не предусматривает. Покрытием чека выступают средства чекодателя на расчетном счете в пределах соответствующей суммы гарантии, установленной банком при выдаче чековой книжки. При временном отсутствии средств на счете плательщика банк может провести оплату за счет собственных средств в пределах установленной суммы (овердрафт), если данная услуга установлена соглашением между банком и клиентом.
Расчеты по инкассо и платежными требованиями. Расчеты по инкассо представляют собой банковскую операцию, посредством которой банк берет на себя обязательства по получению платежа от плательщика на основании представленных на инкассо документов. Суть указанной операции в том, что распоряжение о списании средств со счета плательщика оформляется не самим плательщиком, а получателем в рамках предоставленного ему права.
Платежное требование используется, как правило, в коммерческом обороте и представляет собой расчетный документ, который содержит требование кредитора (получателя средств) по основному договору к должнику (плательщику) об уплате определенной денежной суммы через банк. Расчеты платежными требованиями могут осуществляться с акцептом или без акцепта плательщика. При расчетах между коммерческими организациями платежные требования без акцепта используются только в случаях, если данное условие установлено основным договором между контрагентами, а также при наличии в договоре банковского счета между плательщиком и своим банком условия о возможности безакцептного списания денежных средств. В хозяйственной практике между коммерческими организациями безакцептные платежные требования используются довольно редко. В основном расчеты осуществляются платежными требованиями, оплачиваемыми с акцептом плательщика. Заявление об акцепте или об отказе от акцепта составляют на специальном бланке. Если этот документ банк не получит, то он просто вернет платежное требование, указав на нем, что «не получено согласие на акцепт».
Инкассовые расчеты могут осуществляться на основании инкассовых поручений. В соответствии с действующим законодательством списание денежных средств по инкассовым поручениям проводится только в бесспорном порядке. Положением о безналичных расчетах предусмотрены следующие случаи применения инкассовых поручений: 1) когда бесспорный порядок взыскания установлен законодательством, в том числе для взыскания денежных средств органами, выполняющими контрольные функции; 2) при взыскании по исполнительным листам. Инкассовые поручения могут применяться и при расчетах между коммерческими организациями, если условия основного договора, а также договоров банковского счета содержат такую возможность. В данном случае порядок документооборота аналогичен документообороту при использовании платежных требований-поручений без акцепта. Однако расчеты с использованием инкассовых поручений применяются, в основном, для принудительного взыскания денежных средств* соответствующими государственными контролирующими органами. При взыскании денежных средств на основании исполнительных документов инкассовое поручение должно содержать ссылку на дату выдачи исполнительного документа, его номер, номер дела, по которому принято решение, подлежащее принудительному исполнению, а также наименование органа, вынесшего решение.
3.3. Денежные потоки в контексте деятельности фирмыДенежные потоки, образно говоря, представляют собой кровеносную систему предприятия как функционирующего, «живого» организма бизнес-среды. В технологическом плане общая совокупность денежных потоков поддается различным типизациям. Можно выделить четыре основные категории лиц, с которыми предприятие преднамеренно или вынужденно устанавливает отношения, опосредованные денежными потоками: 1) собственники (учредители, участники); 2) контрагенты по текущим операциям (дебиторы и кредиторы); 3) бюджет; 4) контрагенты по долгосрочным проектам инвестирования и финансирования.
Собственники предприятия условно подразделяются на две группы: учредители (принимают непосредственное участие в создании предприятия) и участники (подключаются к участию в предприятии позднее, приобретая на рынке акции, доли). Учредители наделяют предприятие стартовым капиталом (в денежной и материальной форме), здесь имеет место приток денежных средств (наиболее типовой вариант) непосредственно в учреждаемое предприятие. Участниками становятся инвесторы, например, приобретающие акции данного предприятия в ходе дополнительных эмиссий (здесь также есть приток денежных средств в предприятие) или перекупающие акции, обращающиеся на вторичном рынке (здесь денежные потоки уже циркулируют на рынке капитала и непосредственно данное предприятие не затрагивают). Что касается оттоков денежных средств в связке {собственники — предприятие}, то предприятие как юридическое лицо и субъект бизнес-отношений не обязано возвращать вложенный собственниками капитал, и потому регулярные оттоки денежных средств (от предприятия к собственникам) возможны лишь в том случае, если собрание акционеров принимает решение о выплате дивидендов в денежной форме.
В контексте экономических отношений, порождающих движение денежных средств в ходе текущей рутинной деятельности, предприятию противопоставляются дебиторы, т. е. физические и юридические лица, временно пользующиеся средствами данного предприятия, и кредиторы, т. е. физические и юридические лица, средствами которых временно пользуется данное предприятие. В общей совокупности кредиторов особняком стоит бюджет (в данном случае этим термином мы обобщенно характеризуем органы государственной и муниципальной властей, с которыми у данного хозяйствующего субъекта возникают взаимоотношения по налоговым платежам). Дело в том, что с субъектами бизнес-отношений (т. е. с обычными кредиторами и дебиторами) финансовые отношения инициируются, тогда как с бюджетом они предопределяются требованиями налогового законодательства. Несколько иная картина с денежными потоками возникает в результате реализации фирмой проекта финансирования (предполагает единовременный приток денежных средств, за которым в будущем последует распределенный во времени отток) или проекта инвестирования (предполагает единовременный отток денежных средств, за которым в будущем последует распределенный во времени приток). Здесь денежные средства привлекаются или отвлекаются на длительный период и на определенных условиях.
В наиболее общем виде описанная совокупность денежных потоков представлена на рис. 3.1.

Рис. 3.1. Базовые денежные потоки в контексте деятельности фирмы
Логика приведенной схемы очевидна. Фирма привлекает средства инвесторов (собственники фирмы и лендеры) на рынке капитала (приток денежных средств CF\). Поскольку средства платны, фирма вынуждена делать периодические выплаты (дивиденды, проценты); кроме того, средства лендеров возвращаются согласно условиям договора (отток денежных средств CF2). Привлечение ресурсов, необходимых для осуществления производственного процесса, предполагает периодические выплаты (отток денежных средств CF3). Продажа продукции обеспечивает поступление денежных средств (приток денежных средств CF4). Продажа продукции возможна либо за наличный расчет, либо с отсрочкой платежа. Наличие у фирмы дебиторов обусловливает притоки денежных средств; наличие кредиторов — оттоки. Возможны и взаимозачеты, когда, например, дебитор, являясь в основном покупателем продукции фирмы, в то же время иногда оказывает ей некоторые платные услуги и (или) выступает в роли поставщика сырья и материалов. Взаимозачеты уже не порождают реального движения денежных средств, но, естественно, сказываются на финансовых результатах фирмы. Фирма периодически платит налоги в бюджет, т. е. ее отношения с бюджетом характеризуются в основном оттоками денежных средств (отток денежных средств CF5).
Оценка соотношения приведенных на рис. 6.1 денежных притоков и оттоков с позиции долгосрочной перспективы в концептуальном плане не представляет сложности: ясно, что успешное развитие фирмы возможно лишь в случае превышения притоков над оттоками, что проявляется в конечном итоге в росте капитала собственников фирмы. Поэтому в условиях обозначений, приведенных на рис. 6.1, успешность функционирования и положительная динамика деятельности фирмы могут быть выражены следующим очевидным неравенством1:
CF\ + CF4 > CF2 + CF3 + CF5.
Понятно, что приведенные на схеме притоки и оттоки имеют дискретные распределения с различающимися характеристиками, т. е. в каждый достаточно короткий промежуток времени притоки и оттоки не обязательно согласуются друг с другом. И здесь нужно выделить два аспекта: долгосрочный (стратегический) и краткосрочный (или текущий). В первом случае речь идет об оценке денежных потоков в контексте стратегически важных решений по привлечению средств и их возврату, во втором денежные потоки рассматриваются как элемент текущей деятельности, обеспечивающей достижение поставленных целей, и оцениваются в текущем финансовом планировании и бюджетировании. Суждение о степени успешности и результативности операций с денежными потоками осуществляется с помощью специальных индикаторов — показателей прибыли и рентабельности. Кроме того, денежные потоки являются ключевым элементом моделей оценки фирмы, ее активов и обязательств.
3.4. Прогнозирование денежных потоков в фирмеПлатежно-расчетная дисциплина зависит не только от выбора формы безналичных расчетов, являющихся, как известно, основным способом оплаты поставляемой продукции, но и от взаимной увязки денежных оттоков и притоков. Упрощенно эту увязку можно представлять как синхронное движение средств по счетам кредиторов и дебиторов. Денежные средства, поступившие от дебиторов в погашение поставленной им продукции, с небольшим лагом используются для расчетов с кредиторами; превышение притоков денежных средств над их оттоками используется для наращивания экономического потенциала предприятия (приобретение основных средств и оборотных активов) и выплаты дивидендов собственникам. Естественно, полной синхронизации денежных потоков добиться невозможно. Именно поэтому предприятие вынуждено иметь страховой запас денежных средств (обычно в виде высоколиквидных ценных бумаг) либо периодически пользоваться краткосрочными кредитами, неся при этом определенные расходы. Для того чтобы сделать денежные потоки более прозрачными и предсказуемыми, на предприятии организуется формализованная система прогнозирования.
В условиях рыночной экономики существуют другие причины, по которым прогнозирование денежных средств становится актуальной задачей, в частности разработка бизнес-плана, обоснование инвестиционных проектов, запрашиваемых кредитов и др. В мировой учетно-аналитической практике известны различные методики прогнозирования, тем не менее общей их чертой является условность полученных результатов. Ниже мы рассмотрим подход к прогнозированию, известный как прямой счет, основывающийся на методе прогнозирования на основе пропорциональных зависимостей, логически объясняемой взаимосвязи показателей доходов и расходов, накопленной статистике в отношении платежно-расчетной дисциплины. Данный раздел работы финансового менеджера сводится к исчислению возможных источников поступления и оттока денежных средств.
Поскольку большинство показателей трудно спрогнозировать с большой точностью, нередко прогнозирование денежного потока сводят к построению бюджетов денежных средств в планируемом периоде, учитывая лишь основные составляющие: объем реализации, долю выручки за наличный расчет, прогноз кредиторской задолженности и др. Прогноз осуществляется на период в разрезе подпериодов: год — в разрезе кварталов, год — в разрезе месяцев, квартал — в разрезе месяцев и т. п.
На первом этапе рассчитывается объем возможных денежных поступлений. Определенная сложность может возникнуть, если предприятие применяет методику определения выручки по мере отгрузки товаров. Основным источником поступления денежных средств является реализация товаров за наличный расчет и в кредит. На практике большинство предприятий отслеживают средний период времени, который требуется покупателям для того, чтобы оплатить счета. Исходя из этого, можно рассчитать, какая часть выручки за реализованную продукцию поступит в том же подпериоде, а какая в следующем. Далее с помощью балансового метода рассчитывают денежные поступления и изменение дебиторской задолженности. Базовое балансовое уравнение:
Д3„ + BP = ДЗК + ДП,
где ДЗН — дебиторская задолженность за товары и услуги на начало подпе-
риода;
ДЗК _ дебиторская задолженность за товары и услуги на конец подпериода;
BP — выручка от реализации за подпериод;
ДП — денежные поступления в данном подпериоде.
Более точный расчет предполагает классификацию дебиторской задолженности по срокам погашения. Такая классификация выполняется путем накопления статистики и анализа фактических данных о погашении дебиторской задолженности за предыдущие периоды.
На втором этапе рассчитывается отток денежных средств. Основным элементом является погашение кредиторской задолженности. Считаете я, что предприятие оплачивает свои счета вовремя, хотя оно может отсрочить платеж. Задержку платежа называют растягиванием кредиторской задолженности; отсроченная кредиторская задолженность в этом случае выступает в качестве дополнительного источника краткосрочного финансирования.
Отсроченная кредиторская задолженность становится довольно дорогостоящим источником финансирования, поскольку теряется часть предоставляемой поставщиком скидки. К другим направлениям использования денежных средств относятся заработная плата персонала, административные и другие постоянные и переменные расходы, а также капитальные вложения, выплаты налогов, процентов, дивидендов.
Третий этап является логическим продолжением двух предыдущих; путем сопоставления прогнозируемых денежных поступлений и выплат рассчитывается чистый денежный поток как разница между притоками и оттоками.
На четвертом этапе рассчитывается совокупная потребность в краткосрочном финансировании. Определяется краткосрочная банковская ссуда по каждому подпериоду, необходимая для обеспечения прогнозируемого денежного потока. При расчете рекомендуется принимать во внимание желаемый минимум денежных средств на расчетном счете, который целесообразно иметь в качестве страхового запаса, а также для непрогнозируемых заранее выгодных инвестиций.
Приведенная методика не является единственно возможной и бесспорной. Она может быть существенно усложнена. В частности, вполне обоснованным могло бы быть прогнозирование безнадежных долгов, что нетрудно учесть при формулировании условия (1). Рассмотренная модель может быть дополнена субмоделями по прогнозированию, например, затрат на сырье и материалы по видам продукции. Наконец, подобные расчеты целесообразно выполнять в рамках имитационного моделирования, варьируя параметрами (темп инфляции, изменение цен на сырье, темп наращивания объемов производства и т. п.). Будучи трудоемкими при ручной обработке информации, эти расчеты легко могут быть формализованы и выполнены в электронных таблицах, например с помощью пакета Microsoft Excel. Кроме того, не следует смущаться отсутствием пресловутой точности расчетов, равно как и наличием условности в формализации модели. Подобное является неизбежным спутником любых расчетов прогнозного характера. Важно помнить, что в подобного рода расчетах нужна не точность, а выявление тенденций, при этом сами методики и получаемые результаты являются лишь некоторой основой для принятия управленческих решений финансового характера. Наконец, рассмотренная методика прогнозирования как элемент работы финансового менеджера должна рассматриваться в совокупности мероприятий по управлению оборотными средствами фирмы.
Будучи трудоемкими при ручной обработке информации, эти расчеты легко могут быть формализованы и выполнены в электронных таблицах, например с помощью пакета Microsoft Excel. Кроме того, не следует смущаться отсутствием пресловутой точности расчетов, равно как и наличием условности в формализации модели. Подобное является неизбежным спутником любых расчетов прогнозного характера. Важно помнить, что в подобного рода расчетах нужна не точность, а выявление тенденций, при этом сами методики и получаемые результаты являются лишь некоторой основой для принятия управленческих решений финансового характера. Наконец, рассмотренная методика прогнозирования как элемент работы финансового менеджера должна рассматриваться в совокупности мероприятий по управлению оборотными средствами фирмы.

4. СТРУКТУРА И СТОИМОСТЬ ИСТОЧНИКОВ ФИНАНСИРОВАНИЯКонцепция временной ценности денег и вытекающие из нее методы определения ключевых характеристик денежных потоков составляют базовый инструментарий анализа эффективности операций с различными финансовыми активами, осуществление которых является неотъемлемой частью хозяйственной деятельности предприятий и фирм.
Привлечение собственного и заемного капитала, размещение свободных денежных средств с целью получения дохода, участие в капитале других организаций — вот далеко не полный перечень важнейших, как правило, долгосрочных операций, проведение которых требует глубокого понимания сущности используемых финансовых инструментов, знания теоретико-методологических принципов и методов их анализа, составляющих фундаментальную основу подготовки квалифицированного специалиста в области управления финансами.
Несмотря на разнообразие целей подобных операций, по своей экономической сущности все они могут быть разделены на две категории — активные (вложения средств в различные виды финансовых активов) и пассивные (обеспечение деятельности хозяйствующего субъекта необходимыми финансовыми ресурсами).
Предметом рассмотрения в настоящей главе являются активные, или инвестиционные, операции, цель которых — получение дохода или иных выгод. Поскольку основными видами долгосрочных финансовых инструментов, играющих важную роль в экономике и хозяйственной деятельности предприятий, выступают акции и облигации, основное внимание уделено методам и показателям оценки эффективности проводимых с ними операций. Вместе с тем изложенные здесь методы и модели применимы к любым типам финансовых активов.
4.1. Финансовые активы и обязательстваВ отличие от объектов, имеющих материально-вещественную форму (например, здания, производственное оборудование, сырье и т. п.), финансовые активы представляют собой контракты, существующие в документарном (бумажном) или бездокументарном (электронном) виде. Примерами таких контрактов могут служить договоры о внесении депозитов в банк или о приобретении паев инвестиционных и пенсионных фондов, страховые полисы, различные виды ценных бумаг и т. п.
Несмотря на широкое разнообразие подобных контрактов, их общей чертой является то, что для владельцев (покупателей) они могут выступать в роли объектов инвестирования, для обозначения которых используется специальный термин — финансовый актив.
Определение этого важнейшего понятия требует предварительного рассмотрения его экономической сущности.
Как уже отмечалось, финансовые активы представляют собой документы или контракты, удостоверяющие имущественное право в форме титула собственности (например, обыкновенные и привилегированные акции предприятий) или имущественное право как отношение займа (например, государственные и корпоративные облигации, банковские депозиты, депозитные и сберегательные сертификаты, векселя и др.).
Будучи выражением связанных с ними имущественных прав, финансовые активы выступают в качестве требований к реальным активам выпустивших их субъектов (государства, предприятия, частных лиц) и являются свидетельством об инвестировании средств для своих владельцев.
Наконец, важным моментом для понимания экономической сущности финансовых активов является то, что они приносят доход. Это делает их капиталом для владельцев. Однако такой капитал значительно отличается от реального капитала: он не функционирует в процессе производства, а является фиктивным. Его движение лишь опосредствует распределение материальных ценностей.
К важнейшим специфическим свойствам финансовых активов следует отнести: правовую признанность, обращаемость (способность быть объектом свободной купли/продажи на рынке)1, стандартность (наличие законодательно установленного перечня обязательных реквизитов), ликвидность (способность превращаться в наличные деньги), риск (величина ожидаемого дохода не всегда точно определена) и др.
Исходя из изложенного, можно дать следующее определение финансового актива.
Финансовый актив — это документ или контракт, который имеет денежную стоимость, отражает связанные с ним имущественные права, может самостоятельно обращаться на рынке и быть объектом купли-продажи или иных сделок, а также служит источником получения дохода, выступая разновидностью денежного капитала.
Классификация финансовых активов достаточно обширна и зависит от положенного в ее основу признака.
По выполняемой рыночной функции их разделяют на две большие группы: инструменты денежного рынка и инструменты рынка капиталов.
Инструменты денежного рынка — это коммерческие и финансовые векселя, краткосрочные депозиты, сберегательные и депозитные сертификаты банков, государственные и муниципальные облигации и другие инструменты, срок обращения которых не превышает 1 год.
Эта группа включает различные по назначению, форме, эмитентам и держателям виды активов, общей чертой которых является выражение отношений заимствования денег на сравнительно короткие сроки. Некоторые из них, например векселя, могут использоваться как средство платежа, т. е. вместо денежных средств.
Экономическая роль финансовых активов данной группы состоит в обеспечении непрерывности кругооборота промышленного, коммерческого и банковского капитала, бесперебойности бюджетных расходов, в ускорении процесса реализации товаров и услуг и т. п. Существование подобных инструментов также позволяет участникам хозяйственной деятельности использовать высвобождающиеся на короткое время денежные средства в качестве капитала, приносящего доход.
Инструментами рынка капиталов выступают акции, облигации, долгосрочные займы, депозиты, депозитные и сберегательные сертификаты, ипотечные и закладные бумаги и др., срок обращения которых больше года. Средства, полученные путем выпуска и продажи этих активов, предназначены для образования или увеличения капитала коммерческих предприятий, а также для поддержания эффективной структуры государственного долга и финансирования долгосрочных федеральных и региональных программ. Финансовые инструменты рынка капиталов играют важную роль в экономике, так как с их помощью осуществляется формирование и привлечение капитала для реального производства.
В зависимости от сущности выражаемых экономических отношений различают долговые (облигации, депозиты и депозитные сертификаты, векселя, банковские кредиты), долевые (обыкновенные и привилегированные акции) и производные (фьючерсы, опционы, форварды, свопы, варранты) финансовые инструменты.
По физической форме выпуска они делятся на документарные (т. е. отпечатанные типографским способом, в виде бланков, сертификатов, договоров и т. д.) и бездокументарные (существующие в электронной форме, в виде записей компьютерных файлов на машинных носителях информации).
По сроку обращения различают краткосрочные (до 1 года), среднесрочные (от 1 до 3—5 лет), долгосрочные (от 5 до 50 лет) и бессрочные финансовые активы.
По механизму формирования и выплаты дохода можно выделить активы с фиксированным (различные виды облигаций, депозитные и сберегательные сертификаты, векселя, банковские депозиты и т. д.), плавающим (некоторые виды долговых инструментов, например облигации с плавающим купоном) и переменным доходом (обыкновенные акции, фьючерсы, опционы и др.).
По степени риска различают безрисковые (риск неполучения дохода и потери вложенного капитала формально отсутствует), среднерисковые (риск соответствует среднерыночному) и высокорисковые финансовые активы.
По характеру обращения финансовые активы делятся на рыночные (т. е. свободно обращающиеся и являющиеся объектом купли/продажи на фондовых рынках) и нерыночные (не являющиеся объектом свободной купли/продажи, например банковские депозиты, коммерческие векселя, страховые полисы и др.).
Более детальные классификации финансовых активов можно найти в соответствующей литературе.
Финансовые активы являются наиболее ликвидными объектами инвестирования. Однако цена подобных активов может значительно отклоняться от их номинальной либо справедливой стоимости. Таким образом, вложения в финансовые активы связаны с повышенным риском.
В настоящее время существует множество различных финансовых инструментов, которые могут выступать в качестве объектов для инвестирования. Однако львиная доля подобных вложений в мировой и отечественной практике осуществляется в инструменты фондового рынка — ценные бумаги.
Согласно ГК РФ ценная бумага — это документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении.
Важным признаком классификации ценных бумаг в Российской Федерации является их подразделение на эмиссионные и неэмиссионные.
Эмиссионная ценная бумага характеризуется следующими признаками:
• закрепляет имущественные и неимущественные права владельцев, подлежащие удостоверению, уступке и безусловному осуществлению;
размещается выпусками;
имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени.
Ценные бумаги, не отвечающие хотя бы одному из этих требований, относятся к неэмиссионным.
Согласно ФЗ от 22 апреля 1996 г. № 39-Ф3 «О рынке ценных бумаг» к эмиссионным бумагам относятся акции, облигации ж опционы.
Проведение операций с финансовыми инструментами предполагает предварительный анализ их количественных и качественных характеристик, важнейшими из которых являются стоимость, доходность и риск.
В данной главе мы не будем затрагивать проблемы и методы оценки риска, которые рассматриваются в соответствующих разделах книги.
При таком подходе оценка финансовых активов сводится к решению двух основных задач — определению «внутренней», или «справедливой» стоимости (fair value — V) и доходности финансовых активов. В совокупности они составляют необходимый минимум критериев для принятия решений.
В финансовом отношении «внутренняя», или «справедливая», стоимость любого актива равна дисконтированной стоимости генерируемого им в будущем потока платежей, т. е.

где V — внутренняя (справедливая) стоимость актива;
CFt — выплата по активу в момент t\
r — требуемая или альтернативная ставка доходности.
Таким образом, решение проблемы оценки зависит от того, насколько точно удастся определить или предсказать потоки платежей, время их осуществления и ставки дисконтирования.
Как уже отмечалось, основными видами финансовых активов, играющих важную роль в рыночной экономике и хозяйственной деятельности предприятий, являются акции и облигации. Поэтому далее будут рассмотрены базовые методы и модели оценки их стоимости и доходности.
4.2. Управление собственным капиталомПредприятия и фирмы получают необходимый для своей деятельности капитал из разных источников. При этом используемые источники капитала существенно отличаются по методам привлечения и по цене (стоимости). Несмотря на разнообразие подобных источников, в общем случае все они могут быть разделены на собственные и заемные1. В этой связи под структурой капитала понимается соотношение собственного и заемного капитала в финансировании предприятия.
Плата за привлечение капитала носит всеобъемлющий характер. Вкладывая средства в то или иное предприятие, собственники рассчитывают на получение определенных доходов в виде дивидендов и/или приращения капитала. В свою очередь, кредиторы рассчитывают на получение процентного дохода. Даже отказ от использования уже имеющихся в распоряжении фирмы денежных ресурсов приводит к возникновению альтернативных издержек. Таким образом, бесплатных источников капитала в рыночной экономике не существует.
Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного источника и объема капитала, выраженная в процентах к этому объему, называется его ценой, или стоимостью (Cost of Capital — С С).

Соответственно, совокупная, или общая, стоимость капитала фирмы складывается из стоимостей его отдельных компонент.
В финансовом менеджменте стоимость капитала является одним из ключевых показателей и широко используется при решении многих задач, поскольку она:
представляет требуемую инвесторами отдачу на вложенные ресурсы;
позволяет сделать рациональный выбор из нескольких вариантов инвестиций;
лежит в основе управления структурой источников финансирования;
выступает одним из рычагов повышения эффективности деятельности предприятия и создания дополнительной стоимости для его владельцев и т. д.
На практике основная сложность заключается в определении стоимости отдельных компонент капитала, полученных из соответствующих источников. Для некоторых источников эту стоимость можно определить сравнительно легко (например, займы, как правило, имеют фиксированную стоимость, которая указывается в кредитном договоре или проспекте эмиссии), для большинства других источников это сделать довольно трудно, причем точное исчисление часто не представляется возможным. Помимо требуемой владельцем платы за использование предоставленного капитала, предприятие может нести и другие издержки, связанные с его привлечением (затраты на эмиссию, оформление кредитных договоров, страховок, гарантий, поручительств, залогов, привлечение консультантов и т. п.). Определение стоимости источников капитала обязательно предполагает оценку влияния факторов времени и риска.
Однако, несмотря на существование значительных трудностей, объективных и субъективных факторов, снижающих точность оценки, даже приблизительное знание стоимости капитала и его отдельных компонент остро необходимо финансовому менеджеру и руководителям других подразделений предприятия для оценки эффективности деятельности, принятия как инвестиционных, так и других видов управленческих решений.
Далее рассмотрены концептуальные подходы к определению стоимости наиболее распространенных в финансовой практике источников капитала, а также используемые при этом методы и модели.
Стоимость заемных источников финансирования
Традиционными видами долгосрочных заемных источников формирования капитала предприятия являются:
кредиты банков;
облигационные займы;
лизинг и др.
Стоимость большинства заемных источников можно определить на основе чистой суммы привлеченных средств и потока платежей по их погашению. Для этого воспользуемся уже известной нам формулой расчета внутренней нормы доходности (IRR) денежного потока

где CFt — денежный поток (как правило, аннуитет);
R — полная стоимость займа (внутренняя норма доходности данного потока платежей, IRR);
N — общее число выплат;
Z>o — величина привлеченного займа в периоде / = 0;
ТС — суммарная величина затрат, связанных с его получением.
Важнейшее свойство любых видов займа заключается в том, что в общем случае процентные платежи по их обслуживанию входят в издержки, относимые на себестоимость продукции, которые вычитаются из налогооблагаемой базы. Поэтому полученная величина R корректируется на поправочный множитель (1 — 7) с целью отражения данного эффекта.
Таким образом, окончательная цена заемного капитала определяется с учетом влияния на выплачиваемые налоги

где kD — стоимость займа;
Т — ставка налога на прибыль.
Соотношение представляет собой универсальный подход к оценке стоимости заемных источников финансирования и может быть легко адаптировано с учетом специфики их конкретной формы, например лизинга1 или вексельного кредита. Определение стоимости более сложных инструментов заемного финансирования, таких как конвертируемые или отзывные облигации и др., связано с рядом особенностей и выходит за рамки этой книги. Применяемые для их оценки методы и подходы можно найти в специальной литературе.
Стоимость источников собственного капитала
Основными элементами собственного капитала предприятий являются:
привилегированные акции;
обыкновенные акции;
нераспределенная прибыль и приравненные к ней средства.
Теоретически стоимость собственного капитала равна норме
доходности, требуемой владельцами предприятия, и могла бы определяться, например, уровнем дивидендных выплат. Однако на практике определение стоимости элементов собственного капитала является достаточно сложной задачей. Проблема заключается в том, что при общей экономической сущности элементы собственного капитала имеют различия.
Во-первых, обыкновенные и привилегированные акции являются внешними, или привлеченными, источниками, тогда как прибыль — внутренним, формируемым в результате ведения хозяйственной деятельности и не требующим затрат на привлечение.
Во-вторых, существуют различия между обыкновенными и привилегированными акциями. В случае использования последних у предприятия возникают обязательства по выплате фиксированных дивидендов в объеме, указанном в уставе или проспекте эмиссии. Данное свойство делает привилегированные акции похожими на долговые инструменты. Для инвесторов это означает меньший уровень риска и, соответственно, они согласны получать по ним меньший доход. Поэтому стоимость такого источника обычно занимает промежуточное положение между ценой заемного финансирования и ценой обыкновенных акций.
Изложенное обусловливает необходимость применения различных подходов к определению стоимости обыкновенных и привилегированных акций, а также нераспределенной прибыли.
Если организация выпускает привилегированные акции (preferred stock — PS), размещаемые по цене Pps? и планирует выплачивать по ним фиксированный дивиденд DIVPS, то цену привлеченного таким способом капитала удобно определять как доходность бессрочной ренты с учетом всех затрат на эмиссию (flotation cost — fc)\
где fc — затраты на эмиссию, %.
темпом роста дивиденда, которая с учетом затрат на эмиссию обыкновенных акций может быть представлена в виде

где DIVS — величина ожидаемого дивиденда на одну акцию (в расчете на год); Ps — цена размещения; fc — затраты на эмиссию в процентах; g — темп роста дивиденда.
Модель Гордона может быть применена для предприятий, регулярно выплачивающих дивиденды. Исчисляемая при этом цена капитала становится очень чувствительной к темпу роста дивиденда g, а его величина во многом зависит от точности прогноза.
В условиях развитого рынка капиталов более обоснованный результат дает применение модели САРМ. Для этого необходимо, чтобы акции предприятия либо его бизнес-аналога котировались на фондовом рынке.
Как нам уже известно, согласно модели САРМ риски по обыкновенным акциям можно разделить на систематические (рыночные) и несистематические (присущие данному активу). Систематический риск обусловлен влиянием рынка в целом и неизбежен. Несистематический риск акции вытекает из особенностей и условий деятельности ее эмитента. Его можно устранить путем диверсификации.
Соответственно, доходность (а следовательно, и стоимость) подобной ценной бумаги может быть разделена на две составные части:
безрисковая процентная ставка RF;
премия за принятие систематического риска, требуемая инвестором.
Систематический риск в САРМ оценивается при помощи так называемого коэффициента (3. Этот коэффициент служит мерой рыночного риска, присущего данной ценной бумаге.
Тогда стоимость привлечения капитала с помощью обыкновенных акций ks в модели САРМ может быть представлена формулой

где RF — безрисковая процентная ставка (например, по обязательствам государства);
RM — средняя рыночная ставка доходности (например, доходность фондового индекса);
Р^ — мера систематического риска, присущего данному классу ценных бумаг.
Коэффициент р принимает значения от —1 до +1 и может быть определен методами статистического анализа для акций публичных предприятий, котирующихся на фондовом рынке. Они публикуются в биржевых бюллетенях, аналитических обзорах информационных агентств и инвестиционных компаний, деловых изданиях и т. п.
Модели, базирующиеся на использовании финансовых коэффициентов, относятся к наиболее простым и поэтому популярны среди практиков
В целом при оценке стоимости обыкновенных акций для повышения точности расчетов необходимо использовать несколько методов, сравнивая полученные результаты между собой. При незначительных расхождениях, исходя из сложившейся практики, опыта, отраслевой специфики или руководствуясь собственными предпочтениями, менеджер может ориентироваться на средние либо граничные значения. В противном случае необходимы дальнейший анализ, уточнение или пересмотр исходных предпосылок и проведение новых расчетов до получения приемлемых результатов.
Внутренней компонентой собственного капитала является нераспределенная или реинвестированная прибыль (RE). Нераспределенная прибыль как источник собственного капитала играет особую роль в финансировании предприятия, поскольку ее использование не требует расходов на привлечение.
Ограничениями для использования данного источника служат величина чистой прибыли (ее нужно заработать) и необходимость выплаты дивидендов собственникам (акционерам).
Реинвестируемая прибыль имеет не явно выраженную, а предполагаемую или альтернативную стоимость. Ее направление на прирост капитала означает для собственников отказ от
потенциальных дивидендов либо изъятий для других целей. Таким образом, в общем случае цена данного источника равна требуемой собственниками норме доходности. Для определения стоимости нераспределенной прибыли кш можно воспользоваться моделью Гордона, которая будет иметь следующий вид

Однако, как уже отмечалось, существующие различия между отдельными компонентами собственного капитала обусловливают необходимость их раздельного учета при определении его стоимости, а также стоимости совокупного капитала фирмы.
4.3. Политика привлечения заемных средствСреди проблем, с которыми сталкивается финансовый менеджер, одной из основных является выбор оптимальной структуры капитала, т. е. такого сочетания собственных и заемных средств, которое максимизирует стоимость фирмы для владельцев.
Предположим, что средняя стоимость капитала фирмы существенно не меняется на протяжении определенного периода времени t= [1, N]. Тогда ее стоимость V формально может быть определена как
Как следует из этой формулы, при прочих равных условиях минимизация WACC приводит к максимизации стоимости фирмы.
Таким образом, под оптимальной структурой капитала понимается такое сочетание различных источников финансирования, при котором его средняя стоимость WACC становится минимальной.
Однако, несмотря на кажущуюся очевидность следующего из (______) вывода, проблема формирования оптимальной структуры капитала (и даже сам факт ее существования!) является одной из самых сложных и противоречивых в финансовой теории.
В настоящее время существуют различные взгляды на роль и влияние структуры капитала на стоимость фирмы:
s теория Модильяни — Миллера (ММ);
s традиционный подход;
s компромиссные модели (теория статического равновесия);
s модели асимметричной информации;
✓ модели агентских издержек и др.
Следует отметить, что рассмотрение всех существующих теорий, моделей и подходов в этой области не представляется возможным и выходит за рамки книги. Их детальное изложение можно найти в соответствующей литературе и в специализированных изданиях. Поэтому далее основное внимание будет уделено наиболее известным подходам и моделям, получившим широкое распространение и оказавшим значительное влияние на развитие как теории структуры капитала, так и принятие практических решений менеджментом при выборе источников финансирования.
Теория Модильяни Миллера
Основоположниками теории структуры капитала заслуженно считаются американские ученые Ф. Модильяни (F. Modigliani) и М. Миллер (М. Miller). Результаты их исследований в этой области лежат в основе многих положений современной финансовой науки, за развитие которой они были удостоены Нобелевской премии в области экономики.
В качестве отправной точки выяснения роли структуры капитала ММ использовали идеальную экономическую среду, в которой рынки совершенны, отсутствуют налоги и другие издержки ведения бизнеса (транзакционные, агентские, информационные, банкротства), все участники хозяйственной деятельности находятся в равных условиях (например, могут привлекать и размещать капитал по одинаковой безрисковой ставке), ведут себя рационально, обладают одной и той же информацией и т. п.
Согласно теории Модильяни Миллера в идеальной экономической среде структура капитала не влияет на стоимость предприятия, которая зависит только от рентабельности его деятельности и связанных с ней рисками1.
Другими словами, при соблюдении всех сделанных допущений в условиях равновесия рынка должно выполняться следующее равенство (теорема 1):

где VU9 VL — стоимость финансово независимой (отсутствие займов) и финансово зависимой (использующей займы) фирмы соответственно;
D — объем привлеченных займов;
Е — величина собственного капитала;
EBIT — прибыль фирмы от операций;
г — норма доходности инвесторов с учетом риска фирм данного класса (ставка капитализации дохода).
Из теоремы 1 и формулы (_____) следует еще один важный вывод: средняя стоимость капитала WACC не зависит от его структуры для всех фирм одной группы риска и равна стоимости акционерного капитала финансово независимой фирмы:

где г — норма доходности (ставка капитализации) собственников финансово независимой фирмы.
структуры (50% долга и 50% собственный капитал) и отсутствия налогообложения:
Графическая иллюстрация теории ММ в условиях идеальной экономической среды при отсутствии налогов представлена на рис. _____.
Заключительный вывод, который следует из теорем 1 и 2, касается инвестиционной политики фирмы и приводится здесь без доказательства. Он может быть сформулирован следующим образом (теорема 3): если фирма, принадлежащая к определенному классу риска, действует в интересах собственников, то она должна использовать только те инвестиционные возможности, уровень доход-

Рис. ___. Независимость стоимости фирмы и ее WACC от структуры капитала
ности которых не ниже стоимости используемого капитала (ставки капитализации).
Другими словами, минимальная доходность инвестиций фирмы не может быть меньше стоимости капитала, и при соблюдении сделанных допущений она абсолютно не зависит от способа их финансирования.
Здесь пора перевести дух и подвести некоторые итоги. Итак, в идеальном мире способы финансирования не имеют значения, а финансовый менеджер, лишившись, по крайней мере, трети своих обязанностей, должен сосредоточить все усилия на управлении инвестиционной и операционной деятельностью своего предприятия.
К сожалению, реальный мир далек от совершенства, и ни одно из допущений, лежащих в основе теории ММ, на практике не выполняется. Тем не менее мы не зря потратили время на ее рассмотрение, поскольку выяснили, когда, почему и при каких условиях структура капитала действительно не имеет значения.
Работы Модильяни и Миллера по структуре капитала дали мощный импульс дальнейшим исследованиям в этой области, авторы которых стремились либо опровергнуть результаты, либо снять или ослабить ограничения базовой модели. Более того, основоположники современной теории структуры капитала сами подали пример другим, развив свои подходы в условиях существования одного из важнейших факторов (несовершенства) внешней среды — налогообложения прибыли.
Приняв во внимание налогообложение прибыли и сохранив все остальные допущения неизменными, Модильяни и Миллер показали, что в данных условиях заемное финансирование влияет на стоимость фирмы, повышая ее на величину создаваемого налогового щита (tax shield, TS):

где Т — ставка налога на прибыль,
VTS — стоимость выгод от налогового щита.
В дальнейшем М. Миллер представил модель, в которой, помимо корпоративных, были учтены персональные налоги инвесторов — собственников и кредиторов. Согласно этой модели, стоимость независимой фирмы в рассматриваемых условиях
Традиционный подход
Этот подход предполагает прямую зависимость средней стоимости капитала от его структуры и от возможности ее оптимизации в течение определенного периода развития фирмы. Критерием оптимальности является минимизация цены капитала WACC, которая приводит при прочих равных условиях к увеличению рыночной стоимости фирмы V.
В реальном мире ни одно из допущений теории ММ не выполняется, и заемный капитал обходится предприятию дешевле собственного, так как выплаты в пользу кредиторов фиксированы, носят обязательный характер и являются первоочередными по сравнению с выплатами в пользу владельцев. В случае банкротства требования кредиторов удовлетворяются прежде требований собственников. Поскольку кредиторы подвергаются значительно меньшим рискам по сравнению с собственниками, они вынуждены довольствоваться более низкой доходностью. Кроме того, использование долга в финансировании создает эффект налогового щита, который также снижает фактическую цену займов.
Таким образом, повышение доли более дешевого источника финансирования в структуре капитала, т. е. отношения D/V, должно приводить к снижению его средней стоимости и, соответственно, к росту стоимости фирмы. Графическая иллюстрация традиционного подхода приведена на рис. ___.

Рис. ___. Минимизация стоимости капитала путем достижения оптимального соотношения между заемными и собственными источниками финансирования
Как следует из рисунка, по мере роста требуемых объемов финансирования, стоимость собственного и заемного капитала будет увеличиваться. Однако посленалоговая стоимость долга kD до определенного уровня растет более медленными (непропорциональными) темпами, чем предполагает теория ММ, поэтому увеличение его доли как более дешевого источника финансирования первоначально приводит к снижению средней стоимости капитала. По мере дальнейшего наращивания долга его стой- мость начинает увеличиваться более высокими темпами и при достижении определенного уровня уже не оказывает понижающего влияния на величину WACC. Сочетание долга и собственного капитала, при котором кривая WACC достигает минимума, соответствует оптимальной структуре капитала.
Несмотря на рациональные в целом предпосылки, традиционный подход не находит должного подтверждения на практике. В частности, из него следует, что фирмам надлежит использовать максимально возможную долю займов в финансировании. Кроме того, предприятия одной отрасли либо близкие по роду деятельности должны иметь примерно одинаковую структуру капитала.
Однако эмпирические исследования показывают, что доля займов в финансировании предприятий реального сектора редко превышает 50%, причем на практике эта величина, как правило, ниже. Можно также обнаружить существенные различия и в структуре финансирования предприятий, принадлежащих к одной отрасли или ведущих похожий бизнес. Например, показатель D/E по состоянию на начало 2009 г. у российских пивоваренных компаний ОАО «Балтика» и SUN Inbev был равен 29,7% и 140% соответственно.
В настоящее время взгляды традиционалистов не разделяются большинством ученых и практиков.
Поиски «золотой» середины между двумя уже рассмотренными крайними точками зрения привели к созданию так называемых компромиссных моделей.
Компромиссная модель (теория статического равновесия)
Сторонники компромиссного подхода (trade-off theory) исходят из реальных условий ведения бизнеса. На практике принятие любого управленческого решения требует поиска необходимого баланса между доходностью хозяйственной операции и возникающим при этом риском. Как мы уже выяснили, введение в структуру капитала заемных средств обычно снижает общие издержки финансирования из-за более низкой стоимости, способствуя тем самым росту рентабельности бизнеса. Однако увеличение долговых обязательств повышает рискованность ожидаемой прибыли и денежных потоков, а также вероятность неисполнения обязательств перед кредиторами, ведущего к возникновению финансовых затруднений (financial distressed) и в конечном итоге — к банкротству (bankruptcy).
Возникновение финансовых затруднений, равно как и ситуация банкротства, связаны с существенными издержками, известными в мире бизнеса как издержки банкротства (bankruptcy costs). Их можно разделить на прямые и косвенные.
Прямые издержки банкротства порождает сама процедура его осуществления, в процессе которой предприятие ведет длительные и дорогостоящие судебные разбирательства, разрешает конфликты между различными группами заинтересованных лиц, осуществляет распродажу или лишается части активов и т. п. Практика показывает, что прямые издержки банкротства, включая оплату юридических услуг, различные комиссии и сборы, могут достигать 5—20% стоимости фирмы.
Косвенные издержки банкротства являются следствием не самой процедуры, а угрозы начала таковой, и включают следующие основные компоненты:
потери от падения объемов и результатов хозяйственной деятельности, вызванные снижением лояльности потребителей и ухудшением отношений с поставщиками, которые ужесточают свои требования по оплате продуктов и услуг;
снижение эффективности управления, поскольку усилия и время менеджмента сосредоточены исключительно на финансовых проблемах и мерах по выводу предприятия из кризиса либо на реализации самой процедуры банкротства;
потери, вызванные утратой квалифицированного персонала;
рост стоимости финансовых ресурсов вследствие увеличения инвесторами премии за принятие дополнительного риска и т. д.
Косвенные издержки также часто называют издержками финансовых затруднений (financial distress costs). Нетрудно заметить, что их непосредственное измерение на практике — достаточно сложная задача, и в целом они могут быть оценены лишь приблизительно.
Ожидаемую стоимость банкротства можно определить как произведение возникающих при этом совокупных (прямых и косвенных) затрат на вероятность его осуществления:

где ВС — общие издержки банкротства;
р — вероятность возникновения банкротства.
Общие издержки банкротства представляют собой более или менее фиксированную величину, значение которой мало изменяется во времени. Однако вероятность банкротства является переменной величиной, существенно зависящей от структуры капитала предприятия. При прочих равных условиях чем выше финансовый рычаг (доля займов), тем больше вероятность того, что предприятие не сможет отвечать по своим обязательствам. Таким образом, ожидаемая стоимость банкротства является возрастающей функцией от структуры капитала фирмы.
С учетом изложенного уже известное нам из теории ММ соотношение примет вид

где Vu — стоимость независимой фирмы;
VTS — приведенная стоимость налогового щита;
VBC — приведенная стоимость банкротства.
Как следует из полученного результата, увеличение доли заемного финансирования в структуре капитала приводит к росту выгод от налогового щита и, соответственно, увеличению стоимости фирмы, но при этом одновременно повышается и вероятность ее банкротства и связанные с ним издержки, что снижает общую стоимость.
Компромиссные модели привлекательны на интуитивном уровне, поскольку они наглядно объясняют как выгоды, так и негативные моменты заемного финансирования.
В соответствии с компромиссной моделью оптимальная структура капитала — это такое сочетание собственных и заемных средств, при котором стоимость налоговых щитов полностью покрывает ожидаемую стоимость издержек банкротства. Процесс выбора оптимальной структуры капитала, согласно компромиссной теории, изображен на рис. 15.7.
Как следует из рисунка, стоимость финансово зависимой фирмы «L» растет по мере увеличения долга за счет получаемых налоговых выгод, однако издержки банкротства снижают этот эффект. При невысокой доле займов вероятность банкротства незначительна и эффект от налоговых выгод превосходит возможные издержки финансовых затруднений. Но при достижении определенного уровня долга вероятность возникновения банкротства начинает быстро расти и его издержки снижают стоимость зависимой фирмы. Максимальная стоимость фирмы соответствует оптимальной структуре капитала, при которой

Рис. _____. Структура капитала и стоимость фирмы (компромиссная модель): VL — стоимость зависимой фирмы;
VTS — чистая выгода (приведенная стоимость) налогового щита;
Vjj — стоимость независимой фирмы;
VBC — ожидаемая приведенная стоимость банкротства;
Vmax — максимальная стоимость фирмы
стоимость налоговых выгод равна ожидаемой стоимости банкротства. Местоположение этой точки зависит от уникальных характеристик конкретного предприятия.
Итак, оптимальная структура капитала согласно рассмотренной теории зависит не только от величины налоговых щитов, но и от издержек возможного банкротства фирмы. Поиск оптимальной структуры капитала предполагает достижение разумного компромисса между выгодами заемного финансирования за счет экономии на налогах и затратами, связанными с возможными финансовыми затруднениями, вероятность которых повышается с ростом доли долга. В этой связи данный подход часто называют теорией статического равновесия.
Отметим также, что применение данного подхода на практике предполагает поддержание некоторого целевого соотношения займов и собственного капитала в финансировании, т. е. величины D/V или D/E, определяемой на основе рыночных оценок.
4.4. Структура и цена капитала (источников финансирования)Мы уже анализировали взаимосвязь между структурой капитала и доходами владельцев, выраженными показателем EPS. Однако целью менеджмента является максимизация стоимости фирмы, а не показателя дохода на акцию. Как было показано в предыдущей главе, теоретически между стоимостью фирмы и средней ценой ее капитала существует взаимосвязь
Следовательно, при прочих равных условиях максимальная стоимость фирмы формально достигается минимизацией издержек на капитал.
График зависимости стоимости фирмы от структуры капитала (величины долга) приведен на рис. ___.

Объем долга D, млн руб.
Рис. _____. Взаимосвязь между стоимостью фирмы и величиной заемных средств
В то же время стоимость займов в зависимости от их объемов может быть определена с приемлемой точностью. В качестве ориентиров могут служить некоторые популярные финансовые показатели, например коэффициенты покрытия процентных выплат и др., а также рейтинговые шкалы ведущих агентств и эмпирические спрэды процентных ставок.
Еще одним допущением при рассмотрении подхода к оптимизации структуры капитала являлось предположение об отсутствии роста (т. е. постоянная ожидаемая EBIT). Одним из приемлемых и одновременно простых подходов для устранения данного ограничения является использование модели денежных потоков с постоянным ростом :

где g — постоянный темп роста свободного денежного потока фирмы.
В свою очередь, при заданной WACC подразумеваемый темп роста

Проведенный здесь анализ является формальным подходом к определению оптимальной суммы долга, базирующимся на детерминированных моделях. Очевидно, что ни этот, ни другие подобные методы не являются гарантией оптимизации структуры капитала. Однако их использование, наряду с учетом стратегических целей фирмы, рисков, преимуществ и недостатков каждого источника финансирования и других рассмотренных факторов, в целом позволяет принимать обоснованные решения в данной области.
4.5. Стоимость основных источников капитала и источников краткосрочного финансированияПоскольку стоимость различных источников финансирования разная, финансовый менеджер может варьировать структуру капитала в интересах минимизации затрат по его привлечению для достижения большей эффективности деятельности предприятия. При этом единица совокупного капитала (например, 1 рубль) будет фактически состоять из нескольких компонент, каждая из которых имеет свою собственную цену. Как было показано ранее, данная цена представляет собой ставку доходности, требуемую тем или иным поставщиком (владельцем) капитала.
Таким образом, каждая единица капитала, вложенная в хозяйственную деятельность, должна обеспечивать такой уровень доходности, который удовлетворил бы всех владельцев ее отдельных компонент.
Поэтому стоимость капитала фирмы в целом представляет собой среднее взвешенное из отдельных значений требуемых владельцами ставок доходности, или, другими словами, среднее взвешенное из затрат на его привлечение (WACC):

где wh kt — доля и посленалоговая стоимость соответствующего источника в капитале фирмы.
Может ли фирма привлекать неограниченные объемы капитала при сохранении его прежней средневзвешенной цены? К сожалению, нет. Как и в случае других видов ресурсов, по мере увеличения потребности в дополнительном капитале его стоимость будет возрастать. В этой связи важное значение для финансового менеджера имеет предельная, или маржинальная, стоимость капитала.
Под предельной стоимостью капитала (marginal cost of capital — MCQ понимают издержки на привлечение его дополнительной единицы.
До определенных границ предельная стоимость дополнительно привлекаемой единицы капитала, независимо от его источника, будет равна величине WACC.
Однако чем больший объем капитала требуется предприятию, тем сильнее будут расти издержки на привлечение его отдельных компонент. Соответственно, увеличение стоимости хотя бы одной из них неизбежно приведет и к возрастанию WACC.
Таким образом, средневзвешенная стоимость капитала фирмы увеличится при переходе от использования нераспределенной прибыли к выпуску акций.
Этот эффект называется точкой разрыва (break point — BP). Геометрически она представляет собой точку на графике цены капитала, за пределами которой начинается ее рост. Разрыв будет происходить всякий раз, когда повышается цена одного из компонентов капитала.
В общем случае точка разрыва может быть определена как отношение величины того или иного источника, привлеченного по более низкой стоимости, к его доле в общей сумме капитала предприятия:
При постоянных потребностях в новых финансовых ресурсах точки разрыва могут возникать многократно.
Несмотря на некоторую условность, показатели средней и предельной стоимости капитала играют важную роль в процессе принятия управленческих решений, особенно при проведении оценки экономической эффективности инвестиционных проектов. Концептуально показатель WACC отражает как структуру и стоимость капитала фирмы, так и уровень ее совокупного риска.
Поэтому данный показатель часто используется в качестве ставки дисконтирования денежных потоков при определении различных стоимостных показателей (NPV\ EVA и др.) или в качестве ставки сравнения (отсечения) инвестиционных альтернатив.
В этой связи наиболее популярная форма записи соотношения для определения критерия эффективности инвестиционных проектов NPVимеет следующий вид

Соответственно, внутренняя норма доходности инвестиции IRR на практике сопоставляется со средней стоимостью капитала фирмы. Если IRR проекта меньше средней стоимости капитала фирмы WACC, его реализация приведет к снижению стоимости бизнеса. Поэтому в финансовом аспекте принимать следует только те проекты, для которых IRR> WACC.
Следует отметить, что использование WACC в оценке инвестиционных решений корректно только для таких проектов, которые в целом соответствуют профилю деятельности фирмы, т. е. риск которых приблизительно равен риску самого предприятия.
Показатель WAСС также часто используется в различных моделях оценки стоимости фирмы, при разработке систем мотивации менеджмента, анализе эффективности хозяйственной деятельности, принятии других управленческих решений.
4.6. Текущая стоимость капиталаНа практике чрезвычайно сложно количественно оценить все издержки заемного финансирования (в особенности — издержки банкротства), поэтому часто невозможно точно установить величину D/V, при которой структура капитала обеспечивает максимальную стоимость фирмы. Многие исследователи считают, что такая структура существует для отдельно взятой фирмы, но она меняется с течением времени, поскольку изменяются условия и направления хозяйственной деятельности, а также предпочтения инвесторов.
В настоящее время имеются эмпирические наблюдения и факты, как подтверждающие, так и опровергающие положения и рекомендации компромиссного подхода.
Например, данная теория успешно объясняет межотраслевые различия в финансировании. Так, фирмы, которые располагают в основном материальными активами, обычно привлекают заемные средства значительно интенсивнее, чем фирмы, стоимость которых определяется нематериальными активами и/или возможностями роста. Теория также позволяет понять сущность сделок по поглощению компаний или выкупу их менеджментом у собственников за счет заемных средств (leveraged buy out — LBО, management buy out — MBО). Обычно объекты подобных операций — зрелые предприятия с устойчивыми денежными потоками и рынками сбыта, но слабыми перспективами роста (так называемые «дойные коровы»). Именно такие предприятия в соответствии с компромиссной теорией могут позволить себе высокий уровень финансового рычага.
В то же время на практике доля заемного капитала существенно варьирует среди похожих фирм, тогда как компромиссные модели предполагают, что логика использования и объемы заемного финансирования должны быть относительно схожими внутри одной отрасли. Кроме того, исследования зарубежных ученых показывают, что успешные предприятия с высокими доходами и, соответственно, налогообложением, как правило, обходятся минимумом займов1. В табл. 15.5 приведены данные о
Однако согласно компромиссной теории высокая рентабельность, наоборот, должна означать большую кредитоспособность и наличие мощных налоговых стимулов к заимствованию.
Эмпирический факт значительного «недоиспользования» долгового потенциала многими зарубежными и отечественными предприятиями в рамках данной теории по-прежнему остается без объяснения. Например, из 392 компаний США, среди которых 79% имели инвестиционный кредитный рейтинг (т. е. возможность занимать по сравнительно низким ставкам), примерно треть характеризовалась уровенем финансового рычага менее 20% и еще треть — от 20 до 40%. Согласно данным отечественной статистики средний уровень финансового рычага у российских предприятий не превышает 25%.
Попытки объяснить поведение фирм при выборе источников финансирования предпринимались и на основе практических исследований, например в ходе опросов менеджеров различных фирм. Наибольшую известность среди них получила работа Г. Дональдсона (G. Donaldson), не утратившая свою актуальность и в настоящее время. Проведенные им исследования показали, что в общем случае менеджмент предпочитает использовать внутренние источники финансирования (прибыль, амортизацию и др.) и только в случае необходимости прибегает к привлечению их извне. При этом когда фирма встает перед необходимостью привлечения дополнительного капитала, основное внимание уделяется следующим факторам1:
гибкость управления источниками средств;
подверженность бизнеса рискам;
предполагаемые доходы;
сохранение контроля собственников за деятельностью фирмы;
временной фактор и конъюнктура на финансовых рынках.
Основные результаты, полученные Дональдсоном, можно
обобщить следующим образом.
Фирмы отдают предпочтение внутренним источникам финансирования.
Они подбирают соответствующий своим инвестиционным возможностям нормативный коэффициент дивидендных выплат, стараясь избегать неожиданных изменений дивидендов.
Стабильная дивидендная политика в сочетании с непредсказуемыми колебаниями прибыльности и инвестиционных возможностей приводит к тому, что денежный поток от операций иногда превышает объем капитальных вложений, а иногда оказывается недостаточным. Когда денежный поток превышает потребности в капитале, фирмы направляют избыточные средства на погашение долга или вкладывают их в легкореализуемые ценные бумаги. Когда денежный поток не покрывает потребность в капитале, фирмы используют остатки денежных средств или продают легкореализуемые ценные бумаги.
Если внутренних источников недостаточно, фирмы сначала выпускают менее рисковые ценные бумаги (облигации), затем, по возможности, переходят к гибридным источникам (конвертируемые инструменты) и только после этого осуществляют эмиссию акций.
Таким образом, фирмы придерживаются некоторой последовательности (pecking order), или иерархии в выборе источников финансирования, что можно было бы объяснить их стремлением минимизировать издержки на привлечение капитала. Однако результаты, полученные Дональдсоном и другими исследователями, свидетельствуют, что при выборе источников финансирования издержки их привлечения стоят у менеджмента далеко не на первом месте среди наиболее важных факторов, учитываемых при принятии решений.
Попытки дать теоретическое обоснование подобному поведению фирм привели к созданию различных моделей асимметричной информации (information asymmetry models).
Модели асимметричной информации
Асимметричность информации — широко известное и общепризнанное явление в мире бизнеса. Его существование обусловлено тем, что менеджмент всегда лучше, чем инвесторы и прочие внешние контрагенты, осведомлен о реальном положении дел на предприятии, его перспективах и рисках. В результате асимметричность информации существенно влияет на механизмы взаимодействия предприятия с рынком и на управленческие решения, принимаемые как внутренними, так и внешними по отношению к нему субъектами. Это в полной мере относится и к решениям по финансированию.
Наиболее известной моделью асимметричной информации в рассматриваемой области является теория иерархии, впервые предложенная и обоснованная С. Майерсом (S. Myers)1 и развитая в его совместных работах с Н. Мэйлуфом (N. Majluf), а также другими исследователями.
Согласно этой теории асимметричность информации влияет на выбор между внутренними и внешними источниками финансирования, а также между их основными видами. Это порождает существование иерархии выбора, в результате чего инвестиции финансируются прежде всего из внутренних источников, затем — за счет займов и в последнюю очередь — за счет нового выпуска собственного капитала (акций). Таким образом, фирма прибегает к выпуску акций только в том случае, когда ее внутренние резервы и кредитный потенциал полностью исчерпаны.
Из изложенного следует ряд важных выводов. В условиях асимметричности информации менеджеры, действуя в интересах текущих владельцев, предпочтут заемное финансирование, если они считают, что акции и перспективы фирмы недооценены, т. е. когда

В то же время выпуск новых акций с точки зрения менеджмента целесообразно осуществлять только тогда, когда их текущая стоимость выше справедливой, т. е. они переоценены, а NPV будущих проектов недостаточна:

Однако потенциальные инвесторы, не владея полной информацией, но осознавая мотивы менеджмента, будут соответствующим образом (т. е. негативно) реагировать на новые выпуски акций и будут стараться корректировать цены в сторону снижения. В результате рыночная стоимость акций будет падать. В этой ситуации любая фирма, которая еще не исчерпала свой кредитный потенциал, предпочтет заемное финансирование эмиссии собственного капитала, чтобы исключить снижение рыночной стоимости своих акций и потери для владельцев. Таким образом, инвесторы своими действиями способны оказывать влияние на выбор источников финансирования фирмами.
Итак, мы выяснили, что в иерархии финансирования долг стоит выше собственного капитала. Также очевидно, что для сохранения возможности подключения к заемным источникам в случае как благоприятных, так и неблагоприятных ситуаций, предприятие должно обладать некоторой «резервной кредитоемкостью», т. е. стремиться поддерживать умеренный уровень финансового рычага и иметь некоторый запас (излишек) денежных средств, размещенный в высоколиквидных финансовых инструментах. Этим можно объяснить ситуацию недоиспользования многими фирмами финансового рычага, часто встречающуюся в реальной практике.
Наконец, у фирмы, обладающей значительными внутренними источниками финансирования, отсутствует необходимость привлекать средства извне, благодаря чему она не несет как эмиссионные, так и информационные издержки. Поэтому внутренние источники занимают первое место в иерархии финансирования.
Как следует из всего изложенного, данная теория, в отличие от предыдущей, не предполагает наличие какого-либо целевого или оптимального соотношения собственных и заемных средств. Показатель D/E (или D/V) здесь фактически отражает суммарную потребность во внешнем финансировании, а такой фактор, как налоговые щиты, не является определяющим. Изменение соотношения долг/капитал, согласно теории иерархии, происходит лишь в случае нарушения равновесия между операционными денежными потоками (за вычетом дивидендов) и реальными инвестиционными возможностями.
Она наглядно объясняет, почему наиболее прибыльные фирмы обычно делают меньше займов. Имея значительные денежные потоки, они просто не нуждаются в привлечении средств извне. В то же время менее прибыльные фирмы привлекают займы, поскольку им не хватает внутренних ресурсов для осуществления своих инвестиционных программ, а долговое финансирование стоит на первом месте в иерархии внешних источников капитала.
Эта теория также объясняет обратную зависимость между прибыльностью и финансовым рычагом в рамках отдельной отрасли. Предположим, что фирмы в целом осуществляют инвестиции для поддержания своих темпов роста на уровне отраслевых. Тогда норма инвестиций будет единой у всех фирм отрасли. При стабильной дивидендной политике у менее прибыльных фирм будет меньше внутренних средств для таких инвестиций, и в конце концов им придется больше занимать.
Теория иерархии способна прогнозировать изменения показателей рычага у предприятий. Эти показатели возрастают, когда они испытывают дефицит финансовых ресурсов, и снижаются, когда у них образуются излишки денежных средств.
Из положений указанной теории следует, что при объявлении о проведении дополнительной эмиссии рыночная стоимость уже обращающихся на рынке акций снизится, что часто соответствует практике.
Однако, как и любая из уже рассмотренных, теория иерархии не является абсолютно непогрешимой. В частности, она не справляется с объяснением межотраслевых различий в уровне финансового рычага. Кроме того, на практике есть множество примеров выпуска акций предприятиями, имеющими возможность привлечения займов на выгодных условиях (т. е. обладающими высоким кредитным рейтингом). Встречаются случаи и полного финансирования фирм исключительно за счет акционерного капитала.
Несмотря на присущие ей недостатки, теория иерархии во многом позволяет прояснить поведение фирм и мотивы менеджмента при формировании структуры капитала в реальной практике.
Другой популярной разновидностью моделей асимметричной информации являются сигнальные теории (signalling theory). К числу наиболее известных из них следует отнести модель С. Росса (S. Ross). Детальное описание этой и других моделей данного класса можно найти в соответствующей литературе. Здесь же дадим лишь краткую характеристику сущности сигнального подхода.
Как мы уже выяснили, в реальной практике менеджмент всегда обладает более полной информацией о фирме и ее инвестиционных возможностях, чем внешние инвесторы. Существование информационных асимметрий приводит к тому, что инвесторы проявляют известную осторожность при оценке своего участия в тех или иных проектах, а также пытаются компенсировать возникающую из-за недостатка информации неопределенность требованиями более высокой доходности, повышая соответствующие премии за риск. В свою очередь, это приводит к удорожанию источников финансирования для предприятий.
В таких условиях менеджмент, не имея возможности по различным причинам отразить объективное состояние и перспективы бизнеса, своими решениями мог бы косвенно информировать участников рынка (подавать им сигналы) о текущем положении и будущем развитии фирмы, добиваясь тем самым более выгодных условий финансирования. Согласно модели Росса, важнейшим типом таких сигналов являются решения по выбору структуры капитала.
Сущность модели Росса заключается в следующем. Привлечение займов при определенных условиях будет рассматриваться потенциальными инвесторами как сигнал об устойчивом положении фирмы, ее способности обслуживать текущие выплаты по обязательствам и уверенности в их своевременном погашении. В свою очередь, это предполагает достаточность денежных потоков, генерируемых как текущей деятельностью, так и ожидаемых от реализации будущих проектов. Отсюда следует, что решение о привлечении заемных средств, например о выпуске облигаций, должно положительно восприниматься инвесторами и приводить к росту цен на акции фирмы, т. е. к увеличению ее стоимости.
Очевидно, что менеджмент будет подавать правдивые сигналы только при наличии соответствующей мотивации. Помимо привязки вознаграждения менеджмента к показателям стоимости фирмы1, значимыми сигналами об эффективности ее деятельности и будущих проектов являются готовность руководства участвовать в ее финансировании, например в собственном капитале, а также повышение выплачиваемых дивидендов.
Необходимо отметить, что из рассмотренной теории вовсе не следует, что изменение структуры капитала неизбежно приводит к изменению стоимости фирмы. Важны лишь сигналы, подаваемые решениями менеджмента, которые являются результатом более глубоких изменений деятельности, доходности и риска фирмы, в конечном счете и формирующих ее стоимость.
Несмотря на значительную роль финансовых сигналов, на практике оценить качественно и количественно их влияние на стоимость фирмы, а также адекватность соответствующих моделей достаточно сложно. Все это затрудняет применение сигнальных моделей в прикладном аспекте.
Модели агентских издержек
Агентские отношения и связанные с ними издержки (agency costs) возникают в том случае, когда владельцы капитала (собственники и кредиторы) передают права на принятие и реализацию управленческих решений наемным менеджерам (агентам).
Проблема агентских отношений наиболее характерна для корпоративной формы организации бизнеса, в которой собственность распылена между множеством акционеров, и ее функции на практике отделены от функций управления1. Поэтому в подавляющем большинстве современных корпораций собственники фактически не управляют бизнесом и не обладают детальной информацией о его реальном состоянии. В аналогичной ситуации находятся и кредиторы, которые являются внешними субъектами по отношению к фирме.
Таким образом, можно выделить следующие типы агентских отношений и вытекающих из них потенциальных конфликтов:
между собственниками (акционерами) и менеджерами;
между кредиторами и менеджерами;
между собственниками и кредиторами.
Несмотря на то что менеджеры призваны управлять бизнесом в целях и на благо его владельцев, в реальности их интересы могут не совпадать или даже идти вразрез. Основная цель владельцев — максимизация собственного благосостояния посредством увеличения ценности принадлежащего им бизнеса. Однако для менеджеров, не имеющих значительной или вообще никакой доли в бизнесе, в качестве основной цели могут выступать собственные интересы: получение высокой заработной платы, различных льгот и привилегий, сохранение должности, закрепление статуса, карьерный рост, укрепление личной власти и т. д.
Несовпадение целей, а также асимметричность информации приводят к возникновению конфликтов интересов, потенциальными следствиями которых являются:
проблема усилий и оппортунистическое поведение — менеджеры могут прилагать недостаточные усилия по управлению бизнесом с точки зрения нанявших их собственников, а также получать выгоды от заключения «договорных» сделок, не выгодных для фирмы и ее владельцев (например, продажа активов или продукции по заниженным ценам, покупка оборудования, материалов или заключение с подрядчиками договоров на выполнение работ/оказание услуг по завышенным ценам, получение индивидуального дохода от деятельности собственных или подконтрольных коммерческих структур, связанных с поставками и реализацией продукции управляемой фирме, и др.);
различное восприятие рисков — в отличие от собственников, имеющих ограниченную ответственность в рамках вложенного капитала, возможность диверсифицировать риски своих инвестиций и вкушать их плоды, благосостояние менеджеров полностью зависит от благополучия своей фирмы. Осуществляя рискованный инвестиционный проект, менеджер ставит под угрозу свое положение и репутацию, которая фактически является для него наиболее ценным активом (т. е. рискует своим «человеческим» капиталом). При этом у менеджера нет возможностей диверсификации рисков, связанных с его человеческим капиталом. Неудача инвестиционного проекта, даже по не зависящим от менеджера причинам, может оказать негативное воздействие на его положение — должность, заработок, возможности дальнейшего карьерного роста (т. е. снизить или разрушить рыночную стоимость его человеческого капитала). Результатом является снижение или даже отсутствие у менеджмента стимулов осуществлять инвестиционные проекты, выгодные для акционеров, но излишне рискованные с их собственной точки зрения. Стремление избегать риска также служит одной из причин недоиспользования менеджерами финансового рычага;
несовпадение инвестиционного горизонта — поскольку труд менеджеров вознаграждается по результатам текущего периода, они оперируют более коротким временным горизонтом по сравнению с владельцами, заинтересованными в максимизации стоимости фирмы не только в настоящем, но и в долгосрочной перспективе;
неэффективное использование денежных потоков и чрезмерное инвестирование — с позиции собственников фирма должна реинвестировать полученные доходы только в том случае, если рентабельность новых вложений превышает стоимость ее капитала. В противном случае свободные средства необходимо возвращать владельцам путем выплаты дивидендов. Однако с точки зрения менеджмента более привлекательным выглядит резервирование свободных денежных средств под будущие потребности (например, создание «подушки безопасности» на случай неблагоприятной ситуации) либо направление их на расширение деятельности (реализацию новых проектов, покупку активов, проведение поглощений, погашение займов и т. п.), даже если подобные вложения имеют низкую рентабельность и не соответствуют интересам собственников, поскольку рост фирмы обычно повышает личный статус и уровень оплаты труда управленцев. Поэтому менеджеры стремятся к максимизации контроля над денежными потоками фирмы;
противодействие выгодным для собственников реструктуризациям бизнеса, слияниям и поглощениям — часто менеджеры активно сопротивляются проведению подобных операций, поскольку они могут представлять угрозу для сохранения их должностей, привилегий, полномочий и т. д.
Подобные конфликты и противоречия интересов приводят к снижению общей эффективности функционирования фирмы и, соответственно, благосостояния ее собственников.
Существуют различные способы разрешения агентских конфликтов, такие как организация контроля за деятельностью менеджеров, внедрение действующих систем мотивации, разграничение полномочий, угрозы увольнения или потери привилегий и др. Однако их реализация на практике требует осуществления определенных, часто значительных затрат со стороны владельцев, что также снижает их благосостояние.
Таким образом, агентские издержки включают как потери в результате снижения эффективности управления корпорацией из-за наличия конфликтов интересов, так и затраты собственников на ограничение оппортунистического поведения менеджеров, осуществление его контроля и мониторинга. Их величина может быть определена как разность между потенциальным уровнем эффективности бизнес-системы, в которой отсутствуют агентские конфликты, и реальным размером доходов, получаемых собственниками.
Еще одним потенциальным агентским конфликтом является различие целей собственников и кредиторов.
Кредиторы являются держателями прав на часть доходов фирмы в виде причитающихся процентов и выплат основного долга, а также на активы фирмы в случае ее банкротства. Однако контроль за решениями, от которых зависят рентабельность и риск деятельности фирмы, осуществляют акционеры, действующие через своих агентов-менеджеров.
Увеличение риска операций приводит к повышению требуемой доходности и снижению рыночной стоимости уже имеющихся займов. Если такие операции окажутся успешными, все выгоды от их проведения достанутся собственникам, поскольку доходы кредиторов являются фиксированными и соответствуют первоначальному, более низкому уровню риска. Однако в случае неудачи кредиторы примут на себя часть убытков.
Аналогичная ситуация возникает и в результате решения менеджмента повысить уровень финансового рычага с целью увеличения рентабельности собственного капитала. Если старые долговые обязательства не имеют приоритета по отношению к новым, их стоимость снизится, поскольку на денежные потоки и активы фирмы будет претендовать большее число кредиторов. Таким образом, в обоих случаях собственники получают выгоду за счет кредиторов фирмы.
Очевидно, что в данных условиях кредиторы попытаются защитить себя, вводя ограничительные положения в соглашения о предоставлении займов, а также путем повышения процентных ставок в качестве компенсации за риск. Нетрудно заметить, что подобные меры приводят к удорожанию заемного капитала для фирмы и к привлечению его на менее выгодных условиях, например выпуск и продажа облигаций инвесторов по более низким ценам. Подобный рост затрат на привлечение заемного капитала представляет собой так называемые агентские издержки долгового финансирования.
Исследования показали, что одним из естественных способов разрешения основных агентских конфликтов и снижения сопутствующих им издержек могут служить решения по структуре капитала. Модели агентских издержек получили развитие в трудах М. Дженсена (М. Jensen), У. Меклинга (W. Meckling), Э. Фамы (Е. Fama), а также их последователей.
Согласно агентским моделям увеличение заемного капитала приводит, с одной стороны, к росту издержек банкротства и агентских издержек долгового финансирования. Однако, с другой стороны, оно способствует снижению агентских издержек на менеджмент.
Очевидно, что принятие обязательств по обслуживанию долга оказывает на менеджмент дисциплинирующий эффект по использованию свободных денежных потоков, сокращая их доступный объем и ограничивая возможности нерационального использования (осуществлению неэффективных инвестиций и поглощений, увеличение выплат и привилегий руководству и т. п.). Кроме того, при наличии у менеджмента доли в бизнесе ее размер с повышением финансового рычага увеличивается, создавая тем самым дополнительные стимулы для более эффективной работы.
Наращивание долга в структуре капитала может использоваться в качестве защиты от попыток недружественных поглощений и, соответственно, снижения вероятности потери менеджментом своих должностей.
Наконец, угроза возможных финансовых затруднений и банкротства создает дополнительные рычаги воздействия на менеджмент со стороны инвесторов.
Из изложенного следует, что согласно рассматриваемой теории оптимальной является такая структура капитала, которая минимизирует агентские затраты путем достижения компромисса (в идеале — равновесия) между выгодами и издержками заемного финансирования в отношении решения основных агентских конфликтов.
Соответственно, поведение менеджмента должно быть направлено на соблюдение баланса интересов кредиторов и собственников с целью минимизации агентских издержек на заемное финансирование.
Помимо рассмотренных, в настоящее время распространение получили и другие подходы, такие как: модели корпоративного управления, заинтересованных сторон, поведенческие теории и др..
Завершая рассмотрение теорий структуры капитала, подведем основные итоги. Несмотря на существование различных подходов и моделей, проблема оптимального финансирования фирмы по-прежнему остается во многом нерешенной. Вместе с тем, обобщив положения различных теорий, можем получить ряд полезных выводов:
Существуют вполне определенные выгоды заемного финансирования, к наиболее значимым из которых следует отнести: более низкую стоимость, создание налогового щита, повышение рентабельности собственного капитала (воздействие финансового рычага), возможность подачи положительных сигналов инвесторам, дисциплинирующее воздействие на менеджмент, экономичный способ разрешения агентских конфликтов, возможность применения в качестве защиты от поглощений и др. Поэтому фирмы предпочитают иметь определенную долю заемных средств.
Однако вероятность финансовых затруднений и повышения агентских затрат ограничивают использование займов. С определенного уровня финансового рычага эти факторы сводят на нет налоговые преимущества заемного финансирования и выгоды от снижения агентских издержек.
Поскольку информация асимметрична, фирмы предпочитают сохранять резервный заемный потенциал для того, чтобы при необходимости воспользоваться хорошими инвестиционными возможностями, не прибегая к выпуску собственного капитала по заниженным ценам. Привлечение займов может также использоваться в качестве сигнала рынку, что фирма осуществляет эффективную деятельность и имеет хорошие перспективы в будущем.
Управленческие решения по формированию структуры капитала, посредством которых менеджеры могут оказывать влияние на стоимость бизнеса, сводятся к снижению расходов или влияния обременительных положений законодательства и вероятности возникновения потенциально дорогостоящих в своем разрешении противоречий между интересами различных сторон (менеджерами и акционерами, акционерами и кредиторами и др.), а также к повышению гибкости управления и обеспечению потенциальных инвесторов финансовыми активами, недоступными для них при других обстоятельствах и извлечения из этого дополнительных доходов.

5. МЕТОДЫ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ДИАГНОСТИКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ ФИНАНСАМИУспешное ведение бизнеса и перспективы его развития во многом определяются эффективностью принимаемых менеджментом решений. Результаты этих решений оказывают непосредственное влияние на общее состояние и стоимость фирмы. В агрегированной форме они периодически отражаются посредством показателей финансовой отчетности и оцениваются с помощью специальных методов ее анализа.
Полученная в процессе проведения финансового анализа информация позволяет определить текущее положение и результаты деятельности фирмы за прошедший период, выявить скрытые резервы и проблемные области, а также представляет собой основу для планирования и разработки будущих управленческих решений.
Современный менеджер должен владеть методами финансового анализа, уметь определять и интерпретировать важнейшие показатели хозяйственной деятельности предприятия, делать
надлежащие выводы и вырабатывать рекомендации по ее улучшению и дальнейшему развитию.
Практическое овладение методами финансового анализа предполагает хорошее понимание структуры и содержания основных документов отчетности, экономического смысла рассчитываемых на ее основе показателей, существующих между ними взаимосвязей и зависимостей.
5.1. Финансовые вычисления как основа инструментария финансового менеджераВ финансовом менеджменте учет фактора времени осуществляется с помощью методов наращения и дисконтирования, в основу которых положена техника процентных вычислений.
Сущностью этих методов является приведение денежных сумм, относящихся к различным временным периодам, к требуемому моменту времени в настоящем или будущем. При этом в качестве нормы приведения используется процентная ставка (interest rate — r).
В узком смысле процентная ставка представляет собой цену, уплачиваемую за использование заемных денежных средств. Однако в финансовом менеджменте она трактуется более широко.
Процентная ставка здесь также выступает:
s в качестве измерителя уровня (нормы) доходности производимых операций, исчисляемого как отношение полученной прибыли к величине вложенных средств и выражаемого в долях единицы либо в процентах;
s в качестве альтернативной стоимости (издержек) капитала.
Под наращением понимают процесс увеличения первоначальной суммы в результате начисления процентов.
Экономический смысл метода наращения состоит в определении величины, которая будет или может быть получена из некоторой первоначальной (текущей) суммы в результате проведения операции. Другими словами, метод наращения позволяет определить будущую величину (future value — FV) текущей суммы (present value — PV) через некоторый промежуток времени и, исходя из заданной процентной ставки г. Используемую при этом ставку г иногда называют ставкой роста.
Дисконтирование представляет собой процесс нахождения денежной величины на заданный момент времени по ее известному или предполагаемому значению в будущем.
В экономическом смысле величина PV9 найденная в процессе дисконтирования, показывает современное (с позиции текущего момента времени) значение будущей величины FV.
Нетрудно заметить, что дисконтирование, по сути, является зеркальным отражением наращения. Используемую при этом процентную ставку г называют нормой дисконта.
Следует отметить, что в зависимости от условий проведения финансовых операций как наращение, так и дисконтирование могут осуществляться с применением простых, сложных либо непрерывных процентов.
Простые проценты
Как правило, простые проценты используются в краткосрочных финансовых операциях, срок проведения которых меньше или равен году.
Базой для исчисления процентов за каждый период в этом случае является первоначальная (исходная) сумма сделки.
Наращение по простым процентам
В общем случае наращение по годовой ставке простых процентов вычисляют по формуле

На практике продолжительность краткосрочной операции обычно меньше года. В этом случае срок проведения операции корректируется следующим образом:

С учетом корректировки срока операции ее будущую стоимость можно определить как

Обычно при определении продолжительности операции даты ее начала и окончания считаются за один день.
В процессе проведения анализа в качестве временной базы В удобно использовать условный, или финансовый, год, состоящий из 360 дней (12 месяцев по 30 дней). Исчисляемые по такой базе проценты называют обыкновенными, или коммерческими.
Точные проценты получают при базе, равной фактическому числу дней в году, т. е. при В = 365 или 366.
Пример __
Покупатель предоставил коммерческий кредит под гарантию оплаты продукции на сумму 10 ООО ед. через 30 дней. Ставка по кредиту определена в размере 30% годовых. Какова будет сумма оплаты по контракту?
Вычислим ее:
а)с использованием обыкновенных процентов
FV= 10 ООО (1 + 0,30 х (30 / 360)) = 10 250 ед.;
б)с использованием точных процентов
FV= 10 000 (1 + 0,30 х (30 / 365)) = 10 246,57 ед.
В свою очередь, срок продолжительности операции t также может быть приблизительным (когда месяц принимается равным 30 дням) или точным (фактическое число дней в каждом месяце).
Таким образом, в зависимости от параметров t и В возможны следующие варианты начислений процентов:
365/365 — точное число дней проведения операции и фактическое число дней в году;
365/360 — точное число дней проведения операции и финансовый год (12 месяцев по 30 дней);
360/360 — приближенное число дней проведения операции (месяц принимается равным 30 дням) и финансовый год (12 месяцев по 30 дней).
Обыкновенные проценты (360/360) более удобно использовать в аналитических расчетах. Этим объясняется популярность их применения на практике в большинстве развитых стран, включая США и государства континентальной Европы.
В России в основном применяются точные проценты (365/365). В частности, они используются в официальных методиках Центрального Банка Российской Федерации и Минфина России для расчета доходности по краткосрочным государственным обязательствам.
Начисление по формуле точных процентов требует определения фактического числа дней проведения операции, которое осуществляется по специальным справочным таблицам либо с помощью компьютерных программ, например MS EXCEL1.
Нетрудно заметить, что формула (6.1) представляет собой уравнение прямой, таким образом, рост исходной суммы при начислении простых процентов осуществляется линейно. График роста суммы в 10 000 ед. при годовой ставке, равной 10%, приведен на рис. ___.

Рис. ____. Наращение по простым процентам
Дисконтирование по простым процентам
В зависимости от вида процентной ставки при анализе краткосрочных финансовых операций применяют два метода дисконтирования — математическое и коммерческое (так называемый банковский учет). В первом случае в качестве нормы приведения используют ставку г, применяемую при наращении. Во втором случае в роли нормы приведения выступает учетная ставка, для обозначения которой в дальнейшем будет использоваться символ d.
Математическое дисконтирование
Математическое дисконтирование представляет собой задачу, обратную наращению, и сводится к определению величины PV по известным значениям величин FV, г, п. С учетом принятых обозначений формула дисконтирования по ставке г будет иметь следующий вид:

Разность FV—В называют дисконтом, или скидкой, а используемую норму приведения г — декурсивной ставкой процентов.
Пример 6.3
Какую цену заплатит инвестор за бескупонную облигацию с номиналом в 100,00 ед. и погашением через 90 дней, если требуемая норма доходности 12%?
При использовании:
обыкновенных процентов
PV= 100 / (1 + 0,12 х 90/360) = 97,087 ед.
точных процентов
PV= 100 / (1 + 0,12 х 90/365) = 97,12 ед.
Банковский, или коммерческий, учет
Этот метод дисконтирования применяется в основном при банковском учете векселей. Суть его заключается в том, что проценты начисляются на сумму, подлежащую уплате в конце срока операции. При этом применяется учетная ставка d. Формула дисконтирования по учетной ставке имеет следующий вид:

При дисконтировании по учетной ставке чаще всего используют временною базу 360/360 или 360/365. Используемую при этом норму приведения d называют антисипативной ставкой процентов.
Пример ___
Простой вексель на сумму 100 000 ед. с оплатой через 90 дней учитывается в банке немедленно после получения. Учетная ставка банка 15%. Определить сумму, полученную владельцем векселя.
PV= 100 000 (1 - 0,15 X 90/360) = 96 250 ед.
Соответственно, банк удержал в свою пользу 100 000 — 96 250 = = 3750 ед.
Как следует из формулы (6.5), при неизменном значении ставки d чем раньше производится учет векселя, тем больше будет величина дисконта в пользу банка и тем меньшую сумму получит владелец.
Применение двух рассмотренных методов дисконтирования к одной и той же сумме приводит к разным результатам, даже при г = d (рис. 6.3). Как следует из графика, учетная ставка d дает более быстрое снижение исходной суммы, чем обычная ставка г.

Рис. ___. Дисконтирование по простым процентам (г = d = 10%)
Учетная ставка d иногда применяется и для наращения по простым процентам. Необходимость в таком наращении возникает при определении будущей суммы контракта, например общей суммы векселя. Формула определения будущей величины в этом случае имеет следующий вид:

Изменим условие примера 6.4 следующим образом.
На какую сумму должен быть выписан вексель, чтобы поставщик, проведя операцию учета, получил стоимость товаров в полном объеме, если банковская учетная ставка равна 15%?
Очевидно, что здесь мы имеем дело с обратной задачей — наращением по учетной ставке d. При этом будущая величина /У (номинал векселя) определяется по формуле:
FV= 100 ООО / [1 - (90 х 0,15) / 360] = 103 896,10 ед.
Определение процентной ставки и срока проведения операции
Величина процентной ставки г или учетной ставки d может быть определена из соотношений. Решив соответствующие уравнения относительно г или d, получим:

Пример ___
Краткосрочное обязательство со сроком погашения 90 дней было приобретено по цене 98,22 ед. от номинала. Определить доходность операции для инвестора. Она составляет с использованием: обыкновенных процентов

точных процентов

Соответственно, срок операции в днях определяется как

Для предыдущего примера определить срок владения обязательством стоимостью 98,22 ед., погашаемого по номиналу, если требуемая норма доходности равна 7,22%.
Эквивалентность процентных ставок г и d
Принцип эквивалентности процентных ставок широко применяется в финансовом и инвестиционном анализе. Его используют при сравнении условий сделок, замене одного вида ставок на другой, определении эффективности операций и т. д.
В общем случае две различные процентные ставки считаются эквивалентными, если их использование при одинаковых условиях сделки приводит к одному и тому же финансовому результату.
Вывод формул эквивалентности базируется на равенстве соответствующих множителей наращения:

С учетом (__), для операций с продолжительностью менее года соотношения эквивалентности примут следующий вид:
а)временная база ставок одинакова и равна В (360 или 365 дней):

б)временная база ставки г равна 365 дням, ad— 360 дням:

В практике финансового управления более важную роль играют сложные проценты, которым в дальнейшем и будет уделено основное внимание.
Сложные проценты
Сложные проценты широко применяются в финансовых операциях, срок проведения которых превышает один год. Вместе с тем они могут использоваться и в краткосрочных финансовых операциях, если это предусмотрено условиями сделки либо вызвано объективной необходимостью (например, высоким уровнем инфляции, риска и т. д.). При этом база для исчисления процентов за период включает в себя как исходную сумму сделки, так и сумму уже накопленных к этому времени процентов.
Наращение по сложным процентам
Рассмотрим технологию наращения по сложным процентам на следующем примере.
Пример ___
Сумма в 100 ед. помещена в банк на депозит сроком на 3 года. Ставка по депозиту — 8% годовых. Проценты по депозиту начисляются раз в год. Какова будет величина депозита в конце срока?
По условиям данной операции известными величинами являются: первоначальная сумма вклада PV= 100,00 ед., процентная ставка г = 8% и срок п = Ъ года.
Определим будущую величину вклада на конец первого периода

Соответственно, для второго периода величина Сбудет равна
Для последнего периода (п = 3)

Схема наращения по методу сложных процентов показана на рис. __.

Рис. ____. Схема наращения по сложным процентам
Как следует из рисунка, наращение по сложным процентам подразумевает реинвестирование полученных доходов. Процесс реинвестирования полученных доходов получил название капитализации.
Общее соотношение для определения будущей величины имеет вид
FVn = PV(l + r)n.
Таким образом, наращение по сложным процентам подразумевает реинвестирование полученных доходов.
Нетрудно заметить, что величина FV существенно зависит от значений г и п. Например, будущая величина суммы всего в 1,00 ед. при годовой ставке 15% через 100 лет составит 1 174 313,45 ед.!
На рис. 6.5 приведен график, отражающий рост суммы в 1,00 ед. при различных ставках сложных процентов.
На практике, в зависимости от условий финансовой сделки, проценты могут начисляться несколько раз в году, например ежемесячно, ежеквартально и т. д. В этом случае соотношение для исчисления будущей стоимости будет иметь следующий вид:

Рис. ______. Рост суммы в 1,00 ед. при разных ставках сложных процентов
где т — число периодов начисления в году.
Допустим, что в предыдущем примере проценты выплачиваются ежеквартально (т = 4). Определим FV3A:

Как следует из формулы (6.17) и полученного результата, при увеличении числа периодов начисления процентов т будущая величина FVntm также возрастает.
Часто возникает необходимость сравнения условий финансовых операций, предусматривающих различные периоды начисления процентов. В этом случае осуществляют приведение соответствующих процентных ставок к их годовому эквиваленту по формуле
Полученную при этом величину называют эффективной процентной ставкой (effective percentage rate — EPR), или ставкой сравнения1.
Рассмотрим пример.
Пример _____
На 4-летний депозит в 10 000,00 ед. производится ежеквартальное начисление сложных процентов по ставке 2,5%, т. е. из расчета 10% годовых. Будет ли эквивалентной инвестицией депозит в 10 000,00 ед., вложенный на тот же срок под 10%, начисляемых один раз в год?
Рассчитаем эффективную ставку для обеих операций:
Таким образом, условия помещения суммы в 10 000,00 ед. на депозит сроком на 4 года под 2,5%, начисляемых ежеквартально, будут эквивалентными годовой ставке, равной 10,3813%. Следовательно, первая операция более выгодна для инвестора.
В свою очередь, если известна величина EPR, номинальная ставка процентов г может быть определена как

Дисконтирование по сложным процентам
Формулу для определения современной величины по сложным процентам можно легко вывести из (6.16) делением его обеих частей на величину (1 + г)п. Выполнив соответствующие математические преобразования, получим

Пример _____
Выплаченная по 3-летнему депозиту сумма составила величину 100 ед. Определить первоначальную величину вклада, если ставка по депозиту равна 8% годовых.
На рис. 6.6 приведена схема процесса дисконтирования по сложным процентам для рассматриваемого примера.

Рис. ____. Схема дисконтирования по сложным процентам
Аналитическое решение задачи будет иметь следующий вид
PV= 100,00 / (1 + 0,08)3 = 79,38 ед.
На рис. ____ приведена графическая диаграмма, отражающая процесс дисконтирования суммы в 1,00 ед. при различных ставках сложных процентов.

Рис. _____. Дисконтирование суммы в 1,00 ед. при различных ставках г
Как и следовало ожидать, величина PV также зависит от продолжительности операции и от процентной ставки, однако зависимость здесь обратная.
Если начисление процентов осуществляется т раз в году, соотношение будет иметь вид

Исчисление процентной ставки и продолжительности операции
При известных величинах FV, PV и п процентную ставку можно определить по формуле
Пример ____
Сумма в 10 000,00 ед., помещенная в банк на 4 года, составила величину в 14 641,00 ед. Определить процентную ставку (доходность операции).
г = (14 141,00 / 10 000,00)V4 - 1 = 0,10 (10%).
Длительность операции определяется логарифмированием:

Пример 6.10
Сумма в 10 000,00 ед., помещенная в банк под 10% годовых, составила величину в 14 641,00 ед. Определить срок проведения операции.
Непрерывные проценты
Непрерывные проценты используются в случаях, когда вычисления необходимо производить за бесконечно малые промежутки времени. Они играют ключевую роль в ряде финансовых моделей, например в известной модели оценки опционов Блэка—Шоулза.
Проанализируем рост коэффициента наращения в (6.17), исходя из допущения о возможности ежедневного, ежечасного, ежеминутного и даже ежесекундного начисления процентов, например по ставке 10%.
Обозначим множитель наращения через g, тогда v = [1 + (1 / т)] х т. Результаты соответствующих расчетов приведены в табл. ___.
Таблица ____ — Расчет зависимости множителя v от роста m
т 4 6 12 365 8760 525 600 31 536 000
п 2,44141 2,52163 2,61304 2,71457 2,71813 2,71828 2,71828
V = gn/gn-l 1,03286 1,03625 1,03886 1,00131 1,00006 1,000001
Нетрудно заметить, что с переходом от ежедневного к ежечасному начислению процентов (т. е. при увеличении т в 24 раза) значение v увеличилось всего в 1,00131, или на 0,13%; с переходом от ежечасного к ежеминутному начислению (при увеличении т в 60 раз!) рост v составил около 1,00006, или 0,006%. Разницу между ежеминутным и ежесекундным начислением можно заметить только в шестом десятичном знаке.
Таким образом, при бесконечном росте т величина v стремится к константе 2,7182818, известной в математике как число е.
Будущая стоимость денег принепрерывном начислении равна

где е — экспоненциальная константа (2,71828....).
Соответственно, современная стоимость денег при непрерывном начислении может быть определена как

Эквивалентность сложных и непрерывных ставок
Ставка непрерывных процентов гс может быть приведена к ставке сложных процентов rd, и обратно. Соотношения эквивалентности имеют следующий вид:

В дальнейшем по ходу изложения материала данного раздела будут использоваться сложные проценты, техника исчисления которых является базой для количественного анализа долгосрочных операций.
Методы наращения и дисконтирования играют важную роль в финансовом менеджменте, так как являются инструментарием для оценки потоков платежей.
5.2. Основы методики анализа финансовой отчетностиВ предыдущем разделе неоднократно проводилась параллель между бизнесом как системой и организмом человека. Успешный бизнес, аналогично здоровому организму человека, способен долго и эффективно функционировать, создавая ценности для своих владельцев. Однако в целях обеспечения бесперебойной работы в течение длительного периода времени его нужно держать под пристальным наблюдением, постоянно диагностировать, поддерживать в хорошем состоянии.
Подобно врачу в жизни человека, финансовый менеджер должен следить за экономическим «здоровьем» предприятия, своевременно выявлять различные тенденции в его состоянии, принимать решения о том, как улучшить и повысить его работоспособность. Реализация этой важнейшей функции управления на предприятии осуществляется посредством систематического анализа его финансового состояния и результатов хозяйственной деятельности.
Анализ (от греч. analisis) означает расчленение, разложение исследуемого объекта на составные части и элементы, выявление внутренних взаимосвязей между ними и определение их значимости. Будучи важнейшим инструментом познания реального мира, анализ всегда предполагает наличие соответствующего объекта и субъекта.
Финансовый анализ — это совокупность методов сбора, обработки и использования информации о хозяйственной деятельности предприятия для принятия управленческих решений.
Объектом финансового анализа являются различные виды хозяйственной деятельности предприятия, ее результаты, а также влияющие на них факторы внешней и внутренней экономической среды.
Субъектом финансового анализа в условиях рынка может выступать любое заинтересованное в деятельности той или иной фирмы лицо: менеджмент, собственники, контрагенты, работники, инвесторы, кредиторы, аналитики различных финансовых институтов, государственные органы, общественные организации и т. п.
В зависимости от субъекта, преследуемых им целей, интересов и поставленных задач, а также доступности исходной информации финансовый анализ может проводиться с той или иной степенью полноты охвата деятельности фирмы, детализации, достоверности и т. д. Например, менеджменту и основным владельцам, а также потенциальным инвесторам необходим комплексный анализ всех сторон бизнеса, в то же время для кредиторов, а также поставщиков фирмы основной интерес может представлять лишь ее способность своевременно и в полном объеме рассчитываться по своим обязательствам.
Несмотря на имеющиеся различия, содержание этапов и процедура проведения финансового анализа являются общими для всех категорий пользователей (рис. ___).
В процессе проведения финансового анализа используются самые различные источники информации, генерируемые как внутри предприятия, так и за его пределами. При этом важнейшим источником информации, характеризующим текущее положение и результаты деятельности предприятия, является его финансовая отчетность. В реальной практике она часто представляет собой единственный источник данных, доступный пользователю на момент принятия решений. Анализ отчетности дает возможность оценить:
имущественное и финансовое состояние предприятия;
его способность выполнять обязательства перед контрагентами;
достаточность капитала для ведения всех видов хозяйственной деятельности;
потребность в дополнительных источниках финансирования;
эффективность деятельности предприятия в целом и его способность создавать стоимость для владельцев, а также для других заинтересованных сторон.

Рис. ___. Этапы и содержание финансового анализа
Наиболее широкое применение получили следующие методы анализа финансовой отчетности:
изучение показателей баланса и отчета о прибылях и убытках;
горизонтальный анализ;
вертикальный анализ;
сравнительный анализ;
анализ финансовых коэффициентов;
факторный анализ и др.
Изучение данных баланса позволяет определить:
какова величина текущих и постоянных активов, а также источники их финансирования;
какие статьи растут опережающими темпами и как это отражается на структуре баланса;
какую долю активов составляют товарно-материальные запасы и дебиторская задолженность;
достаточность собственного капитала и степень зависимости фирмы от заемных ресурсов и др.
Анализ баланса начинают с рассмотрения итоговых величин, на основе чего делают вывод о приросте или снижении активов фирмы. Далее выясняют, какие статьи в наибольшей степени повлияли на итоговые результаты. Обычно эти статьи изучают по блокам — текущие и основные активы, краткосрочные пассивы, долгосрочные обязательства и собственный капитал.
Соотношение постоянных и оборотных активов может быть различно даже для предприятий одной отрасли. В этой связи важно регулярно отслеживать динамику их элементов. Например, рост потребности в денежных средствах может быть вызван опережающими темпами роста доли дебиторской задолженности и товарных запасов в активах, что чаще всего свидетельствует о замедлении их оборота. В этом случае целесообразно исследовать «старение» счетов дебиторов и изменения в структуре запасов. Если эти изменения приобретают негативные тенденции, необходимо уделить серьезное внимание управлению текущими активами. В то же время рост дебиторской задолженности и запасов может быть вызван естественными причинами, например расширением хозяйственной деятельности, приростом объемов продаж и т. п.
Увеличение чистой стоимости основных активов, как правило, связано с их приобретением либо переоценкой. В последнем случае необходимо проанализировать изменения, произошедшие в статье «Добавочный капитал» пассива баланса. В свою очередь, уменьшение долгосрочных активов является результатом реализации имущества и оборудования, возвратом долгосрочных финансовых вложений, а также их амортизации.
Анализ краткосрочных пассивов позволяет определить основные источники финансирования операционной деятельности фирмы. Наибольшего внимания здесь заслуживает кредиторская задолженность. Как правило, она изменяется более или менее пропорционально колебаниям деловой активности. Рост кредиторской задолженности может свидетельствовать как о благоприятных условиях в расчетах с поставщиками, так и о нехватке средств для своевременной оплаты сырья, материалов и услуг. Другая важная статья данного раздела — краткосрочные займы. Наличие этой статьи в целом определяется финансовой политикой фирмы. Ее резкие изменения — результат расширения хозяйственных операций либо нехватка источников их финансирования.
Различные виды долгосрочных займов служат важным источником денежных средств для любого предприятия. Рациональное использование долга позволяет расширять объемы деятельности, повышает рентабельность собственного капитала, снижает затраты на финансирование и способствует созданию дополнительной стоимости. Рост данного раздела означает наращивание заемных средств, а снижение — их погашение. Следует отметить, что даже предприятия одной отрасли могут существенно различаться долей долга в источниках средств. Высокая доля займов порождает рост финансового риска, поэтому при их оценке необходимо анализировать полученные либо потенциальные выгоды и возможные потери от их использования.
Величина собственного капитала фирмы — важнейший параметр, влияющий практически на все характеристики его финансового состояния и результаты деятельности. Его рост, как правило, является позитивным фактором, признаком повышения финансовой устойчивости, ликвидности, стоимости и инвестиционной привлекательности. Основные причины такого роста — дополнительный выпуск акций, увеличение нераспределенной прибыли, а также переоценка основных активов. Последний случай не приносит предприятию дополнительных источников средств, хотя формально увеличивает общий объем активов и пассивов.
Снижение собственного капитала может осуществляться за счет списания убытков, погашения казначейских акций либо их выкупа у собственников. При этом первый случай свидетельствует о разрушении стоимости фирмы.
Анализ статей отчета о прибылях и убытках призван оценить способность фирмы приносить доход своим владельцам. Процесс его проведения начинается с изучения общих итогов деятельности, т. е. чистой прибыли или убытка. Далее исследуются факторы, приведшие к тому или иному результату. Ключевыми факторами, влияющими на объем полученной прибыли (убытка), выступают выручка от реализации продукции и затраты, связанные с ее получением.
К основным причинам роста выручки следует отнести: увеличение физических объемов реализации, изменение товарной номенклатуры в пользу наиболее рентабельных видов продукции, успешные маркетинговые мероприятия, а также рост цен. В свою очередь, снижение продаж обычно обусловлено падением спроса, неправильной ценовой политикой, повышением конкуренции и т. п.
Не менее важное значение имеет оценка влияния различных видов затрат (производственных, операционных, финансовых и т. д.) на конечные результаты. В процессе ее проведения необходимо выделить наиболее быстро растущие и весомые статьи, после чего проанализировать возможность их сокращения без ущерба для основной деятельности.
Дальнейший анализ финансовой отчетности предполагает рассмотрение изменений ее статей в динамике. Подобные исследования проводятся с помощью методов горизонтального и вертикального анализа.
Горизонтальный анализ заключается в сопоставлении показателей соответствующих статей отчетности за различные периоды времени. Цель такого анализа — выявить основные тенденции в развитии фирмы, а также изменения, произошедшие в ее финансовом состоянии. Для удобства его проведения показатели каждой статьи отчетности выражаются как процентное изменение относительно либо некоторого базиса, либо значения предыдущего периода. Подобное представление отчетности также позволяет сравнивать ее показатели с данными конкурентов или других рассматриваемых предприятий.
Предварительные выводы, полученные в результате проведения горизонтального анализа, дополняются и уточняются в процессе вертикального анализа.
Вертикальный анализ позволяет определить структурные изменения, произошедшие в активах, источниках финансирования, доходах, затратах и денежных потоках фирмы. При этом каждая статья баланса выражается как процент или доля от итога соответствующего периода, а отчета о прибылях и убытках — как процент или доля от выручки.
Горизонтальный и вертикальный анализ взаимно дополняют друг друга. Как уже отмечалось, они могут использоваться для внутриотраслевых и даже межотраслевых сопоставлений.
Факторный анализ предполагает выявление влияния отдельных или группы факторов, заданных соответствующими переменными внутренней или внешней среды, на ключевые показатели и результаты хозяйственной деятельности. Описание их причинно-следственных взаимосвязей с помощью математических моделей позволяет аналитику не только получить количественную оценку влияния того или иного фактора, но и прогнозировать будущие изменения результирующих показателей, задавая диапазоны его предполагаемых или вероятных значений. Факторные модели, ряд которых будет рассмотрен далее, получили широкое распространение и играют важную роль в управлении финансами фирмы.
Анализ финансовых коэффициентов представляет собой расчет и интерпретацию различных относительных показателей, определяющих соотношения между теми или иными статьями отчетности, и выявление существующих между ними взаимосвязей. Финансовая практика выработала определенную систему таких показателей, позволяющих дать количественную и качественную оценку как отдельных характеристик предприятия, так и его состояния в целом. Ввиду особой роли этого метода в управлении бизнесом его изучению будет посвящен специальный параграф данной главы.
Сравнительный анализ — это сопоставление финансовых показателей фирмы с аналогичными показателями за прошедшие периоды, с соответствующими данными конкурентов, со среднеотраслевыми данными, эталонными величинами и т. п. Нетрудно заметить, что он дополняет все остальные методы. Сравнение текущих величин с их прошлыми или плановыми значениями позволяет оценить их динамику и направления изменений, определить, улучшается или ухудшается финансовое состояние и управление фирмой за весь рассматриваемый период. Внешнее сравнение дает возможность выявить значимые отклонения от сопоставимых среднеотраслевых значений либо показателей конкурентов. Для обеспечения сопоставимости данных в последнем случае необходимо выбирать фирмы с примерно одинаковыми или достаточно близкими условиями и характером деятельности. Только такие сопоставления позволяют делать обоснованные выводы.
Несмотря на широкое использование всех перечисленных методов, наибольшее распространение на практике получил метод финансовых коэффициентов, позволяющий быстро и эффективно определить такие важнейшие характеристики предприятия, как ликвидность, платежеспособность, рентабельность, деловая активность и т. д.
Отмечаются следующие преимущества этого метода:
простота и оперативность;
обеспечение получения информации, представляющей интерес для всех категорий внутренних и внешних пользователей;
возможность выявить тенденции в изменении финансового положения предприятия;
возможность оценить финансовое положение исследуемого предприятия относительно конкурентов, других аналогичных предприятий;
устранение искажающего влияния инфляции и др.
Рассмотрим более подробно сущность данного метода и наиболее широко используемые коэффициенты.
Финансовые коэффициентыЧитатель наверняка слышал легенды о финансовых гуру, которые с помощью хитроумных, известных только им показателей и методик оценки способны мгновенно вынести вердикт о положении той или иной фирмы. Увы, подобные показатели и методики, равно как и волшебные зеркала, чаши, кристаллы, относятся к разряду магии и не входят в набор аналитических инструментов современного менеджера, являясь, скорее, плодом богатого воображения или недобросовестной рекламы.
Финансовый коэффициент — это просто отношение двух показателей, взятых из соответствующих статей отчетности фирмы. Будучи относительными показателями, выраженными в кратности, процентах или единицах времени, они удобны для проведения сравнений и сопоставлений, а их анализ позволяет получить более осмысленные результаты, чем аналогичное изучение абсолютных величин.
Поскольку финансовый коэффициент — это просто отношение двух чисел, по данным отчетности могут быть исчислены сотни подобных показателей1. При этом среди специалистов нет единого мнения относительно состава и классификации коэффициентов, методов их расчета и даже обозначений.
Ниже основное внимание будет уделено наиболее полезным и часто применяемым на практике финансовым показателям, которые традиционно группируются следующим образом:
показатели ликвидности (liquidity ratios);
показатели оборачиваемости (turnover ratios)',
показатели платежеспособности (solvency ratios);
показатели рентабельности (profitability ratios);
показатели акционерного капитала и стоимости фирмы (market value ratios).
Следует отметить, что отнесение некоторых коэффициентов к той или иной группе достаточно условно и в литературе можно встретить иные классификации.
По способу вычисления финансовые коэффициенты можно разделить на две группы.
К первой группе относятся показатели, рассчитываемые на основе статей одного и того же документа отчетности, например баланса или отчета о прибылях и убытках. Поскольку в данном случае числитель и знаменатель коэффициента относятся к одному периоду времени (дата составления баланса или интервал, охватываемый отчетом о прибылях и убытках), подобное сопоставление вполне правомерно. В этой связи коэффициенты, рассчитываемые по данным баланса, могут определяться как на дату (например, на начало и на конец соответствующего периода), так и как средние величины за период.
Считается, что средние величины более адекватно отражают значения подобных коэффициентов. Вместе с тем многие аналитики предпочитают оценивать их значения на конкретные даты. В качестве аргумента в пользу данного подхода приводится тот факт, что государственные статистические службы и независимые институты многих стран, осуществляющие мониторинг и публикующие среднеотраслевые значения финансовых коэффициентов, используют его при проведении соответствующих расчетов.
Другая группа включает показатели, определяемые как отношение статей различных документов отчетности — баланса и отчета о прибылях и убытках, баланса и отчета о денежных потоках и т. д. При этом возникает проблема сопоставимости данных, поскольку балансовый показатель всегда относится к конкретной дате, а показатели других форм отчетности — к охватываемому периоду времени. С целью обеспечения сопоставимости данных рекомендуется для соответствующих показателей баланса брать средние арифметические значения, вычисляемые суммированием фактических величин на начало и конец рассматриваемого периода и делением на число периодов.
Во избежание путаницы в дальнейшем для расчета значений коэффициентов обеих групп будет использоваться метод средних арифметических величин. Однако следует отметить, что в настоящее время в силу рассмотренных выше причин существует тенденция использовать при определении любых коэффициентов конечные значения показателей отчетности (взятые на конкретную дату).
В литературе и справочных изданиях для некоторых показателей часто приводятся рекомендуемые или теоретически приемлемые диапазоны значений. Однако необходимо помнить, что допустимые значения показателей могут существенно отличаться не только для разных отраслей, но и для предприятий одной отрасли. Таким образом, интерпретируя величину того или иного коэффициента, необходимо принимать во внимание специфику и особенности деятельности анализируемого предприятия. Вместе с тем если значения тех или иных показателей значительно отличаются от рекомендованных, среднеотраслевых, часто наблюдаемых и т. п., то желательно выяснить причину таких отклонений.
В целом при оценке коэффициентов более важна их динамика, а не конкретные значения за тот или иной период.
Показатели ликвидности
Показатели ликвидности характеризуют способность предприятия своевременно и в полном объеме отвечать по требованиям держателей его краткосрочных обязательств — поставщиков, кредиторов, работников и др., а также осуществлять текущие производственные и операционные расходы. В общем случае предприятие считается ликвидным, если его текущие активы превышают краткосрочные обязательства.
Отсюда следует, что общим индикатором ликвидности может служить величина чистого оборотного капитала. Таким образом, формально предприятие является ликвидным только тогда, когда оно имеет чистый оборотный капитал (NWC = СА~ CL> О)1.
Положительная величина чистого оборотного капитала означает, что предприятие не только способно выполнить все свои краткосрочные обязательства, но и имеет резерв ликвидности, который может быть направлен на расширение текущих операций.
Рекомендуемым ориентиром для оптимизации величины чистого оборотного капитала может служить его сумма, равная 1/2 от общего объема текущих активов. Однако на практике его оптимальная величина во многом зависит от особенностей деятельности фирмы, ее масштабов, деловой активности, рентабельности, доступности источников финансирования и т. п.
Превышение текущими активами краткосрочных обязательств дает лишь общую картину ликвидности, так как предприятие может быть ликвидным в большей или меньшей степени. Кроме того, всегда важно знать, за счет каких средств обеспечивается ликвидность предприятия.
Необходимо отметить, что комплексная и достоверная оценка ликвидности требует анализа денежных потоков фирмы (см. предыдущую главу). Приводимые далее показатели позволяют быстрее и удобнее, хотя и менее точным способом, измерять эти важнейшие характеристики бизнеса. Приступим к их рассмотрению.
1. Коэффициент общей ликвидности (current ratio — CR) — отношение текущих (оборотных) активов к текущим (краткосрочным) обязательствам, выраженное в единицах.
Полученный результат удобно сопоставлять с 1.
Данный коэффициент показывает, в какой степени текущие обязательства покрываются текущими активами, т. е. сколько денежных единиц (например, рублей или долларов) текущих активов приходится на денежную единицу текущих обязательств. Отсюда другое название показателя — коэффициент покрытия.
Если соотношение меньше (ниже), чем 1:1, то текущие обязательства превышают текущие активы, что свидетельствует о высоком финансовом риске. Низкий уровень ликвидности может указывать на затруднения в сбыте продукции, плохую организацию материально-технического снабжения и проблемы в управлении дебиторской задолженностью.
Соотношение 3:1 и более отражает высокую степень ликвидности и благоприятные условия для кредиторов и поставщиков. Вместе с тем это может означать, что предприятие имеет в своем распоряжении больше средств, чем оно может эффективно использовать, что излишние финансовые ресурсы превращаются в ненужные оборотные активы. Как правило, это влечет за собой ухудшение показателей рентабельности и оборачиваемости (деловой активности), которые будут рассмотрены далее.
Соотношение 2:1 теоретически считается нормальным и означает, что, реализовав свои текущие активы всего за половину их стоимости (1/2 = 0,5, или 50%), фирма сможет полностью расплатиться по своим краткосрочным обязательствам. Для различных сфер бизнеса оно может колебаться от 1,2 до 3 и выше и сильно зависит как от отраслевых особенностей, так и от выбранной стратегии управления оборотным капиталом.
Средние значения этого и других финансовых коэффициентов для каждой конкретной отрасли публикуются национальными статистическими службами, а также в специальных изданиях и бюллетенях независимых экономических институтов аналитических и рейтинговых агентств, инвестиционных компаний, банков и т. п.
2. Коэффициент срочной ликвидности (quick ratio — QR) рассчитывается как отношение хорошо ликвидных активов к текущим обязательствам.
Данный показатель также измеряется в единицах.
Он определяет способность предприятия выполнять свои текущие обязательства из наиболее ликвидных активов и дополняет показатель общей ликвидности, так как последний не дает надлежащего представления о качественном составе средств, которые служат источниками покрытия текущих обязательств. Этот показатель также называют «тестом лакмусовой бумажки», или «кислотным тестом» (acid test ratio).
Очевидно, что при равном показателе общей ликвидности у двух предприятий финансовое положение предпочтительнее у того из них, которое имеет более высокую долю денежных средств и их эквивалентов в текущих активах.
Теоретически оптимальным значением считается соотношение выше 1, однако на практике оно составляет от 0,7 до 1, что признается допустимым. Как и при измерении общей ликвидности, данный показатель следует сравнивать с отраслевыми нормами. Высокое значение (больше 1) является признаком низкого финансового риска и хороших потенциальных возможностей для привлечения дополнительных средств со стороны.
Различные способы исчисления срочной ликвидности дают картину финансовой устойчивости предприятия для различных категорий пользователей. Первая формула представляет интерес для банков и других кредитных учреждений, вторая — для поставщиков данного предприятия.
3. Коэффициент мгновенной, или абсолютной, ликвидности (absolute liquidity ratio — AR) рассчитывается как отношение денежных средств к краткосрочным обязательствам:
Этот коэффициент характеризует способность предприятия выполнить свои текущие обязательства из абсолютно ликвидных активов, т. е. показывает ту часть текущих обязательств, которая может быть немедленно погашена. Теоретически нормальное значение составляет ОД... 0,3.
Рассмотренные показатели являются традиционными характеристиками ликвидности. В силу краткосрочности существования текущих активов и пассивов обычно рыночная и балансовая стоимости их элементов совпадают либо достаточно близки между собой. С этой точки зрения рассмотренные коэффициенты объективно отражают их стоимостные соотношения.
Обратной стороной этого преимущества является высокая мобильность краткосрочных активов и обязательств, статьи которых могут изменяться практически ежедневно. Таким образом, текущие значения коэффициентов ликвидности в целом не следует считать надежными ориентирами.
Кроме того, на их значения могут оказывать влияние операции, не связанные с основной деятельностью. Например, в момент поступления долгосрочного кредита на счет фирмы (финансовая деятельность) произойдет увеличение статьи «Денежные средства», а статьи текущих обязательств останутся без изменений. Краткосрочным эффектом от этой операции будет улучшение всех показателей ликвидности. В свою очередь, расходование полученных средств на приобретение долгосрочных активов (инвестиционная деятельность) приведет к снижению значений коэффициентов. Увеличение/уменьшение краткосрочных активов и пассивов на одну и ту же величину приведет к росту показателя общей ликвидности, если его текущее значение больше 1, и к его снижению при текущем значении меньше 1.
У традиционных показателей ликвидности существуют и другие недостатки (статичность, возможность искажения, малая информативность и т. д.), ограничивающие их полезность. В этой связи на практике они дополняются более информативными коэффициентами, к важнейшим из которых следует отнести обеспеченность продаж оборотным капиталом и срок обеспеченности ликвидными активами, а также анализом показателей оборачиваемости.
4. Коэффициент обеспеченности продаж оборотным капиталом (working capital requirement to sales ratio — WCR / SAL) позволяет взглянуть на ликвидность фирмы сквозь призму доходов и, косвенно, — денежных потоков от основной деятельности. Как следует из названия, для определения величины этого показателя необходимы два документа отчетности — баланс и отчет о прибылях и убытках.
Напомним, что потребность в оборотном капитале представляет собой необходимые или чистые инвестиции в операционный цикл предприятия (т. е. для поддержания текущей деятельности). Соответственно, коэффициент WCR/SAL показывает, какая сумма должна быть инвестирована в оборотный капитал для получения 1 рубля выручки. Снижение коэффициента означает, что предприятию не хватает ресурсов для поддержания достигнутого уровня продаж. Как правило, это происходит при агрессивном, несбалансированном росте, часто ведущем к хронической нехватке денежных средств и угрозе возникновения банкротства.
Обратите внимание, что предыдущие показатели ликвидности при этом могут оставаться стабильными и не подавать менеджменту сигналы о нарастании негативных тенденций.
5. Коэффициент периода обеспеченности ликвидными активами (days liquidity on hand ratio — DLR) — отношение суммы хорошо ликвидных текущих активов к средней величине ежедневных денежных расходов.
Этот показатель характеризует временной период (число дней) в течение которого предприятие может работать исключительно за счет имеющихся ликвидных активов. Приблизительную оценку средних ежедневных расходов фирмы можно получить, разделив значение показателя стоимости продаж (COGS) из отчета о прибылях и убытках на число дней в рассматриваемом периоде. Многие аналитики включают в ежедневные расходы также коммерческие, административные и общефирменные затраты (SG&A). В этом случае формула (4.7) будет иметь следующий вид:
По сравнению с традиционными показателями данный коэффициент в большей степени отражает тот факт, что ликвидность в значительной мере зависит от денежных потоков фирмы, а не от величины текущих активов.
Снижение значений показателей ликвидности в динамике чаще всего указывает на общее ухудшение ситуации с обеспеченностью оборотными средствами и на необходимость принятия серьезных мер по управлению ими.
Ликвидность тесно связана с деловой активностью, операционным и финансовым циклом предприятия.
Показатели оборачиваемости (деловой активности)
Показатели оборачиваемости играют важную роль в финансовом анализе, так как характеризуют скорость превращения различных ресурсов фирмы в денежную форму и оказывают непосредственное влияние на ее ликвидность, платежеспособность и рентабельность. Они также служат мерой эффективности и интенсивности использования активов, которыми обладает предприятие. В процессе их определения используются данные статей баланса и отчета о прибылях и убытках. Поэтому в целях сопоставимости целесообразно использовать средние значения данных статей баланса за рассматриваемый период.
Особенность показателей этой группы заключается также в том, что в отличие от остальных коэффициентов они могут рассчитываться как в единицах (т. е. в количестве оборотов), так и в днях.
Рассчитываемые в единицах показатели оборачиваемости, по сути, характеризуют фондоотдачу соответствующих элементов основного и оборотного капитала, а выраженные в единицах времени — скорость их превращения в ликвидную форму. На практике наиболее широко применяются следующие показатели оборачиваемости.
1. Оборачиваемость товарно-материальных запасов (inventory turnover ratio — ITR) — отношение суммы выручки к средней величине товарно-материальных запасов.
Данный коэффициент отражает количество оборотов, совершаемых товарно-материальными запасами за период, и является традиционным способом оценки. Другими словами, он позволяет определить, сколько единиц дохода от реализации получает фирма с денежной единицы товарных запасов.
Высокие значения показателя считаются признаком финансового благополучия, так как хорошая оборачиваемость обеспечивает увеличение объемов продаж и способствует наращиванию доходов.
Вместе с тем, если этот коэффициент значительно превышает среднеотраслевые нормы, ситуация должна быть подвергнута тщательному анализу, так как это может означать присутствие риска, связанного с нехваткой запасов, следствием которого будет снижение объема реализации. Слишком высокая оборачиваемость может служить признаком недостатка свободных денежных средств и сигналом о возможной неплатежеспособности предприятия.
2. Оборачиваемость дебиторской задолженности (receivables turnover ratio — RTR) — отношение выручки от реализации к средней сумме счетов к получению за минусом резервов на сомнительные позиции.
Коэффициент показывает, сколько раз счета к получению превращались в денежные средства или сколько единиц выручки получено с 1 руб. дебиторской задолженности. Чем выше его значение, тем меньший период времени проходит между отгрузкой продукции потребителям и моментом их оплаты. Эффективное управление дебиторской задолженностью оказывает непосредственное влияние на финансовое положение предприятия. Высокие значения этого показателя положительно отражаются на его ликвидности и платежеспособности.
Следует отметить, что для точной оценки значения коэффициента RTR в числителе формулы следует использовать только те продажи, которые осуществляются на условиях отсрочки платежа (т. е. продажи в кредит). Однако на практике эта величина часто неизвестна либо ее трудно выделить из общего объема выручки. В этой связи в расчетах обычно берется чистая выручка, приведенная в отчете о прибылях и убытках.
Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности в днях (days' sales outstanding — DSO)
Он характеризует средний период времени, в течение которого средства от покупателей поступают на расчетные счета предприятия. Отсюда его другое распространенное название и аббревиатура — АСР (average collection period). Чем меньше значение этого показателя, тем в более выгодных условиях находится предприятие.
Следует отметить, что относительно длительный период оборачиваемости не обязательно является негативным моментом. Все зависит от политики сбыта фирмы и реализуемых ею рыночных стратегий. Аналогично, слишком короткий период погашения не всегда следует расценивать как положительный фактор,
поскольку это может означать излишне жесткие условия оплаты, ведущие к потере потенциальных клиентов.
Значения коэффициентов оборачиваемости дебиторской задолженности обычно сопоставляют с показателями оборачиваемости кредиторской задолженности.
3. Коэффициент оборачиваемости кредиторской задолженности (payables turnover ratio — PTR) — отношение стоимости реализации продуктов и услуг к средней сумме счетов кредиторов.
Этот коэффициент характеризует среднюю скорость обращения счетов к оплате. Другими словами, он показывает, сколько раз за период предприятие оплачивает свои счета, что является важной информацией для потенциальных и действующих поставщиков, а также кредиторов. Теоретически чем медленнее оборачиваемость счетов к оплате, тем меньше требуется фирме средств для финансирования текущей деятельности, поскольку фактически часть ее операционного цикла бесплатно кредитуется поставщиками. До недавнего времени практика умышленного затягивания выплат контрагентам широко использовалась российскими предприятиями. Однако обратной стороной подобной политики является ужесточение условий оплаты, увеличение отпускных цен, потеря деловой репутации, а также введение штрафных санкций со стороны поставщиков.
Оборачиваемость кредиторской задолженности в днях (days' payables outstanding — DPO)
Коэффициент DPO характеризует среднее количество дней, в течение которых предприятие оплачивает свои счета.
Сравнение величин оборачиваемости дебиторской и кредиторской задолженности в днях представляет значительный интерес, так как позволяет сопоставить условия получения денежных средств предприятием от своих клиентов с условиями оплаты продуктов и услуг его поставщикам. Считается предпочтительным, когда условия оплаты поставщикам лучше, чем те, которые
предлагаются клиентам. В этом случае у предприятия образуются источники дополнительного финансирования за счет разницы во времени между платежами. Соотношение не в пользу предприятия может означать проблемы со сбытом продукции, т. е. реализацию на любых условиях. На практике данное соотношение во многом определяется видом деятельности, особенностями отрасли и уровнем рыночной конкуренции. В отраслях, где велико влияние покупателя, а издержки замены поставщика низки (например, розничные сети), соотношение всегда будет складываться в пользу клиента. Аналогично, если на рынке доминируют поставщики (например, производители уникального оборудования), а издержки замены покупателя невысоки, последние будут иметь менее выгодные условия оплаты.
Таким образом, как и при анализе других коэффициентов, в случае оценки значений показателей оборачиваемости дебиторской и кредиторской задолженности следует учитывать отраслевые особенности бизнеса и условия деятельности фирмы.
На базе показателей оборачиваемости текущих активов и пассивов рассчитывается длительность операционного и финансового (денежного) цикла предприятия.
Операционный цикл (operating cycle) предприятия представляет собой период оборота всех текущих активов с момента закупки сырья и материалов и до получения денег за реализованные товары и услуги.
Как следует из определения, в операционном цикле предприятия можно выделить два основных элемента:
производственный цикл — период полного оборота материальных элементов запасов, используемых для производства товаров и услуг, начиная с момента поступления сырья, материалов и полуфабрикатов и заканчивая моментом отгрузки готовой продукции покупателям;
период обращения дебиторской задолженности.
Соответственно, длину операционного цикла (operating cycle period — ОСР) можно определить как
ОСР =DSI + DSO.
Нам уже известно, что на практике моменты фактической оплаты и поступления денежных средств часто не совпадают по времени с порождающими их операциями. Например, оплата сырья и материалов может осуществляться через определенное время после их фактического получения. Таким же образом время поступления денежных средств за товары и услуги может отличаться от времени их продажи (отгрузки).
Период обращения денежных средств между фактической оплатой закупок товаров и услуг поставщикам и получением денег за реализованную продукцию от покупателей составляет финансовый цикл предприятия, или цикл конверсии денежных средств (cash conversion cycle — С С С).
Иллюстрация взаимосвязи операционного, производственного и финансового цикла предприятия представлена на рис. ____.
Как следует из приведенной схемы, финансовый цикл — это временная разница между операционным циклом и периодом обращения кредиторской задолженности. Таким образом, он может быть определен как
ССС = ОСР - DPO = DSI + DSO - DPO.
Операционный и финансовый цикл играют важнейшую роль в управлении основной деятельностью, рентабельностью и ликвидностью.

Рис. ______. Операционный, финансовый и производственный цикл предприятия
Длительность операционного цикла во многом определяет потребность фирмы в текущих активах. Фирма с коротким операционным циклом может эффективно функционировать, имея незначительный объем текущих активов и невысокие показатели ликвидности за счет большей «скорости» превращения ресурсов в денежную форму.
Финансовый цикл определяет период времени, в течение которого операционная деятельность должна финансироваться за счет внешних источников, т. е. величину потребности фирмы в оборотном капитале.
Наиболее общие показатели этого блока — оборачиваемость долгосрочных и оборачиваемость совокупных активов, которые, как правило, измеряются в количестве оборотов (разы)1.
Коэффициент оборачиваемости долгосрочных активов (fixed assets turnover —FAT) — отношение выручки к долгосрочным активам характеризует уровень эффективности использования основных средств, т. е. показывает, сколько денежных единиц выручки предприятие получает на денежную единицу основных средств
Величина данного коэффициента во многом зависит от капиталоемкости отрасли или бизнеса. Значения ниже среднеотраслевых часто свидетельствуют о неэффективном использовании долгосрочных активов либо об их избытке. Финансовый менеджер должен принять это во внимание, когда производственные службы запрашивают средства для их увеличения.
Коэффициент оборачиваемости совокупных активов (total assets turnover —TAT)1 — отношение выручки к совокупным или чистым активам
Этот коэффициент показывает, сколько денежных единиц выручки предприятию приносит один рубль совокупных активов, и характеризует эффективность их использования, или фондоотдачу.
В управленческом анализе важную роль играет оборачиваемость чистых активов или инвестированного капитала, с которыми мы познакомились в предыдущей главе.
Оборачиваемость чистых активов является обобщающим показателем, характеризующим интенсивность и эффективность их использования. Кроме того, этот коэффициент используется в факторных моделях оценки деятельности предприятия, которые будут рассмотрены далее.
Показатели платежеспособности и финансовой устойчивости
Платежеспособность предприятия — это его возможность своевременно и в полном объеме выполнить свои внешние (краткосрочные и долгосрочные) обязательства из совокупных активов. В общем случае предприятие считается платежеспособным, если его активы превышают внешние обязательства. Другими словами, формально предприятие платежеспособно, если оно имеет собственный капитал.
Привлекая для финансирования операций заемные средства, предприятие может увеличить объемы деятельности и повысить рентабельность собственного капитала. Последнее обстоятельство известно как эффект финансового рычага, сущность которого будет рассмотрена далее. Однако при этом оно берет на себя обязательства выплатить основную сумму долга и причитающиеся кредиторам проценты независимо от результатов хозяйственной деятельности, которые в большинстве видов бизнеса подвержены колебаниям.
Поскольку выплаты по займам носят обязательный и бесспорный характер, при их использовании у предприятия возникает финансовый риск, так как в случае неблагоприятного развития событий (рост затрат, падение спроса, сокращение прибыли, обстоятельства типа форс-мажор и т. д.) оно может оказаться не в состоянии отвечать по своим долгам. Очевидно, что с ростом доли займов в структуре капитала фирмы ее финансовый риск также увеличивается.
Финансовая устойчивость характеризует уровень финансового риска фирмы, а также ее зависимость от заемного капитала.
Показатели платежеспособности и финансовой устойчивости представляют особый интерес для кредиторов предприятия, которые всегда должны помнить о возможности неисполнения должником обязательств и риске банкротства. В свою очередь, менеджеры и собственники оценивают платежеспособность и финансовую устойчивость фирмы с целью определения ее долгового потенциала, т. е. возможности привлечения дополнительных заемных средств в необходимых объемах.
Для измерения платежеспособности и финансовой устойчивости традиционно используются две группы показателей. Первая применяется для анализа финансовой устойчивости. Она включает коэффициенты, характеризующие структуру капитала (источников финансирования) фирмы. Их также называют показателями финансового рычага.
Другая группа включает различные коэффициенты покрытия, определяющие способность фирмы обслуживать займы за счет средств, генерируемых от основной деятельности.
1. Коэффициент общей платежеспособности (<equity-to-assets ratio — Е/А) — отношение собственного капитала к итогу баланса.
Этот показатель отражает долю собственных средств в структуре капитала и в финансировании активов предприятия. Он представляет интерес как для собственников, так и для кредиторов. Считается, что доля собственных средств в пассивах должна превышать долю заемных средств с целью поддержания стабильной финансовой структуры. Высокий коэффициент платежеспособности означает минимальный финансовый риск и хорошие возможности для привлечения дополнительных средств со стороны. Изменения в уровне коэффициента платежеспособности могут свидетельствовать также о расширении или сокращении деятельности предприятия (его деловой активности). Этот показатель часто называют коэффициентом автономии, так как он отражает степень независимости предприятия от заемных средств. Теоретически нормальная величина коэффициента должна быть не меньше 0,5 (50%). Это означает, что все обязательства предприятия могут быть покрыты его собственными средствами. Рост коэффициента в общем случае свидетельствует о повышении независимости предприятия.
Важную роль в финансовом анализе представляет показатель, обратный данному коэффициенту, получивший название мультипликатора собственного капитала (equity multiplier — ЕМ)
Он характеризует сумму активов, которая приходится на денежную единицу собственного капитала.
Коэффициент соотношения заемных и собственных средств(<debt-to-equity ratio — D/E) — определяется делением совокупных либо только долгосрочных обязательств на собственный капитал.
Коэффициент показывает, сколько денежных единиц заемного капитала приходится на 1 руб. собственных средств. Другое его название — коэффициент финансового рычага. Чем ниже значение показателя, тем выше степень защиты кредиторов в случае неблагоприятных условий и результатов хозяйственной деятельности.
Теоретически нормальным считается соотношение 1:2, при котором 33% общего финансирования осуществляется из заемных средств. Однако на практике оптимальное соотношение во многом зависит как от вида бизнеса, так и от финансовой политики предприятия. Как будет показано в главе 16, финансовая структура предприятий даже одной отрасли может существенно различаться. В общем случае фирмы со стабильными и достаточными денежными потоками от основной деятельности могут иметь более высокое значение этого коэффициента.
Коэффициент отношения обязательств к совокупным активам (idebt-to-assets ratio — D/A) — показывает долю заемного финансирования в активах предприятия:
Этот коэффициент является частным случаем предыдущего. Низкое соотношение характеризует незначительный риск банкротства и хорошую платежеспособность.
Кредиторы обычно отдают предпочтение коэффициенту D/E, так как он явно указывает, сколько заемных средств приходится на 1 руб. собственных.
Несмотря на широкую популярность, рассмотренные показатели по своей природе являются статичными и не учитывают движение денежных потоков предприятия и результаты его операционной деятельности. В этой связи для оценки возможностей предприятия обслуживать взятые обязательства используется группа так называемых коэффициентов покрытия.
4. Коэффициент покрытия процентных выплат (times interest earned ratio — TIE) — отношение операционной прибыли к сумме выплачиваемых за период процентов:
В основе этого показателя лежит предположение о том, что операционная прибыль служит основным источником для текущих выплат по обязательствам. Он позволяет определить, насколько может сократиться операционная прибыль, прежде чем фирма станет испытывать затруднения в обслуживании займов.
В общем случае чем больше значение коэффициента, тем выше платежеспособность предприятия. Очевидно, что его минимально допустимая величина должна быть не менее 1. Теоретически нормальным считается двукратное превышение EBIT процентных платежей. Однако у благополучных предприятий оно значительно больше.
Коэффициент TIE играет важную роль при оценке надежности предприятия кредиторами. Он также используется информационно-аналитическими агентствами при определении кредитного рейтинга фирмы. Например, для получения наивысшего рейтинга инвестиционного класса (AAA) по версии международного агентства Standard and Poor's (S&P) операционная прибыль предприятия должна более чем в 20 раз превышать совокупные процентные выплаты.
Существуют и более продвинутые аналоги этого показателя, которые позволяют провести оценку способности фирмы покрывать все постоянные выплаты — проценты, аренду, суммы погашения основного долга, дивиденды по привилегированным акциям и др.
Коэффициент покрытия постоянных расходов {fixed charge coverage — FCC) подобен предыдущему показателю, но, помимо процентов, учитывает еще и арендные платежи.
Коэффициент покрытия постоянных расходов за счет денежного потока (cash flow coverage ratio, CFC)
Этот показатель позволяет учесть практически все постоянные выплаты фирмы внешним кредиторам и держателям привилегированных акций, а также отражает тот факт, что источником их покрытия является не прибыль, а денежные потоки от основной деятельности, приблизительной оценкой которых служит числитель (___). Обратите внимание, что суммы дивидендов по привилегированным акциям и выплат в погашение основной части долга корректируются на величину (1 — 7), поскольку не подлежат вычету из налогооблагаемой базы. Данная поправка позволяет определить ту часть операционной прибыли, которая необходима для их покрытия.
Показатели прибыли и рентабельности
Важнейшей характеристикой успешности любого бизнеса является его способность приносить прибыль своим владельцам. Различные виды прибыли, представленные в отчетности, являются наиболее общими показателями, стабильный рост которых в динамике свидетельствует об эффективности хозяйственной деятельности предприятия. Вместе с тем само по себе превышение доходов над расходами не может дать целостного представления об успешности того или иного бизнеса, поскольку при этом не учитываются те ресурсы и инвестиции, которые обеспечили получение соответствующих финансовых результатов. К тому же абсолютные величины плохо поддаются сравнениям и сопоставлениям.
Поэтому наряду с анализом данных отчета о прибылях и убытках для оценки итоговых результатов хозяйственной деятельности служит система показателей рентабельности, позволяющих определить эффективность использования менеджментом вложенных в бизнес средств и ресурсов.
В зависимости от способов расчета и целей анализа эти показатели могут быть объединены в следующие группы:
коэффициенты рентабельности продаж, исчисляемые как отношение соответствующих видов прибыли (GP, EBITDA, EBIT\ NO PA Т, NP и др.) к выручке от реализации (SAL)\
коэффициенты рентабельности активов, исчисляемые как отношение перечисленных видов прибыли к той или иной группе активов (текущих, долгосрочных, совокупных, чистых и т. д.);
коэффициенты рентабельности источников капитала, определяемые как отношение различных видов прибыли к той или иной группе пассивов (заемные средства, собственные средства, совокупные инвестиции и т. п.).
В отличие от уже рассмотренных групп коэффициентов, характеризующих ту или иную сторону финансового состояния фирмы, показатели рентабельности являются комплексными и дают общую оценку эффективности ее деятельности, а также принятых менеджментом решений.
Коэффициенты первой группы взаимно дополняют друг друга при анализе различных затрат, обеспечивших тот или иной вид доходов предприятия. Наибольшее распространение получили следующие показатели.
1. Коэффициент валовой прибыли (gross profit margin — GPM) — отношение разности между выручкой от реализации товаров и услуг (продаж) и стоимостью реализованной продукции к выручке от реализации
Данный коэффициент характеризует долю валовой прибыли, содержащуюся в денежной единице реализованной продукции, и является одним из наиболее важных для менеджеров предприятия. Он позволяет определить величину, которая остается после вычета себестоимости реализованной продукции, на покрытие остальных расходов — коммерческих, административных, прочих, финансовых и др. Он также характеризует эффективность управления производственными затратами и обоснованность ценовой политики фирмы.
Очевидно, что чем выше значение этого показателя, тем более эффективно осуществляется основная деятельность предприятия.
2. Коэффициент (маржа) чистой прибыли (net profit margin — NPM, net income margin — NIM) — отношение чистой прибыли к выручке от реализации
Этот коэффициент показывает долю чистой прибыли, содержащуюся в денежной единице выручки. Он измеряет чистую рентабельность продаж фирмы, ее способность генерировать средства для выплат собственникам и развития за счет внутренних ресурсов. Как и в предыдущем случае, при прочих равных условиях чем выше значение показателя, тем более успешной является деятельность предприятия. Однако уменьшение NPM не всегда является негативным фактором. Например, снижение цен на продукцию обычно приводит к росту физического объема продаж и, соответственно, выручки от реализации, хотя маржа чистой прибыли при этом уменьшится. Подобные стратегии часто используются при завоевании целевой доли рынка, в конкурентных войнах и т. п.
Следует отметить, что данный показатель отражает конечные результаты всех видов деятельности фирмы (операционной, инвестиционной и финансовой), в том числе — разовые, экстраординарные и непредвиденные. В этой связи его неудобно использовать для сравнений и сопоставлений, а также для оценки эффективности отдельных видов деятельности. Например, при одинаковой EBIT фирмы могут существенно различаться по структуре источников финансирования и, соответственно, по величине процентных выплат, по условиям налогообложения и т. п.
С целью устранения влияния факторов, напрямую не связанных с основной деятельностью, в анализе применяют показатели рентабельности продаж, рассчитываемые по различным видам операционной прибыли — EBIT\ EBITDA, NOPATи др.
3. Коэффициент рентабельности продаж (return on sales — ROS) — отношение операционной прибыли EBIT к сумме выручки от реализации
Этот коэффициент показывает, какую сумму операционной прибыли получает предприятие с каждого рубля проданной продукции. Иными словами, сколько остается у предприятия после покрытия себестоимости продукции и других операционных расходов. Поскольку величина EBIT\ используемая в числителе (4.30), свободна от влияния финансовой деятельности (не учитывает проценты, налоги) и экстраординарных результатов, показатель рентабельности продаж по операционной прибыли считается более адекватной мерой эффективности операционной деятельности, а также результатов работы производственных и сбытовых подразделений. Чем выше значение показателя, тем эффективнее операционная деятельность предприятия.
Причинами снижения этого коэффициента могут быть как рост производственных и операционных затрат, так и падение выручки. Таким образом, объектом дальнейшего анализа должны стать элементы себестоимости и операционных затрат, а также потребительские характеристики и качество продукции, маркетинговые факторы.
Значения рентабельности продаж для различных отраслей, масштабов производства, применяемых технологий и т. д. могут сильно отличаться, поэтому более показательной будет динамика их изменений.
На практике аналитики также часто интересуются рентабельностью продаж по EBITDA. Такой подход позволяет устранить влияние амортизационной политики при оценке эффективности операционной деятельности сравниваемых предприятий.
Поскольку налог на прибыль является неотъемлемым элементом затрат, связанных с основной деятельностью предприятия, для отражения его влияния используется показатель рентабельности продаж по чистой операционной прибыли после вычета налогов — NOPAT.
Необходимо отметить, что большинство из рассмотренных показателей, а также их динамику можно определить непосредственно из вертикального анализа отчета о прибылях и убытках (см. табл. 4.6).
Вторая группа показателей характеризует рентабельность активов (совокупных, чистых и долгосрочных) по отношению к различным видам прибыли. При этом в числителе формул для исчисления рентабельности активов могут использоваться показатели как операционной, так чистой прибыли.
Коэффициент рентабельности активов (return on assets — ROA) — отношение операционной или чистой прибыли к средним совокупным активам за рассматриваемый период
Рентабельность активов — это комплексный показатель, позволяющий оценивать результаты основной деятельности предприятия. Он выражает отдачу, которая приходится на рубль совокупных активов фирмы1.
Рассматриваемый коэффициент должен служить одним из основных рабочих инструментов менеджеров фирмы и ее отдельных подразделений. Являясь важнейшим показателем эффективности бизнеса, он объединяет весь набор элементов, характеризующих различные стороны хозяйственной деятельности. Анализируя их взаимосвязи, можно выделить факторы, оказывающие наиболее сильное влияние на рентабельность активов, и сосредоточить внимание на управлении ими. Причинами изменения значений показателя могут служить как рост активов, так и уменьшение соответствующих видов прибыли.
Как и в предыдущем случае, при расчете величины данного показателя целесообразно использовать операционную, а не чистую прибыль.
Коэффициент рентабельности чистых активов (return on net assets — RON A) — отношение операционной прибыли к средней величине чистых активов
Коэффициент показывает, сколько денежных единиц прибыли получено на денежную единицу чистых активов, и дополняет предыдущий. Поскольку чистые активы всегда равны чистым инвестициям, он одновременно является общей мерой эффективности инвестиционной деятельности, характеризуя отдачу на вложенный в фирму капитал (return on investment capital — ROIC). Данный показатель играет фундаментальную роль в оценке деятельности менеджмента по созданию дополнительной стоимости бизнеса. Как будет показано в дальнейшем, стоимость фирмы растет только в том случае, если отдача на инвестированный капитал превышает затраты на его привлечение.
Третья группа коэффициентов характеризует степень доходности средств, вложенных в предприятие, и имеет важное значение для инвесторов и акционеров. К наиболее распространенным из них следует отнести коэффициент рентабельности собственного капитала.
6. Коэффициент рентабельности собственного капитала (return on equity — ROE) — отношение чистой прибыли к средней величине собственного капитала за рассматриваемый период
Этот коэффициент показывает, насколько эффективно использовался собственный капитал, т. е. какой доход получило предприятие на денежную единицу собственных средств. Данный показатель особенно важен для акционеров, так как характеризует уровень эффективности их вложений. Как будет показано в дальнейшем, он имеет фундаментальное значение в финансовом менеджменте и часто является объектом стратегического планирования.
Стабильный рост показателя ROE характеризует высокую эффективность управления всеми видами ресурсов и затрат фирмы. В то же время его значительное отклонение от среднеотраслевого значения может свидетельствовать о чрезмерном уровне долга в структуре капитала и повышенном финансовом риске.
Показатели рыночной стоимости и акционерного капитала
Основной целью финансового менеджмента является максимизация рыночной стоимости предприятия, т. е. благосостояния его владельцев. Поэтому независимо от формы организации бизнеса оценка его эффективности с точки зрения текущих, а также потенциальных собственников или акционеров и других категорий инвесторов имеет важнейшее значение.
Для предприятий, акции которых находятся в свободном обращении, показатели этой группы будут объектами пристального внимания и изучения со стороны независимых аналитиков, инвестиционных и финансовых компаний, прочих участников фондового рынка. Приступим к их рассмотрению.
Наиболее общим и простым в отношении определения и интерпретации является показатель балансовой стоимости собственного капитала (book value of equity — BV(E)), который можно получить непосредственно из отчетности либо вычитанием из совокупных активов всех обязательств: BV(E) = А — D.
Очевидно, что стабильный рост этого показателя в динамике, при условии, что он осуществляется за счет увеличения нераспределенной прибыли, означает повышение благосостояния владельцев и стоимости фирмы.
Соответственно, балансовая стоимость одной акции или доли определяется делением совокупной величины собственного капитала Е на число акций в обращении (number of shares — NS):
Рыночная стоимость Р акции зависит от многих факторов, в том числе от конъюнктуры спроса и предложения, макроэкономических показателей, фактических или ожидаемых результатов деятельности предприятия и др. Поскольку она меняется ежедневно, на практике для целей анализа используется ее средняя величина за некоторый период. Совокупная рыночная стоимость всех акций (market value of equity — MV(E)) называется капитализацией фирмы:
Рост капитализации является одной из приоритетных задач финансового менеджмента на предприятии.
Текущая рыночная стоимость (market value — MV, enterprise value — EV) предприятия может быть представлена как сумма рыночной стоимости его собственного и заемного капитала:
где MV(D) — рыночная стоимость долга.
Рассмотренные показатели дополняются следующими коэффициентами.
Коэффициент дохода на акцию (earning per share — EPS) — отношение чистой прибыли отчетного периода за вычетом дивидендов по привилегированным акциям к общему или среднему числу обыкновенных акций в обращении1.
Этот показатель дает представление о величине чистой прибыли, заработанной на одну акцию, и является одним из важнейших критериев эффективности для собственников и менеджмента предприятия. Чем больше величина данного показателя, тем более высокую отдачу на вложенный капитал обеспечивает предприятие своим владельцам. Поскольку показатель EPS широко применяется для оценки стоимости обыкновенных акций, он является объектом стратегического планирования и учитывается при формулировке корпоративных целей.
Вместе с тем он не отражает величину дохода, реально выплачиваемого собственникам, поскольку часть прибыли, как правило, направляется на развитие бизнеса (реинвестируется). Его нельзя применять для сравнения различных предприятий, так как число акций в обращении у них будет различным. Кроме того, на величину EPS непосредственно влияют решения о дополнительной эмиссии или о выкупе собственных акций. Наконец, показатель чистой прибыли к распределению является результатом различного рода бухгалтерских корректировок, что также не способствует объективности коэффициента EPS.
Поэтому менеджеры, аналитики, инвесторы основное внимание уделяют темпам роста этого показателя, а также их стабильности. Темп роста EPS оказывает положительное влияние и на рыночную стоимость акций.
Коэффициент «дивиденд на акцию» (dividend per share — DPS) — отношение объявленных дивидендов (DIV) к общему или среднему количеству акций в обращении
В отличие от предыдущего, этот коэффициент отражает реальные выплаты собственникам. Поскольку сумма дивидендов на акцию объявляется советом директоров, особой необходимости в специальном расчете показателя DPS, как правило, не возникает. Показатель DPS является особенно важным для институциональных (паевых и пенсионных фондов, страховых компаний и т. п.) и других акционеров, заинтересованных в получении периодических доходов.
Как правило, менеджеры публичных предприятий стараются не снижать показатели EPS и DPS даже в неблагоприятных ситуациях, так как это негативно сказывается на их восприятие рынком. Причины подобного поведения будут подробно обсуждаться в гл. 16.
Коэффициент «Цена / доход (прибыль)» (Price / Earnings ratio — Р/Е) — отношение рыночной стоимости акции к доходу на акцию
Этот коэффициент, называемый также мультипликатором прибыли, является наиболее распространенным измерителем инвестиционной привлекательности предприятия и имеет несколько полезных интерпретаций. Так, он приблизительно показывает, сколько готовы платить инвесторы за единицу полученной фирмой прибыли. Высокое значение показателя может означать, что инвесторы высоко оценивают перспективы развития предприятия и ожидают роста доходов и дивидендов. Теоретически, при прочих равных условиях, благосостояние собственников должно расти прямо пропорционально величине Р/Е. Он также характеризует срок окупаемости вложений в акцию.
Значение коэффициента Р/Е отслеживается инвесторами и аналитиками, которые сравнивают его со среднеотраслевыми и среднерыночными величинами. При прочих равных условиях этот коэффициент выше у интенсивно развивающихся фирм с хорошими перспективами роста и ниже у предприятий с нестабильным положением.
Коэффициент полной доходности акции (earnings yield — EY) — отношение прибыли на акцию к ее рыночной стоимости
Аналогично EPS, рассматриваемый коэффициент характеризует лишь потенциальную доходность акции, поскольку чистая прибыль частично или полностью может быть направлена на финансирование развития хозяйственной деятельности.
Как следует из формулы расчета, при росте рыночной стоимости акции величина будет снижаться, и обратно. Этот, на первый взгляд, парадокс имеет вполне логичное объяснение. С точки зрения менеджмента предприятия величина EY отражает уровень доходности, который необходимо обеспечить для привлечения инвесторов. Рынок будет негативно оценивать любую информацию о снижении эффективности деятельности того или иного предприятия, реагируя на нее снижением стоимости акций. Падение курса акций, в свою очередь, приведет к росту показателя их доходности. Таким образом, менеджменту подобных предприятий придется обеспечивать более высокую доходность инвесторам.
Коэффициент дивидендной доходности акции (dividend yield — DY) — отношение дивиденда на акцию к ее рыночной стоимости
Он является относительным измерителем дивидендной доходности владельцев акций. Как и DPS, этот показатель важен для тех категорий инвесторов, которые заинтересованы в получении регулярных доходов (например, страховые компании, пенсионные фонды и т. п.).
Коэффициент «рыночная/балансовая стоимость акции» (market/book value — М/В или Р/В) — отношение рыночной стоимости акции к балансовой (учетной)
Данный коэффициент, также называемый мультипликатором балансовой стоимости, показывает, насколько стоимость компании увеличилась или уменьшилась по сравнению с первоначальными вложениями акционеров. Отражая практически весь комплекс управленческих решений и их оценку со стороны рынка, он позволяет увязать капитализацию предприятия с инвестициями собственников. Нетрудно заметить, что величина показателя может быть выше, ниже или равна 1.
Обычно рыночная стоимость акции для эффективно работающих предприятий с высокой рентабельностью, ликвидностью, хорошими перспективами роста и т. п. превышает ее балансовую стоимость. Если рассматриваемый показатель меньше 1, это означает, что инвестиции собственников утратили часть стоимости и управлялись неэффективно. Таким образом, минимально допустимым значением величины М/В (Р/В) является 1. Для эффективно работающих предприятий его величина должна быть больше 1.
Завершая рассмотрение показателей данной группы, кратко остановимся на еще двух важных коэффициентах — реинвестирования и дивидендных выплат.
Коэффициент реинвестирования (retention ratio — RR) — отношение реинвестированной или капитализированной прибыли к чистой прибыли за минусом дивидендов по привилегированным акциям
Это коэффициент показывает долю чистой прибыли, направленную на развитие бизнеса. Максимальное значение данного показателя — 1, минимальное — 0. В первом случае вся полученная прибыль реинвестируется в хозяйственную деятельность, при этом собственники не получают никаких выплат. Если RR = 0, вся прибыль распределяется среди владельцев предприятия. Высокие значения показателя способствуют развитию фирмы за счет внутренних источников и означают стремление менеджмента и акционеров активно расширять бизнес. Как правило, такая политика характерна для фирм, имеющих благоприятные рыночные возможности и перспективы роста. Низкие значения коэффициента обычно означают политику изъятия средств акционерами и отсутствие у предприятия в настоящее время хороших проектов для реализации.
Коэффициент дивидендных выплат (payout ratio — PR) — отношение суммы дивидендных выплат к чистой прибыли за минусом дивидендов по привилегированным акциям
Этот коэффициент показывает долю чистой прибыли, направленную на выплату собственникам. Как и в предыдущем случае, максимальное значение данного показателя — 1, минимальное — 0. Нетрудно заметить, что он является обратным показателем к RR.
Оба коэффициента играют важную роль в планировании деятельности фирмы и ее финансовой политике. На практике многие фирмы стараются придерживаться целевых значений этих показателей.
В заключение отметим, что в целом высокие значения большинства показателей данной группы означают выгодное помещение собственниками своих средств и хорошие возможности для предприятия по привлечению дополнительного акционерного капитала.
Подведем некоторые итоги нашего знакомства с финансовыми коэффициентами. Как было уже показано, в совокупности они являются сравнительно простым и удобным способом оценки финансового состояния фирмы. Вместе с тем финансовые коэффициенты не следует рассматривать и тем более использовать в качестве своего рода «шпаргалки» готовых ответов. Они, скорее, представляют собой базу для формулировки вопросов, требующих дальнейшего изучения.
Так же как и температура тела человека, финансовые коэффициенты служат индикаторами «здоровья» предприятия, позволяя выявить наиболее «горячие» места, участки, направления, требующие вмешательства и реагирования. Однако, по аналогии с повышенной температурой тела, отклонения финансовых коэффициентов от обычных значений указывают лишь на существование проблем и их возможные причины, на необходимость дальнейших исследований, а не окончательный диагноз.
Финансовые коэффициенты определяются по учетным данным, которые не отражают рыночную стоимость большинства активов и источников их финансирования, а также реальных денежных выплат и поступлений, связанных с доходами и затратами фирмы.
На их значения существенное влияние оказывают бухгалтерские стандарты и учетная политика фирмы, например методы отражения стоимости запасов и начисления амортизации, инфляция, сезонность бизнеса, а также способы расчета (на дату или как среднее арифметическое) и т. д. На практике менеджмент по тем или иным причинам может пытаться скрыть или завуалировать истинное положение дел, в том числе путем искажения показателей финансовой отчетности.
Наконец, следует помнить, что финансовые коэффициенты только отражают происходящее в бизнесе и менеджер должен управлять реальными процессами, а не показателями.
5.3. Риск и его роль в управлении финансами фирмыТем не менее читатель не зря потратил время на их изучение. Рассмотренные показатели будут постоянно встречаться нам в дальнейшем при рассмотрении различных разделов финансового менеджмента. Они играют важную роль и широко используются в стратегическом и финансовом планировании, при оценке инвестиционных качеств акций и других ценных бумаг, а также служат измерителями эффективности работы менеджмента и целевыми ориентирами его деятельности. Наконец, они являются своего рода универсальным, интернациональным языком делового общения в мире инвесторов и рынка капиталов, которым должен владеть современный менеджер высшего и среднего звена управления независимо от сферы выполняемых функций.
5.4. Стоимостные оценки в системах учета и финансового менеджмента
Оценка результатов деятельности фирмы предполагает формирование и анализ системы взаимосвязанных показателей, характеризующих ее эффективность с точки зрения реализации целей бизнеса. При этом главной целью управления бизнесом в условиях рынка выступает увеличение его стоимости в интересах владельцев.
Основными составляющими процесса создания стоимости являются управленческие решения в трех областях деятельности — операционной, инвестиционной и финансовой. Совокупность операционных и инвестиционных решений генерирует денежные потоки фирмы; в свою очередь, финансовые решения влияют на структуру и стоимость вложенного в нее капитала.
Операционная деятельность предприятия служит ключевым источником создания стоимости и обычно состоит из двух взаимосвязанных компонент — производственной и коммерческой. Принимаемые здесь решения лежат в области ценообразования, объемов выпуска и связанных с ним затрат, повседневной эксплуатации основных активов, поставок сырья и обслуживания клиентов и т. п. Они должны быть нацелены на максимальное использование конкурентных преимуществ фирмы, таких как эффективное использование оборудования, квалифицированный персонал, отлаженные системы закупок и сбыта, наличие ресурсосберегающих технологий, внедрение инноваций и т. д.
Показателем, характеризующим взаимосвязь производственной и коммерческой деятельности, а также отражающим их итоговый результат, может служить рентабельность продаж (ROS), рассчитываемая как отношение операционной прибыли к чистой выручке. Схема формирования показателя приведена на рис. ___.
Как следует из приведенной схемы, на величину рентабельности продаж оказывают влияние различные факторы. Основными факторами ее снижения являются:
рост затрат на производство и реализацию продукции (производственная деятельность);
падение объемов реализации при неизменном уровне затрат (коммерческая деятельность).
В первом случае тщательному анализу следует подвергнуть структуру затрат в себестоимости, чтобы выявить причину ее

Рис. ___. Схема формирования показателя ROS
роста. Общая последовательность управленческих решений может быть представлена в виде следующих шагов:
выделить наиболее весомые статьи себестоимости и исследовать возможности их снижения;
разделить затраты на постоянные и переменные, рассчитать точку безубыточности1;
проанализировать прибыльность отдельных видов продукции, изучить необходимость и экономическую целесообразность изменения ее номенклатуры.
Во втором случае следует сосредоточить внимание на маркетинговых факторах, ценовой политике, условиях реализации, а также качестве и потребительских характеристиках продукции.
Показатель рентабельности продаж охватывает большинство аспектов операционной деятельности предприятия — производство, маркетинг, сбыт и др. Вместе с тем он не дает возможности оценить, насколько эффективно использовались активы, обеспечившие соответствующие объемы реализации.
Финансовые решения напрямую не связаны с операционными и инвестиционными, однако способны оказывать существенное влияние на их конечные результаты. Они включают в себя различные аспекты, связанные с формированием источников капитала предприятия, а также его дивидендной, налоговой и амортизационной политикой. Финансовые решения играют исключительно важную роль в бизнесе, поскольку в итоге определяют цену капитала фирмы. В этой связи их детальному рассмотрению будет посвящен специальный раздел данной работы. Далее ограничимся кратким рассмотрением только одного аспекта — оценки выгод от использования заемного капитала, известного как эффект финансового рычага.
Финансовый рычаг возникает у предприятия всякий раз, когда оно прибегает к использованию заемных средств. Привлекая займы, менеджмент автоматически снижает долю собственного капитала в источниках финансирования, что при прочих равных условиях обеспечивает повышение его рентабельности. Кроме того, плата (процентная ставка) за пользование заемными средствами, как правило, является фиксированной и не зависит от результатов хозяйственной деятельности. Таким образом, рост прибыли никак не отражается на выплатах кредиторам, а все выгоды от данной ситуации пожинаются собственниками. Наконец, стоимость долгового финансирования всегда меньше собственного капитала, поскольку проценты по займам относятся на налогооблагаемую базу, а выплаты акционерам — нет.
Справедливости ради отметим, что эффект от применения финансового рычага с таким же успехом действует и в обратную сторону. При неблагоприятных условиях он усиливает убытки и снижает рентабельность собственного капитала. Кроме того, при использовании займов у предприятия возникают финансовый риск и угроза банкротства. Таким образом, принимая решения об использовании заемного финансирования, менеджер должен учитывать как возможные выгоды, так и негативные последствия.
Важным фактором при этом является средняя стоимость используемых займов, обычно задаваемая в виде процентной ставки1.
Разность между рентабельностью чистых активов (или чистых инвестиций) и средней стоимостью заемных средств носит название дифференциала финансового рычага — DF. Как будет показано далее, знак дифференциала рычага содержит информацию о целесообразности использования заемных средств.
В свою очередь, различные показатели структуры капитала (D/E, ЕМ, D/A), выступают в роли своего рода «плеча» финансового рычага2.
Для получения оценки эффекта рычага (effect of financial leverage — EEL), выраженного в виде процентного изменения рентабельности собственного капитала, в качестве плеча обычно берется коэффициент D/E, который умножается на дифференциал DF:
Величина EFL позволяет определить, как будет изменяться рентабельность собственного капитала в зависимости от изменения дифференциала и уровня финансового рычага.
Нетрудно заметить, что при равенстве RONA и стоимости займов либо их отсутствии величина ROE будет равна посленалого- вой рентабельности чистых активов, т. е. ROE = RONA х (1 — 7).
Однако, если рентабельность активов превышает стоимость займов (DF> 0), увеличение доли последних в финансировании будет приводить к росту ROE. Другими словами, поскольку операционная деятельность фирмы приносит больше средств, чем она выплачивает кредиторам, ее владельцы получают дополнительную прибыль на рубль вложенных собственных средств от использования заемных. Этот прирост прибыли, обеспечиваемый за счет разницы между RONA и стоимостью долга, является чистым вкладом финансового рычага в итоговый результат.

6. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ, ДОХОДНОСТИ И РИСКА6.1. Подходы к оценке финансового активаВ отличие от объектов, имеющих материально-вещественную форму (например, здания, производственное оборудование, сырье и т. п.), финансовые активы представляют собой контракты, существующие в документарном (бумажном) или бездокументарном (электронном) виде. Примерами таких контрактов могут служить договоры о внесении депозитов в банк или о приобретении паев инвестиционных и пенсионных фондов, страховые полисы, различные виды ценных бумаг и т. п.
Несмотря на широкое разнообразие подобных контрактов, их общей чертой является то, что для владельцев (покупателей) они могут выступать в роли объектов инвестирования, для обозначения которых используется специальный термин — финансовый актив.
Определение этого важнейшего понятия требует предварительного рассмотрения его экономической сущности.
Как уже отмечалось, финансовые активы представляют собой документы или контракты, удостоверяющие имущественное право в форме титула собственности (например, обыкновенные и привилегированные акции предприятий) или имущественное право как отношение займа (например, государственные и корпоративные облигации, банковские депозиты, депозитные и сберегательные сертификаты, векселя и др.).
Будучи выражением связанных с ними имущественных прав, финансовые активы выступают в качестве требований к реальным активам выпустивших их субъектов (государства, предприятия, частных лиц) и являются свидетельством об инвестировании средств для своих владельцев.
Наконец, важным моментом для понимания экономической сущности финансовых активов является то, что они приносят доход. Это делает их капиталом для владельцев. Однако такой капитал значительно отличается от реального капитала: он не функционирует в процессе производства, а является фиктивным. Его движение лишь опосредствует распределение материальных ценностей.
К важнейшим специфическим свойствам финансовых активов следует отнести: правовую признанность, обращаемость (способность быть объектом свободной купли/продажи на рынке)1, стандартность (наличие законодательно установленного перечня обязательных реквизитов), ликвидность (способность превращаться в наличные деньги), риск (величина ожидаемого дохода не всегда точно определена) и др.
Исходя из изложенного, можно дать следующее определение финансового актива.
Финансовый актив — это документ или контракт, который имеет денежную стоимость, отражает связанные с ним имущественные права, может самостоятельно обращаться на рынке и быть объектом купли-продажи или иных сделок, а также служит источником получения дохода, выступая разновидностью денежного капитала.
Классификация финансовых активов достаточно обширна и зависит от положенного в ее основу признака.
По выполняемой рыночной функции их разделяют на две большие группы: инструменты денежного рынка и инструменты рынка капиталов.
Инструменты денежного рынка — это коммерческие и финансовые векселя, краткосрочные депозиты, сберегательные и депозитные сертификаты банков, государственные и муниципальные облигации и другие инструменты, срок обращения которых не превышает 1 год.
Эта группа включает различные по назначению, форме, эмитентам и держателям виды активов, общей чертой которых является выражение отношений заимствования денег на сравнительно короткие сроки. Некоторые из них, например векселя, могут использоваться как средство платежа, т. е. вместо денежных средств.
Экономическая роль финансовых активов данной группы состоит в обеспечении непрерывности кругооборота промышленного, коммерческого и банковского капитала, бесперебойности бюджетных расходов, в ускорении процесса реализации товаров и услуг и т. п. Существование подобных инструментов также позволяет участникам хозяйственной деятельности использовать высвобождающиеся на короткое время денежные средства в качестве капитала, приносящего доход.
Инструментами рынка капиталов выступают акции, облигации, долгосрочные займы, депозиты, депозитные и сберегательные сертификаты, ипотечные и закладные бумаги и др., срок обращения которых больше года. Средства, полученные путем выпуска и продажи этих активов, предназначены для образования или увеличения капитала коммерческих предприятий, а также для поддержания эффективной структуры государственного долга и финансирования долгосрочных федеральных и региональных программ. Финансовые инструменты рынка капиталов играют важную роль в экономике, так как с их помощью осуществляется формирование и привлечение капитала для реального производства.
В зависимости от сущности выражаемых экономических отношений различают долговые (облигации, депозиты и депозитные сертификаты, векселя, банковские кредиты), долевые (обыкновенные и привилегированные акции) и производные (фьючерсы, опционы, форварды, свопы, варранты) финансовые инструменты.
По физической форме выпуска они делятся на документарные (т. е. отпечатанные типографским способом, в виде бланков, сертификатов, договоров и т. д.) и бездокументарные (существующие в электронной форме, в виде записей компьютерных файлов на машинных носителях информации).
По сроку обращения различают краткосрочные (до 1 года), среднесрочные (от 1 до 3—5 лет), долгосрочные (от 5 до 50 лет) и бессрочные финансовые активы.
По механизму формирования и выплаты дохода можно выделить активы с фиксированным (различные виды облигаций, депозитные и сберегательные сертификаты, векселя, банковские депозиты и т. д.), плавающим (некоторые виды долговых инструментов, например облигации с плавающим купоном) и переменным доходом (обыкновенные акции, фьючерсы, опционы и др.).
По степени риска различают безрисковые (риск неполучения дохода и потери вложенного капитала формально отсутствует), среднерисковые (риск соответствует среднерыночному) и высокорисковые финансовые активы.
По характеру обращения финансовые активы делятся на рыночные (т. е. свободно обращающиеся и являющиеся объектом купли/продажи на фондовых рынках) и нерыночные (не являющиеся объектом свободной купли/продажи, например банковские депозиты, коммерческие векселя, страховые полисы и др.).
Более детальные классификации финансовых активов можно найти в соответствующей литературе [14, 52, 61].
Финансовые активы являются наиболее ликвидными объектами инвестирования. Однако цена подобных активов может значительно отклоняться от их номинальной либо справедливой стоимости. Таким образом, вложения в финансовые активы связаны с повышенным риском.
В настоящее время существует множество различных финансовых инструментов, которые могут выступать в качестве объектов для инвестирования. Однако львиная доля подобных вложений в мировой и отечественной практике осуществляется в инструменты фондового рынка — ценные бумаги.
Согласно ГК РФ ценная бумага — это документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении.
Важным признаком классификации ценных бумаг в Российской Федерации является их подразделение на эмиссионные и неэмиссионные.
Эмиссионная ценная бумага характеризуется следующими признаками:
• закрепляет имущественные и неимущественные права владельцев, подлежащие удостоверению, уступке и безусловному осуществлению;
размещается выпусками;
имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени.
Ценные бумаги, не отвечающие хотя бы одному из этих требований, относятся к неэмиссионным.
Согласно ФЗ от 22 апреля 1996 г. № 39-Ф3 «О рынке ценных бумаг» к эмиссионным бумагам относятся акции, облигации ж опционы.
Проведение операций с финансовыми инструментами предполагает предварительный анализ их количественных и качественных характеристик, важнейшими из которых являются стоимость, доходность и риск.
В данной главе мы не будем затрагивать проблемы и методы оценки риска, которые рассматриваются в соответствующих разделах книги.
При таком подходе оценка финансовых активов сводится к решению двух основных задач — определению «внутренней», или «справедливой» стоимости (fair value — V) и доходности финансовых активов. В совокупности они составляют необходимый минимум критериев для принятия решений.
В финансовом отношении «внутренняя», или «справедливая», стоимость любого актива равна дисконтированной стоимости генерируемого им в будущем потока платежей, т. е.

где V — внутренняя (справедливая) стоимость актива;
CFt — выплата по активу в момент t\
г — требуемая или альтернативная ставка доходности.
Таким образом, решение проблемы оценки зависит от того, насколько точно удастся определить или предсказать потоки платежей, время их осуществления и ставки дисконтирования.
Как уже отмечалось, основными видами финансовых активов, играющих важную роль в рыночной экономике и хозяйственной деятельности предприятий, являются акции и облигации. Поэтому далее будут рассмотрены базовые методы и модели оценки их стоимости и доходности.
6.2. Оценка долговых ценных бумагОблигация удостоверяет отношения займа между ее владельцем (инвестором) и эмитентом. Закон Российской Федерации «О рынке ценных бумаг» дает следующее определение облигаций.
Облигация — эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получение от эмитента в предусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в ней процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация может предусматривать иные имущественные права ее держателя, если это не противоречит законодательству Российской Федерации.
Облигация обычно содержит следующие основные реквизиты: наименование эмитента, тип облигации, номинальная стоимость, дата выпуска, срок погашения, права при погашении (если есть), ставка процента, дата и место выплаты процентов, указание на соглашение о выпуске.
Акционерные общества (АО) вправе выпускать облигации на сумму, не превышающую размер уставного капитала либо величину обеспечения, представленную обществом в этих целях третьими лицами, после полной уплаты уставного капитала. При отсутствии обеспечения выпуск облигаций допускается не ранее третьего года существования АО при условии надлежащего утверждения к этому году двух годовых балансов.
Рынок корпоративных облигаций в Российской Федерации стремительно набирает обороты. В настоящее время выпуск различных видов облигаций осуществили практически все ведущие предприятия. Более детальная характеристика корпоративных облигаций будет дана в гл. 14.
Держатели корпоративных облигаций не обладают правами собственников коммерческой организации и не могут принимать участие в ее управлении. Однако владение облигациями дает им следующие преимущества:
облигации приносят гарантированный доход и являются менее рисковыми инвестициями по сравнению с акциями;
выплата процентов по облигациям носит обязательный характер и должна производиться независимо от результатов хозяйственной деятельности; если эмитент становится банкротом, то в первую очередь погашаются его обязательства перед держателями облигаций, и только затем оставшиеся активы распределяются между собственниками (акционерами);
доходы от вложений в государственные и муниципальные облигации могут не облагаться налогом или подлежать льготному налогообложению и др.
Облигации, как и ряд других долговых инструментов, принято относить к классу ценных бумаг с фиксированным доходом (fixed income securities). К этому классу могут быть отнесены и привилегированные акции, если по ним предусмотрена выплата фиксированного дивиденда.
Общепринятый термин «фиксированный доход», строго говоря, не следует воспринимать буквально. Он призван подчеркнуть лишь то обстоятельство, что теоретически размеры и сроки платежей по таким бумагам известны (оговорены в проспекте эмиссии) на момент проведения операции.
Несмотря на существование разнообразных видов облигаций, по форме выплаты дохода их можно разделить на:
купонные, с фиксированной или плавающей ставкой купона;
дисконтные (бескупонные), или облигации с нулевым купоном;
с выплатой дохода в момент погашения.
Купонные облигации, наряду с возвращением основной суммы долга, предусматривают периодические денежные выплаты. Размер этих выплат определяется ставкой купона к, выраженной в процентах к номиналу. Купонные выплаты осуществляются 1, 2 или 4 раза в год.
При фиксированном купоне денежный поток, генерируемый подобными ценными бумагами, представляет собой аннуитет, к которому в конце срока операции прибавляется дисконтированная номинальная стоимость облигации. В целях упрощения будем предполагать, что дисконтирование осуществляется по единой ставке г. Тогда стоимость купонной облигации можно определить по формуле1

где F— сумма погашения (как правило — номинал);
к — годовая ставка купона;
г — рыночная ставка (норма дисконта);
п — срок облигации;
т — число купонных выплат в году.
Соотношение представляет собой основу для оценки стоимости любого финансового инструмента с периодическим фиксированным доходом.
Если срок погашения купонной облигации достаточно большой, например свыше 50 лет, для целей текущего анализа ее удобно рассматривать как бессрочную.
Стоимость бессрочной облигации может быть определена из предположения, что генерируемый ею поток платежей представляет собой вечную ренту (perpetuity). Тогда можно показать, что

Если платежи осуществляются m раз в год, формула исчисления стоимости вечной ренты примет вид
(7.4)
Облигации с нулевым купоном представляют интерес для инвесторов, проводящих операции с четко заданным времен- ныкм горизонтом. Они играют важную роль в инвестиционном анализе, так как определяют временнукю структуру процентных ставок.
Из приведенных соотношений и примеров следует, что стоимость рассмотренных типов облигаций связана обратной зависимостью с рыночной ставкой г и сроком погашения п.
Цена долгосрочной облигации с выплатой процентов в момент погашения равна современной стоимости генерируемого потока платежей, обеспечивающей получение требуемой нормой доходности. Пусть к — процентная ставка, обещанная к выплате. С учетом принятых обозначений, справедливая цена V и курс ^подобного инструмента, исходя из требуемой (рыночной) доходности, будут равны:


Из приведенных соотношений следует, что при к < г цена (курс) инструмента будет ниже номинала (т. е. он будет продаваться с дисконтом). Соответственно, если к > г, цена (курс) будет больше номинала, и он будет продаваться с премией. При этом по мере увеличения срока погашения п курсовая стоимость будет расти экспоненциально.
На момент написания данной книги облигации с выплатой дохода в момент погашения в Российской Федерации отсутствовали. Аналогами подобных инструментов в отечественной практике являются депозитные сертификаты коммерческих банков.
В качестве общей меры эффективности инвестиций в облигации используется показатель доходности к погашению (Yield То Maturity — YTM).
Доходность к погашению представляет собой процентную ставку, устанавливающую равенство между текущей стоимостью потока платежей по облигации и ее рыночной ценой Р.
Для облигаций с фиксированным купоном, выплачиваемым раз в год, она определяется путем решения следующего уравнения относительно YTM:

где F— цена погашения (как правило, номинал).
Уравнение решается относительно YTM каким-либо итерационным методом. Следует отметить, что вычисляемый по формуле критерий YTM, по сути, представляет собой внутреннюю норму доходности инвестиции. Здесь необходимо обратить внимание на то, что реальная доходность облигации к погашению будет равна YTM только при выполнении следующих условий:
облигация хранится до срока погашения;
полученные купонные доходы немедленно реинвестируются по ставке г = YTM.
6.3. Оценка долевых ценных бумагДругой важнейшей разновидностью ценных бумаг в условиях рынка выступают акции. Закон Российской Федерации «О рынке ценных бумаг» дает следующее определение акции.
Акция — это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации.
Размер доли владения определяется числом принадлежащих владельцу акций. Акция дает ее владельцу право на получение части прибыли от деятельности предприятия и на участие в управлении им. Формально они имеют неограниченный срок обращения. В Российской Федерации право на выпуск акций имеют открытые (ОАО) и закрытые (ЗАО) акционерные общества.
Можно выделить различные типы акций исходя из их характеристик.
В зависимости от типа АО выделяют акции открытых и закрытых АО. Акции открытых акционерных обществ могут свободно продаваться их владельцами без согласия других акционеров этого общества. При реализации акций ЗАО необходимо учитывать, что его акционеры имеют преимущественное право их приобретения. При этом срок реализации этого права не может быть менее 30 дней и более 60 дней. Акции ЗАО могут выпускаться только в форме закрытой подписки и не могут быть предложены для приобретения неограниченному кругу лиц. ЗАО может проводить как открытую, так и закрытую подписку на выпускаемые акции.
В зависимости от предоставляемых прав акции подразделяются на привилегированные и обыкновенные.
Согласно Гражданскому кодексу (ст. 102) и Федеральному закону «Об акционерных обществах» (ст. 25, п. 2) номинальная стоимость размещенных привилегированных акций не должна превышать 25% от уставного капитала.
Привилегированные акции не дают права голоса на собрании акционеров (т. е. права участия в управлении предприятием), однако их владельцы имеют ряд преимуществ.
Как правило, дивиденд по привилегированным акциям фиксируется при их выпуске и часто выплачивается независимо от результата хозяйственной деятельности предприятия. Владелец привилегированной акции имеет преимущественное право по сравнению с держателем обыкновенных акций на возмещение номинальной стоимости акции при ликвидации акционерного общества.
Существует несколько видов привилегированных акций.
Кумулятивные привилегированные акции. Любые причитающиеся, но не объявленные дивиденды накапливаются и выплачиваются по этим акциям до объявления о выплате дивидендов по обыкновенным акциям.
Некумулятивные привилегированные акции. Держатели этих акций теряют дивиденды за любой период, в котором не было объявлено об их выплате.
Привилегированные акции с долей участия. Эти акции дают их держателям право на получение дополнительных дивидендов, сверх объявленной суммы, если дивиденды по обыкновенным акциям превышают объявленную сумму.
Конвертируемые привилегированные акции. Эти акции могут быть обменены на установленное число обыкновенных акций в заранее оговоренных пропорциях.
Привилегированные акции с корректируемой ставкой дивидендов. В отличие от привилегированных акций с фиксированной ставкой дивидендов выплаты по этим акциям корректируются с учетом динамики рыночных процентных ставок.
Отзывные привилегированные акции. Этот вид акций содержит право отзыва, т. е. эмитент может выкупить их по оговоренной цене.
Владелец обыкновенной акции имеет все права, предоставляемые этим типом акций. Основные права, вытекающие из владения акциями, для держателя состоят в следующем:
право голоса на общем собрании акционеров;
право на участие в прибыли акционерного общества (право на получение дивидендов);
преимущественное право на покупку новых акций;
право на получение части имущества при ликвидации акционерного общества.
Дивиденд по обыкновенной акции заранее не фиксируется. Его размер зависит от полученной обществом прибыли и устанавливается решением собрания акционеров. Дивиденды по обыкновенным акциям выплачиваются только после уплаты всех налогов, процентов по выпущенным облигациям или взятым кредитам и дивидендов по привилегированным акциям. Таким образом, дивиденды выплачиваются из чистой прибыли. Размер дивидендов утверждается общим собранием по предложению совета директоров. Собрание акционеров может уменьшить размер дивидендов либо принять решение об их капитализации. Дивиденды могут быть выплачены акциями. Такое решение сопровождается выпуском нового количества акций и направлено на увеличение уставного капитала акционерного общества. Более детально формы дивидендных выплат и сущность дивидендной политики предприятия будут рассмотрены в гл. 17.
Акции, будучи более рискованными ценными бумагами по сравнению с облигациями, привлекают инвесторов возможностью получения повышенного дохода, который может складываться из суммы дивидендов и прироста капитала вследствие повышения их цены. Благодаря повышенной доходности акции обычно обеспечивают лучшую защиту от инфляции по сравнению с долговыми обязательствами.
Несмотря на то что техника оценки облигаций и акций базируется на единой модели дисконтирования потоков платежей, определить стоимость и доходность последних значительно сложнее в силу двух обстоятельств:
денежные выплаты (дивиденды) по акциям не гарантированы и, как правило, неизвестны заранее;
акции не имеют срока погашения.
Доход держателя акции складывается из полученных дивидендов и изменения ее рыночной стоимости. В случае однопериодной инвестиции (п = 1) стоимость акции может быть определена следующим образом:

где DIVb Рх — соответственно дивиденд и цена акции в периоде t = 1.
Соответственно, доходность инвестиции

где Р0 — цена акции в периоде t= 0.
Поскольку при п - оо величина в квадратных скобках стремиться к г, модель оценки упрощается

Выражение (__) известно как модель нулевого роста Д. Гордона (J. Gordon) и может быть также использовано для оценки привилегированных акций с фиксированным дивидендом.
Тогда модель постоянного роста примет следующий вид:

Хотя модель Гордона обеспечивает простой подход к оценке акций, ее использование сопровождается рядом ограничений.
Первое ограничение связано с предположением о стабильности темпов роста дивидендов на протяжении длительного (по сути, бесконечного) периода времени. Отсюда неявно следует, что другие показатели предприятия, например прибыль, будут изменяться такими же темпами. Очевидно, что на практике для большинства предприятий подобные допущения не выполняются.
Второе ограничение заключается в определении приемлемых темпов стабильного роста. В общем случае эти темпы должны соответствовать среднеотраслевым либо отличаться от них ту или иную сторону.
Наконец, модель крайне чувствительна к входным данным. Поэтому ее некорректное использование может привести к ложным или даже абсурдным результатам. Например, по мере приближения темпов роста к ставке дисконтирования стоимость акции будет стремиться к бесконечности.
В целом модель Гордона применима к фирмам со стабильной финансовой политикой и темпами роста, близкими к среднеотраслевым.
Наиболее общим и приближенным к реальности видом моделей дисконтирования дивидендов являются модели переменного роста.

Рис. ____. Модели переменного роста
Как следует из рис. ____, реализация и применение моделей переменного роста предполагают, что инвестор в состоянии определить возможные темпы роста для соответствующего периода развития предприятия либо закономерности в их изменении. В теории и практике финансового менеджмента широкое распространение получили такие частные случаи моделей переменного роста, как двух- и трехпериодные модели.
В моделях двухпериодного роста предполагается, что до некоторого момента времени Т изменения дивидендов не связаны с какой-то закономерностью. Однако после наступления момента Т они будут расти с постоянным коэффициентом g.
Таким образом, инвестор должен осуществить прогноз значений дивидендов Du D2,... , DT, а также периода Т. Поток выплат по акции в этом случае можно разделить на две части: до и после момента Т. Соответственно, ее стоимость V будет равна сумме стоимостей двух потоков платежей: V= VT + VT+l.
Величина VT в данном случае представляет собой сумму дисконтированных по заданной ставке г дивидендных выплат, поступивших за период Т. Поскольку предполагается, что поток платежей после момента Т изменяется с постоянным коэффициентом, его стоимость VT+l может быть определена по модели постоянного роста.
Тогда стоимость акции V может быть определена как

Вычисление внутренней доходности инвестиции по модели переменного роста представляет определенные сложности и осуществляется решением относительно Y уравнения

Современные компьютеры и соответствующие пакеты прикладных программ позволяют быстро и эффективно определить данный показатель.
Как и модель Гордона, двухэтапные модели обладают рядом недостатков. К наиболее существенным из них следует отнести:
необходимость определения продолжительности периода исключительного роста;
недооценку фирм, реинвестирующих или накапливающих денежные поступления и выплачивающих низкие дивиденды на этапе высокого роста;
«мгновенность» перехода к более низким и стабильным дивидендам.
В целом такие модели больше подходят для оценки быстрорастущих предприятий, которые на данном этапе обладают какими-то конкурентными преимуществами по сравнению с другими участниками рынка (например, исключительные права, лицензии, патенты, ноу-хау и т. п.), по истечению которых происходит возврат к обычным или среднеотраслевым темпам роста, а также придерживающихся политики выплаты дивидендов из остаточных денежных потоков.
Наиболее общим подходом является так называемая трехэтапная модель, в которой предполагается, что аналогично понятию жизненного цикла продукта все предприятия проходят три этапа развития: этап роста, переходный этап и этап зрелости. Каждый этап характеризуется соответствующими темпами роста доходов и дивидендов. В общем случае на первом этапе при успешном развитии предприятия рост дивидендных выплат g{ может превышать среднеотраслевой либо, наоборот, быть довольно низким. Затем в течение некоторого переходного периода происходит стабилизация развития предприятия. Дивиденды в этом периоде могут быть относительно стабильными либо незначительно изменяться с коэффициентом g2. После вступления в фазу зрелости дивиденды стабилизируются на некотором уровне либо растут с небольшим темпом g3. Таким образом, в соответствии с этапами развития предприятия необходимо осуществить прогноз значений темпов роста дивидендных выплат gu g2, g3, а также длительность каждого этапа. Хотя на практике трудно рассчитывать на высокую точность подобных прогнозов, такого рода модели могут вполне адекватно описывать реальный процесс развития предприятия.
Рассмотренные разновидности моделей DDM базируются на прогнозе ожидаемых дивидендов и темпов их роста. Однако, несмотря на теоретическую обоснованность, они обладают рядом недостатков. Например, эти модели непригодны для оценки акций предприятий, которые: 1) вообще не платят дивиденды; 2) осуществляют выплаты нерегулярно; 3) выплачивают незначительные суммы.
Подобная ситуация, в частности, характерна для российской практики. В силу особенностей дивидендной политики отечественных предприятий1 дивиденды не играют существенную роль в доходах инвесторов и практически не учитываются при принятии решений о вложениях в те или иные акции.
В этой связи более популярными среди российских и зарубежных аналитиков являются аналогичные по сути модели, но базирующиеся на дисконтировании денежных потоков.
Существует два основных подхода к построению моделей дисконтирования денежных потоков.
12700538480Первый базируется на прогнозировании свободных денежных потоков от активов фирмы FCFFt и последующей оценке рыночной стоимости фирмы V. В наиболее общей формулировке модель оценки стоимости фирмы имеет следующий вид
где V — средняя стоимость капитала фирмы (г = WACC).
Затем из величины К вычитают рыночную стоимость чистого долга фирмы для оценки стоимости ее собственного капитала — MV(E). На заключительном этапе полученный результат делят на число выпущенных акций. Таким образом, определяется справедливая стоимость одной акции.
При другом подходе дисконтируют денежные потоки FCFEt, доступные акционерам фирмы2. В качестве ставки дисконтирования здесь используется стоимость или требуемая доходность собственного капитала фирмы. По аналогии с (7.25) базовая модель может быть сформулирована в виде
21082053340
где Ve — стоимость (требуемая доходность) собственного капитала.
Рыночную, или справедливую, стоимость одной акции получают делением величины VE на их число в обращении.
В целом для любой модели DDM может быть построен аналог, выраженный в терминах денежных потоков. Например, модель Гордона с постоянным темпом роста свободного денежного потока будет иметь вид

Таким же образом могут быть сформулированы двух- и трех- этапные модели дисконтирования денежных потоков для оценки акций.
Мультипликатор Р/Е фактически оценивает предприятие по конечному результату его работы — чистой прибыли. Другими словами, он показывает, сколько рынок «готов» заплатить за единицу прибыли конкретного предприятия.
Его значение может интерпретироваться и как срок окупаемости инвестиций в данную акцию при условии, что вся чистая прибыль будет направляться на выплату дивидендов.
Формально, чем выше значение мультипликатора Р/Е, тем более привлекательной являются акции данной фирмы, поскольку либо инвесторы рассчитывают на хорошие перспективы ее роста, либо считают ее доходы надежными и стабильными, а риски — незначительными. Однако простота метода имеет и оборотную сторону.
При расчете мультипликатора игнорируется ряд важнейших финансовых показателей деятельности фирмы, а также влияющие на них факторы, например будущие денежные потоки, активы и др. Кроме того, чистая прибыль в наибольшей степени подвержена изменениям по сравнению с другими показателями финансовой отчетности, в том числе возможности манипулирования со стороны менеджмента. Высокое значение коэффициента может быть обусловлено низкой величиной прибыли. Наконец, его значение неопределенное для убыточных предприятий.
Величина показателя EPS в (____) может быть представлена как отношение коэффициентов дивиденда на акцию (DPS) и дивидендных выплат (payout ratio — PR):

В свою очередь, коэффициент дивидендных выплат определяется как 1 — RR, где RR — доля прибыли, реинвестированной в предприятие (т. е. капитализированной). Тогда

Выражение может быть переписано как

Таким образом, прогнозируя показатели EPS и Р/Е, по сути, аналитик неявно производит оценку будущих дивидендных выплат.
Воспользовавшись моделью постоянного роста Гордона, можно показать, что

Мультипликатор Р/Е является функцией ожидаемого роста и риска фирмы. Чем выше ожидаемые темпы роста, тем больше будет значение мультипликатора. Соответственно, ставка дисконтирования, отражающая риск инвестиции, оказывает обратное влияние на величину Р/Е.
6.4. Доходность и риск финансовых активов: методы измерения
В ситуации риска будущие результаты проводимых операций не могут быть определены однозначно, поскольку им соответствует не единственное значение дохода, а некоторое множество возможных доходов и присущих им шансов осуществления, зависящее от реализации в будущем тех или иных событий, явлений, сценариев, и т. п.
Очевидно, что точные последствия реализации будущих событий заранее предсказать нельзя. Однако при проведении оценки риска предполагается, что лицо, принимающее решение, может описать возможные результаты и шансы их получения, указав для каждого из них числовую меру правдоподобия осуществления в виде объективных или субъективных вероятностей.
В простейшем случае подобное описание представляет собой таблицу, в которой перечислены все возможные значения предполагаемого результата и вероятности их реализации. Рассмотрим следующий пример.
Пример ___
Рассматривается возможность приобретения акций двух фирм «Л» и «В». Полученные экспертные оценки предполагаемых значений доходности по акциям и их вероятности представлены в табл. 8.2.
Таблица _____ Значения доходности по акциям, %, и их вероятности
Прогноз Вероятность, р Доходность акции
Фирма «а» Фирма «в»
Пессимистический 0,3 -70 10
Вероятный 0,4 15 15
Оптимистический 0,3 100 20
Очевидно, что можно построить множество различных сценариев развития событий. Однако и полученная в итоге таблица результатов будет настолько большой, что может оказаться непригодной для практического применения. Более удобный и универсальный подход к описанию последствий наступления тех или иных событий заключается в задании некоторого правила, которое позволяет сопоставить каждому возможному значению случайной величины (например, доходности) вероятность его реализации. Подобное правило принято называть законом распределения вероятностей случайной величины.
На практике в качестве такого правила удобно использовать некоторую функцию, называемую функцией распределения вероятностей.
Зная функцию (закон) распределения, или плотности вероятностей случайной величины, можно делать выводы о степени достоверности реализации ее значений и соответствующих событий.
На практике для решения многих задач часто достаточно знать значения лишь нескольких характеристик (параметров) случайной величины, которые дают наглядное представление о ее распределении. Важнейшими из них являются среднее, или ожидаемое значение (математическое ожидание), дисперсия и стандартное (среднее квадратичное) отклонение.
Среднее (ожидаемое) значение случайной величины
В качестве основной характеристики распределения вероятностей случайной величины X обычно выступает показатель центральной тенденции, который называют ее средним, или ожидаемым значением (expected value — Е(Х))1.
Среднее (ожидаемое) значение Е(Х) случайной величины X определяется как взвешенное из всех ее возможных значений с учетом вероятностей их реализации и вычисляется по формуле:

где р^ — вероятность реализации соответствующего значения xt.
Применим эту формулу для определения средней величины ожидаемой прибыли по акциям из примера 8.1:
ra = 0,3 х (-70) + 0,4 х 15 + 0,3 х 100 = 15% Rb = 0,3x10 + 0,4x15 + 0,3x20= 15%.
Среднее значение случайной величины обычно играет важную роль в анализе, так как служит центром распределения ее вероятностей. Однако, будучи рассматриваема изолированно от других показателей, эта характеристика не позволяет измерить степень риска проводимой операции.
Так, в приведенном примере средняя доходность по акциям обеих фирм одинакова и составляет 15%. Однако величины ожидаемых доходов в наиболее благоприятном случае, как и величины возможных убытков при неблагоприятном исходе, будут существенно различаться. На рис. ___, и ___ приведены графики функций плотности распределения вероятностей для рассматриваемого примера.
Нетрудно заметить, что вероятностное распределение ожидаемого дохода по акциям фирмы «В» сгруппировано вокруг среднего значения (15%) более плотно. Следовательно, вероятность того, что реальная доходность по этим акциям будет существенно ниже средней, значительно меньше, чем по акциям фирмы «А». Таким образом, можно утверждать, что акции фирмы «В» менее рисковые.
В общем случае чем меньше диапазон вероятностного распределения предполагаемого результата по отношению к его средней величине, тем меньше риск, связанный с данной операцией.
-3810-2131060 85090-1871980
Плотность вероятностей «А», %
Рис. ____,а. Плотность распределения вероятностей (акции «А») Плотность вероятностей
Рис. __,6. Плотность распределения вероятностей (акции «В»)
Количественное обоснование этого утверждения может быть получено путем определения двух других характеристик распределения случайной величины — дисперсии и стандартного отклонения.
Дисперсия и стандартное отклонение случайной величины
Дисперсия (variance — VAR) и стандартное, или среднее квадратичное отклонение (standard deviation, mean deviation squared — о) служат характеристиками разброса (вариации) случайной величины от ее центра распределения (среднего значения).
Дисперсия определяется как сумма квадратов отклонений случайной величины от ее среднего значения, взвешенных на соответствующие вероятности:

Рассчитаем дисперсии доходности по акциям фирм «А» и «В» из примера __1. Они соответственно будут равны:
VAR(Ra) = 0,3(100 - 15)2 + 0,4(15 - 15)2 + 0,3(-70 - 15)2 = 4335.
VAR(RB) = 0,3(200 - 15)2 + 0,4(15 - 15)2 + 0,3(10 - 15)2 = 15.
Проведенные расчеты дают количественное подтверждение результатов графического анализа. Разброс доходности относительно среднего значения, а следовательно, и риск по акциям фирмы «В» значительно меньше, чем по акциям фирмы «А».
Несмотря на то что дисперсия служит мерой риска финансовых операций, ее использовать на практике не всегда удобно. Размерность дисперсии равна квадрату единицы измерения случайной величины.
На практике результаты анализа более наглядны, если разброс случайной величины выражен в тех же единицах измерения, что и сама случайная величина. Для этих целей в качестве меры разброса случайной величины удобно использовать другой показатель — стандартное (среднее квадратичное) отклонение, рассчитываемое по формуле

Величина а представляет собой средневзвешенное отклонение случайной величины от ее математического ожидания, а в качестве весов берутся соответствующие вероятности. Будучи выражено в тех же единицах, стандартное отклонение показывает, насколько значения случайной величины могут отличаться от ее среднего.
Чем меньше стандартное отклонение, тем уже диапазон вероятностного распределения и тем ниже риск, связанный с данной операцией. Из (8.5) также следует, что
Рассчитаем стандартные отклонения доходности акций для рассматриваемого примера:
= V4335 = 65,84, ав = 3,87.
Полученные результаты показывают, что диапазон колебаний доходности по акциям фирмы «А» в пределах одного стандартного отклонения от ожидаемого значения составляет от — 50,84% до 80,84% (15 ± 65,84), тогда как для фирмы «В» он значительно Уже: от 11,13 до 18,87% (15 ± 3,87).
Таким образом, зная закон распределения вероятностей и его основные параметры, можно делать выводы о степени риска проводимой операции. Однако следует всегда помнить о том, что эти выводы будут также носить вероятностный характер.
В теории и практике финансового менеджмента при оценке рисков широко используется закон нормального распределения вероятностей, который требует знания всего двух параметров — среднего значения и дисперсии (или стандартного отклонения) случайной величины.
Случайная величина X имеет нормальное распределение вероятностей с параметрами а и а2, если ее функция плотности вероятностей имеет вид
где а — среднее значение (т. е. Е(Х)), а 2 — дисперсия случайной величины.
График кривой плотности нормального распределения имеет форму колокола, центр которого приходится на среднее значение, а «размах» определяется дисперсией, или стандартным отклонением (рис. 8.4). Чем больше показатель дисперсии (стандартного отклонения), тем выше вероятность того, что нормально распределенная случайная величина будет отличаться от среднего ожидаемого значения. Площадь, ограниченная кривой функции плотности, равна 1.
Приведенные на рис. 8.2 и 8.3 графики были построены, исходя из предположения, что доходность по акциям фирм имеет нормальное распределение вероятностей.
Нормальное распределение обладает рядом важнейших свойств, которые приводятся здесь без доказательств.
Вероятность больших отклонений нормально распределенной случайной величины Хот ее среднего значения Е(Х) ничтожно мала.
График функции плотности вероятностей нормального распределения симметричен относительно среднего значения (т. е. параметра Е(Х) = а).
Стандартное отклонение а характеризует степень сжатия или растяжения графика функции плотности распределения вероятностей.
Максимум функции плотности вероятностей соответствует точке Е(Х) = а.
Нормальная случайная величина Хс математическим ожиданием Е(Х) и стандартным отклонением ах с вероятностью, близкой к 1, попадает в интервал:
Соотношение известно как правило «трех сигм». Для иллюстрации свойств нормального распределения вернемся к рассматриваемому примеру. На рис. 8.4 приведен график функции плотности нормального распределения вероятностей случайной величины Х9 иллюстрирующий правило «трех сигм». Нетрудно заметить, что график симметричен относительно среднего значения.
Воспользуемся свойствами нормального распределения для
анализа риска вложения в акции фирмы «В». Ранее мы определили, что E(RB) = 15%, а <тв = 3,87%.

Рис. ____. Иллюстрация правила трех сигм
Коэффициент вариации
Еще одним полезным показателем, применяемым при анализе рисков, является коэффициент вариации (coefficient of variation — CV), исчисляемый по формуле

В отличие от стандартного отклонения, коэффициент вариации является относительным показателем и показывает степень риска на единицу среднего дохода. Чем больше коэффициент вариации, тем выше считается риск.
В свою очередь, обратная по отношению к СК величина может интерпретироваться как средний доход, приходящийся на единицу риска. Этот показатель и его различные модификации широко используются в оценке эффективности управления рисковыми инвестициями.
Рассчитаем коэффициенты вариации для акций фирм «А» и «В»:
CVA = 65,84 / 15 = 4,39,
CVB = 3,87 / 15 = 0,26.
Согласно данному показателю риск на среднюю единицу дохода по акциям фирмы «А» почти в 17 раз выше, чем у фирмы «В». Соответственно, средние доходы на единицу риска по акциям будут равны: 15 / 65,84 = 0,227 руб. и 15 / 3,87 = 3,87 руб.
Следует отметить, что в случае одинаковых или нулевых средних значений доходности вычисление этого показателя теряет смысл. Очевидно, что при равных средних чем больше величина стандартного отклонения ст, тем больше будет коэффициент вариации. Однако определение коэффициентов вариации особенно полезно в тех случаях, когда средняя доходность сравниваемых операций существенно различается. Рассмотрим следующий пример.
Помимо количественных, в практике финансового менеджмента для оценки рисков используются и качественные показатели, базирующиеся на специальных приемах обработки мнений и суждений экспертов. К наиболее распространенным из них относятся различные рейтинги, например кредитоспособности, информационной прозрачности, эффективности корпоративного управления и др. Некоторые из них будут рассмотрены в последующих главах книги.
Подводя итоги, отметим, что, даже обладая самыми совершенными системами оценки и управления рисками, невозможно полностью предотвратить их последствия и устранить влияние на деятельность фирмы. Однако эффективное использование современного инструментария риск-менеджмента позволяет оградить бизнес от нежелательных или предвиденных материальных и финансовых потерь, осознанно и своевременно подготовиться к принятию рисков, необходимых для роста его ценности и масштабов.
21/01/2016
7 УПРАВЛЕНИЕ ОБОРОТНЫМ КАПИТАЛОМ7.1. Оборотный капитал: сущность, классификацияОборотными средствами (текущими активами) по определению являются активы, которые могут быть обращены в наличность в течение одного года. Управление оборотными средствами включает в себя управление денежными средствами, рыночными ценными бумагами, дебиторской задолженностью, товарно-материальными запасами и краткосрочными обязательствами. Инвестирование в текущие активы отличается большей дробностью, чем вложения в основные средства - факт, который имеет прикладное значение для обеспечения гибкости финансовой политики.
Управлению оборотными средствами уделяется большое внимание. Это связано с тем, что:
1. Оборотные средства типичной компании составляют часто больше половины всех активов.
2. Контроль за состоянием товарно-материальных запасов и дебиторской задолженности является необходимым условием успешной работы хозяйствующего субъекта.
3. Для быстро растущих компаний это особенно важно, так как вложения в активы такого рода могут быстро выйти из-под контроля.
4. Краткосрочные кредиты банка и кредиты поставщиков являются основными источниками внешнего финансирования, так как небольшие хозяйствующего субъекта не имеют доступа к рынкам долгосрочного капитала.
Основной результат принятия решения об оборотных средствах - изменение совокупного состояния риска возврата.
Оборотный капитал есть разница между текущими (оборотными) активами (запасами, дебиторской задолженностью, денежными средствами) и краткосрочными обязательствами (кредиторская задолженность, банковские краткосрочные кредиты).
Текущие активы - это элементы, которые уже выражены в виде денежных средств либо скоро будут преобразованы в таковые. Запасы будут проданы потребителям, вследствие чего будет создана дебиторская задолженность. Дебиторы скоро заплатят за свои покупки.
Краткосрочные обязательства - это элементы, за которые скоро нужно будет заплатить наличными. Коммерческим кредиторам необходимо оплатить долги. Краткосрочный банковский кредит нужно вернуть довольно быстро.
Готовая продукция
Кассовые (наличные) поступления
Дебиторы (инкассация)
Касса, расчетный счет / банковский кредит (овердрафт)
Незавершенное производство (полуфабрикаты)
Сырье
Кредиторы

Рисунок 1. Кругооборот оборотного капитала
На рис. 1 показан кругооборот оборотного капитала хозяйствующего субъекта. Потребляемые сырье и материалы в процессе производства превращаются в полуфабрикаты (незавершенное производство), а затем в готовую продукцию. Потоки денежных средств генерируются продажами за наличные (кассовые поступления) и в кредит (дебиторская задолженность). В случае кредитования покупателей инкассация наличных за проданную (в кредит) продукцию происходит с задержкой. Совокупные потоки денежных средств (генерируемые наличными продажами и инкассациями) используются для оплаты счетов поставщиков, которые обычно осуществляют поставки сырья и материалов в кредит.
Оборотный капитал представляет собой чистые инвестиции в краткосрочные активы. Движение этих активов образует постоянный оборот, необходимый для повседневного обеспечения деятельности. Различные элементы оборотного капитала взаимосвязаны и могут быть представлены как составляющие процесса кругооборота капитала в краткосрочном периоде.
Управление оборотным капиталом является важной составляющей процесса краткосрочного планирования. Оно необходимо для того, чтобы менеджеры знали, какова должна быть величина каждого элемента и структура оборотного капитала, так как могут возникнуть издержки, связанные как с избыточным, так и с недостаточным объемом различных составляющих оборотных активов. Для обеспечения эффективного ведения бизнес-процесса менеджеры должны избегать этих расходов. Следовательно, для достижения оптимальной величины инвестиций потенциальные выгоды должны быть сопоставлены с возможными издержками. Потребность в оборотном капитале конкретного бизнеса изменяется во времени, что связано с изменениями коммерческой среды (экономического окружения). Это значит, что принятие решений по оборотному капиталу носит не разовый, а перманентный характер. Менеджеры должны идентифицировать происходящие изменения и пытаться обеспечить соответствующий объем инвестиций в оборотный капитал.
К изменениям внешнего экономического окружения, способных повлечь за собой принятие решений об изменении объема оборотного капитала хозяйствующего субъекта чаще всего относят:
изменение процентных ставок (центрально банка, коммерческих банковских учреждений);
изменение величины спроса;
смену сезона;
изменение состояния региональной, национальной и мировой экономики.
Кроме внешних, могут происходить и внутренние изменения в деятельности хозяйствующего субъекта, такие как изменение способов и технологий производства (вызывающие, возможно, снижение потребности в запасах), изменение уровня риска, в соответствии с которым менеджеры определяют необходимый уровень инвестиций в оборотный капитал. Величина оборотных активов достаточно велика в сравнении с общей суммой долгосрочных инвестиций. Она сильно различается в зависимости от отрасли, в которой работает компания.
Текущие активы и краткосрочные обязательства являются необходимым компонентом деятельности хозяйствующего субъекта. Деятельность хозяйствующего субъекта представляет собой повторяющийся цикл покупок и продаж, которые производятся непрерывно (как показано на рис. 1).
Пример.
Предположим, что на 1.02.2010 хозяйствующий субъект имеет следующие оборотные активы и обязательства (тыс. руб.):
Активы Пассивы
Запасы 3000 Кредиторы по поставленному сырью и материалам 0
Дебиторская задолженность 0 Средства на расчетном счете и в кассе 2000 Оборотный капитал 5000
Итого 5000 Итого 5000
Если хозяйствующий субъект продаст все запасы в кредит за 4500 тыс. руб. и одновременно получит новые товарно-материальные ценности в кредит от поставщиков за 3500 тыс. руб., то баланс примет следующий вид:
Активы Пассивы
Запасы 3500 Кредиторы по поставленному сырью и материалам 3500
Дебиторская задолженность 4500 Средства на расчетном счете и в кассе 2000 Оборотный капитал 6500
Итого 10000 Итого 10000
Прирост оборотного капитала с 5000 тыс. руб. до 6500 тыс. руб. вызван получением прибыли от реализации запасов в сумме 1500 тыс. руб.
Дебиторы заплатят свои долги наличными, а хозяйствующий субъект заплатит долги кредиторам. Это даст следующие результаты:
Активы Пассивы
Запасы 3500 Кредиторы по поставленному сырью и материалам 0
Дебиторская задолженность 0 Средства на расчетном счете и в кассе 3000 Оборотный капитал 6500
Итого 6500 Итого 6500
Если запасы будут проданы в кредит за 5500 тыс. руб. и одновременно будут приобретены новые запасы на 6000 тыс. руб., то коммерческий цикл будет продолжен следующим образом:
Активы Пассивы
Запасы 6000 Кредиторы по поставленному сырью и материалам 6000
Дебиторская задолженность 5500 Средства на расчетном счете и в кассе 3000 Оборотный капитал 8500
Итого 14500 Итого 14500
На этом примере видно, что компоненты являются частью непрерывного потока коммерческих операций. Покупка приводит к увеличению уровня запасов и в то же время к росту кредиторской задолженности; кредиторам нужно возвращать долги, а дебиторы оплачивают приобретены у хозяйствующего субъекта товары. Этот цикл операций всегда в конечном итоге возвращается к денежным поступлениям и денежным платежам.
Определение необходимого уровня оборотных средств и краткосрочной кредиторской задолженности, от которых зависит состояние текущих активов хозяйствующего субъекта, включает в себя принятие решений о ликвидности ее активов и очередности выплат ее долгов. На эти решения в свою очередь влияет выбор между прибыльностью и риском. В число факторов, оказывающих воздействие на ликвидность активов хозяйствующего субъекта, входит (1) управление денежными средствами, (2) рыночными ценными бумагами, (3) кредитная политика и методы ее проведения, (4) управление товарно-материальными запасами и их контроль, (5) управление основными средствами.
Так же следует определить, что денежные средства и рыночные ценные бумаги (наиболее ликвидные активы) приносят меньшую прибыль, чем вложения в другие активы. Следовательно, чем меньше доля ликвидных активов в общей сумме оборотных средств, тем больше прибыль хозяйствующего субъекта от всех вложений.
Период оборота денежных средств и периоды оборачиваемости
При управлении наличностью важно знать и контролировать длительность операционного цикла оборота денежных средств (operating cash cycle). Он может быть определен как период времени между расходом денежных средств для закупки ресурсов и последующим получением оплаты за проданные товары. Операционный цикл бизнеса, закупающего товары в кредит для последующей перепродажи в кредит, показан в виде диаграммы на рис. 2.
Покупка сырья и материалов в кредит
Оплата сырья и материалов
Продажа готовой продукции в кредит
Получение оплаты от дебиторов
Период оборота запасов сырья и материалов
Период оборота дебиторской задолженности
Операционный цикл оборота денежных средств
0
t

Рисунок 2. Операционный цикл оборота денежных средств
Диаграмма показывает, что платеж за товары, купленные в кредит, производится через некоторое время после закупки, и поэтому факт закупки не вызывает немедленного расходования денежных средств. Подобным же образом поступление наличности от дебиторов произойдет через некоторое время после продажи товаров, и поэтому результатом продажи не будет немедленное поступление денежных средств. Операционный цикл оборота денежных средств — это период времени между платежом, осуществленным в пользу кредитора, поставившего товар, и получением денег от дебитора-покупателя.
Операционный цикл оборота денежных средств важен, потому что оказывает существенное влияние на потребности бизнеса в финансировании. Чем длиннее операционный и финансовый цикл, тем больше потребность бизнеса в финансовых ресурсах и тем выше финансовые риски. Поэтому бизнес должен стремиться к снижению длительности операционного цикла оборота денежных средств до минимально возможных значений.
Для того типа бизнеса, который был рассмотрен выше (закупка и перепродажа товаров в кредит), операционный цикл оборота денежных средств может быть рассчитан по данным финансовой отчетности с использованием определенных коэффициентов следующим образом:
Средний период оборота запасов
плюс
Средний период оборота дебиторской задолженности
минус
Средний период оборота кредиторской задолженности
равно
Операционный цикл оборота денежных средств.
Производственно-коммерческих цикл (или период оборота денежных средств) - это термин, используемый для обозначения связи между притоком и оттоком оборотного капитала и денежных поступлений. Этот параметр обычно измеряется в днях или месяцах.
Хозяйствующий субъект может покупать сырье и материалы в кредит. Перед передачей в производство и превращением в готовую продукцию сырье и материалы могут некоторое время находиться на складе. Готовая продукция до реализации покупателям также может находиться на складе в течение определенного периода времени. К моменту ее продажи хозяйствующий субъект, вероятно, уже заплатит за приобретенное сырье и материалы. Если потребители покупают товары в кредит, то до поступления денежных средств от них проходит некоторое время.
Период оборота денежных средств, или производственно-коммерческий цикл, есть время между
а) приобретением сырья и материалов и поступлением денег за проданные товары от дебиторов;
б) уплатой денег за сырье и материалы и поступлением денег от дебиторов.
Пример.
Предположим, что хозяйствующий субъект покупает сырье и материалы в кредит сроком на 1,5 мес., держит их на складе в течение 1 мес., а затем выдает в производство. Производственный цикл короток, однако готовая продукция перед продажей хранится на складе в течение 1 мес. Срок кредита для дебиторов - 2 мес. Период оборота денежных средств составит (мес.):
Период оборачиваемости запасов сырья и материалов 1,0
Кредит поставщиков -1,5
Период оборачиваемости запасов готовой продукции 1,0
Срок кредита для дебиторов 2,0
Период оборота денежных средств 2,5
Таким образом, между перечислением денег за сырье и материалы и получением денег (включая прибыль) от дебиторов проходит 2,5 мес.
Коэффициенты, используемые для анализа эффективности, с которой управляются различные ресурсы (активы) предприятия, включают следующие: средний период оборота товарно-материальных запасов, средний период расчетов с дебиторами, средний период расчетов с кредиторами, отношение выручки от реализации к применяемому капиталу, а также реализация (выручка) в расчете на одного сотрудника.
Периоды оборачиваемости
Период оборачиваемости оборотных активов и кредиторской задолженности есть (средняя) продолжительность отрезка времени. Периоды оборачиваемости можно рассчитать по данным, содержащимся в отчете о прибыли и убытках (форма №2) и балансе хозяйствующего субъекта (форма №1).
Периоды оборачиваемости оборотных активов и кредиторской задолженности определяют следующим образом:
а) если говорят об оборачиваемости запасов, то период оборачиваемости следует понимать как продолжительность отрезка времени, в течение которого запас находится на складе до начала использования.
Часто товарно-материальные запасы представляют значительные вложения для компании. Для некоторых типов предприятий (например, производственных) товарно-материальные запасы могут составлять значительную часть их совокупных активов. Средний период оборота товарно-материальных запасов (average stock turnover period)измеряет среднее количество месяцев (дней), в течение которых эти активы пребывают в запасах, или, иначе говоря, период оборачиваемости запасов сырья и материалов есть продолжительность отрезка времени, в течение которого сырье и материалы находятся на складе перед передачей в производство. Этот коэффициент вычисляется так:
Сырья и материалов = (Средняя) стоимость имеющихся запасов сырья и материалов Х 12 мес.
Общая стоимость сырья и материалов, потребленных за год Средний уровень товарно-материальных запасов за период можно вычислить как среднее арифметическое значение между уровнем начальных и конечных запасов за год. Однако если речь идет о предприятии, деятельность которого имеет ярко выраженный сезонный характер, уровни запасов могут значительно варьироваться в течение года и среднемесячные данные будут более корректными.
Для предприятия обычно предпочтительнее небольшой период оборота запасов, а не длительный, поскольку средства, задействованные в запасах, невозможно использовать в других целях, приносящих прибыль. Оценивая величину необходимых запасов, компания должна учитывать такие факторы, как вероятный будущий спрос, угроза дефицита ресурсов в будущем, возможность будущего роста цен, необходимость в складских площадях для хранения запасов, особенности скоропортящейся продукции.
Он дает возможность рассмотреть длительность периода пребывания в запасе и может быть использован как база для сравнения; существует возможность расчета как для отдельных элементов, так и по всем запасам в совокупности. При управлении запасами более информативны и удобны для менеджеров показатели, рассчитанные по отдельным позициям.
б) период оборачиваемости незавершенного производства есть продолжительность отрезка времени, необходимого для превращения сырья и материалов в готовую продукцию. Рассчитывается как:
Незавершенного производства (длительности производственного цикла) = (Средняя) стоимость имеющихся запасов готовой продукции Х 12 мес.
Общие затраты на производство за год в) период оборачиваемости запасов готовой продукции есть продолжительность отрезка времени, в течение которого готовая продукция находится на складе перед реализацией. Рассчитывается как:
Готовой продукции = (Средняя) стоимость имеющихся запасов готовой продукции Х 12 мес.
Общая стоимость продаж за один год Чаще всего для оценки периодов оборачиваемости запасов используют не среднюю стоимость, а величины (обычно на конец периода), показанные в балансе.
г) скорость погашения дебиторской задолженности (период инкассации долга, средний период расчетов с дебиторами - average settlement period for debtors) может оказывать значительное влияние на потоки денежных средств компании. Средний период расчетов с дебиторами определяет, сколько времени в среднем занимает у покупателей, приобретающих продукцию в кредит, выплата задолженности предприятию. Период оборачиваемости дебиторской задолженности, или период инкассации долга, есть продолжительность кредитного периода, взятого потребителями - т.е. это время между продажей товара и поступлением денег за этот товар от потребителя. Рассчитывается как:
Период инкассации долга = Средняя сумма дебиторской задолженности Х 12 мес.
Годовой объем продаж в кредит Если отсутствуют данные по величине дебиторской задолженности на начало года, используются только данные на конец года, что является довольно распространенной практикой.
Пример
Пусть хозяйствующий субъект ежегодно продает товар на 1 200 000 тыс. руб. (равными по объему партиями по месяцам), а величина дебиторской задолженности в балансе составляет 150 000 тыс. руб. Тогда период инкассации долга составит (150 000 Х 12 мес.) / 1 200 000 = 1,5 мес. Другими словами, дебиторы оплачивают купленные товары в среднем спустя 1,5 мес. с момента продажи.
Хозяйствующие субъекты предпочитают более короткий период расчетов с дебиторами более длительному, поскольку связанными остаются средства, которые можно использовать более прибыльно. Хотя расчет периода инкассации долга может быть полезным, важно помнить о том, что он выражает среднее количество месяцев (дней), в течение которых задолженность покупателей остается неоплаченной. Это среднее значение может быть серьезно искажено, например, несколькими крупными покупателями, которые обычно платят очень медленно.
д) средний период расчетов с кредиторами (average settlement period for creditors) показывает, сколько времени, в среднем, занимает у предприятия оплата его задолженности тем, кто предоставляет ему коммерческие (товарные) кредиты, то есть период оборачиваемости кредиторской задолженности есть продолжительность кредитного периода, полученного от поставщиков, т.е. это время между покупкой материалов и платежом поставщику. Рассчитывается как:
Период оборачиваемости кредиторской задолженности = (Средняя) сумма коммерческой кредиторской задолженности Х 12 мес.
Общая сумма приобретенных материалов за год Пример
Хозяйствующий субъект продает товаров на сумму 600 000 тыс. руб. и получает валовую прибыль на уровне 40% от объема продаж. Сумма коммерческой кредиторской задолженности по балансу составляет 30 000 тыс. руб., тогда период оборачиваемости (30 000 х 12) / (0,6 х 600 000) = 1 мес. Другими словами, расчет с поставщиками производится через 1 мес. после покупки товаров.
Этот показатель характеризует среднее значение используемой отсрочки по оплате счетов кредиторов, которое (по аналогии с периодом оборота дебиторской задолженности) может значительно измениться в случае неоплаты крупного счета, выставленного основным поставщиком.
Поскольку при предоставлении коммерческих кредитов обеспечивается не только бесплатный, но и спонтанный источник финансирования, нет ничего удивительного в том, что хозяйствующие субъекты пытаются увеличить средний период расчетов с кредиторами. Однако подобная политика может завести слишком далеко и привести к потере лояльности поставщиков.
Если увеличивается период оборачиваемости запасов либо период инкассации долга, то возрастает общая стоимость наличных запасов или общая сумма дебиторской задолженности. Если сокращается срок кредита покупателям, то уменьшается сумма дебиторской задолженности. В результате этих изменений возрастает величина оборотного капитала (если не учитывать сальдо банковского счета и краткосрочного банковского кредита).
Пример
Годовой объем продаж хозяйствующего субъекта составляет 480 тыс. руб. (равными долями по месяцам в кредит). Материальные затраты (стоимость материалов, входящих в реализованную продукцию) - 300 тыс. руб.
а) если период оборачиваемости запасов равен 2 мес., период инкассации долга - 1 мес., а срок кредита поставщиков - 2 мес., то оборотный капитал хозяйствующего субъекта (без учета денежных средств на расчетном счете и в кассе) равен:
Активы, тыс. руб. Пассивы, тыс. руб.
Запасы (2/12 Х 300 тыс. руб.) 50 Кредиторы по поставленному сырью и материалам (2/12 Х 300) 50
Дебиторская задолженность (1/12 Х 480 тыс. руб.) 40 Оборотный капитал 40
Итого 90 Итого 90
Период оборота денежных средств равен (2+1-2) = 1 мес.
б) если период оборачиваемости запасов увеличится до 3 мес., период инкассации долга - до 2 мес., а период кредита сократиться до 1 мес., то оборотный капитал составит:
Активы, тыс. руб. Пассивы, тыс. руб.
Запасы (3/12 Х 300 тыс. руб.) 75 Кредиторы по поставленному сырью и материалам (1/12 Х 300) 25
Дебиторская задолженность (2/12 Х 480 тыс. руб.) 80 Оборотный капитал 130
Итого 155 Итого 155
Период оборота денежных средств равен (3+2-1) = 1 мес.
Можно сделать вывод, что увеличение периода оборота денежных средств приводит к возрастанию оборотного капитала.
Если величина оборотного капитала, необходимого для деятельности предприятия, зависит от продолжительности периода оборота денежных средств, то возникает вопрос об идеальной продолжительности периода оборота денежных средств и об идеальной величине оборотного капитала.
Очевидно, следует эффективно управлять запасами, дебиторской и кредиторской задолженностью.
- уровень запасов должен быть достаточно высоким для удовлетворения потребности в них в случае необходимости, однако следует не допускать превышения нормального уровня.
- Дебиторам следует предоставлять кредит на приемлемый срок, но не следует допускать просрочки платежей.
- Кредиторов следует просить о предоставлении кредита на приемлемый срок, который хозяйствующий субъект должна использовать с максимальной эффективностью.
Отношение выручки от реализации к используемому (применяемый) капиталу (sales to capital employed) исследует эффективность использования долгосрочного капитала для получения годового объема реализации. Вычисляется следующим образом:
Отношение выручки от реализации к используемому капиталу = Годовой объем продаж
Долгосрочный используемый (применяемый) капитал (Акционерный капитал + Долгосрочные кредиты)
Предпочтительным является более высокое отношение дохода от реализации к применяемому капиталу, чем низкое. Высокое отношение означает, что применяемый капитал (представленный как разница совокупных активов и краткосрочных обязательств хозяйствующего субъекта) используется более результативно для формирования (генерирования) дохода. Однако очень высокое отношение может означать, что хозяйствующий субъект испытывает нехватку капитала, т. е. не имеется достаточного долгосрочного капитала для поддержания достигнутого уровня реализации. При сравнении различных хозяйствующих субъектов по этому параметру такие факторы, как возраст и состояние имеющихся активов, применяемые методы оценки активов, а также то, арендуются ли активы или находятся в собственности, могут повлиять на значение величины применяемого капитала (представленного как разница совокупных активов и краткосрочных обязательств хозяйствующего субъекта) и усложнить их интерпретацию.
Вариантом этой формулы является использование в знаменателе дроби разницы совокупных активов и краткосрочных обязательств хозяйствующего субъекта (которая эквивалентна долгосрочному применяемому капиталу) — результат получается идентичный. Этот вариант иногда называется коэффициентом оборачиваемости чистых активов.
Коэффициент дохода от реализации в расчете на одного сотрудника (sales per employee) — это отношение величины реализации к величине конкретного ресурса предприятия. Он представляет способ измерения производительности работников. Вычисляется следующим образом:
Реализация в расчете на одного работника = Годовой объем продаж
Количество работников
Для оценки производительности можно использовать и другие подобные по экономическому содержанию коэффициенты, такие как реализация на квадратный метр торговой площади, выручка арендодателя на квадратный метр сдаваемых в аренду площадей или реализация в расчете на каждого основного работника (чаще всего штатного).
Существует самый важный аспект понятия оборотного капитала - ликвидность. Слово ликвидный означает “легко превращаемый в деньги”. Ликвидность хозяйствующего субъекта - это ее способность превращать свои активы в деньги для покрытия всех необходимых платежей по мере наступления срока.
Самым ликвидным активом являются сами наличные деньги (или сальдо банковского счета). Следующим по степени ликвидности активом являются краткосрочные ценные бумаги, поскольку в случае необходимости они могут быть быстро реализованы в деньги. Дебиторская задолженность - также достаточно ликвидный актив, поскольку ожидается, что дебиторы оплатят счета в ближайшем будущем. Наименее ликвидным текущим активом являются запасы, потому что для превращения в деньги их сначала нужно продать, возможно в кредит и дождаться срока погашения кредита покупателем.
Краткосрочные обязательства - это долги, срок погашения которых не превышает одного года. Когда наступает срок платежа, в наличии у предприятия должно быть достаточно денег для уплаты. Поэтому менеджеры предприятия должны обеспечить регулярный приток денежных средств (за счет текущих активов) для постоянного потока платежей по обязательствам.
Существует два широко используемых коэффициента ликвидности:
а) коэффициент текущей оценки (также известен как коэффициент достаточности оборотного капитала);
б) коэффициент мгновенной оценки (известен как коэффициент ликвидности, коэффициент критической оценки или коэффициент лакмусовой бумажки).
Коэффициент текущей оценки (достаточности оборотного капитала) представляет собой отношение текущих (оборотных) активов к краткосрочным обязательствам.
Считается, что “разумный” коэффициент текущей оценки является соотношение 2:1. Другими словами, текущие активы должны вдвое превышать краткосрочные обязательства. Это довольно упрощенный взгляд, поскольку существуют определенные особенности, на которые необходимо обращать внимание:
- во-первых, это банковские овердрафты. Технически их погашение по первому требованию возможно, поэтому их классифицируют как краткосрочные обязательства.
- во-вторых, следует проверить, являются ли цифры, имеющиеся на конец года, типичными для всего года в целом. Это особенно касается сезонных предприятий.
Если предположить, что для подготовки запасов к реализации требуется достаточно длительное время, то станет понятным, что запасы не являются особенно ликвидным активом. В этом случае используется коэффициент мгновенной оценки. Ликвидность хозяйствующего субъекта больше зависит от суммы дебиторской задолженности, краткосрочных инвестиций и денежных средств, которыми она может покрыть свои краткосрочные обязательства. Коэффициент мгновенной оценки представляет собой отношение текущих активов за вычетом запасов к краткосрочным обязательствам.
“Разумным” коэффициентом мгновенной оценки является отношение 1:1. На практике предприятия имеют более низкий коэффициент мгновенной ликвидности.
Существует три основных относительных показателя, которые можно использовать для измерения степени эффективности организации деятельности предприятия. Это:
а) коэффициент прибыльности;
б) оборачиваемость активов;
в) доходность используемого капитала.
Коэффициент прибыльности представляет собой отношение чистой прибыли к объему реализованной продукции. Этот показатель называют “процентом прибыли”. Определяется он как отношение полученной прибыли от реализации продукции.
Пример.
Компания получила прибыль 20 тыс. руб. от реализации продукции на сумму 100 тыс. руб. Процент прибыли (коэффициент прибыльности) составляет 20%. Это означает, что затраты составляют 80% объема реализованной продукции.
Высокий коэффициент прибыльности свидетельствует о том, что:
а) предприятие успешно контролирует уровень затрат, поскольку уменьшение отношения затраты - реализация приводит к автоматическому повышению коэффициента прибыльности;
б) высокие продажные цены.
Оборачиваемость активов представляет собой отношение годового товарооборота к сумме используемого капитала. Например, если объем продаж компании за год составил 100 тыс. руб., а стоимость ее активов равна 50 тыс. руб., то оборачиваемость активов равна 2 раза.
Это означает, что на каждый 1 руб. используемых активов компании приходится 2 руб. оборота в год. Для более эффективной эксплуатации активов менеджеры компании должны обеспечить более высокий объем продаж и более высокий коэффициент оборачиваемости активов.
Предположим, что компания с активами 50 тыс. руб. может увеличить свой товарооборот с 100 тыс. руб. до 120 тыс. руб. в год. Оборачиваемость активов в этом случае улучшится до 2,4 раз.
Значение этого улучшения заключается в том, что если предприятие может увеличить товарооборот при неизменной стоимости активов, то она получит больше прибыли без увеличения объема инвестиций.
Главным компонентом общих активов многих компаний являются основные средства, поэтому полезны также такие относительные показатели:
- объем реализованной продукции на 1 руб. используемых основных средств (оборачиваемость основных средств);
- отношение прибыли / основным средствам (разновидность коэффициента прибыльности).
Очередность сроков и объемов финансирования оборотного капитала
Выбор способа финансирования оборотных активов компании включает в себя выбор между риском и прибыльностью. Чаще всего компании проводят определенную политику в отношении оплаты закупок, рабочей силы, налогов и других расходов. Таким образом, сумма счетов к оплате и начислений не является активной переменной в решениях. Эти краткосрочные обязательства считаются спонтанным финансированием, они имеют тенденцию к колебаниям, совпадающим с циклом основного производственного процесса и поступлений.
Однако с ростом объема производства спонтанное финансирование часто себя исчерпывает. Следовательно, необходимо разработать и учесть в планах источники финансирования активов при заданных параметрах роста.
Если хозяйствующий субъект принимает хеджированный подход к финансированию, то каждая категория активов должна компенсировать обязательства какого-нибудь вида, при условии, что они имеют примерно равный срок погашения (офсетные операции). Краткосрочная или сезонная потребность в средствах должна финансироваться за счет краткосрочных займов, а постоянные составляющие оборотных средств - за счет долгосрочных кредитов или выпуска обыкновенных акций.
Финансирование краткосрочных потребностей посредством привлечения долгосрочных кредитов неизбежно повлечет за собой выплату процентов в течение того периода, когда необходимость в кредите будет отсутствовать.
Помимо этого может быть применен метод финансирования за счет переноса срока выплат на более поздний период по обязательствам. Однако существуют пределы, до которых хозяйствующий субъект может "р-а-с-т-я-г-и-в-а-т-ь" платежи.
Различия в риске при краткосрочном и долгосрочном финансировании должны быть сбалансированы относительно различий в расходах на выплату процентов. Чем длиннее сроки уплаты кредиторской задолженности, тем более "дорогим" будет финансирование, т.е. ожидаемые затраты на долгосрочное финансирование обычно больше, чем на краткосрочное.
В определении соответствующего уровня оборотных средств финансовый директор должен принимать во внимание выбор между прибыльностью и риском.
При всех принятых предположениях существует альтернатива риск - отдача, которая касается относительной доли оборотных средств хозяйствующего субъекта. В общем случае, чем больше доля оборотных средств в общей сумме активов, тем менее рискованная политика компании в отношении оборотных средств. Хозяйствующий субъект будет иметь достаточно денежных средств или эквивалента, чтобы оплатить счета.
С другой стороны, чем меньше доля оборотных средств, тем более агрессивной является политика хозяйствующего субъекта по оборотным средствам. При любом объеме продаж, чем больше доля оборотных средств хозяйствующего субъекта, тем меньше ее относительная прибыльность, т.е. часть денежных средств не задействована в производстве. В итоге прибыльность хозяйствующего субъекта не так высока, как могла бы быть, если бы средства инвестировались в активы, обеспечивающие большую прибыльность.27/10/15
Пример
Предположим, что в предстоящем году хозяйствующий субъект получит 2 млн. руб. от продаж 80 тыс. единиц продукции и 200 тыс. руб. прибыли до уплаты процентов по займам и налога. Предполагается, что эти цифры постоянны при изменении объема оборотных средств. Сумма основных средств составляет 500 тыс. руб., а оборотных средств, в зависимости от варианта, 400, 500 и 600 тыс. руб. соответственно. Требуется определить прибыльность.
Прибыльность при различных объемах оборотных средств
А Б В
Объем продаж, тыс. руб. 2 000 2 000 2 000
Прибыль до уплаты процентов и налога, тыс. руб. 2 000 2 000 200
Сумма оборотных средств, тыс. руб. 600 500 400
Сумма основных средств, тыс. руб. 500 500 500
Общая сумма активов, тыс. руб. 1 100 1 000 900
Коэффициент оборачиваемости активов (объем продаж / общую сумму активов) 1,85 : 1 2 : 1 2,22 : 1
Коэффициент окупаемости инвестиций (прибыль / общая сумма активов), %% 18,2 20 22,2
Чем больше соотношение оборотных и основных средств, тем меньше коэффициент окупаемости капиталовложений. Вариант А, являющийся наиболее консервативным, дает фирме наибольший ликвидный резервный запас для оплаты незапланированных потребностей. При этом демонстрируется наименьший коэффициент окупаемости инвестиций. Вариант С обеспечивает наибольший коэффициент окупаемости капиталовложений, но он обладает наименьшей ликвидностью и наибольшим риском.
Если фирме достоверно известны суммы будущих поступлений денежных средств, то она сможет спланировать график уплаты задолженности точно в соответствии с графиком поступлений ожидаемых собственных средств. В результате прибыль будет максимальной и не будет необходимости в том, чтобы держать малодоходные ликвидные активы и использовать долгосрочное финансирование.
Чем больше разброс вероятностей распределения поступлений средств от дебиторов, тем большую степень доступности кредитных ресурсов финансовый директор желает обеспечить.
Поддержание определенной степени доступности кредитных ресурсов можно обеспечить только: (1) посредством увеличения доли ликвидных активов или (2) посредством удлинения сроков финансирования (банковских кредитов). Оба эти решения влияют на прибыльность. В первом случае средства вкладываются в малоприбыльные активы, во втором - хозяйствующий субъект может платить проценты по ссудам в периоды, когда в средствах нет необходимости. Кроме того, возможные процентные издержки при долгосрочном финансировании выше, чем при краткосрочном.
Оптимальная обеспеченность финансовыми ресурсами определяется степенью, с которой можно измерить величину дефицита денежных средств, сравнивая ожидаемые издержки в результате дефицита денежных средств и прибыль, от которой придется отказаться, когда принимают определенное решение, чтобы избежать этого. Ожидаемая величина дефицита денежных средств - это издержки, связанные с определенным дефицитом, умноженные на вероятность его возникновения.
Пример
Существует вероятность 10%, что дефицит будет равен 50 тыс. руб., и 5%, что размер дефицита будет 100 тыс. руб. Если издержки, связанные с этими нехватками денег, будут 10 тыс. руб. и 25 тыс. руб. соответственно, то ожидаемые издержки будут равны 0,10 Х 10 тыс. руб. = 1 000 руб. и 0,05 Х 25 тыс. руб. = 1 250 руб. соответственно. Общая сумма ожидаемых издержек в результате дефицита денежных средств будет 2 250 руб.
7.2. Управление вложениями в производственные запасыДля ведения бизнеса в силу различных причин необходимо иметь запасы. Наиболее общей причиной является необходимость своевременного постоянного удовлетворения ежедневных заявок покупателей и, следовательно, потребностей производства. Однако запасы могут быть и большими, чем необходимо для достижения этой цели, если менеджеры опасаются, что в будущем устойчивость снабжения может быть нарушена или возникнет дефицит ресурсов. С другой стороны, если они полагают, что издержки хранения будут возрастать, то может быть принято решение о снижении величины запасов.
Для некоторых видов деятельности товарные запасы могут составлять весьма значительную долю в общей сумме активов. Например, дилеры автомобилестроительных компаний, которые арендуют помещения под магазины, могут иметь почти все активы в форме запасов. В производственной компании доля запасов обычно выше, чем во многих других видах бизнеса, что обусловлено необходимостью иметь как минимум три вида запасов: сырье, незавершенное производство и готовую продукцию. Каждый из этих видов запасов представляет отдельную стадию производственного процесса. Для некоторых видов деятельности, например для производства фейерверков, уровень товарных запасов в значительной мере зависит от времени года, что связано с сезонным характером отрасли, в то время как для других видов бизнеса уровень запасов может оставаться относительно устойчивым на протяжении всего года.
В тех случаях, когда бизнес содержит запасы для удовлетворения постоянных, устойчивых потребностей покупателей и производства, нормальным подходом будет стремление к минимизации их величины. Это объясняется тем, что существуют значительные издержки, связанные с поддержанием уровня запасов. Они включают в себя расходы на хранение и обслуживание, финансирование, устранение рисков краж и потери потребительских свойств, а также упущенные возможности альтернативного использования данного вида активов. Однако необходимо иметь в виду, что если уровень запасов слишком низок, то это также может вызывать дополнительные издержки.
В связи с поддержанием низкого уровня запасов могут возникнуть незапланированные издержки, которые в конечном итоге способны привести к убыткам. К ним относится:
- снижение уровня продаж из-за неспособности немедленно обеспечить необходимое количество товаров;
- высокие транспортные издержки, связанные с необходимостью быстрой доставки требуемых видов ресурсов;
- снижение объема производства из-за дефицита сырья;
- неэффективность производственного процесса из-за нехватки требуемых ресурсов;
- покупка ресурсов по завышенным, в сравнении с обычными, ценам в связи с необходимостью быстрого удовлетворения потребностей производства в них.
Одной из проблем, стоящих перед менеджерами, является то, что многие виды издержек поддержания необходимого уровня запасов, упомянутые выше, не могут быть по отдельности выявлены существующей системой учета.
Используемые на практике методы классификации затрат включают элементы этих издержек в более широкую группу или совсем в общие издержки на ведение бизнеса. Например, расходы на хранение могут быть включены в категорию затрат на страхование и эксплуатационных расходов, расходы на финансирование могут рассматриваться как часть общих финансовых издержек бизнеса и т. д. Более того, ряд других убытков (таких как снижение объемов продаж или замораживание денежных средств в запасах) вообще не находит отражения в бухгалтерском учете. Этот недостаток, связанный с отсутствием информации о затратах на поддержание необходимого уровня отдельных элементов запасов, затрудняет управление запасами.
Одним из лучших способов поддержания требуемой величины запасов ресурсов, удовлетворяющей потребностям сбыта, является прогнозирование продаж. Эти прогнозы должны разрабатываться для каждого вида продукции, продаваемой хозяйствующим субъектом. Важно, чтобы делалось все возможное для повышения точности этих прогнозов, поскольку они определяют будущие заказы и объемы производства. Эти прогнозы могут быть получены различными способами: разрабатываются с помощью статистических методов, исследований рынка, могут быть основаны на суждениях специалистов по продажам и маркетинговых служб.
Управление запасами в бизнесе любого масштаба требует наличия четкой системы учета их движения. Должны использоваться определенные процедуры для учета как закупок, так и отпуска запасов ресурсов в производство. Обычно для обеспечения достоверности данных учета требуется проведение периодических инвентаризаций, т. е. сличения имеющихся в наличии запасов в натуре с данными учета.
Должны также существовать ясные процедуры последующих заказов на поставки ресурсов. Чтобы избежать возникновения проблем, связанных как с дублирующими заказами на ресурсы, так и с их нехваткой, должна существовать персонифицированная система ответственности за заказы и отпуск в производство, подконтрольная одному из старших менеджеров. Для определения момента времени, когда требуется осуществить новый заказ на ресурсы, должна использоваться информация об объемах спроса и временном лаге заказа (периоде времени между размещением заказа и доставкой товаров, времени исполнения заявки).
Пример.
ООО «Тесла» является продавцом электротехнического оборудования и имеет в запасах некоторое количество автоматических выключателей определенного типа. Годовой спрос на автоматические выключатели составляет 13 000 штук, а время исполнения заказа — три недели. Спрос на автоматические выключатели устойчив на протяжении всего года. Определите, до какого уровня должны снизиться запасы, чтобы был произведен дозаказ на дополнительную поставку автоматических выключателей. Спрос на выключатели в среднем за неделю составляет: 13 000/52 = 250 штук. С учетом времени между осуществлением заказа и получением товара величина запасов должна составлять: 3 х 250 штук = 750 штук. Поэтому, чтобы избежать нехватки товара для продажи, хозяйствующий субъект должна сделать заказ на дополнительную поставку не позднее того момента времени, когда уровень запасов опустится до 750 штук.
В большинстве видов деятельности существует некоторая неопределенность относительно точности исполнения заказов по таким критериям как количество, качество и время выполнения заказа, и поэтому, чтобы исключить возникновение проблем, в реальности может формироваться более высокий (буферный или страховой) уровень запасов. Влияние необходимости в страховом запасе выразится в увеличении значения точки дозаказа (reorder point).
Пример.
[см. данные предыдущего примера] Будем считать, что страховой запас должен составлять 340 штук. До какого уровня должны снизиться запасы, чтобы был произведен дозаказ на дополнительную поставку автоматических выключателей?
Момент времени размещения дополнительного заказа наступает при величине запасов = Ожидаемый уровень спроса + Страховой запас = = 750 + 340 = = 1090 штук.
Уровень страховых запасов является оценочной величиной и зависит от степени неопределенности, связанной с объемом спроса и временем исполнения заказа.
Поддержание страхового уровня запасов будет увеличивать издержки хранения; однако их необходимо сопоставлять с возможными убытками от снижения объемов продаж, возникновения производственных проблем и т. п.
Менеджеры должны понимать важность управления запасами. Однако издержки самой системы контроля запасов могут перевесить потенциальные выгоды от ее применения. Целесообразно использовать различные подходы к управлению запасами в зависимости от природы запасов. Дифференцированный подход к формированию и хранению различных видов запасов лежит в основе системы управления запасами ABC (ABC system of stock control).
Все используемые для ведения деятельности запасы разделяются на три категории: А, В и С. Каждая из них включает в себя определенную часть запасов в зависимости от их стоимости. Категория А охватывает запасы элементов, обладающих высокой стоимостью. Можно обнаружить, однако, что хотя элемент имеет высокую стоимость и занимает большую долю в общей стоимости запасов, он имеет относительно небольшой удельный вес в физическом объеме (структуре) запасов. Например, запасы, занимающие 10% физической номенклатуры, могут иметь долю в общей стоимости запасов в размере 65%. Для этого вида запасов менеджер может решить ввести сложную систему учета, включающую детальное управление их движением и высокий уровень безопасности и сохранности.
Кумулятивная стоимость запасов, %
Физическая структура запасов, %
100
90
65
А
В
С

Рисунок 3. Метод ABC анализа и управления запасами
Запасы категории В представляют собой менее ценные элементы. Возможно, 30% общего количества запасов могут составлять 25% их общей стоимости. Для этой категории можно использовать более простые процедуры управления и контроля за движением товарных запасов. Категория С будет охватывать наименее ценные позиции. Скажем, 60% общего количества запасов представляют собой только 10% общей стоимости. Для этой категории уровень управления и степень контроля будут еще менее жесткими. Разбивка запасов на такие категории обеспечивает направление управленческих усилий на наиболее важные области, а также помогает соизмерять издержки на поддержание системы управления запасами со стоимостью последних.
Модели управления запасами
Возможно применение различных моделей, помогающих обеспечить управление запасами. Модель наиболее экономичного размера заказа (economic order quantity — EOQ) помогает получить ответ на вопрос: какой объем ресурсов должен быть заказан для формирования запасов. В простейшем случае модель EOQ предполагает, что потребность является постоянной, поэтому запасы расходуются равномерно и пополняются по мере их исчерпания. Эти предпосылки приводят к такому движению запасов, которое графически может быть отражено в виде пилообразной ломаной (как это показано на рис. 4.)
Уровень запасов, руб.
t

Рисунок 4. Пилообразная модель EOQ
Модель EOQ предполагает, что основными издержками, связанными с поддержанием необходимого уровня запасов, являются затраты на их хранение и выполнение заказов. Данная модель может быть использована для расчета оптимальной величины заказа с учетом обоих элементов издержек. Издержки хранения запасов могут достигать значительных сумм и поэтому менеджеры стараются минимизировать среднюю величину запасов. Однако при уменьшении уровня запасов и, следовательно, издержек хранения может возникнуть необходимость увеличить частоту закупок и, следовательно, издержки на выполнение заказов.
Рисунок 5 показывает, что по мере увеличения уровня запасов и размера заказов на поставку ресурсов годовые издержки выполнения заказов будут уменьшаться благодаря уменьшению количества заказов. Однако издержки хранения запасов будут возрастать в связи с увеличением их объемов. Кривая общих издержек, полученная в результате сложения издержек хранения запасов и издержек выполнения заказов будет снижаться до точки Е, в которой общие издержки минимальны. Затем общие издержки начинают возрастать. Расчетно-аналитическая модель EOQ используется для определения точки Е, в которой совокупные издержки минимизированы.
Модель EOQ, которая применяется для расчета наиболее экономичной величины заказа, имеет следующий вид:
,
где D — объем годовой потребности в данном виде ресурса;
С — издержки выполнения заказа;
Н — издержки хранения единицы данного вида ресурса в запасе в течение года.
Совокупные издержки
Издержки хранения запасов
Издержки выполнения заказов
Годовые издержки, тыс. руб.
Уровень запасов, ед.
0
Е

Рисунок 5. Издержки хранения запасов и выполнения заказов
График показывает, что издержки выполнения заказов будут снижаться по мере увеличения объема запасов и уменьшения частоты поставок. Однако издержки хранения запасов будут возрастать в связи с увеличением уровня запасов. Совокупные издержки являются суммой издержек хранения запасов и издержек выполнения заказов. Точка Е характеризует ситуацию, в которой совокупные издержки минимизированы.
Пример.
ООО «Редис» ежегодно продает 5000 единиц продукта X. Издержки хранения единицы продукта оцениваются в 6 руб. в год. Издержки выполнения заказа на партию товара оцениваются в 45 руб. Рассчитайте наиболее экономичный размер заказа на данный продукт.
Ваш ответ должен быть получен следующим образом:

Это значит, что хозяйствующий субъект для удовлетворения потребности будет размещать заказы на поставку продукта X около 18 раз в год (5000 / 274).
В основе модели EOQ лежит ряд допущений; предполагается, что спрос на ресурс может быть спрогнозирован с высокой точностью, и на протяжении периода потребность в ресурсе удовлетворяется равномерно. Модель также исходит из того, что отсутствует необходимость в поддержании страховых запасов, что величина заказа может точно соответствовать вычисленному значению экономичного размера заказа, например 274 единицам, а не должна быть кратной 50 или 100 единицам. И, наконец, предполагается, что не применяются скидки от цены при осуществлении закупок большими партиями. Однако эти допущения не означают, что мы должны принижать значимость этой модели. Она может быть приспособлена к условиям неопределенности и нестабильности спроса. Многие хозяйствующие субъекты используют эту модель (или ее модификации) для управления запасами.
Система планирования потребности в материальных ресурсах (materials requirement planning system — MRP) берет за основу прогнозы спроса на продаваемый продукт. Затем используются компьютеризированные ЭММ, помогающие составить график поставок закупаемых материальных ресурсов для обеспечения потребности в них производства, осуществляемого на таком уровне, чтобы удовлетворить рыночный спрос. MRP — это подход, обеспечивающий координацию поставок материальных ресурсов с графиком производственного процесса. При заказе только тех видов и объемов ресурсов, которые необходимы для обеспечения непрерывности производственного процесса, объем запасов может быть снижен до минимально возможных значений. MRP представляет собой реализацию подхода «сверху вниз» при управлении запасами, который предполагает, что решения о закупках материальных ресурсов не могут приниматься в отрыве от решений по видам, объемам и срокам производства. Впоследствии этот подход был развит до формирования полностью интегрированной системы производственного планирования, принимающей в расчет и другие производственные ресурсы (рабочую силу, производственные мощности).
Некоторые промышленные предприятия пытаются устранить необходимость поддержания значительных запасов, используя систему управления запасами точно-вовремя (just-in-time stock management — JIT). Этот метод впервые был использован в оборонной промышленности США во время Второй мировой войны, а впоследствии был широко распространен в экономике Японии. Сущность подхода, как следует из его названия, заключается в поставке требуемых для осуществления производства ресурсов точно в то время, когда в них возникает необходимость. При использовании этого подхода хозяйствующий субъект снимает с себя проблему хранения больших запасов материальных ресурсов, на первый план выходит проблема обеспечения более тесного взаимодействия с поставщиками.
Для успешной реализации этого подхода важно заранее информировать поставщиков предприятия о производственных планах и потребностях в соответствующих видах материальных ресурсов, а также добиваться требуемого качества поставляемых ресурсов в согласованные сроки. Несоблюдение этих требований может привести к возникновению производственных проблем и обойтись предприятию-заказчику очень дорого. Поэтому в данном случае требуется установление тесных взаимоотношений между заказчиком и ее поставщиками материальных ресурсов.
Хотя при использовании этого метода бизнес практически не будет иметь товарных запасов, он все же будет нести определенные издержки, связанные с реализацией JIT-подходов. Поскольку необходимость поддержания запасов перекладывается на поставщиков, они могут попытаться возместить эти дополнительные издержки за счет увеличения цен. Стоимость ресурсов может также увеличиться за счет осуществления большого количества поставок мелкими партиями. И, наконец, особые отношения, тесные взаимосвязи между заказчиком и ее поставщиками могут привести к невозможности получения более дешевых ресурсов при их доступности от других поставщиков.
Многие рассматривают систему JIT как нечто большее, чем просто способ управления запасами. Философия этого метода основана на отказе от излишков и стремлении к совершенству. Предполагается, что поставщики всегда будут стремиться к обеспечению своевременности поставок ресурсов и что эти ресурсы будут качественными, без дефектов. Также ожидается, что производственный процесс будет осуществляться с максимально возможной эффективностью. Это означает, что в производственном процессе не возникнет непредвиденных перерывов, очереди и запасы на технологических переходах будут устранены, поскольку только время, которое расходуется исключительно на осуществление технологических операций, рассматривается как создающее ценность. И хотя эти ожидания могут быть слишком идеалистичными и в реальности недостижимыми, они помогают становлению культуры управления, которая направлена на достижение качества и стремление к совершенству.
7.3. Управление дебиторской задолженностью
7.3. Управление дебиторской задолженностьюОсновные задачи управления дебиторской задолженностью
Продажа товаров или услуг в кредит приводит к возникновению дополнительных издержек ведения бизнеса. Эти издержки включают в себя расходы по управлению системой кредитования, сомнительными долгами, а также издержки, связанные с невозможностью использования денежных средств в иных прибыльных целях. Однако они должны быть соизмерены с выгодами от увеличения объемов продаж, которое может быть достигнуто при предоставлении покупателям отсрочки платежа.
Продажа в кредит (создание дебиторской задолженности) очень широко распространена, фактически является нормой деятельности, за исключением сферы розничной торговли. При осуществлении продаж товаров или услуг в кредит бизнес должен иметь четкую политику, определяющую следующие моменты:
— каким клиентам будет предоставляться кредит;
— какой будет величина кредита;
— на какой срок предлагается кредит;
— будут ли предлагаться скидки при соблюдении условий осуществления платежей;
— как может быть снижен риск неплатежа.
Ниже рассмотрим эти основные положения кредитования покупателей.
КАКИМ КЛИЕНТАМ БУДЕТ ПРЕДОСТАВЛЯТЬСЯ КРЕДИТ? Бизнес, предлагающий кредит, испытывает риск неполучения платежа за проданный товар или услугу. Поэтому к определению числа клиентов, которым будет предоставляться кредит, необходимо подходить взвешенно. Когда рассматривается просьба клиента о покупке товара или услуги в кредит, продавец должен рассмотреть несколько различных факторов.
Ниже приведены «пять С кредита» представляют собой перечень факторов, которые необходимо рассмотреть при принятии решения о предоставлении кредита конкретному клиенту:
— кредитоспособность (Capital). Прежде чем предоставить кредит, необходимо изучить финансовое состояние клиента. Если покупатель — предприятие (предприниматель), надо проанализировать показатели деятельности. Особое внимание должно быть уделено рентабельности и ликвидности бизнеса. В дополнение к этому в расчет должны приниматься любые крупные финансовые вложения и обязательства (например, инвестиции, контракты с поставщиками);
— сумма (лимит) кредита (Capacity). Клиент должен быть способен уплатить долг. При возможности следует проанализировать его кредитную историю. Если покупатель является предприятием (предпринимателем), уместным будет обратить внимание на виды его деятельности и имеющиеся в наличии активы. Сумма кредита, предоставленного клиенту, должна соответствовать объему его финансовых ресурсов;
— обеспечение кредита (Collateral). По возможности необходимо запросить какое-либо обеспечение (гарантию, залог и др.) под товары, предоставляемые в кредит. В этом случае продавец должен быть убежден в том, что клиент способен предоставить удовлетворительное обеспечение;
— экономические условия (Conditions). Значительное влияние на способность клиента оплатить свои обязательства оказывает состояние отрасли, в которой работает покупатель, и общие экономические условия деятельности в отдельном регионе и стране в целом;
— характеристики самого клиента (Character). Для продавца важно правильно определить личностные качества покупателя. Желание выполнить свои обязательства, оплатить долг будет зависеть от деловой репутации покупателя. Продавец должен быть убежден, что клиент предпримет все усилия, чтобы выплатить сумму задолженности.
Из всего вышесказанного ясно, что бизнес нуждается в подробной информации, дающей представление о способности клиента оплатить долги в установленные сроки.
Источники, которые можно и следует использовать для получения достоверной и взаимодополняемой информации, можно сгруппировать следующим образом:
— рекомендации других хозяйствующих субъектов. Некоторые продавцы запрашивают у потенциального клиента рекомендации других деловых партнеров, осуществляющих продажи в кредит. Для получения верного представления о потребителе наличие таких рекомендаций может быть чрезвычайно полезным. В то же время существует опасность, что потенциальный потребитель попытается выбрать наиболее благоприятно характеризующие его рекомендации других продавцов для выставления себя в самом выгодном свете;
— рекомендации банков. Можно запросить у потенциального клиента банковскую рекомендацию. Хотя банки обычно выдают подобные рекомендации своим клиентам, содержание такого документа не всегда информативно. Если клиент испытывает финансовые трудности, банк не станет добавлять ему проблем предоставлением неблагоприятной рекомендации. Важно помнить, что банк, скорее всего, будет проявлять лояльность к своему клиенту, а не к инициатору запроса. Обычно за свою рекомендацию банк взимает некоторую плату;
— публикуемая отчетность. Информацию, отражающую финансовое состояние, корпоративное право требует от акционерных обществ, которые в Отчетах Совета директоров указывать средний период оплаты счетов поставщиков. В настоящее время годовые отчеты многих акционерных обществ доступны для изучения посредством использования компьютерных информационных систем;
— непосредственно клиент. В частности директора хозяйствующих субъектов-покупателей, посещение предприятия-клиента для формирования представления о ведении бизнеса. При рассмотрении возможности предоставления значительной суммы кредита следует запросить внутренние, непубликуемые документы, характеризующие бизнес и финансовое состояние хозяйствующего субъекта, чтобы получить представление об уровне вашего риска;
— коллекторские и кредитные агентства. Существуют специализированные агентства, которые обеспечивают клиентов информацией, помогающей получить представление о кредитоспособности потенциальных покупателей. Предлагаемая агентствами информация может быть получена из различных источников: отчеты и балансы фирм, решения судов, сообщения, касающиеся деятельности фирм, полученные как из опубликованных, так и из неопубликованных источников. Кредитные агентства могут также составлять кредитный рейтинг компаний;
— регистр решений арбитражных судов (например, Арбитражный суд Ростовской области. Режим доступа: http://rostov.arbitr.ru/). Любые решения, обязывающие фирму или физическое лицо осуществить денежные выплаты в чью-то пользу, хранятся в автоматизированной системе публикации судебных решений «Банк решений арбитражных судов» (Режим доступа: http://www.arbitr.ru/bras/). Доступ к информации из этого Банка может получить любое лицо;
— другие поставщики. Хозяйствующие субъекты, осуществляющие продажи в кредит, часто собирают и предлагают для обмена информацию о несвоевременно осуществляющих платежи или неплатежеспособных покупателях. Такая информация может быть весьма полезной и относительно недорогой.
КАКОЙ БУДЕТ ВЕЛИЧИНА КРЕДИТА? Если потребитель признан кредитоспособным, то необходимо также установить ограничение по сумме кредита. К сожалению, не существует теорий или моделей, помогающих бизнесу принимать решения о величине этого лимита. Это решение принимается на основе опыта и суждений менеджеров. В зарубежной практике часто используется эмпирический подход, который сформировался в деловом обороте, а именно — «эмпирическое правило» — «rule of thumb», которое представляет собой метод, основанный либо на величине продаж данному клиенту, либо на своих возможностях в предоставлении кредита. В основе «эмпирического правила» лежат два принципа, рассматриваемые как альтернатива при расчете максимальной суммы кредита:
1) лимит кредита основан на уровне продаж. При предоставлении клиентом удовлетворяющих продавца рекомендаций сумма кредита ограничивается величиной двухмесячных продаж данному клиенту;
2) максимальная сумма, которою готов предоставить продавец. Эта величина не зависит от уровня текущих продаж. Обычно она определяется в размере 10% стоимости чистых активов*, либо 20% величины оборотного капитала.
СРОК, НА КОТОРЫЙ ПРЕДОСТАВЛЯЕТСЯ КРЕДИТ. Предприятие-продавец должно определиться и со сроками, на которые оно готово предоставлять кредит покупателю. Эти сроки могут очень сильно различаться в зависимости от видов деятельности и зависят от таких факторов, как:
— типичные для данной отрасли сроки предоставления кредита;
— уровень конкуренции внутри отрасли;
— сила рыночной позиции отдельных клиентов;
— риск неплатежа;
— способность бизнеса предоставить кредит;
— маркетинговая стратегия бизнеса.
Последнее утверждение может потребовать некоторых пояснений. Маркетинговая стратегия бизнеса может оказывать значительное влияние на длительность срока предоставления кредитов. Например, если бизнес хочет увеличить долю рынка, он может принять решение о либерализации кредитной политики в целях стимулирования продаж. Потенциальные покупатели могут быть привлечены предложением более длительных сроков кредита, однако любой такой шаг должен предприниматься с учетом сопоставления возможных выгод и дополнительных издержек.
Альтернативный подход к принятию кредитных решений
Решения о предоставлении товарного кредита могут рассматриваться так же, как решения о капиталовложениях. Предоставление кредита означает отвлечение ресурсов в форме денежных средств (от использования которых бизнес временно отказывается) в ожидании увеличения будущих потоков наличности (благодаря увеличению объемов продаж). Бизнес обычно имеет возможность выбирать подходящий ему уровень вложений в кредитование продаж и сроки предоставления кредита. Эти решения будут обеспечивать различную отдачу и характеризоваться различным уровнем риска.
Скидки
Предприятие — продавец может принять решение предложить потребителям скидку с цены (cash discount) для того чтобы поощрить осуществление платежа по задолженности до наступления срока ее погашения. Величина скидки будет во многом предопределять, решит ли клиент выплатить задолженность в предлагаемый срок. С точки зрения бизнеса издержки, вызываемые предложенными скидками, могут быть сопоставлены с выгодами как снижения издержек финансирования дебиторов, так и стоимостью сомнительных долгов.
Всегда существует опасность того, что клиент будет задерживать оплату долга, но при этом использовать скидки. В случае, если клиент важен для бизнеса предприятия — продавца, может оказаться затруднительным проявлять настойчивость в требованиях полной и своевременной оплаты. Альтернативным подходом является предложение клиенту скидки с суммы платежа, т. е. заранее данное согласие предоставить скидки за выплату задолженности в срок.
Бизнес, предлагающий товарное кредитование, должен обеспечивать настолько быстрый возврат задолженности, насколько это возможно. Для достижения этой цели могут предприниматься различные шаги, среди которых можно выделить следующие.
РАЗВИТИЕ ВЗАИМООТНОШЕНИЙ С КЛИЕНТАМИ: В отношении важнейших клиентов полезными являются установление и развитие взаимоотношений с их ключевыми сотрудниками, отвечающими за оплату счетов по закупкам. При наличии такой политики возрастает возможность быстрого поступления платежей. Для менее значимых покупателей предприятие — продавец должен, по меньшей мере, знать сотрудников, отвечающих за оплату счетов, с которыми можно контактировать в случае возникновения проблем по оплате задолженности.
ДОВЕДЕНИЕ СВЕДЕНИЙ ОБ УСЛОВИЯХ КРЕДИТА ДО ВСЕХ ЗАИНТЕРЕСОВАННЫХ ЛИЦ: Условия кредита и сроки платежей за поставленные товары должны указываться во всей документации, касающейся взаимоотношений с покупателем, такой как подтверждения заказа, счета и отчеты. Условия предоставления товарного кредита должны обсуждаться уже при проведении первичных переговоров с будущим покупателем, и по ним должно быть достигнуто однозначное согласие.
СВОЕВРЕМЕННОЕ ВЫСТАВЛЕНИЕ СЧЕТОВ: Эффективная политика сбора задолженности предполагает наличие эффективной системы учета. Счета должны выставляться быстро, ежемесячно необходимо готовить отчеты (сверки) о состоянии расчетов. Напоминания об оплате необходимо высылать быстро, насколько это возможно. Если потребитель не отвечает на напоминание, система учета должна давать сигнал менеджеру о том, что надо приостановить будущие отгрузки.
МОНИТОРИНГ НЕОПЛАЧЕННЫХ ДОЛГОВ: Уровень неоплаченных долгов может отслеживаться различными способами.
Одним из методов является расчет среднего периода погашения задолженности. Хотя этот показатель полезен, важно помнить о том, что он рассчитывает среднее количество дней, в течение которых счета остаются неоплаченными. Эти средние величины могут маскировать ситуацию, не отражать такое положение, когда немногие крупные потребители длительное время не оплачивают задолженность.
КОНТРОЛЬ ВОЗРАСТНОЙ СТРУКТУРЫ ДЕБИТОРСКОЙ ЗАДОЛЖЕННОСТИ: Более детализированным и информативным подходом к мониторингу состояния расчетов с дебиторами является формирование возрастной структуры дебиторской задолженности (ageing schedule of debtors). Долги разделяются на категории в соответствии с длительностью сроков их невыплаты. Такая структура дебиторской задолженности может разрабатываться менеджерами на регулярной основе для формирования графиков погашения долгов.
Пример.
Основываясь на графике поступлений от продаж (см. табл. 1), разработаем структуру дебиторской задолженности.
Таблица . Структура дебиторской задолженности на 31 октября 2Х10г., тыс. руб. (основываясь на данных табл. 1)
Покупатели 1-30 дней 31-60 дней > 61 Всего
ООО «А» 100 200 - 300
ООО «Б» 200 30 - 230
ООО «В» 75 107,5 - 182,5
Итого 375 337,5 - 712,5
Задолженность каждого дебитора сгруппирована по срокам погашения. Самая большая и длительная задолженность у покупателя ООО «А». Эта информация может быть полезна для целей управления товарными кредитами покупателей. В настоящее время многие пакеты программных продуктов, предназначенные для автоматизации учета, включают в себя этот способ структурирования дебиторской задолженности как стандартный инструмент для менеджеров. Такие программные пакеты часто предусматривают возможность остановить отгрузку товара клиенту, когда тот достигает своего лимита кредитования.
ОПРЕДЕЛЕНИЕ ГРАФИКА ПОЛУЧЕНИЯ ПЛАТЕЖЕЙ: Незначительное отличие от рассмотренного выше подхода к контролю над дебиторской задолженностью имеет модель, основанная на помесячном контроле за поступлениями денег в счет оплаты долга. Она включает в себя мониторинг доли оплачиваемой дебиторами задолженности — коэффициента инкассации (и доли задолженности, остающейся неоплаченной) в месяц продажи товаров и сумм (долей), оплачиваемых в последующие месяцы. Чтобы составить график поступлений денежных средств, продажи в кредит в различные месяцы должны рассматриваться по отдельности.
Пример.
Таблица . Модель кредитования и инкассации
Инкассация июньского кредита, тыс. руб. Получено, % Сумма остатка задолженности, инкассируемой в другие месяцы, тыс. руб.
октябрь - - 375
ноябрь 250 66,6 125
декабрь 125 33,3 -
Эта информация может быть использована в качестве исходных данных для управления и контроля. Фактический график оплаты задолженности может быть сопоставлен с ожидаемой (плановой) моделью, для того чтобы выявить любые значимые отклонения (см. рис. 8). Если это сравнение показывает, что дебиторы осуществляют платежи медленнее, чем это ожидалось, руководство может принять решения о корректировке действий.
БЫСТРЫЙ ОТКЛИК НА ОБРАЩЕНИЯ ПОТРЕБИТЕЛЕЙ: Сотрудники, занимающиеся продажами и оплатой, должны оперативно откликаться на обращения клиентов. Платежи не будут осуществляться покупателями, если не уделять должного внимания их жалобам и обращениям.
33
66
октябрь
ноябрь
декабрь
t
%
плановые поступления
фактические поступления

Рисунок 6. Сравнение фактических и плановых поступлений по оплате дебиторской задолженности, распределенных по времени по данным табл.
Сравнивая фактическую и плановую модель поступлений, можно увидеть, все ли суммы поступают своевременно и в полном объеме, и стоит ли принимать соответствующие управленческие решения по урегулированию возникающих проблем.
РАБОТА С ЗАДЕРЖИВАЮЩИМИ ОПЛАТУ КЛИЕНТАМИ: Если бизнес имеет покупателей (заказчиков), которые не оплачивают своевременно задолженность, то необходимо для решения этой проблемы использовать соответствующие процедуры. Должна быть определена четкая политика: когда и при каких обстоятельствах будет задействована третья сторона, такая как агент по взысканию задолженности (факторинговое агентство) или арбитражный адвокат. Например, поставщик может решить, что по окончании определенного срока, следующего за напоминанием об оплате, необходимо обратиться в агентство по взысканию задолженности. Должна быть определена также четкая политика в отношении судебных действий по взысканию невыплаченной задолженности. Однако издержки любых действий против не оплатившего долги дебитора должны быть сопоставлены с возможным результатом таких действий. Лишено смысла правовое преследование покупателя — должника с несением при этом больших судебных издержек, если очевидно, что должник не имеет необходимых для уплаты долга ресурсов.
Эффективная политика возврата задолженности важна для снижения риска неплатежа. Однако имеются и другие способы, с помощью которых бизнес может уменьшить этот тип риска, например:
— требование клиенту оплатить часть стоимости продаваемых товаров как условие поставки товаров;
— соглашение о взаимозачете путем погашения части стоимости закупленных товаров суммами задолженности за товары, поставленные этим же хозяйствующим субъектом;
— требование предоставления гарантии от третьего лица, имеющего отношение к деятельности предприятия—покупателя, такого как банк или головная (материнская) компания;
— установление таких условий продаж, при которых правовой статус товаров (права собственности на них) не изменяется, пока потребитель полностью не оплатит товары;
— использование страхования для покрытия издержек несения любых расходов, связанных с правовым урегулированием расчетов по задолженности (некоторые потребители могут отказываться от осуществления платежей, если они чувствуют, что поставщик не имеет ресурсов, позволяющих ему взыскать задолженность в судебном порядке);
— страхование риска неплатежа. Страхование товарного кредита может покрывать всю сумму продаж в кредит до согласованной со страховщиком суммы или применяться при работе с определенными покупателями.
Использование какого-то определенного метода из перечисленных выше будет обусловливаться конкретными обстоятельствами деятельности хозяйствующего субъекта — поставщика. Например, была бы неосуществимой попытка удерживать в прежнем правовом статусе такие товары, как сырье или комплектующие, которые предназначены для того, чтобы стать составной, неотъемлемой частью конечного продукта. Также, в случае существования высококонкурентного окружения, покупатели могут не захотеть сотрудничать на жестких условиях. Риск неплатежа всегда должен сопоставляться с риском снижения продаж.5 КРАТКОСРОЧНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ БИЗНЕСА
7.4. Модели формирования собственных оборотных средствБольшинство хозяйствующих субъектов имеют в постоянном наличии некоторую сумму денежных средств. Однако величина этих средств значительно различается в зависимости от видов бизнеса. Согласно экономической теории, существуют три мотива поддержания в наличии некоторой суммы денежных средств:
— транзакционный мотив. Для выполнения возникающих ежедневно обязательств бизнесу требуется определенное количество денежных средств; выплата заработной платы, оплата накладных расходов, закупок товаров и т. п. должны быть осуществлены в определенные дни. Денежные средства иначе называют системой кровообращения бизнеса. Без ее непрерывной циркуляции в бизнесе и доступности для осуществления платежей по обязательствам, срок исполнения которых наступил, сама возможность выживания бизнеса будет подвергаться риску. Слишком маленькая сумма имеющихся в наличии денежных средств может препятствовать своевременному исполнению обязательств бизнеса перед поставщиками. Это может привести к ущербу деловой репутации компании, а также к тому, что ей не будут доступны возможные скидки. Одна только доходность — это недостаточное условие для существования бизнеса: он должен иметь и денежные средства для оплаты обязательств с наступившим сроком исполнения;
— мотив предосторожности. Если по каким-то причинам потоки денежных средств в будущем не определены, то благоразумным будет поддержание некоторого баланса наличности. Кроме того, если в будущем существует некоторая неопределенность относительно издержек, требуется поддержание баланса денежных средств. Во время рецессии бизнес может испытывать трудности с возвращением дебиторской задолженности. Это может привести, в свою очередь, к необходимости поддерживать более высокий баланс наличности, чем обычно, для того чтобы иметь возможность выполнить свои обязательства;;
— мотив спекуляции. Бизнес может решить поддерживать в наличии некоторое количество денежных средств, для того чтобы быть в состоянии использовать новые прибыльные возможности по мере их возникновения. Например, поддерживая некоторый уровень наличности, бизнес может оказаться способным купить конкурирующий бизнес, который внезапно стал доступен по привлекательной цене. Однако удержание денежных средств означает для бизнеса и издержки упущенных возможностей, которые также надо принимать в расчет. Поэтому, когда оценивается потенциальная отдача от удержания денежных средств для реализации спекулятивных целей, должны рассматриваться и издержки отказа от использования инвестиционных возможностей.
Хотя денежные средства могут иметься в форме наличности по различным причинам, это не всегда является необходимым. Если бизнес способен быстро осуществлять заимствования под привлекательный процент, то величина денежных средств, которую необходимо постоянно иметь в наличии, может быть уменьшена. Подобным же образом в случае, если бизнес имеет высоколиквидные активы, которые легко могут быть конвертированы в наличность (например, рыночные ценные бумаги, такие как акции компаний, прошедшие листинг и торгуемые на фондовой бирже, государственные долговые обязательства), величина денежных средств, которую необходимо постоянно иметь в наличии, также может быть уменьшена.
Решение о том, сколько денежных средств необходимо удерживать в наличии, для бизнеса является одним из самых трудных. Различные виды бизнеса будут иметь свои взгляды на этот вопрос. Некоторые виды бизнеса, такие как коммунальное хозяйство (обеспечение водой, электричеством и газом), могут иметь потоки денежных средств, которые не только предсказуемы, но и определенны по величине. Это дает возможность поддерживать баланс наличности на низком уровне. Для других видов бизнеса балансы денежных средств очень сильно зависят от времени года. Сезонный бизнес может аккумулировать денежные средства в сезон с высоким уровнем их поступления, а выполнять обязательства в сезон, когда поступления незначительны.
Существенными факторами, влияющими в конечном счете на поддерживаемый уровень наличности, так же являются уровень инфляции. (накопление денежных средств в период роста цен будет приводить к снижению их покупательной способности); возможность осуществления заимствований (если бизнесу легко (и быстро) доступны заемные ресурсы, потребность в денежной наличности меньше) и стоимость заимствования (когда процентные ставки велики, вариант заимствования денежных средств становится менее привлекательным); экономические условия (когда экономика находится в фазе рецессии, бизнес может предпочесть иметь денежные средства, для того чтобы начать их размещение тогда, когда произойдет подъем экономики).
Модели управления денежными средствами
Для управления балансом наличных денежных средств бизнеса может быть предложено несколько моделей. Одна из них предлагает использовать нижние и верхние пределы баланса наличности и его целевого уровня. Модель предполагает, что бизнес будет инвестировать денежные средства в рыночные ценные бумаги, которые обладают высокой ликвидностью. Эти ценные бумаги можно покупать и продавать по мере необходимости, чтобы удерживать баланс наличности в заданных пределах.
Модель Баумоля исходит из следующих допущений:
— норма расхода денежных средств точно известна и не меняется;
— наличные денежные средства являются формой товарно-материальных запасов;
— хозяйствующий субъект использует денежные средства по известной постоянной норме (и несет затраты, связанные с держанием средств).
Последнее допущение указывает, что затраты увеличиваются вместе со средним уровнем наличных денежных средств, следовательно, хозяйствующий субъект (при прочих равных условиях) будет стремиться держать денежные средства в минимально возможных объемах. Однако когда он истощает свои наличные денежные средства, ему необходимо приобретать новые наличные денежные средства (за счет продажи ликвидных ценных бумаг на рынке или получении кредитов). Каждый раз, когда хозяйствующий субъект должен поступать таким образом, он несет трансакционные издержки, поэтому он будет стремиться ограничить по возможности количество подобных операций в течение года (имея в виду стремление о снижении непроизводственных и непроизводительных затрат). Снижение таких затрат можно достичь за счет поддержания высокого уровня кассовой наличности, который может быть определен путем учета затрат на хранение и трансакционных затрат, с тем чтобы минимизировать общие затраты по поддержанию уровня кассовой наличности.
Общие затраты (ТС) по поддержанию некоторого остатка средств на счете могут быть определены суммированием альтернативных затрат и постоянных трансакционных затрат:
,()
где С — сумма денежных средств, которая может быть получена от продажи ликвидных ценных бумаг или издержки на займ, руб.;
С/2 — средний остаток средств на счете, руб.;
— оптимальная сумма денежных средств, которая может быть получена от продажи ликвидных ценных бумаг или в результате займа, руб.;
— оптимальный средний остаток средств на счете, руб.;
F — постоянные трансакционные затраты по купле—продаже ценных бумаг или обслуживанию полученной ссуды, руб.;
Т — общая сумма дополнительных денежных средств, необходимых для поддержания текущих операций в течение всего периода (квартал, полугодие, сезон, год), руб.;
k — относительная величина альтернативных затрат (неполученного дохода), принимается в размере ставки дохода по ликвидным ценным бумагам или процента от предоставления имеющихся средств в кредит, %.
Преобразовав уравнение () и приравняв результат к нулю, получим
()
Из полученного уравнения () находим :
; ; ()
Необходимо отметить, что общая сумма дополнительных денежных средств и, следовательно, целевой остаток средств на счете не изменяются пропорционально увеличению объема операций. Это вызвано нелинейным характером установленной зависимости и дает ряд преимуществ крупным хозяйствующим субъектам по сравнению с небольшими.
Недостатком модели Баумоля является предположение об устойчивости и предсказуемости денежных потоков; кроме того, она не учитывает наличия сезонности и цикличности.
М. Миллер и Д. Орр создали модель определения целевого остатка денежных средств, учитывающую фактор неопределенности денежных выплат и поступлений. Ее основная гипотеза состоит в том, что сальдо ежедневного денежного потока имеет нормальное распределение, т.е. это стохастический процесс, в котором поступления и расходование денег от периода к периоду являются независимыми случайными событиями. Фактическая величина сальдо в любой из дней может соответствовать ожидаемой величине или демонстрировать отклонения, т.е. сальдо денежного потока варьируется случайным образом, а какая-либо тенденция его изменения не предусматривается.
Реализация модели осуществляется в несколько этапов.
1. Устанавливается минимальная величина денежных средств (Cl), которую целесообразно постоянно иметь на расчетном счете (она определяется экспертным путем исходя из средней потребности предприятия в оплате счетов, возможных требований банка и др.)
2. По статистическим данным определяется вариация ежедневного поступления средств на расчетный счет ( и Var).
3. Определяются расходы (F) по хранению средств на расчетном счете (обычно их принимают в сумме ставки ежедневного дохода по краткосрочным ценным бумагам, циркулирующим на рынке) и расходы (F) по взаимной трансформации денежных средств и ценных бумаг.
Формально модель Миллера-Орра для определения целевого остатка денежных средств (Z) и верхнего предела остатка денежных средств записывается следующим образом:
()
()
где — целевой остаток денежных средств, руб.;
— верхний предел остатка денежных средств, руб.;
— нижний предел остатка денежных средств, руб.;
— относительная величина альтернативных затрат (в расчете на день), %;
— расходы по хранению средств на расчетном счете или расходы по взаимной трансформации денежных средств и ценных бумаг (эта величина предполагается постоянной), руб.;
— дисперсия сальдо дневного денежного потока, руб.
Средний остаток денежных средств находится по формуле:
()
При использовании модели Миллера—Орра следует обратить внимание на следующие моменты:
— целевой остаток средств на счете не является средней величиной между верхним и нижним пределами. На основании этого авторы модели рекомендуют установить целевой остаток в размере , если руб., так как это будет способствовать минимизации общих затрат;
— величина целевого остатка денежных средств и, следовательно, пределы колебания, увеличиваются с ростом и : увеличение первого делает более затратным достижение верхнего предела, а последнего приводит к более частым достижениям обоих пределов
— величина целевого остатка сокращается с увеличением k, так как если ставка банковского процента увеличивается, то растет величина альтернативных затрат и хозяйствующий субъект стремится вложить средства, а не хранить их на счете;
— нижний предел не обязательно должен быть равен нулю, он может быть положителен, если хозяйствующему субъекту приходится поддерживать компенсационный остаток или менеджмент предпочитает иметь страховой запас денежных средств;
— если хозяйствующий субъект имеет несколько альтернативных вариантов вложения временно свободных денежных средств, а не единственный в виде покупки, например, государственных ценных бумаг, то модель перестает действовать;
— модель может быть дополнена предположением о сезонных колебаниях выручки. В этом случае денежные потоки не будут соответствовать нормальному распределению, а станут учитывать вероятность увеличения или уменьшения остатка средств в зависимости от того, находится предприятие в фазе спада активности или подъема.
Пример.
Постоянные затраты по обслуживанию полученной ссуды (F) 50 тыс. руб., стоимость затрат (k) 12%, дисперсия сальдо дневного денежного потока () составляет 2 тыс. руб., нижний предел остатка денежных средств () 0 руб. Определить оптимальную сумму денежных средств () на год (52 недели), целевой остаток денежных средств () и верхний предел остатка денежных средств (). Средний объем платежей за неделю 200 тыс. руб.
Решение
по методу Баумоля по методу Миллера-Орра
оптимальная сумма денежных средств = = 2 943,92 тыс. руб. целевой остаток == =4 166,67 тыс. руб.
верхний предел 12 500 тыс. руб.
7.5. Методы управления денежным оборотом (денежными средствами и их эквивалентами)Управление кредиторской задолженностью поставщикам
Кредиторская задолженность является важным источником финансирования для многих видов бизнеса. Она может рассматриваться как «самопроизвольно возникающий», «спонтанный» источник финансирования, который увеличивается с ростом объемов продаж. Кредиторская задолженность обычно рассматривается как «бесплатный» источник финансовых ресурсов. Однако в реальности могут возникнуть некоторые издержки, связанные с использованием кредиторской задолженности.
Во-первых, покупатели, приобретающие в кредит, рассматриваются продавцами как менее желательные контрагенты по сравнению с теми, кто осуществляет платежи немедленно. Например, если предложение товаров ограничено, то клиенты, покупающие в кредит, могут иметь низший приоритет в распределении товарных запасов. Кроме того, клиенты, покупающие товары в кредит, могут иметь низший приоритет в сроках поставок или обеспечении услугами технической поддержки. Иногда может быть выше цена товаров или услуг, предлагаемых для продажи в кредит. Однако в большинстве отраслей товарное кредитование потребителей является нормальным явлением, и в результате перечисленные издержки могут и не проявляться, если только клиент не злоупотребляет предоставляемыми ему возможностями. Бизнес, покупающий товары в кредит, также может нести дополнительные издержки по администрированию системы закупок, связанные с проверкой и осуществлением платежей по счетам, поддержанием и развитием учета кредиторской задолженности и т. п.
Если поставщик предлагает скидку за более ранний платеж, покупатель должен внимательно отнестись к этой возможности оплаты в течение льготного периода. Использование кредита является бременем для бизнеса. Конечно, в кредите имеются реальные выгоды. При отсутствии злоупотреблений в использовании товарного кредита его можно рассматривать как форму беспроцентного займа. Он может быть намного более удобным способом оплаты купленных товаров и услуг, чем платеж наличными, и в период инфляции является тем большим экономическим выигрышем для покупателей, чем позднее они платят после момента покупки этих товаров или услуг. Для многих видов бизнеса эти выгоды будут превосходить издержки, связанные с кредитом.
Управление банковскими овердрафтами
Такие банковские кредиты, как овердрафты (bank overdrafts) или контокорренты (current account credit), являются гибкой формой заимствования и относительно дешевы по сравнению с другими источниками финансирования и в известной степени не требуют обеспечения (по крайней мере в виде конкретных обеспечительных активов). Хотя теоретически банковские овердрафты (контокорренты) являются источником краткосрочного финансирования, на практике они могут охватывать длительный период времени, поскольку многие хозяйствующие субъекты и предприниматели постоянно возобновляют свои договоренности о получении овердрафта (контокоррента) у банка. Возобновление овердрафта (контокоррента) обычно не представляет собой особых проблем, хотя существует опасность, что банк будет требовать восстановления положительного остатка на счете в короткие сроки. Если бизнес сильно зависит от заимствований, а альтернативные источники получения финансирования ему получить затруднительно (в виду недостатка времени или активов, пригодных в качестве длительного обеспечения), то такие условия могут привести к нарастанию проблем бизнеса.
При рассмотрении вопроса о том, пользоваться или нет банковским овердрафтом (контокоррента), бизнес, прежде всего, должен исходить из цели заимствования. Овердрафт (контокоррент) больше всего подходит для преодоления проблем, связанных с краткосрочной потребностью в финансировании (например, сезонное увеличение запасов) и самоустраняющихся по истечении этого периода времени. Для решения проблем финансирования на более продолжительный период, которые не могут исчезнуть сами по себе, подходящим будет использование других источников.
Важным моментом является правильное определение и согласование с банком лимита заимствований в форме овердрафта (контокоррента), потому что его превышение может иметь весьма высокую цену. Чтобы определить эту величину, бизнес должен составить прогноз движения денежных средств. Также регулярно должны составляться и отчеты о фактических потоках наличности с тем, чтобы обеспечить непревышение лимита овердрафта.
Предоставление обеспечения увеличивает административные расходы по получению кредита, что редко стимулирует заемщиков. Тем не менее, в условиях финансовой нестабильности и особенно хозяйствующим субъектам, чье платежеспособное положение является шатким, необходимо предоставлять обеспечение, так как кредитование становится возможным только под залог, и предоставление залога может снизить ставку процента по кредиту.
Существуют различные типы обеспечения: ликвидные акции и облигации, земля, объекты недвижимости, машины и оборудование, сырье и материалы, дебиторская задолженность. Исходя из принципов ликвидности, высоколиквидные рыночные ценные бумаги принято считать первоклассным обеспечением. Земля, объекты недвижимости, оборудование чаще всего выступают в качестве обеспечения долгосрочных кредитов, тогда как для краткосрочных кредитов используются дебиторская задолженность и запасы. Получение краткосрочного кредита под залог сопряжено с оформлением большого количества документов и значительными административными расходами, что делает его весьма дорогим.
Финансирование с использованием дебиторской задолженности включает в себя предоставление дебиторской задолженности в качестве залога (цессия) или ее продажу (факторинг) с регрессом или без него. В этом случае дебиторы ставятся в известность о переходе их задолженности в распоряжение другого лица, которому они должны будут осуществлять платежи по истечении положенного срока. С момента документального оформления все риски, связанные с неуплатой дебиторской задолженности, переходят к покупателю (если по договору отсутствует регресс на цедента). Поэтому банки (факторинговые компании) перед заключением таких сделок требуют тщательной проверки.

8. УПРАВЛЕНИЕ ОСНОВНЫМ КАПИТАЛОМ: ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ И МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫИнвестиционные решения — один из ведущих факторов развития и увеличения стоимости любого предприятия. Они могут быть направлены на решение как текущих (например, увеличение оборотного капитала), так и долгосрочных стратегических задач, связанных с приобретением нового оборудования, реализацией маркетинговых программ, проведением научно-исследовательских работ, поглощением других предприятий и т. п.
Независимо от целей и конкретного объекта в общем случае процесс принятия инвестиционных решений предполагает сопоставление ресурсов, расход которых необходимо осуществить сегодня, с предполагаемой величиной благ и выгод, получение которых ожидается в будущем. По сути, такое сравнение представляет собой процесс определения стоимости, создаваемой этими решениями, с учетом ограниченности имеющихся средств, а также различных внутренних и внешних факторов, включая неопределенность и риск.
Поскольку в своей деятельности фирма рассматривает различные варианты инвестирования ограниченных средств, ключевой задачей финансового менеджера является определение оптимального направления вложений, т. е. в наибольшей степени способствующих достижению основной цели — максимизации благосостояния собственников. Решение этой задачи на практике предполагает глубокое понимание принципов и хорошее владение соответствующими методами оценки эффективности инвестиционных решений, а также используемых при этом критериев.
В настоящей главе подробно рассмотрены современные методы оценки и техника исчисления ключевых показателей экономической эффективности инвестиций.
Излагаемые методы и критерии оценки применимы к любым инвестиционным решениям независимо от их объекта, масштаба и сроков реализации.
8.1. Управление инвестиционной деятельностью фирмыИнвестиции играют ключевую роль в хозяйственной деятельности, так как являются одним из важнейших факторов экономического роста. Практика мирового развития показывает, что эффективная инвестиционная деятельность, осуществляемая на принципах самоокупаемости и рентабельности, служит основным рычагом подъема как национальной экономики в целом, так и благополучия отдельного предприятия и его владельцев.
Как уже отмечалось, сущностью этой деятельности являются вложения средств или инвестиции в различные виды активов. Поэтому прежде чем перейти к изучению принципов и методов инвестиционного анализа, целесообразно рассмотреть содержание понятия «инвестиции».
Следует отметить, что понятие инвестиций является достаточно широким, и в различных областях экономической науки и практической деятельности его содержание имеет свои особенности. Поэтому дать исчерпывающую, универсальную трактовку инвестициям не представляется возможным. Различные определения и трактовки этого понятия можно найти в соответствующей литературе.
В финансовом менеджменте инвестиции — это обмен определенной текущей стоимости на некоторую, часто неопределенную, будущую стоимость. Другими словами, это сегодняшние затраты, целью которых является получение будущих доходов или благ.
Федеральный закон от 25 февраля 1999 г. № 39-Ф3 «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» дает нормативно-правовое определение рассматриваемого понятия.
Инвестиции — средства (денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные и иные права, имеющие денежную оценку), вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта.
Существует множество других определений, более или менее точно отражающих сущность инвестиций. Вместе с тем за их рамками остается ряд важнейших характеристик данного понятия. Попробуем разобраться в них, используя следующую хозяйственную ситуацию.
Предположим, что неким предпринимателем (предприятием) было принято решение направить всю полученную прибыль на покупку нового станка.
Нетрудно заметить, что здесь мы имеем дело как с действием (покупка и последующая эксплуатация оборудования), так и с его конечным результатом, или объектом, которым является данный станок. Таким образом, инвестиции можно трактовать и как действие (процесс), и как его объект. Продолжим наши рассуждения.
Решение о покупке станка одновременно исключает любое другое использование прибыли, например, досрочное погашение задолженности, распределение среди собственников, вознаграждение персонала, изъятие для личного потребления, либо покупку иного оборудования для производственных целей.
По сути, принятое решение означает отказ от удовлетворения прочих текущих потребностей в пользу ожидаемого в будущем результата от объекта вложения средств. Другими словами, конкретный предприниматель (предприятие) ценит альтернативные возможности использования прибыли меньше, чем будущий результат от эксплуатации станка.
Между моментом принятия решения, его последующей реализацией и получением планируемых результатов лежит некоторый период времени. При этом оценка ожидаемых выгод осуществляется на основе текущей информации, исходя из сложившихся к настоящему моменту условий.
Таким образом, действие и его конечный результат разделены во времени. Более того, последний будет зависеть от реализации каких-то будущих событий, ситуаций, факторов и т. п., последствия которых неизвестны заранее и могут лишь прогнозироваться с той или иной степенью достоверности.
Из изложенного следует ряд ключевых характеристик инвестиции, рассматриваемой как процесс:
наличие некоторого объекта, способного, в силу своих свойств, обеспечить получение каких-то благ, выгод или пользы в будущем;
наличие субъекта, принимающего решение относительно целесообразности владения или применения в своих целях того или иного объекта;
существование альтернативных издержек, связанных с отказом использования вкладываемых средств на другие цели;
временной аспект;
вероятностный характер конечных результатов, или риск, поскольку точно предсказать будущее невозможно, а оценку последствий принятых решений необходимо осуществлять с позиции текущего момента.
8.2. Инвестиции: сущность, определения, регулированиеУказанные характеристики инвестиций могут быть использованы для их классификации. Следует отметить, что классификации инвестиций достаточно разнообразны и зависят от преследуемых целей. В этой связи дать их полную и исчерпывающую классификацию не представляется возможным.
По объектам вложения капитала выделяют инвестиции в реальные, финансовые и нематериальные активы.
Под реальными инвестициями понимают вложения средств в объекты, существующие в материально-вещественной форме. Как правило, подавляющее большинство таких инвестиций приходится на объекты производственного назначения (земельные участки, здания, сооружения, различные виды оборудования, сырье, материалы и т. д.), связанные с основной деятельностью предприятия, воспроизводством его основного и оборотного капитала. Подобные инвестиции являются капиталообразующими.
Реальные объекты инвестирования в большей степени защищены от инфляции, чем любые другие. Вместе с тем, как правило, они обладают низкой ликвидностью и достаточно сложны в управлении.
К нематериальным относят вложения в различные виды активов, которые не имеют физической или вещественной формы — торговые марки, имущественные права и права на интеллектуальную собственность, продукты образовательной, научной и информационной деятельности, патенты и т. п. Следует отметить, что ряд исследователей рассматривают подобные активы в качестве объектов реальных инвестиций. Однако специфика подобных объектов предполагает существенные различия в методах их оценки, анализа и управления. С учетом возрастания роли инновационной деятельности на современном этапе, на наш взгляд, целесообразно выделить подобные объекты в отдельный класс.
Финансовые инвестиции представляют собой вложения средств в различные финансовые активы. Под финансовым активом (инструментом) в широком смысле понимают любое законодательно признанное соглашение, отражающее отношения владения или займа. В современной теории инвестиций принято различать финансовые активы, не являющиеся объектом свободной купли/продажи (non-transferable), и активы, свободно обращающиеся на рынках (transferable). К первым относятся банковские инструменты, ко вторым — ценные бумаги.
Поскольку реальные инвестиции, как правило, имеют долгосрочный характер, их всегда следует осуществлять с учетом принятой стратегии развития. Можно даже подчеркнуть, что инвестирование средств без согласования со стратегией развития представляет собой верный путь к краху и вряд ли способно привести к росту стоимости предприятия.
Поэтому выбор той или иной формы реального инвестирования всегда должен соответствовать текущему или перспективному курсу развития предприятия и учитывать следующие факторы:
ожидаемые в будущем экономические условия ведения бизнеса;
перспективы отрасли или области деятельности фирмы;
конкурентное положение фирмы, ее сильные и слабые стороны и т. п.
Некоторые стратегии предполагают освоение новых рынков, что может потребовать использования совершенно иного оборудования и соответствующего оборотного капитала либо глубокой реорганизации существующих производственных мощностей путем их переоборудования или продажи, с последующим реинвестированием средств. На предприятиях сферы услуг стратегия развития часто требует значительных инвестиций в обучение персонала и в информационные технологии.
Стратегические планы предприятий обычно связаны с существенными расходами на продвижение товаров и услуг, цель которых — увеличение доли рынка в долгосрочной перспективе. Иногда более выгодным является приобретение уже существующего предприятия, чья производственная деятельность или предоставляемые услуги соответствуют стратегии фирмы-покупателя. Например, интеграция производственно-сбытовой цепочки требует приобретения поставщиков сырья и, если возможно, покупателей продукции. В других случаях реализации стратегии будут способствовать партнерские отношения или передача части услуг и производственной деятельности по договорам аутсорсинга.
В целом могут быть выделены следующие основные формы реального инвестирования :
приобретение функционирующих предприятий;
строительство нового хозяйственного комплекса;
перепрофилирование производства;
реконструкция производства;
модернизация действующих мощностей;
обновление отдельных видов оборудования;
пополнение оборотного капитала и др.
Подобные формы реального инвестирования постоянно рассматриваются всеми предприятиями и находят свое воплощение в жизнь путем реализации конкретных инвестиционных проектов.
Под инвестиционным проектом понимается план или программа вложения капитала с целью последующего получения прибыли или иных результатов и выгод.
Следует отметить, что на практике термин «инвестиционный проект» имеет и более широкую трактовку: комплекс действий (работ, услуг, приобретений, управленческих операций и решений), направленных на достижение сформулированной цели.
Богатство целей, объектов и форм реального инвестирования в рыночной экономике обусловливает разнообразие признаков классификации инвестиционных проектов.
В зависимости от целей инвестирования или типа ожидаемого результата (выгод) выделяют их следующие виды, обеспечивающие:
прирост объема выпуска товаров и услуг;
расширение и обновление ассортимента товаров и услуг;
сокращение затрат и снижение себестоимости товаров и услуг;
решение социальных, экологических и других задач.
По объему требуемых для реализации ресурсов они делятся на мелкие, средние и крупные.
По срокам реализации выделяют краткосрочные (до одного года), среднесрочные (от 3 до 5 лет) и долгосрочные (свыше 5 лет) проекты.
По степени зависимости инвестиционные проекты принято делить на взаимоисключающие, или альтернативные (осуществление одного из них делает невозможным реализацию других), независимые (принятие или отказ от реализации одного проекта не оказывает влияние на целесообразность или эффективность осуществления других проектов), взаимодополняемые (могут быть приняты или отвергнуты только совместно) и взаимовлияющие (реализация одного проекта оказывает положительное или отрицательное влияние на ход выполнения других).
По типу генерируемых потоков платежей проекты делятся на обыкновенные, или стандартные (выплаты предшествуют поступлениям), и сложные, или нестандартные (чередование выплат и поступлений).
На практике перечень рассматриваемых проектов тщательно изучается параллельно с процессом стратегического планирования и с учетом имеющихся ограничений. Затем список возможных альтернатив сужается до нескольких вариантов, которые уже подвергаются углубленному финансовому и экономическому анализу.
Финансовый и экономический анализ инвестиций взаимно дополняют друг друга. В первом случае анализируется ликвидность проекта в ходе его реализации. Во втором акцент ставится на потенциальной способности проекта сохранить покупательную способность вложенных средств и обеспечить достаточный темп их прироста.
Общая схема процесса принятия инвестиционных решений приведена на рис. 11.1.
Прежде чем обратиться к описанию формализованных методов оценки инвестиционного проекта, следует подчеркнуть чрезвычайную значимость учета всего комплекса проблем, сопутствующих его осуществлению. В числе факторов, которые не могут быть представлены только в количественном измерении, должны быть учтены такие, как степень соответствия целей проекта общей стратегии развития предприятия, наличие квалифицированной и работоспособной управленческой команды, готовность собственников предприятия (акционеров) пойти на отсрочку выплаты дивидендов и т. п.

Рис. ___. Схема процесса принятия инвестиционных решений
8.3. Инвестиционный проект: сущность, классификацияОсновная задача, решаемая при определении финансовой состоятельности инвестиционного проекта, — оценка его ликвидности. Под ликвидностью понимается способность проекта своевременно и в полном объеме отвечать по имеющимся финансовым обязательствам. Последние включают в себя любые выплаты, связанные с его осуществлением.
Оценка финансовой состоятельности инвестиционного проекта базируется на планировании движения денежных средств, детальное рассмотрение сущности и методов которого приведено в следующей главе. При этом весь срок жизни проекта разбивается на несколько временных отрезков — интервалов планирования, каждый из которых затем рассматривается в отдельности на основе соотношения притоков и оттоков денежных средств. Длительность интервалов планирования определяется уровнем прединвестиционных исследований, возможностью подготовки исходной информации и сроком жизни проекта. Как правило, для кратко- и среднесрочных инвестиционных проектов она составляет месяц, квартал или полугодие, а для крупномасштабных и длительных проектов — год.
С позиции инвестиционного анализа финансовая состоятельность означает неотрицательную разность денежных выплат и поступлений в течение всего срока жизни проекта. Отрицательные значения накопленной суммы денежных средств за период свидетельствуют об их дефиците. Нехватка денежных средств для покрытия всех имеющихся расходов в каком-либо из временных интервалов фактически означает банкротство проекта и, соответственно, делает недостижимыми реализуемые им цели.
Решение проблемы обеспеченности проекта финансовыми ресурсами в процессе его осуществления имеет исключительное значение. Как вытекает из практического опыта, одна из основных причин возникновения трудностей при реализации проекта заключается в недооценке потребности в средствах для формирования основного и оборотного капитала. В частности, критическая ситуация с ликвидностью может возникнуть в случае, если не будет учтена временная задержка между отгрузкой продукции потребителю и ее фактической оплатой. Не менее важной задачей является согласование графика погашения задолженности с возможностями проекта по генерации денежных средств от операционной деятельности.
Оценка финансовой состоятельности инвестиционного проекта базируется на трех ключевых формах финансовой отчетности, включающих:
отчет о прибыли и убытках;
отчет о движении денежных средств;
балансовый отчет.
Поскольку указанные формы были детально рассмотрены в гл. 2, далее будет дана лишь краткая их характеристика.
Основное отличие базовых форм финансовой оценки от рассмотренных ранее состоит в том, что они отражают будущее, прогнозируемое состояние предприятия (инвестиционного проекта). Структура базовых форм обеспечивает возможность проследить динамику развития проекта в течение всего срока его жизни по каждому интервалу планирования. При этом могут быть рассчитаны самые различные показатели финансовой состоятельности, проведена оценка ликвидности и платежеспособности, выполнен анализ источников финансирования проекта. Унифицированный подход к предъявлению информации гарантирует сопоставимость результатов расчетов для различных проектов и вариантов решений.
Все три базовые формы основываются на одних и тех же исходных данных и должны корреспондироваться одна с другой. Каждая из форм содержит информацию о проекте в законченном виде, но в своем аспекте. Указанное обстоятельство крайне важно, поскольку те или иные стороны, принимающие участие в осуществлении инвестиционного проекта, могут по-разному воспринимать информацию о последнем. Так, для инициаторов и собственников проекта наибольший интерес будет представлять отчет о прибыли и убытках, тогда как для кредиторов более важными будут отчет о движении денежных средств и балансовый отчет.
Отчет о прибыли и убытках
Назначение этой формы — иллюстрация соотношения доходов, получаемых в процессе реализации инвестиционного проекта в течение какого-либо периода времени, с расходами, понесенными в этот же период и связанными с данным проектом. Другими словами, этот отчет необходим для оценки эффективности конкретного текущего этапа инвестиционной деятельности. Анализ соотношения доходов с расходами позволяет оценить резервы увеличения собственного капитала проекта.
Еще одна функция, выполняемая этой формой, — расчет величин налоговых выплат и дивидендов.
Структура прогнозного отчета о прибыли и убытках должна учитывать все возможные ситуации, связанные с особенностями законодательства, юридическим статусом предприятия, его сферой деятельности и т. д.
Отчет о движении денежных средств
Этот отчет — важнейшая форма финансовой оценки инвестиционного проекта. Необходимость подготовки данного отчета обусловлена тем, что понятия «доходы» и «расходы», используемые в отчете о прибыли и убытках, не отражают напрямую действительное движение денежных средств.
Нам уже известно, что отчет о движении денежных средств представляет собой информацию, характеризующую операции, связанные, во-первых, с образованием источников финансовых ресурсов, и во-вторых, с использованием этих ресурсов.
В качестве источников средств в инвестиционном проекте могут выступать выручка от реализации продукции и прочие доходы, увеличение собственного капитала (за счет эмиссии новых акций), увеличение задолженности (получение новых займов или выпуск облигаций).
Основные направления использования денежных средств связаны, во-первых, с инвестициями в постоянные активы и оборотный капитал, во-вторых, с осуществлением текущей производственной (операционной) деятельности, в-третьих, с обслуживанием внешней задолженности (уплата процентов и погашение), в-четвертых, с расчетами с бюджетом (налоговые платежи) и, наконец, с выплатами собственникам.
Важно напомнить, что амортизационные отчисления, являясь одной из статей затрат, не означают в действительности уменьшения денежных средств проекта. Напротив, накопленный износ постоянных активов — это один из источников финансирования его развития.
В то же время необходимо иметь в виду, что погашение внешней задолженности осуществляется за счет свободных денежных средств, а не из прибыли. Таким образом, наличие прибыли еще не свидетельствует об успешности развития инвестиционного проекта.
Балансовый отчет
Для удобства анализа, а также в силу отсутствия необходимости и возможности большой степени детализации в практике инвестирования используется укрупненная, или агрегированная форма балансового отчета. Такой баланс называется также аналитическим.
Назначение данной формы при проведении финансовой оценки инвестиционного проекта заключается в иллюстрации динамики изменения структуры имущества проекта (активов) и источников его финансирования (пассивов). Построение прогнозного баланса дает возможность провести расчет общепринятых показателей, характеризующих такие стороны финансового состояния проекта, как ликвидность, платежеспособность, оборачиваемость и другие.
Финансовые коэффициенты проекта
В процессе реализации инвестиционный проект должен обеспечивать достижение двух целей: получение приемлемой прибыли на вложенный капитал и поддержание устойчивого финансового состояния. Анализ того, насколько успешно будут решаться эти задачи, а также сопоставление между собой различных проектов и вариантов расчетов с различными наборами исходных данных может быть выполнен с помощью финансовых коэффициентов. Различные виды финансовых коэффициентов и методы их расчета были рассмотрены в гл. 4. Следует отметить, что при подготовке инвестиционных решений информация, получаемая с помощью этих показателей, носит во многом иллюстративный характер, являясь лишь одним из результатов обработки заранее заданного набора исходных данных.
Тем не менее ценность использования финансовых коэффициентов для оценки инвестиционных проектов вполне очевидна. Она заключается в использовании системы стандартизированных критериев, которые могут выступать в качестве ориентиров при выборе оптимального сочетания исходных параметров.
8.4. Решения инвестиционного характера и логика их обоснованияКак уже было показано, суть инвестирования с точки зрения владельца капитала заключается в отказе от получения прибыли или других выгод «сегодня» во имя прибыли «завтра». Соответственно, для принятия решения о долгосрочном вложении капитала необходимо располагать информацией, в той или иной степени подтверждающей два основополагающих предположения:
вложенные средства должны быть полностью возмещены;
прибыль, полученная в результате данной операции, должна быть достаточно велика, чтобы компенсировать временный отказ от использования средств, а также риск, возникающий в силу неопределенности конечного результата.
Совокупность методов и соответствующих им критериев, применяемых для оценки экономической эффективности инвестиционных проектов, условно можно разбить на три группы: динамические (учитывающие фактор времени), статические (учетные) и альтернативные. Классификация наиболее широко применяемых на практике методов и соответствующих им критериев приведена на рис. ____.
В настоящее время в финансовом менеджменте используются преимущественно динамические критерии, отражающие наиболее современные подходы к оценке эффективности инвестиций. Их применение позволяет учесть и увязать в процессе принятия решений такие важнейшие факторы, как цена капитала, требуемая норма доходности, стоимость денег во времени и риск проекта.
Динамические методы часто называют дисконтными (DCF- methods), поскольку они базируются на определении современной величины (т. е. на дисконтировании) денежных потоков, связанных с реализацией инвестиционного проекта. При этом делаются следующие допущения:
потоки денежных средств на конец (начало) каждого периода реализации проекта известны;
все положительные денежные потоки, полученные в соответствующих периодах, реинвестируются;
определена оценка, выраженная в виде процентной ставки (нормы дисконта), в соответствии с которой средства могут быть вложены в данный проект.
В качестве такой оценки обычно используются:
средняя или предельная стоимость капитала для предприятия;
процентные ставки по долгосрочным кредитам или финансовым инструментам;
доходность альтернативных вложений с подобным уровнем риска;
требуемая инвестором норма доходности на вложенные средства и др.

Рис. ___. Классификация методов оценки экономической эффективности инвестиций
Существенными факторами, оказывающими влияние на величину подобной оценки, являются инфляция и риск. В дальнейшем, говоря об оценке, будем абстрагироваться от ее конкретного экономического содержания, используя термин «норма дисконта».
Чистая приведенная стоимость
Чистая приведенная стоимость (Net Present Value, NPV) проекта определяется по формуле

где г — норма дисконта;
п — число периодов реализации проекта;
CFt — свободный денежный поток от операций проекта в периоде t{;
CIFt — суммарные поступления от проекта в периоде t\
COFt — суммарные выплаты по проекту в периоде t.
Общее правило NPV: если NPV> 0, то проект принимается, иначе его следует отклонить.
Если рассчитанная таким образом чистая современная стоимость потока платежей имеет положительный знак (NPV> 0), это означает, что в течение своей экономической жизни проект возместит первоначальные затраты /С0, обеспечит получение прибыли согласно требуемой норме доходности г, а также ее некоторую дополнительную величину, равную NPV. Другими словами, NPV является мерой добавочной, или вновь созданной, стоимости проекта, которую фирма получит в случае его успешной реализации.
Отрицательная величина NPV показывает, что заданная норма доходности не обеспечивается и проект является убыточным, т. е. не создает новой стоимости. При NPV= 0 проект только окупает произведенные затраты, но не приносит доход.
Многочисленные исследования свидетельствуют, что показатель NPV должным образом отражает соотношение между притоками и оттоками денежных средств в течение определенного периода времени, а также дает представление как о возмещении произведенных затрат, так и о достижении заданной нормы доходности вложения средств.
Являясь абсолютным показателем, NPV обладает свойством аддитивности:
NPV(A, B, C) = NPV(A) + NPV(B) + NPV(C).
К числу других важнейших свойств этого критерия следует отнести реалистичные предположения о ставке реинвестирования поступающих средств. В методе NPV неявно предполагается, что средства, поступающие от реализации проекта, реинвестируются по заданной норме дисконта г, под которой обычно понимают средневзвешенную стоимость капитала для предприятия.
Наконец, критерий NPV позволяет судить об изменении стоимости предприятия в результате осуществления проекта, т. е. об успешности реализации одной из основных целей финансового менеджмента.
Вместе с тем применение показателя NPVв качестве сравнительной оценки не всегда удобно на практике, так как абсолютные величины трудно сопоставлять.
В этой связи широкое применение в финансовом менеджменте получили относительные критерии, такие как внутренняя норма доходности и индекс рентабельности.
Внутренняя норма доходности
Внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return — IRR) является наиболее широко используемым критерием эффективности инвестиций.
Под внутренней нормой доходности понимают процентную ставку в коэффициенте дисконтирования, при которой чистая современная стоимость денежного потока инвестиционного проекта NPVравна нулю.
Внутренняя норма доходности определяется решением уравнения
Это уравнение решается относительно IRR каким-либо итерационным методом. Нетрудно заметить, что при NPV= 0 чистые приведенные стоимости поступлений и выплат проекта равны между собой. Следовательно, проект окупается.
В общем случае чем выше величина IRR, тем больше экономическая эффективность инвестиций. В процессе принятия решения величина IRR сравнивается с некоторой барьерной ставкой г (hurdle rate), отражающей требуемую инвесторами доходность либо стоимость капитала для фирмы. При этом если IRR > г, проект обеспечивает положительную NPVи чистую доходность, равную IRR - г. Если IRR < г, затраты превышают доходы, и проект будет убыточным.
Общее правило IRR : если IRR > г, то проект принимается, иначе его следует отклонить.
8.5. Базовая модель инвестиционно-финансового анализаПоказатель IRR может иметь несколько полезных интерпретаций. Во-первых, он может рассматриваться в качестве максимальной ставки платы за привлекаемые источники финансирования проекта, при которой последний остается безубыточным.
Во-вторых, значение IRR может трактоваться как нижний уровень прибыльности инвестиционных затрат. Если он превышает среднюю стоимость капитала или норму доходности в данной отрасли, проект может быть рекомендован к осуществлению.
Наконец, третий вариант интерпретации состоит в трактовке внутренней нормы прибыли как предельного уровня окупаемости инвестиций, что может быть критерием целесообразности дополнительных капиталовложений в проект.
К одному из наиболее существенных из них следует отнести нереалистичное предположение о ставке реинвестирования.
Практикующие специалисты часто отождествляют показатель IRR с годовой нормой рентабельности инвестиции. Эта простая, но ошибочная аналогия и делает метод столь привлекательным. На самом деле IRR отражает средний годовой доход по инвестиции только в тех случаях, когда проект:
</ не генерирует промежуточные денежные потоки; </ денежные притоки можно реинвестировать по ставке, равной самой IRR.
Таким образом, в отличие от NPV, критерий внутренней нормы доходности неявно предполагает реинвестирование получаемых доходов по ставке IRR.
Если стоимость финансирования проекта равна 10%, а полученное значение IRR = 26%, то поступления от его реализации должны быть реинвестированы по ставке 26%, т. е. в 2,6 раза превышающей цену капитала! Очевидно, что это вряд ли осуществимо в реальной практике.
Для преодоления указанного недостатка был разработан производный от IRR критерий, получивший название модифицированной нормы доходности (Modified Internal Rate of Return MIRR), определяемый по формуле1

Рассчитываемый по формуле (11.3) критерий MIRR предполагает, что поступления от проекта реинвестируются по ставке г, в качестве которой обычно используется средняя цена капитала для предприятия. Однако в качестве нормы реинвестирования могут рассматриваться и другие ставки. Например, осторожные инвесторы могут использовать в качестве нормы реинвестирова-
ния безрисковую ставку либо ставки по депозитам в надежных банках. В этом случае формула (11.3) примет вид

где j — предполагаемая ставка реинвестирования.
В целом MIRR — далеко не идеальный метод, но он позволяет установить более реалистичные ставки реинвестирования и подсчитать реальный годовой эквивалент дохода. Его применение на практике требует рассмотрения двух важнейших вопросов.
Каковы предполагаемые ставки реинвестирования промежуточных денежных потоков? Чаще всего предположение, согласно которому промежуточные денежные потоки можно реинвестировать по высокой ставке, в лучшем случае излишне оптимистично, а в худшем — принципиально ошибочно. Поэтому лучшее предположение заключается в том, что промежуточные денежные потоки будут реинвестироваться по стоимости капитала фирмы.
В какую сторону смещены промежуточные денежные потоки—к началу или концу проекта? Пока ставка реинвестирования не станет корректной (т. е. реальной, а не заложенной в вычислениях IRR), искажения будут тем серьезнее, чем раньше начнут поступать промежуточные денежные потоки. Казалось бы, этот вывод противоречит здравому смыслу, ведь обычно мы предпочитаем получать деньги раньше, чем позже. Но дело в том, что значения фактической ставки реинвестирования j и предполагаемой IRR будут расходиться в течение всего срока функционирования проекта, что приведет к накоплению искажений.
Второй недостаток показателя внутренней нормы доходности связан с рядом проблем, которые могут возникнуть при его исчислении, например, с существованием его нескольких значений либо их отсутствием. В общем случае, если анализируются единственный или несколько независимых проектов с «обычным», или стандартным, денежным потоком (т. е. после первоначальных затрат следуют положительные притоки денежных средств), применение критерия IRR всегда приводит к тем же результатам, что и NPV.
Однако в случае чередования притоков и оттоков денежных средств для проекта могут существовать несколько значений IRR. Объяснение этого факта следует из соотношения (11.2). Нетрудно заметить, что IRR является корнем функции NPV = /(г) = 0, которая в общем случае задается полиномом п-й степени, где п — число периодов реализации проекта. Согласно известному правилу Декарта полином п-й степени может иметь столько корней, сколько раз меняет знак заданная им функция. Таким образом, уравнение NPV = f(r)= 0 имеет столько корней, сколько раз меняется знак потока платежей.
Принятие решений в подобных случаях представляет определенную проблему. Наиболее простое решение в такой ситуации — руководствоваться наименьшим значением среди всех полученных IRR либо изменение ставки дисконтирования — может оказаться неприемлемым на практике.
В более сложных ситуациях уравнение (____) может вообще не иметь решения либо действительных корней.
Критерий IRR может приводить к некорректным выводам при анализе взаимоисключающих проектов с различными исходными условиями (первоначальными инвестициями, сроками экономической жизни и др.).
Индекс рентабельности
Индекс рентабельности (Profitability Index — PI) показывает, сколько единиц приведенной величины денежных поступлений проекта приходится на единицу предполагаемых выплат. Для расчета показателя используется формула
(11.5)Если величина критерия PI> 1, то денежные поступления от потока проекта превышают необходимые затраты, обеспечивая тем самым наличие положительной величины NPV. При PI = 1 величина NPV= 0 и инвестиции не приносят дохода. В случае, если PI < 1, проект не покрывает связанных с ним издержек и его следует отклонить.
Общее правило PI: если PI > 1, то проект принимается, иначе его следует отклонить.
Дисконтированный срок окупаемости
Дисконтированный срок окупаемости (Discounted Payback Period — DPP) представляет собой число периодов (как правило — лет), в течение которых будут возмещены вложенные инвестиции. Этот критерий характеризует ликвидность и косвенно — риск проекта. Его можно рассматривать в качестве точки безубыточности, т. е. момента времени, к которому окупаются все затраты по финансированию проекта с учетом заданной нормы доходности (стоимости капитала) г. Данный показатель определяется путем решения относительно t уравнения

Таким образом, в математическом отношении дисконтированный срок окупаемости представляет собой период времени, когда NPVпроекта становится равной 0 (см. рис. ___).
В общем случае чем меньше срок окупаемости, тем более эффективным является проект. На практике величину DPP сравнивают с некоторым заданным периодом времени п.
Общее правило DPP: если DPP < п, то проект принимается, иначе его следует отклонить.
К достоинствам показателя DPP следует отнести простоту интерпретации, а также то обстоятельство, что он является единственной формальной характеристикой ликвидности проекта. Нетрудно заметить, что ориентация на данный критерий стимулирует принятие краткосрочных проектов, что положительно отражается на ликвидности фирмы. Иными словами, срок окупаемости «поощряет» такие инвестиционные проекты, которые способны быстро высвободить и сгенерировать денежные средства для иных потребностей, что особенно важно для небольших предприятий.
С другой стороны, более отдаленные по времени получения денежные потоки характеризуются большой неопределенностью. Таким образом, критерий DPP, по сути, изначально ориентирует менеджера на принятие менее рисковых проектов.
В практическом аспекте инвестиции, дающие быструю отдачу и приносящие прибыль после срока окупаемости, как правило, будут иметь положительную NPV. Кроме того, как следует из (11.6), критерий DPP автоматически отклоняет проекты с NPV< 0.
Наконец, концепция срока окупаемости проста для понимания на интуитивном уровне.
Наиболее серьезным недостатком DPP является игнорирование денежных потоков, возникающих после периода окупаемости. Таким образом, долгосрочные проекты, генерирующие в конечном итоге положительные значения NPV, могут быть отклонены. С другой стороны, принятые согласно этому критерию проекты могут иметь меньшие NPV, чем отклоненные, или даже отрицательные значения.
Из изложенного следует, что его использование не позволяет принимать решения, ориентированные на максимизацию стоимости фирмы.
Отметим также, что на практике последний этап метода эквивалентного аннуитета можно опустить, поскольку проект с большим значением ЕVА всегда будет иметь более высокую NPV в течение общего срока действия.
Проблема сравнительного анализа проектов различной продолжительности обычно не возникает при оценке независимых проектов, но она особенно актуальна в случае альтернативных проектов. Тем не менее даже для взаимоисключающих проектов не всегда уместно распространять анализ на общий срок действия. Это следует делать, только если существует большая вероятность того, что проекты действительно могут повторяться по мере их завершения.
9. ФИНАНСОВОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ И ПРОГНОЗИРОВАНИЕ СИСТЕМЕ УПРАВЛЕНИЯ ФИНАНСАМИ ФИРМЫДля эффективного управления денежными средствами бизнесу целесообразно разрабатывать прогноз движения денежной наличности. Это важный инструмент ведения бизнеса, который можно использовать как для целей планирования, так и контроля. Эти прогнозы помогают менеджерам увидеть ожидаемые результаты планируемых мероприятий в виде остатков денежных средств. Прогноз потоков наличности показывает периоды, когда ожидается избыток или недостаток денежных средств.
В случае, если ожидается избыток наличности, менеджеры должны принять решение о наилучших способах использования дополнительных средств. Если ожидается дефицит наличности, они должны рассмотреть источники его адекватного покрытия путем осуществления заимствований, продажи активов или изменения графика платежей/поступления оплаты. Заблаговременное планирование заимствований может позволить бизнесу привлекать более дешевые ресурсы; источники таких финансовых ресурсов могут оказаться недоступными в случае возникновения необходимости срочного получения денег.
Прогнозы денежных потоков полезны также и для осуществления контроля за остатками денежных средств. Фактические потоки наличности могут быть сопоставлены с планируемыми на тот же период потоками. Если выявляется значительное расхождение между запланированными и фактическими потоками наличности, должны быть получены объяснения этого и приняты необходимые меры по корректировке дальнейшей деятельности.
Прогнозного потока наличности - форма этого отчета не является строго предопределенной. Менеджеры сами могут определять, каким образом им лучше представлять данную информацию. Однако предложенная ниже форма является одной из наиболее широко используемых. Прогнозные отчеты движения наличности, составленные на краткосрочную перспективу, чаще всего используют разбивку данных по месяцам (в некоторых случаях по неделям), чтобы обеспечить детальный мониторинг денежного потока. Приток наличности обычно оказывается выше оттока, а разница между ними (чистый денежный поток) за месяц определяется отдельно, так же как и баланс на конец периода.
Хотя прогноз денежных потоков разрабатывается преимущественно для внутреннего использования, он иногда может быть затребован будущими поставщиками при рассмотрении возможностей кредитования.
9.1. Прогнозные формы бухгалтерской (финансовой) отчетности и ее составПрогноз – это финансовый и/ или количественный план операций на предстоящий учетный период. Различные функциональные прогнозы (прогнозы доходов и расходов по отдельным направлениям деятельности предприятия, например, прогнозы сбыта, производства, сметы трудовых затрат и т.д.) сводятся в общий (совокупный) перспективный план предприятия.
Назначение перспективных разработок:
- координация и согласование деятельности всех подразделений хозяйствующего субъекта через один генеральный план. Участие сотрудников в составлении перспективных расчетов стимулирует их стремление к достижению более высоких целей и лучших результатов;
- доведение политики и целей до каждого менеджера организации, ответственного за выполнение определенной части плана;
- формирование системы контроля, функционирующей на базе сравнения фактических результатов деятельности с плановым;
- обеспечение планирования. При наличии официальной системы прогнозирования менеджеры должны смотреть в будущее, имея четкое представление о том, как предприятие должно и может реально развиваться.
В идеальном варианте за подготовку перспективных расчетов должны отвечать те руководители (и их подчиненные), которые отвечают за исполнение планов, контролируют реализацию товаров и санкционируют расходы. Например:
- менеджер по сбыту должен составлять проект программы сбыта и сметы сбытовых накладных расходов;
- менеджер по закупкам должен составлять смету на приобретение материалов;
- менеджер по производству должен составлять сметы прямых затрат на производство.
Практическая цель прогнозирования – согласование усилий персонала всех подразделений предприятия. Первой задачей является определение основного ограничивающего фактора. Этот фактор иногда называют ключевым. Как правило этим фактором является спрос, т.е. хозяйствующий субъект не может увеличить объемы производства а реализации продукции, поскольку на дополнительную продукцию не будет спроса по цене, выгодной для производителя. Основными ограничивающими факторами могут быть также производственные мощности, возможности организации сбыта, наличие сырья и материалов, денежные средства и т.д. Прогноз может быть составлен только после определении этого фактора. Например, если основным ключевым фактором является объем реализации продукции, то менеджер по производству может разработать свой план только после разработки программы сбыта.
Ограничивающий фактор может быть неизвестен вплоть до момента составления прогноза. Поэтому в первую очередь обычно составляют проект программы сбыта. Следующий этап – подготовка плана производства. Этот документ содержит данные о предполагаемых затратах на производство того объема продукции, который предусмотрен программой сбыта, с учетом прироста или уменьшения уровня запасов. Затем составляются отдельные прогнозы (сметы) накладных расходов по каждому подразделению хозяйствующего субъекта (отделу сбыта, бухгалтерии и т.д.). В эти сметы закладываются соответствующие объемы начисленной амортизации, налогов, расходов на электроэнергию, заработной платы и т.д. Переменные затраты на производство в этих прогнозах не учитываются. Прогнозируемый уровень продаж и производства может влиять на эти сметы в том плане, что численность персонала и площадь помещений придется сокращать или увеличивать, но это приведет к изменениям только постоянных затрат.
В конце составляется прогноз денежных средств (методика приведена ниже). Результаты всех перспективных оценок сводятся в плановые (или прогнозные) отчеты о прибыли и убытках и баланс.
Большинство практических проблем составления прогнозных форм финансовой отчетности заключается не столько в самом процессе расчета, сколько в перечисленных ниже факторах:
- сложно предсказать объем продаж с достаточной степенью точности;
- трудно предсказать наличие ресурсов, особенно квалифицированной рабочей силы и денежных средств, поэтому определение ключевого (ограничивающего) фактора часто затруднено;
- из-за инфляции трудно оценить будущие уровни цен на материалы, величину заработной платы и другие расходы;
менеджеры могут относиться к составлению прогнозов без должного внимания, иногда пытаясь при этом (а) завышать ожидаемые расходы, чтобы располагая бюджетом с запасом, избежать дефицита выделенных ресурсов и (б) конкурировать с другими подразделениями за имеющиеся ресурсы, стараясь увеличить планируемые расходы.
Проблемы также могут возникать при реализации планов:
- менеджеры могут прилагать только те усилия, которые необходимы для достижения запланированных целей, не стараясь при этом перевыполнить план;
- формально составленный прогноз может лишать гибкости процесс принятия текущих решений;
- краткосрочное планирование при перспективных расчетах может отвлекать внимание от отдаленных последствий принимаемых решений.
Основным моментом составления прогноза денежных средств (или бюджета денежных средств) – является прогноз потоков наличных средств хозяйствующего субъекта, вызванных инкассацией и выплатами (обычно составляется на год).
Бюджет денежных средств разрабатывается на основе плана будущих наличных поступлений и выплат на различные промежутки времени. Он показывает моменты и объемы ожидаемых поступлений и выплат денежных средств на прогнозируемый период.
Горизонт планирования (составления) такого бюджета может быть различным, при этом критическим условием является точность прогнозов и отсутствие колеблемости показателей его составляющих.
Ключом к оценке точности большинства бюджетов наличности является прогноз объема продаж. При составлении окончательного прогноза объема продаж следует исходить из ожидаемого спроса и не ограничиваться такими внутренними факторами, как производственные мощности или иные ограничивающие ресурсы.
После того как сделан прогноз объема продаж, следует определить размер денежных поступлений от них. При продаже за наличный расчет деньги поступают в момент реализации, при продаже в кредит - позже. Насколько позже - зависит от срока погашения векселя, типа покупателя, кредитной и инкассационной политики хозяйствующего субъекта.
Табл. 1. 1. График поступлений от продаж*
Показатели 10 11 12 1 2 3 4
Общий объем продаж, тыс. руб. 500 450 440 450 480 490 550 3360
Продажи в кредит (75%), тыс. руб. 375 337,5 330 337,5 360 367,5 412,5 2520
Инкассации, 1 мес.(50%), тыс. руб.   250 225 220 225 240 245 1405
Инкассации, 2 мес. (25%), тыс. руб.     125 112,5 110 112,5 120 580
Продажи за наличные (25%), тыс. руб. 125 112,5 110 112,5 120 122,5 137,5 840
Общие поступления наличных, тыс. руб. 125 362,5 460 445 455 475 502,5 2825
535
_________________________________________________________
*Рассматриваемое в примере предприятие осуществляет регулярные продажи по следующей схеме (в %) за наличные 25
в кредит 1 мес. 50
в кредит 2 мес. 25
После составления прогноза объема продаж необходимо составить график наличных выплат. Для этого составляют два взаимоувязанных графика платежей: график наличных расходов (табл. 1.2) и собственно график наличных выплат (табл. 1. 3).
При составлении графика наличных расходов во внимание, прежде всего, принимают планируемый уровень производства. Если уровень производства на протяжении всего периода планируется неизменным, то, возможно, следует ожидать увеличения затрат на хранение готовой продукции. Если же уровень производства будет изменяться (от сезона к сезону), то затраты хранения могут быть сведены к минимуму. Следует также учитывать тесноту связи между уровнем объема производства и затратами на оплату труда: часто последняя изменяется вслед за уровнем производства, но это изменение нелинейное.
Необходимо так же установить график оплаты произведенных закупок, которые могут осуществляться как без временного лага, так и с ним.
В прочие расходы включают: общехозяйственные, административные, коммерческие, налоги на имущество, процентные платежи, платежи за энергоносители, эксплуатационные расходы, косвенные расходы на оплату труда и расходы по приобретению сырья и материалов.
Табл. 1. 2. График наличных расходов
Показатели 10 11 12 1 2 3 4 Закупки* 315,00 308,00 315,00 336,00 343,00 385,00 380,00 Наличные платежи (оплата закупок), тыс. руб.   315,00 308,00 315,00 336,00 343,00 385,00 Потреблено в производстве (70% от объема продаж) , тыс. руб. 350 315,00 308,00 315,00 336,00 343,00 385,00 2352
Начислено заработной платы, тыс. руб. 55,00 52,00 50,00 50,00 50,00 54,00 56,00 367
Выплаты по заработной плате, тыс. руб. 50,00 50,00 50,00 50,00 50,00 50,00 50,00 Расходы общехозяйственного и административного характера, тыс. руб. 40,00 40,00 40,00 40,00 40,00 40,00 40,00 280
Итого наличных платежей, тыс. руб. 90,00 405,00 398,00 405,00 426,00 433,00 475,00 ___________________________________
* Оплата закупок осуществляется
Списание ТМЗ осуществляется в следующем за месяцем закупки через 1 мес.
Для составления графика наличных выплат следует учесть кроме наличных расходов капитальные расходы, дивиденды, подоходные налоги предприятия и любые другие наличные выплаты. Так как капитальные расходы планируются заранее, их обычно довольно легко учесть в краткосрочном бюджете денежных средств. Выплаты дивидендов для большей части компаний неизменны и происходят в заранее определенные сроки. Расчет налогов, в том числе и на прибыль базируется на предполагаемой прибыли за период. Прочие денежные выплаты могут включать платежи за выкупаемые акции, облигации или досрочно погашаемые долгосрочные кредиты. Суммы этих выплат объединяют с общими наличными платежами, чтобы получить прогноз общих наличных выплат.
Табл. 1. 3. График наличных выплат
Показатели 10 11 12 1 2 3 4 Итого наличных платежей 90 405 398 405 426 433 475 Капитальные затраты -  - - - 100 50 - Выплаты дивидендов -  - - - - 10 - Налог на доходы (до 15 числа мес., следующего за налоговым периодом) 20 - - 20,25 - - 20 60,25
Общие выплаты наличных 110 405 398 425,25 526 493 495 В результате построения графика наличных выплат становится возможным получить чистую величину притока и оттока денежных средств на каждый месяц. Для определения предполагаемого состояния денежных средств месяц за месяцем необходимо прибавить к начальной сумме октября (начальные остатки наличных без финансирования – табл. 1.4) чистое изменение денежных средств. Таким образом строится график (табл. 1.4) чистых потоков и остатков наличных средств.
Табл. 1. 4. Чистые потоки и остатки наличных средств, тыс. руб.
Показатели 10 11 12 1 2 3 4
Общие поступления наличных (табл. 1.1) 125 362,5 460 445 455 475 502,5
Общие выплаты наличных (табл. 1.3) 110 405 398 425,25 526 493 495
Чистые потоки наличных 15 -42,5 62 19,75 -71 -18 7,5
Начальные остатки наличных без финансирования 20 35 -7,5 54,5 74,25 3,25 -14,75
Конечные остатки наличных без финансирования 35 -7,5 54,5 74,25 3,25 -14,75 -7,25
Бюджет (смета) денежных средств показывает периоды, когда х/с могут ожидать возникновение дефицита наличных средств (в ноябре, марте, апреле). Этот дефицит может быть обусловлен уменьшением инкассации, капитальными затратами, выплатой дивидендов. С увеличением размера инкассации на конец периода дефицит составляет 7,25 тыс. руб.
Важнейшей целью составления сметы является определение времени и объема предполагаемого финансирования потребностей с тем, чтобы применить наиболее подходящий для этого метод финансирования. Решение об осуществлении долгосрочного инвестирования должно быть основано на прогнозе поступления денежных средств. На основании такой сметы можно заранее предусмотреть источники краткосрочного финансирования, а в случае избытка средств - разместить их на доходных счетах или вложить в краткосрочные рыночные бумаги.
9.2. Финансовое планирование и бюджетирование в системе управления фирмойТочность расчета остатков наличных средств зависит во многом от того, на сколько тщательно спланированы потоки, учтена их изменчивость. В условиях неопределенности необходимо обеспечить информацию о колебаниях возможных результатов. Основываясь на предположениях из анализа потоков денежных средств, можно получить неверный прогноз на будущее.
Для учета отклонений прогнозируемых потоков денежных средств от ожидаемых следует составить дополнительные сметы наличности. Для этого составляется два прогноза: пессимистический, оптимистический, и, на их основе, как результат первых двух, - вероятностный. Прогнозы могут измениться, например, сократится объем продаж или увеличится средний период инкассации. Для каждого набора предположений и составленной на его основе кассовой сметы должна быть вычислена вероятность того, что это произойдет.
Оценка ожидаемых денежных средств и распределение возможных результатов дают больший объем информации. Можно предположить, какова при различных условиях потребность в денежных средствах или сколько их высвободится. Такая информация позволяет более точно определять минимальные остатки наличности, структуру задолженности по срокам и сумму заемных средств, обеспечивающих хозяйствующему субъекту финансовую безопасность.
С точки зрения внутрифирменного планирования намного лучше принять во внимание весь диапазон возможных результатов, чем полагаться исключительно на ожидаемый результат. Подобная предосторожность особенно необходима для фирм, чей бизнес относительно нестабилен. Фирме необходимо быть честной по отношению к самой себе и попытаться минимизировать издержки, вызванные отклонениями от ожидаемых результатов.
Весьма важным является подготовка предварительного баланса и отчета о прибылях и убытках. На практике составление предварительного отчета о прибылях и убытках обычно предшествует составлению кассовой сметы. Таким образом, финансовый директор может использовать предварительную оценку суммы налогов для перенесения ее в кассовую смету.
Для достижения успехов в бизнесе хозяйствующий субъект должен получать прибыль. Прибыль необходима для выплаты дивидендов акционерам (акционеры рассчитывают на получение дивидендов как дохода от своих вложений в предприятие). Некоторая часть прибыли остается у предприятия в виде резервных фондов для финансирования развития и роста предприятия. Хозяйствующий субъект, конечно, может иногда нести случайные убытки, но в общем он должен быть прибыльным в течение длительного периода времени. Убыток означает, что выручка от реализации продукции за определенный период меньше затрат, понесенных для производства и реализации этой продукции. Убыток, таким образом, вызывает уменьшение стоимости предприятия. Долгосрочные убытки в конечном итоге приводят к банкротству хозяйствующего субъекта.
Помимо того, что хозяйствующий субъект должен быть рентабельным, чтобы выжить и расти, он также обязан «платить как положено», т.е. расплачиваться за приобретаемые им товары, сырье и материалы, услуги и оборудование, нанимаемую рабочую силу и другие расходы (аренда, местные сборы, налоги). Если хозяйствующий субъект не будет оплачивать счета по мере наступления сроков платежа, он прежде всего потеряет авторитет среди поставщиков и своих сотрудников, а затем возникнет необходимость его ликвидации. Поэтому предприятию нужно не только быть рентабельным, но и обеспечивать поступление средств, необходимых для оплаты обязательств.
Прибыль и денежные поступления – не одно и то же. Различие между ними обусловлено рядом причин.
Во-первых, денежные поступления могут быть получены от операции, не имеющей ничего общего с прибылью или убытками. Например, эмиссия акций и облигаций, их продажа за наличные не влияет на прибыль (за исключением последующих выплат процентов по облигациям), но тем не менее является источником денежных средств. Аналогичным образом увеличение банковского овердрафта является источником денежных средств для обеспечения платежей, но в счете о прибыли и убытках не отображается (за исключением затрат на выплату процентов).
Во-вторых, приобретение основных средств может оплачиваться, однако в отчете о прибыли и убытках отображается (учитывается) только сумма начисленной амортизации, т.е. лишь часть стоимости основных средств.
В-третьих, при продаже основных средств предприятие получает прибыль или несет убыток в сумме, равной разнице между выручкой от реализации и «чистой балансовой стоимостью» данных основных средств на момент продажи.
Пример.
Основные средства первоначально стоили 100 тыс. руб., а сумма амортизации, начисленной с момента приобретения, составляет 70 тыс. руб., то его чистая балансовая стоимость равна 30 тыс. руб. Если основные средства продать за 22 тыс. руб., предприятие понесет убыток от реализации в сумме 8 тыс. руб. Этот убыток будет отражен в отчете о прибыли и убытках, однако результатом данной операции будет увеличение денежных средств хозяйствующего субъекта на 22 тыс. руб.
В-четвертых, в отчете о прибыли и убытках отображается общий объем реализованной продукции в стоимостном выражении за год. Если товары продаются в кредит, сумма денежных поступлений будет отличаться от объема реализации. Между объемом реализации и поступлениями денежных средств существует следующая связь:
тыс. руб.
Дебиторская задолженность на начало периода Х
Объем продукции, реализованной в течение года Х
Общая сумма денежных средств к получению от потребителей Х
Минус дебиторская задолженность на конец периода (Х)
Поступления от дебиторов в течение периода Х
В-пятых, аналогичным образом в отчете о прибыли и убытках отображается себестоимость товаров, реализованных в течение года. Однако:
- если материалы приобретаются в кредит, то платежи поставщиками отличаются от стоимости приобретенных материалов;
- если приобретаются некоторые материалы, т.е. увеличивают запасы, но их не продают (т.е. если в течение периода происходит прирост запасов), то общая сумма закупок отличается от величины материальных затрат в себестоимости реализованной продукции. (Аналогичным образом хозяйствующий субъект может уменьшить уровень запасов и продать товары без восполнения запасов, использованных в реализованной продукции).
Между материальными затратами в себестоимости реализованной продукции и платежами за материалы существует следующая связь:
тыс. руб.
Запасы (на начало периода) А
+ Объем закупок за год Б
- Запасы (на конец периода) В
= Материальные затраты в себестоимости реализованной продукции Г
тыс. руб.
Непогашенная кредиторская задолженность (на начало периода) Д
+ Материальные затраты в себестоимости реализованной продукции Г
- Непогашенная кредиторская задолженность (на конец года) Е
Платежи кредиторам (за период) Ж
Отчет о прибыли и убытках содержит информацию об объеме реализованной продукции за вычетом соответствующей себестоимости реализованной продукции за отчетный период, однако вследствие некоторых причин этот документ не позволяет определить, достаточно ли велика сумма полученной прибыли для генерирования средств на уровне необходимом для обеспечения платежеспособности хозяйствующего субъекта. Существуют различные точки зрения относительно значения термина «средства», однако наиболее удобно рассматривать средства как денежную наличность или сальдо банковского счета.
Важным источником средств является прибыль. Эти средства можно использовать следующим образом.
(а) Для приобретения (новых) основных средств (т.е. для финансирования капиталовложений). Покупная цена орудий труда (т.е. денежная сумма, необходимая для приобретения) превышает соответствующую величину, отраженную как амортизационные отчисления в отчете о прибыли и убытках, поскольку амортизационные отчисления распределяются на несколько лет.
(б) Для вложения в запасы или дебиторскую задолженность (т.е. в оборотный капитал). Денежные средства можно расходовать на накопление запасов, и если на конец отчетного периода дополнительные (увеличившиеся) запасы не реализованы, это значит, что прибыль от этих запасов не получена. Другими словами, средства можно использовать на накопление запасов без немедленного получения прибыли. Увеличение сумм дебиторской задолженности означает, что хозяйствующий субъект реализует больше продукции (и объявляет прибыль от этой реализации в отчете о прибыли и убытках) без фактического получения денежных средств, ожидаемых от реализации. Поэтому иногда говорят, что хозяйствующий субъект, которое продает больше товаров в кредит, «вкладывает средства в своих дебиторов».
В то же время прибыль является не единственным источником средств хозяйствующего субъекта, который может привлекать дополнительные средства путем выпуска новых акций или получения займа. Бонусная эмиссия акций, однако не создает новые средства для хозяйствующего субъекта, потому что она представляет собой «бумажную» операцию, заключающуюся в увеличение акционерного капитала с соответствующим уменьшением резервных фондов хозяйствующего субъекта.
Точно так же, как выпуск акций или получение займа являются источниками средств, не отражаемыми в отчете о прибыли и убытках, погашение акций и выплата ссуды являются направлениями использования средств, которые также в этом же отчете не показываются.
Предварительный отчет о прибылях и убытках - это прогноз дохода на определенный период в будущем. Прогноз объема продаж является ключевым моментом производственного планирования и составления сметы производственных издержек. В этой смете прежде всего рассчитываются и анализируются закупки, размер заработной платы и другое. Далее определяются торговые издержки, общие и административные расходы (эти расходы не очень чувствительны к изменениям объема продаж, особенно к сокращению объема продаж). Кроме того, определяются процентные платежи. В результате получается чистый доход до уплаты налогов. Полученный результат уменьшают на сумму налоговых платежей, и в результате остается чистый доход после уплаты налогов. Эти расчеты объединяют в прогноз отчета о прибылях и убытках.
Табл. 1. 5. Прогноз отчета о прибылях и убытках
Показатели Значение, тыс. руб. Комментарии
Объем продаж 3 360,00 Основываясь на плане продаж табл. 1. 1
Себестоимость реализованных товаров 2 839,00 Сумма элементов затрат (себестоимости)
Сырье и материалы 2 352,00 Из графика наличных расходах табл. 1.2
Заработная плата 367,00 Из графика наличных расходах табл. 1.2
Амортизация 120,00 Из учетной (амортизационной) политики
Валовая прибыль 521,00 Арифметическая разница между объемом продаж и себестоимостью реализованных товаров
Общехозяйственные и административные затраты 280,00 Основываясь на графике расходов табл. 1. 2
Прибыль до налогообложения (прибыль-брутто) 241,00  
Налог на прибыль 60,25 Прогнозируемая ставка 25% (отражается в табл. 1. 3)
Прибыль после налогообложения 180,75 Прибыль-брутто --- налог на прибыли
Дивиденды 10,00 Основываясь на графике наличных выплат табл. 1. 3
Нераспределенная прибыль 170,75 Отображается в прогнозе баланса (табл. 1. 6)
Расчет прогнозных балансовых величин активов осуществляется следующим образом:
1. Остаток дебиторской задолженности на конец периода может быть подсчитан следующим образом:
ДЗкп = ДЗнп + Продажи в кредит за период – Поступления от дебиторов за период,
где ДЗкп, ДЗнп – дебиторская задолженность на конец и начало периода соответственно.
2. Остаток запасов сырья и материалов на конец периода можно рассчитать следующим образом:
Зкп = Знп + Приобретение период – Использование период,
где Зкп, Знп – запасы сырья и материалов на конец и начало периода соответственно.
3. Будущая балансовая стоимость основных средств рассчитывается посредством прибавления к уже имеющейся балансовой стоимости запланированных расходов на основные средства и вычитания из этой суммы износа за период и балансовой стоимости реализованных основных средств.
Прогнозирование кредиторской задолженности и собственного капитала
1. Кредиторскую задолженность подсчитывают, прибавляя стоимость всех запланированных закупок за период за вычетом общих запланированных наличных платежей за покупки в этом периоде.
2. Расчет начисленной заработной платы и расходов по ее выплате базируется на данных производственного плана и взаимосвязи между этими начислениями и производством в прошлом.
3. Задолженность по налоговым платежам (налог на прибыль) можно подсчитать, прибавляя к текущему остатку налоги на прогнозируемый доход за период и вычитая фактические выплаты по налогам.
4. Собственный капитал будет равен собственному капиталу (на начало периода) плюс доход после уплаты налогов за период минус сумма выплаченных наличных дивидендов.
5. Наличность и банковские ссуды. Если хозяйствующий субъект проводит политику поддержания минимального остатка денежных средств в определенной (фиксированной) сумме и берет кредиты на поддержание этого остатка, то при сохранении (поддержании) необходимо остатка наличности банковские ссуды могут возрасти. Наличность и кредиты банков являются балансирующими статьями при подготовке предварительного баланса, посредством чего актив и пассив приводятся в соответствие собственному капиталу. В нашем примере наличные денежные средства показаны с отрицательным знаком, что означает увеличение банковского овердрафта и соответственно отражения в балансе: активе – 0, в пассиве 7,25.
Табл. 1. 6. Прогноз баланс за период (тыс. руб.)
Актив начало периода конец периода Пассив начало периода конец периода
Наличные денежные средства 20 - Кредиты банка - 7,25
Дебиторская задолженность 342 877,00 Кредиторская задолженность 200 580,00
Товарно-материальные запасы 350 380,00 Начисленные расходы по заработной плате и затраты по ее выплате 220 237,00
Остаточная стоимость основных средств 800 830,00  Начисленные налоги 70 70,00
Собственный капитал 1 022,00 1 022,00
Прибыль за период  Х 170,75
 Итого активов 1 512,00 2 087,00 Итого пассивов 1 512,00 2 087,00
________________________________________________
* Амортизация на конец периода составила 120 тыс. руб., приобретено основных средств за период на сумму 150 тыс. руб. (см. табл. 1. 3).
Прогнозы отчетов и баланса позволяют изучить структуру и источники ожидаемых балансовых изменений. Для анализа этих отчетов могут быть подсчитаны аналитические коэффициенты; значения этих коэффициентов можно сравнить с данными нынешнего и прошлых балансов. Используя эту информацию, финансовый директор может проанализировать направление изменений в финансовых условиях и деятельности хозяйствующего субъекта в течение прошлых, настоящих и будущих периодов. Если хозяйствующий субъект практикует точные расчеты, то эти разработки позволят сформулировать обоснованные прогнозы и скоординировать свою политику в разных сферах деятельности. Постоянная проверка этих прогнозов подготавливает хозяйствующий субъект к изменению условий во внешней и внутренней среде
9.3. Финансовый план: структура, содержаниеКак и отчет о прибыли и убытках, баланс также не показывает движении средств хозяйствующего субъекта, их приток и отток. Баланс есть «статическое» изложение положения хозяйственной единицы в конкретный момент времени. Сравнивая баланс на начало года с (прогнозом) балансом на конец года, можно выявить различия, которые дают представление об источниках и направлениях использования средств хозяйствующего субъекта. Например:
- прирост акционерного капитала и счета премий акций в балансе на конец периода означает, что в течение периода выпущены акции, обеспечившие привлечение дополнительных средств;
- прирост запасов и сумм дебиторской задолженности на конец периода (по сравнению с началом) означает, что хозяйствующий субъект вложил средства в эти элементы;
- уменьшение заемного капитала на конец периода означает, что в течение периода определенные средства использованы для погашения ссуд.
Движение денежных средств хозяйствующего субъекта представляет собой непрерывный процесс. Для каждого направления использования денежных фондов должен быть предусмотрен соответствующий источник. В широком смысле активы хозяйствующего субъекта представляют собой чистое использование денежных средств, а пассивы и собственный капитал - чистые источники, при этом следует иметь в виду, что уменьшение по любой статьи активов так же будет источником, а сокращение обязательств (пассивов) – использованием денежных средств.
Для действующего предприятия реально не существует начальной и конечной точки. Конечный продукт - это совокупность затрат сырья, основных средств и труда, в конечном счете оплачиваемых денежными средствами. Продукция затем продается либо за наличные, либо в кредит. Продажа в кредит влечет за собой дебиторскую задолженность, которая, в конечном счете, инкассируется, превращается в наличность. Если продажная цена продукции превышает все расходы (включая износ активов) за некоторый период, то будет получена прибыль; если нет - убыток.
Подготовка отчета об источниках и использовании денежных средств производится в несколько этапов:
1) классификация итоговых изменений в балансе за рассматриваемый промежуток времени (деление их на величину изменений, отражающих увеличение объема денежных средств и изменений, отражающих его уменьшение);
2) деление факторов, взятых из отчета о прибылях и убытках на факторы, которые способствуют увеличению объема денежных средств, и факторы, которые способствуют его уменьшению;
3) объединение этой информации в форме отчета об источниках и использовании денежных средств.
Для подготовки такого отчета берутся последовательно балансы и подсчитывается изменения по различным счетам (см Сх. 1).
Схема 1. Принцип построения отчета об источниках и использовании денежных средств
Источники увеличения объема денежных средств Использование денежных средств
Чистое уменьшение любой статьи активов (за исключением наличности и основных средств) Чистое увеличение любой статьи активов (за исключением наличности и основных средств)
Общее сокращение основных средств Общее увеличение основных средств
Чистое увеличение любой статьи обязательств Чистое уменьшение каких-либо обязательств
Доход от продажи привилегированных и обыкновенных акций Покупка и погашение собственных акций
Денежные средства, полученные в результате хозяйственной деятельности Дивиденды, выплачиваемые наличными
Тем не менее, несмотря на то, что сравнение двух балансов дает некоторую информацию об источниках и использовании средств, полную картину баланс получить не позволяет. В частности, он не показывает, сколько прибыли получено и как эта прибыль использована.
Можно составить отчет о движении денежных средств, в котором отражаются:
- поступления денег за определенный период (платежи от потребителей, поступления от выпуска акций за наличные, от получения ссуд, от реализации активов и т.д.);
- денежные платежи за этот же период (платежи поставщикам, выплата заработной платы, налогов, дивидендов и процентов, оплата приобретения основных средств, платежи в счет погашения ссуд и т.п.).
Однако, несмотря на то что отчет о движении денежных средств является весьма полезным источником информации о том, достаточно ли много зарабатывает предприятие для обеспечения всех своих платежей, этот документ не связан непосредственно с рентабельностью предприятия.
Поскольку амортизация является частью средств, полученных в результате хозяйственной деятельности, источника денежных средств, то следует использовать общие, а не чистые изменения.
Используя баланс и отчет о прибылях и убытках можно сформировать отчет об источниках и использовании денежных средств предприятия за определенный период (см. табл. 1.7).
Для целей анализа также составляется отчет об источниках и использовании рабочего капитала. Рабочий капитал - текущие активы минус текущие обязательства (оборотные средства за вычетом краткосрочной кредиторской задолженности). Этот отчет похож на отчет об источниках и использовании денежных средств, но в результате того, что опускаются данные об изменениях различных статей текущих активов и текущих обязательств изменяется итог отчета.
Табл. 1. 7. Составление прогноза отчета об источниках и использовании денежных средств
Актив начало периода конец периода Отклонения (разницы) Источники денежных средств Использованиеденежных средств
Наличные денежные средства 20 - - 20,00 20,00 Дебиторская задолженность 342 877 535,00 535,00
Товарно-материальные запасы 350 380 30,00 30,00
Остаточная стоимость основных средств 800 830,00 30,00 30,00
Итого активов 1 512,00 2 087,00 Х   Пассив Кредиты банка - 7,25 7,25 7,25 Кредиторская задолженность 200 580 380,00 380,00 Начисленные расходы по заработной плате и затраты по ее выплате 220 237 17,00 17,00 Начисленные налоги 70 70 - Собственный капитал 1 022,00 1 022,00 - Прибыль 170,75 170,75 170,75 Итого пассивов 1 512,00 2 087,00 Х 595,00 595,00
Внешние пользователи, в частности банки, часто пользуются информацией отчета об источниках и использовании оборотного (или рабочего) капитала, так как требуют от заемщика поддержания его определенного минимального объема. Прогноз отчета об источниках использовании средств позволяет банку оценить размер и продолжительность помощи, в которой нуждается клиент
Анализ отчетов о состоянии денежных средств и рабочего капитала предоставляет широкие возможности для достижения понимания сути финансовых операций хозяйствующего субъекта, когда анализируются итоги прошлой деятельности и планы развития хозяйствующего субъекта, оценивать их влияние на показатели ликвидности. При помощи такого анализа можно обнаружить несбалансированное использование денежных средств и предпринять соответствующие действия. Анализ данных за несколько лет может позволить выявить рост запасов, несоразмерный с ростом других активов и объема продаж.
Другое применение данных отчета - оценка финансового положения хозяйствующего субъекта. Анализ главных источников средств за прошедшие периоды показывает, насколько экономическое развитие хозяйствующего субъекта финансировалось из внешних источников. Этот отчет также полезен при вынесении решения о том, не развивается ли хозяйствующий субъект слишком быстрыми темпами и не стеснено ли финансирование.
9.4. Бюджетирование и бизнес-планирование в системе управления фирмой

5. Методы экономической диагностики эффективности управления финансами
5.1. Финансовые вычисления как основа инструментария финансового менеджера
Методы (приемы) финансового менеджмента многообразны. Основные из них: бюджетирование; финансовый анализ; менеджмент привлечения заемных средств; менеджмент размещения свободных средств; инвестиционный менеджмент; эмиссия, менеджмент капитала; банкротство и антикризисное управление; факторинг; лизинг; страхование; залоговые операции; стимулирование и пр.
Важной составной частью механизма управления финансовой деятельностью предприятия являются системы и методы ее анализа.
Основные прогнозно-аналитические методы и приемы финансового менеджмента подразделяются на формализованные и неформализованные.
Неформализованные основаны на описании аналитических процедур на логическом уровне, а не с помощью строгих аналитических зависимостей. К ним относятся методы: экспертных оценок, сценариев, психологические, морфологические, сравнения, построения систем показателей, аналитических таблиц.
Формализованные прогнозно-аналитические методы финансового менеджмента - это формализованные аналитические зависимости. Эти методы вместе с моделями применяются для оценки и прогнозирования финансового состояния предприятия (таблица 1):
Таблица 1 - Основные прогнозно-аналитические методы финансового анализа
Прогнозно- аналитические
Методы Теории вероятн ости Методы факторного анализа Методы экономическ ой статистики
Нормализованные
Математико-статистические методы изучения связей Методы экономической кибернетики и оптимального программирования Эконометрические методы Методы исследования операции Методы теории принятия решении
1. Дескриптивные модели — это модели описательного характера.
С их помощью, в основном, оценивается финансовое состояние предприятия, в ни используется информация бухгалтерской отчетности. С помощью дескриптивных моделе осуществляется построение системы отчетных балансов, представление финансовой отчетности в различных аналитических разрезах, вертикальный и горизонтальный анализ отчетности, система аналитических коэффициентов.
Финансовый анализ представляет собой процесс исследования финансового состояния и основных результатов финансовой деятельности предприятия с целью выявления резервов повышения его рыночной стоимости и обеспечения эффективного развития.
По целям осуществления финансовый анализ подразделяется на различные формы в зависимости от следующих признаков: 1) по организации проведения, 2) по объему аналитического исследования, 3) по объекту анализа, 4) по периоду проведения.
В основе вертикального (структурного) анализа лежит иное представление бухгалтерской отчетности - в виде относительных величин, характеризующих структуру обобщающих итоговых показателей. Обязательным элементом анализа служат динамические ряды этих величин, что позволяет отслеживать и прогнозировать структурные сдвиги в составе хозяйственных средств и источников их покрытия.
Горизонтальный анализ (анализ динамики) позволяет выявить тенденции изменения отдельных статей или их групп, входящих в состав бухгалтерской отчетности. В основе этого анализа лежит исчисление базисных темпов роста балансовых статей или статей отчета о прибылях и убытках.
Система аналитических коэффициентов — ведущий элемент анализа финансового состояния, применяемый различными группами пользователей: менеджерами, аналитиками, акционерами, инвесторами, кредиторами и др.
Выделяют пять групп показателей по следующим направлениям финансового анализа.
Анализ ликвидности. Показатели этой группы позволяют описать и проанализировать способность предприятия отвечать по своим текущим обязательствам. В основу алгоритма расчета этих показателей заложена идея сопоставления текущих активов (оборотных средств) с краткосрочной кредиторской задолженностью. В результате расчета устанавливается, в достаточной ли степени обеспечено предприятие оборотными средствами, необходимыми для расчетов с кредиторами по текущим операциям. Поскольку различные виды оборотных средств обладают различной степенью ликвидности (конвертации в абсолютно ликвидные средства - денежные средства), рассчитывают несколько коэффициентов ликвидности.
Анализ текущей деятельности. С позиции кругооборота средств деятельность любого предприятия представляет собой процесс непрерывной трансформации одних видов активов в другие:
где ДС - денежные средства; СС - сырье на складе; НП - незавершенное производство; ГП - готовая продукция; СР - средства в расчетах с дебиторами.
Эффективность текущей финансово-хозяйственной деятельности может быть оценена протяженностью операционного цикла, зависящей от оборачиваемости средств в различных видах активов. При прочих равных условиях ускорение оборачиваемости свидетельствует о повышении эффективности. Поэтому основными показателями этой группы являются показатели эффективности использования материальных, трудовых и финансовых ресурсов: выработка, фондоотдача, коэффициенты оборачиваемости средств в запасах и расчетах.
Анализ финансовой устойчивости. С помощью этих показателей оценивается состав источников финансирования и динамика соотношения между ними. Анализ основывается на том, что источники средств различаются уровнем себестоимости, степенью доступности, уровнем надежности, степенью риска и др.
Анализ рентабельности. Показатели этой группы предназначены для оценки общей эффективности вложения средств в данное предприятие. В отличие от показателей второй группы здесь абстрагируются от конкретных видов активов, а анализируют рентабельность капитала в целом. Основными показателями здесь, поэтому являются рентабельность авансированного капитала и рентабельность собственного капитала.
Анализ положения и деятельности на рынке капитала. В рамках этого анализа выполняются пространственно-временные сопоставления показателей, характеризующих положение предприятия на рынке ценных бумаг: дивидендный выход, доход на акцию, ценность акции и др. Этот фрагмент анализа выполняется, главным образом, в компаниях, зарегистрированных на биржах ценных бумаг и котирующих там свои акции. Любое предприятие, имеющее временно свободные денежные средства и желающее вложить их в ценные бумаги, также ориентируется на показатели данной группы.
Предикативные модели - это модели предсказательного характера, используемые для прогнозирования доходов предприятия и его будущего финансового состояния. Наиболее распространенными из них являются расчет точки критического объема продаж, построение прогностических финансовых отчетов, модели динамического анализа (жестко детерминированные факторные модели и регрессионные модели), модели ситуационного анализа.
Нормативные модели позволяют сравнить фактические результаты деятельности предприятий с ожидаемыми, рассчитанными по бюджету. Эти модели используются в основном во внутреннем финансовом анализе, а также в управленческом учете, в частности в управлении затратами. Их сущность сводится к установлению нормативов по каждой статье расходов по технологическим процессам, видам изделий, центрам ответственности и т.п. и к анализу отклонений фактических данных от этих нормативов. Анализ в значительной степени базируется на применении системы жестко детерминированных факторных моделей.
Обеспечивающие подсистемыК обеспечивающим подсистемам в финансовом менеджменте относят:
Кадровое обеспечение - система подготовки кадров финансового управления и действующий персонал финансовых служб
Правовое и нормативное обеспечение. Распадается на две подсистемы внешнюю и внутреннюю. Внешняя - государственное нормативно-правовое регулирование финансовой деятельности предприятий (как одно из направлений реализации государственной финансовой политики). Внутренняя - нормативы и планы предприятия, регулирующие его финансовую деятельность.
Информационное - система сбора, обработки, анализа и распределения любой информации финансового характера.
Техническое и программное обеспечение - программно-технические средства сбора, обработки, анализа и распределения любой информации финансового характера
Основу механизма управления финансовой деятельностью предприятия составляет финансовое планирование. (Подробнее будет рассмотрено далее)
22
В составе механизма финансового менеджмента важная роль отводится системам и методам внутреннего финансового контроля.
Внутренний финансовый контроль представляет собой организуемый предприятием процесс проверки исполнения и обеспечения реализации всех управленческих решений в области финансовой стратегии и предупреждения кризисных ситуаций, приводящих к его банкротству.
Создание систем внутреннего контроля является неотъемлемой составной частью построения всей системы управления предприятием с целью обеспечения его эффективности. Системы внутреннего контроля создаются на предприятии по линейному и функциональному принципу или одновременно сочетают в себе оба эти принципа. В основе этих систем лежит разделение контрольных обязанностей отдельных служб и их менеджеров. В этих традиционных системах внутреннего контроля органической составной частью является и система финансового контроля.
В последние годы в практике стран с развитой рыночной экономикой широкое распространение получила новая прогрессивная комплексная система внутреннего контроля, организуемая в компаниях и фирмах, которая называется "контроллинг".
Финансовый контроллинг представляет собой контролирующую систему, обеспечивающую концентрацию контрольных действий на наиболее приоритетных направлениях финансовой деятельности предприятия, своевременное выявление отклонений фактических ее результатов от предусмотренных и принятие оперативных управленческих решений, обеспечивающих ее нормализацию.
Таким образом, в систему финансового менеджмента входит как информационное обеспечение, так и управление финансами на основе полученной информации.
5.3. Риск и его роль в управлении финансами фирмы
1. Обеспечение формирования достаточного объема финансовых ресурсов в соответствии с задачами развития предприятия в предстоящем периоде. Эта задача реализуется путем определения общей потребности в финансовых ресурсах предприятия на предстоящий период, максимизации объема привлечения собственных финансовых ресурсов за счет внутренних источников, определения целесообразности формирования собственных финансовых ресурсов за счет внешних источников, управления привлечением заемных финансовых средств, оптимизации структуры источников формирования ресурсного финансового потенциала.
2. Обеспечение наиболее эффективного использования сформированного объема финансовых ресурсов в разрезе основных направлений деятельности предприятия. Оптимизация распределения сформированного объема финансовых ресурсов предусматривает установление необходимой пропорциональности в их использовании на цели производственного и социального развития предприятия, выплаты необходимого уровня доходов на инвестированный капитал собственникам предприятия и т.п. В процессе производственного потребления сформированных финансовых ресурсов в разрезе основных направлений деятельности предприятия должны быть учтены стратегические цели его развития и возможный уровень отдачи вкладываемых средств.
3. Оптимизация денежного оборота. Эта задача решается путем эффективного управления денежными потоками предприятия в процессе кругооборота его денежных средств, обеспечением синхронизации объемов поступления и расходования денежных средств по отдельным периодам, поддержанием необходимой ликвидности его оборотных активов. Одним из результатов такой оптимизации является минимизация среднего остатка свободных денежных активов, обеспечивающая снижение потерь от их неэффективного использования и инфляции.
3. Обеспечение максимизации прибыли предприятия при предусматриваемом уровне финансового риска. Максимизация прибыли достигается за счет эффективного управления активами предприятия, вовлечения в хозяйственный оборот заемных финансовых средств, выбора наиболее эффективных направлений операционной и финансовой деятельности. При этом, для достижения целей экономического развития предприятие должно стремиться максимизировать не балансовую, а чистую прибыль, остающуюся в его распоряжении, что требует осуществления эффективной налоговой, амортизационной и дивидендной политики. Решая эту задачу, необходимо иметь в виду, что максимизация уровня прибыли предприятия достигается, как правило, при существенном возрастании уровня финансовых рисков, так как между этими двумя показателями существует прямая связь. Поэтому максимизация прибыли должна обеспечиваться в пределах допустимого финансового риска, конкретный уровень которого устанавливается собственниками или менеджерами предприятия с учетом их финансового менталитета (отношения к степени допустимого риска при осуществлении хозяйственной деятельности). Но существуют и официальные нормативы (например, максимально допустимые соотношения между объемами собственных и привлеченных финансовых ресурсов коммерческих банков).
4. Обеспечение минимизации уровня финансового риска при предусматриваемом уровне прибыли. Если уровень прибыли предприятия задан или спланирован заранее, важной задачей является снижение уровня финансового риска, обеспечивающего получение этой прибыли. Такая минимизация может быть обеспечена путем диверсификации видов операционной и финансовой деятельности, а также портфеля финансовых инвестиций; профилактикой и избежанием отдельных финансовых рисков, эффективными формами их внутреннего и внешнего страхования.
5. Обеспечение постоянного финансового равновесия предприятия в процессе его развития.
Такое равновесие характеризуется высоким уровнем финансовой устойчивости и платежеспособности предприятия на всех этапах его развития и обеспечивается формированием оптимальной структуры капитала и активов, эффективными пропорциями в объемах формирования финансовых ресурсов за счет различных источников, достаточным уровнем самофинансирования инвестиционных потребностей.
Все рассмотренные задачи финансового менеджмента теснейшим образом взаимосвязаны, хотя отдельные из них и носят разнонаправленный характер (например, обеспечение максимизации суммы прибыли при минимизации уровня финансового риска; обеспечение формирования достаточного объема финансовых ресурсов и постоянного финансового равновесия предприятия в процессе его развития и т.п.).

10. УПРАВЛЕНИЕ ДОХОДАМИ, РАСХОДАМИ, ПРИБЫЛЬЮ И РЕНТАБЕЛЬНОСТЬЮ10.1. Доходы и расходы: понятие, сущность, видыОдной из главных особенностей финансового менеджмента (как и управленческого учета) является то, что он подразделяет затраты на два основных типа:
а) переменные или маржинальные;
б) постоянные.
При такой классификации можно оценить, насколько изменится общая себестоимость при увеличении объемов производства и реализации продукции. Кроме того, оценивая суммарный доход при различных объемах реализованной продукции, можно измерить величину ожидаемой прибыли и себестоимости при росте объема реализации. Этот метод управленческих расчетов называется анализом безубыточности или анализом содействия доходу.
Переменные затраты - это затраты, которые при росте или падении объема производства и реализации продукции соответственно увеличиваются или уменьшаются (в сумме). Переменные затраты на единицу произведенной или реализованной продукции представляют собой дополнительные затраты, понесенные при создании этой единицы. Такие переменные затраты иногда называют маржинальными затратами на единицу произведенной или реализованной продукции одинаковы для каждой дополнительной единицы. Графические общие, переменные и постоянные затраты можно представить следующим образом:
Общие затраты
Переменные затраты
Постоянные затраты
Затраты, руб.
Объем производства и реализации продукции
Переменные затраты
Затраты, руб.
Постоянные затраты
Общие затраты
Объем производства и реализации продукции

Рис. ___. Графики общих (совокупных) затрат
Постоянные затраты - это затраты, на величину которых изменение объема производства и реализации продукции не влияет. Примерами постоянных затрат являются:
а) зарплата управленческого персонала, которая не зависит от объема реализованной продукции;
б) арендная плата за помещения;
в) амортизация машин и механизмов, начисляемая по равномерному методу. Она начисляется независимо от того, используется ли техника частично, полностью или вообще простаивает;
г) налоги (на имущество, землю).
Постоянные затраты - это неизменные затраты за данный период времени. С течением времени, однако, они увеличиваются. Например, арендная плата за производственные помещения за два года вдвое больше арендные платы за год. Аналогичным образом амортизация, начисленная на средства производства, увеличивается по мере старения этих средств. По этой причине постоянные затраты иногда называют периодическими, поскольку они постоянны относительно конкретного периода времени.
Общий уровень постоянных затрат может изменяться. Это происходит, когда объем производства и реализации продукции значительно увеличивается или уменьшается (приобретение дополнительного оборудования - амортизация, набор новых менеджеров - заработная плата, найм дополнительных помещений - аренда).
Если продажная цена единицы какого-то вида продукции известна, то валовая выручка от реализации этого вида продукции равна произведению продажной цены единицы продукции на количество реализованных единиц продукции.
При увеличении объема реализации продукции на единицу выручка увеличивается на одинаковую или постоянную сумму, и переменные затраты также возрастают на постоянную величину. Следовательно, разница между продажной ценой и переменными затратами на каждую единицу продукции также должна быть постоянной величиной. Эта разница между продажной ценой и удельными переменными затратами называется валовой прибылью на единицу продукции.
Пример.
Хозяйствующий субъект продает изделие по 40 руб. за единицу и рассчитывает продать 15 000 ед. Существует две технологии производства этого изделия.
А) первая технология трудоемкая, и переменные затраты на единицу продукции составляют 28 руб. Постоянные затраты равны 100 000 руб.
Б) Вторая технология использует оборудование, облегчающее труд, и переменные затраты на единицу продукции составляет всего 16 руб. Постоянные затраты равны 250 000 руб.
Какая из двух технологий позволяет получить более высокую прибыль?
Решение
Трудоемкая технология, руб. Автоматизированная технология, руб.
Продажная цена единицы продукции 40 40
Переменные затраты на единицу продукции 28 16
Валовая прибыль на единицу продукции 12 24
Объем реализации 15 000 15 000
Общая сумма валовой прибыли 180 000 360 000
Минус постоянные затраты 100 000 250 000
Прибыль 80 000 110 000
10.2. Определение точки безубыточностиТочка безубыточности есть объем продаж продукции, при котором выручка от ее реализации равна валовым (общим) затратам, т.е. прибыли нет, но и убытки также отсутствуют. Для определения точки безубыточности может использоваться анализ валовой прибыли, поскольку если
выручка = переменные затраты + постоянные затраты, то
выручка - переменные затраты = постоянные затраты, т.е.
общая сумма валовой прибыли = постоянные затраты.
Для обеспечения безубыточности общая сумма валовой прибыли должна быть достаточной для покрытия постоянных затрат. Поскольку общая сумма валовой прибыли равна произведению валовой прибыли на единицу продукции на количество реализованных единиц продукции, то точка безубыточности определяется следующим образом:
Требуемая величина валовой прибыли = Постоянные затраты
Валовая прибыль на единицу продукции Валовая прибыль на единицу продукции
Пример.
Если переменные затраты на единицу изделия составляют 12 руб., а выручка от его реализации - 15 руб., то величина валовой прибыли равна 3 руб. Если постоянные затраты составляют 30 000 руб., то точка безубыточности:
30 000 руб. / 3 руб. = 10 000 ед.
Доказательство
Объем выручки (реализации) (10 000 * 15 руб.) 150 000
Переменные затраты (10 000 * 12 руб.) 120 000
Валовая прибыль 30 000
Постоянные затраты 30 000
Прибыль 0
Анализ валовой прибыли можно использовать для определения объема продаж (реализации) продукции, необходимого для достижения плановой величины прибыли за данный период.
Поскольку:
Выручка - Валовые затраты = Прибыль
Выручка = Прибыль + Валовые затраты
Выручка = Прибыль + Переменные затраты + Постоянные затраты
Выручка - Переменные затраты = Прибыль + Постоянные затраты
Валовая прибыль = Прибыль + Постоянные затраты
Требуемая величина валовой прибыли должна быть достаточной: а) для покрытия постоянных затрат и б) для получения необходимой плановой прибыли.
Пример.
Если изделие продается за 30 руб., а удельные переменные затраты составляют 18 руб., то валовая прибыль на единицу продукции равна 12 руб. Если постоянные затраты равны 50 000 руб., а плановая величина прибыли - 10 000 руб., то объем продаж, необходимый для достижения плановой прибыли, составит
Плановая валовая прибыль / Валовая прибыль на единицу продукции = (Прибыль + Постоянные затраты) / Валовая прибыль на единицу продукции
(50 000 + 10 000) / 12 = 5 000 ед.
Доказательство
Объем реализации (5 000 * 30 руб.) 150 000
Минус переменные затраты (5 000 * 18 руб.) 90 000
Валовая прибыль 60 000
Постоянные затраты 50 000
Прибыль 10 000
Пример. Расчетная прибыль, точка безубыточности и плановая прибыль
ООО «ХХХ» продает одно наименование продукции. Переменные затраты на единицу продукции составляют 4 руб. При цене 10 руб. спрос составит 8 000 ед., а постоянные затраты - 42 000 руб. Если снизить цену изделия до 9 руб., то спрос возрастает до 12 000 ед., однако постоянные затраты увеличатся до 48 000 руб.
Требуется определить:
а) расчетную прибыль при каждой продажной цене;
б) точку безубыточности при каждой продажной цене;
в) объем реализации, необходимый для достижения плановой прибыли 3 000 руб., при каждой из двух цен.
Решение
а)
Продажная цена 10 руб. Продажная цена 9 руб.
Продажная цена единицы продукции 10 9
Переменные затраты на единицу продукции 4 4
Валовая прибыль на единицу продукции 6 5
Расчетный объем продаж продукции 8 000 ед. 12 000 ед.
Общая сумма валовой прибыли 48 000 60 000
Постоянные затраты 42 000 48 000
Расчетная прибыль 6 000 12 000
б) Для обеспечения безубыточности валовая прибыль должна быть равна постоянным затратам. Точка безубыточности определяется путем деления суммы постоянных затрат на величину валовой прибыли на единицу продукции:
Точка безубыточности при цене 10 руб.
42 000 руб. / 6 руб. = 7 000 ед.
Точка безубыточности при цене 9 руб.
48 000 руб. / 5 руб. = 9 600 ед.
в) Общая величина валовой прибыли, необходимая для достижения плановой прибыли 3 000 руб., равна сумме постоянных затрат и плановой прибыли:
Точка безубыточности при цене 10 руб.
(42 000 + 3 000) / 6 = 7 500 ед.
Точка безубыточности при цене 9 руб.
(48 000 + 3 000) / 5 = 10 200 ед.
10.3. Прибыль: сущность, видыАнализ валовой прибыли используется в планировании. Типичные случаи его применения следующие:
а) выбор наилучшей продажной цены изделия;
б) выбор оптимальной технологии производства изделия, если одна технология дает низкие переменные и высокие постоянные затраты, а другая - более высокие переменные затраты на единицу продукции, но более низкие постоянные затраты.
Эти задачи можно решать путем определения следующих величин:
а) расчетной валовой прибыли и прибыли по каждому варианту;
б) безубыточного объема продаж продукции по каждому варианту;
в) объем реализации продукции, необходимого для достижения плановой величины прибыли;
г) объема реализации продукции, при котором две различные технологии производства дают одинаковую прибыль;
д) объем реализации продукции, необходимого для ликвидации банковского овердрафта или для его сокращения до определенного уровня к концу года.
При решении задач необходимо помнить, что объем реализации продукции (т.е. спрос на продукцию при определенной цене) точно предсказать трудно, и анализ расчетной прибыли и безубыточного объема реализации продукции должен быть направлен на учет последствий невыполнения запланированных показателей.
Пример.
Новая компания ТТТ создается для производства запатентованного изделия. Директора компании стоят перед выбором: какую из двух технологий производства предпочесть?
Вариант А
Компания приобретает детали, осуществляет сборку готовых изделий из них, а затем продает. Ориентировочные затраты составляют:
Постоянные 80 000 руб. в год
Переменные 34 руб. на единицу продукции
Ориентировочный баланс компании на начало года по данному варианту имеет следующий вид:
Актив тыс. руб. Пассив тыс. руб.
Основные средства (здания, сооружения, машины и механизмы) 150 000 Собственный (акционерный) капитал 200 000
Чистые текущие активы 50 000 ИТОГО 200 000 ИТОГО 200 000
Вариант Б
Компания приобретает дополнительное оборудование, позволяющее выполнить некоторые технологические операции в собственных помещениях компании. Ориентировочные затраты составляют:
Постоянные 185 000 руб. в год
Переменные 20 руб. на единицу продукции
Ориентировочный баланс компании на начало года по данному варианту имеет следующий вид:
Актив тыс. руб. Пассив тыс. руб.
Основные средства (здания, сооружения, машины и механизмы) 250 000 Собственный (акционерный) капитал 200 000
Чистые текущие активы 50 000 Долгосрочные кредиты (10% облигации) 100 000
ИТОГО 300 000 ИТОГО 300 000
Максимально возможная производственная мощность по обоим вариантам - 10 000 ед. в год. Независимо от достигаемого объема реализации компания намеревается продавать изделие по 50 руб. за единицу.
Требуется
Провести анализ финансовых результатов каждого из вариантов (насколько это позволяет имеющаяся информация) с соответствующими расчетами и схемами.
Примечание: налоги не учитывать.
Решение
Вариант А дает более высокие переменные затраты на единицу продукции, но и более низкие постоянные затраты, чем вариант Б. Более высокие постоянные затраты по варианту Б включая дополнительные суммы амортизации (на более дорогие помещения и новое оборудование), а также расходы на выплату процентов по облигациям, так как вариант Б вовлекает компанию в финансовую зависимость. В приведенном решении понятие задолженности не рассматривается, хотя это и является частью полного ответа.
Расчетный объем выпуска не дан, поэтому неопределенность потребности в продукции должна быть важным элементом решения. Однако известно, что максимальный спрос ограничен производственной мощностью (10 000 ед.).
Поэтому можно определить:
а) максимальную прибыль по каждому варианту;
б) точку безубыточности по каждому варианту.
Вариант А, руб. Вариант Б, руб.
Продажная цена единицы продукции 50 50
Переменные затраты на единицу продукции 34 20
Валовая прибыль на единицу продукции 16 30
а) если потребность достигает 10 000 ед.
Вариант А, руб. Вариант Б, руб.
Валовая прибыль (10 000 * 16 руб.) 160 000 300 000
Постоянные затраты 80 000 185 000
Прибыль 80 000 115 000
Вариант Б дает более высокую прибыль при большем объеме реализации.
б) для обеспечения безубыточности:
Точка безубыточности по варианту А:
80 000 руб. / 16 руб. = 5 000 ед.
Точка безубыточности по варианту Б
185 000 руб. / 30 руб. = 6 167 ед.
Точка безубыточности по варианту А ниже, что значит, что при росте спроса прибыль по варианту А будет получена гораздо быстрее. Кроме того, при малых объемах спроса вариант А дает более высокую прибыль или меньший убыток.
в) если вариант А более прибыльный при малых объемах продаж, а вариант Б прибыльный при больших объемах, то должна быть некая точка пересечения, в которой оба варианта имеют одинаковую суммарную прибыль при одинаковом общем объеме продаж продукции. Мы можем определить этот объем.
Существует два метода расчета объема продаж при одинаковой прибыли:
- графический;
- алгебраический.
Самый наглядный способ решения задачи - построение графика зависимости прибыли от объема продаж. На этом графике показывается прибыль или убыток для каждой величины объема продаж по каждому из двух вариантов. Он строится исходя из того, что прибыль возрастает равномерно (прямолинейно); валовая прибыль на каждую дополнительно проданную единицу продукции - величина постоянная. Для того чтобы построить прямолинейный график прибыли, нужно отложить две точки и соединить их.
При нулевой реализации валовая прибыль равна нулю, и компания терпит убыток в сумме, равной постоянным затратам.
БЕЗУБЫТОЧНОСТЬ
0
80
185
УБЫТОК
ПРИБЫЛЬ
тыс. руб.
Вариант А
Вариант Б
Точка безубыточности по варианту А (5 000 ед.)
Точка безубыточности по варианту Б (6167 ед.)
7 500 ед.
100
Максимальная прибыль
Одинаковая прибыль по обоим вариантам
10 000 ед.

Рисунок 8. Графическое решение
Алгебраическое решение
Пусть объем продаж, при котором оба варианта дают одинаковую прибыль, равен x единиц. Суммарная прибыль есть суммарная валовая прибыль минус постоянные затраты, а суммарная валовая прибыль есть валовая прибыль на единицу продукции, умноженная на x единиц.
По варианту А прибыль равна 16х - 80 000
По варианту Б прибыль равна 30х - 185 000
Так как при объеме продаж х ед. прибыль одинакова, то
16х - 80 000 = 30х - 185 000
х = 7 500 ед.
Доказательство
Вариант А, руб. Вариант Б, руб.
Валовая прибыль (7500 ед.* 16 руб.) 120 000 225 000
Постоянные затраты 80 000 185 000
Прибыль 40 000 40 000
Анализ финансовых результатов показывает, что ввиду более высоких постоянных затрат по варианту Б (частично вследствие расходов на выплату процентов по займу) вариант А приходит к безубыточности гораздо быстрее и является более прибыльным плоть до объема реализации 7 500 ед. Если же ожидается, что спрос превысит 7 500 ед., то более прибыльным будет вариант Б. Поэтому необходимо тщательно изучить и оценить спрос на данную продукцию.
Поскольку результаты оценки спроса редко можно считать надежными, то рекомендуется анализировать разницу между плановым объемом реализации продукции и безубыточным объемом (так называемую «зону безопасности»). Эта разница показывает, насколько фактический объем реализации продукции может быть меньше планового без убытка для предприятия.
Пример.
Хозяйствующий субъект продает изделие по цене 10 руб. за ед., а переменные затраты составляют 6 руб. Постоянные затраты равны 36 000 руб. Плановый объем продаж продукции - 10 000 ед.
Плановая прибыль определяется следующим образом:
руб.
Валовая прибыль (10 000 * (10 - 6 руб.)) 40 000
Постоянные затраты 36 000
Прибыль 4 000
Точка безубыточности:
36 000 / (10 - 6) = 9 000 ед.
"Зона безопасности" - это разница между плановым объемом реализации продукции (10 000 ед.) и безубыточным объемом (9 000 ед.), т.е. 1 000 ед. Как правило, эта величина выражается в процентах от планового объема. Таким образом, если в данном примере фактический объем продажи продукции меньше планового более чем на 10%, компания не сможет обеспечить безубыточность и понесет убыток.
Наиболее сложный анализ валовой прибыли - расчет объема продаж, необходимого для ликвидации банковского овердрафта (или для сокращения его до определенного уровня) в течение определенного периода (года).
Пример.
Хозяйствующий субъект покупает станок для производства нового изделия за 50 000 руб. Структура цены изделия имеет следующий вид:
руб. руб.
Продажная цена 42
Стоимость сырья и материалов 24 заработная плата 6 Итого переменные затраты 30
Валовая прибыль на единицу продукции 12
Постоянные затраты: Амортизация 10 000
Общие расходы 40 000
Итого постоянные затраты 50 000
Станок приобретается полностью за счет овердрафта. Кроме того, все остальные финансовые нужды также обеспечиваются овердрафтом.
Каким должен быть годовой объем реализованной продукции для покрытия банковского овердрафта (к концу года), если:
а) все продажи производятся в кредит, и дебиторы оплачивают их в течение двух месяцев;
б) запасы готовой продукции хранятся до реализации на складе в течение одного месяца и оцениваются на складе по переменным затратам (как незавершенное производство);
в) поставщики сырья и материалов предоставляют хозяйствующему субъекту месячный кредит.
В данном примере банковский овердрафт используется для приобретения станка, а также для покрытия общих эксплуатационных расходов (все они производятся наличными). Начисление амортизации - это не денежные расходы, поэтому на размер овердрафта величина амортизации не влияет. При изготовлении и реализации изделия осуществляются переменные затраты, но они покрываются выручкой от реализации продукции, в результате чего образуется сумма валовой прибыли.
Расходы:
приобретение станка 50 000
общие эксплуатационные расходы 40 000
90 000
Величина валовой прибыли на единицу изделия равна 12 руб. Эта цифра может навести на мысль о том, что овердрафт можно покрыть при объеме реализации 90 000 / 12 = 7 500 ед. Однако это не так, поскольку здесь игнорируется наращивание оборотного капитала.
А) дебиторы оплачивают приобретенные ими товары в среднем через два месяца, поэтому из каждых 12 проданных единиц изделия на конец года две остаются неоплаченными. Следовательно, в среднем из каждых 42 руб. реализации (цена единицы) одна шестая (7 руб.) на конец года будут непогашенной дебиторской задолженностью. Сумма этой задолженности не уменьшит банковский овердрафт.
Б) аналогичным образом на конец года на кладе будет находиться месячный запас готовой продукции. Затраты на производство этой продукции также являются вложением в оборотный капитал. Для этого вложения требуются денежные средства, что увеличивает сумму овердрафта. Поскольку этот прирост запасов представляет собой месячный объем реализации, то он в среднем равен одной двенадцатой переменных затрат на производство единицы продукции (2,5 руб.), проданной за год.
В) увеличение кредиторской задолженности компенсирует вложение в оборотный капитал, так как на конец года, вследствие предоставления месячного кредита, в среднем из каждых 24 руб., затраченных на покупку сырья и материалов (24 руб. - материальные затраты на единицу продукции), 2 руб. не будут уплачены.
Рассчитаем средние денежные поступления на единицу продукции:
руб.
Валовая прибыль на единицу продукции 12
Денежные средства, еще не полученные от дебиторов (2/12 * 42 руб.) 7
Денежные средства, уплаченные за запасы (1/12 * 30 руб.) 2,5
9,5
Минус кредит на покупку сырья и материалов (1/12 * 24 руб.) 2
7,5
Средняя сумма денежных поступлений на единицу продукции, проданной за год 4,5
Для покрытия стоимости станка и текущих расходов и, таким образом, ликвидации овердрафта за год объем продаж продукции должен составить
90 000 руб. / 4,5 руб. (наличными) = 20 000 ед.
При годовом объеме продаж в 20 000 ед. прибыль составит:
руб.
Валовая прибыль (20 000 * 12 руб.) 240 000
Минус постоянные затраты 50 000
Прибыль 190 000
Эффект, оказываемый на денежные поступления, лучше всего показать на примере баланса изменения денежной позиции:
руб.
Прибыль 190 000
поправка на амортизацию 10 000
Общая сумма средств, полученных от операции 200 000
Использование: покупка станка 50 000
150 000
Увеличение / (Уменьшение) оборотного капитала: Увеличение дебиторской задолженности (2/12 * 20 000 ед. * 42 руб.) 140 000
Увеличение запасов (1/12 * 20 000 ед. * 30 руб.) 50 000
Увеличение кредиторской задолженности (1/12 * 20 000 * 24 руб.) (40 000)
150 000
Изменение денежной позиции (балансирующая статья) 0
Или в агрегированной форме в виде отчета об источниках и использовании денежных средств:
Источники руб. Использование руб.
Кредиторская задолженность 40 000 Дебиторская задолженность 140 000
Прибыль 190 000 Запасы 50 000
Амортизация 10 000 Основные средства 50 000
ИТОГО 240 000 ИТОГО 240 000
Прибыль идет на финансирование покупки станка и вложения в оборотный капитал. Поэтому к концу года произошло следующее изменение денежной позиции: от овердрафта к положению "без изменений" - т.е. овердрафт только погашен.
При решении подобных задач следует учитывать ряд особенностей:
а) если необходимо рассчитать точку безубыточности, то:
следует исключить из постоянных затрат амортизационные расходы;
вложения в оборотный капитал не являются постоянными расходами и вообще не влияют на анализ безубыточности;
б) если необходимо рассчитать объем реализации, необходимый для сокращения овердрафта к концу года, то:
составьте (на бумаге или мысленно) отчет об источниках и использовании средств;
расходами, увеличивающими размер овердрафта, являются:
покупка оборудования и других основных средств;
годовые постоянные затраты, исключая амортизацию.
10.4.Управление прибыльностью и рентабельностьюКоэффициент валовой прибыли есть отношение валовой прибыли к продажной цене. Его также называют "отношение доход - выручка". Поскольку удельные переменные затраты - неизменная величина и, следовательно, при данной продажной цене величина валовой прибыли на единицу продукции также постоянна, то коэффициент валовой прибыли есть константа при всех значениях объема реализации.
Пример.
Удельные переменные затраты на изделие - 4 руб., а его продажная цена - 10 руб. Постоянные затраты составляют 60 000 руб.
Коэффициент валовой прибыли будет равен
6 руб. / 10 руб. = 0,6 = 60%
Это означает, что на каждый 1 руб. получаемого дохода от реализации величина валовой прибыли составляет 60 коп. Для обеспечения безубыточности валовая прибыль должна быть равна постоянным затратам (60 000 руб.). Поскольку указанный выше коэффициент равен 60%, то валовая выручка от реализации продукции, необходимая для обеспечения безубыточности, составит 60 000 руб. / 0,6 = 100 000 руб.
Таким образом, коэффициент валовой прибыли можно использовать для расчета точки безубыточности
Метод удельного расчета Метод коэффициента валовой прибыли
Точка безубыточности = Постоянные затраты / Валовая прибыль на единицу продукции Постоянные затраты / Соотношение Д-В
= 60 000 руб. / 6 руб. на ед. 60 000 руб. / 0,6
= 10 000 ед. 100 000 руб. выручки
Коэффициент валовой прибыли также можно использовать для расчета объема реализации продукции, необходимого для достижения заданной величины прибыли. Если бы хозяйствующий субъект хотел получить прибыль в сумме 24 000 руб., то объем реализации должен был составить следующую величину:
Заданная валовая прибыль / Отношение Д-В = Постоянные затраты + Заданная прибыль / Отношение Д-В =
(60 000 руб. + 24 000 руб.) / 60% = 140 000 руб. Доказательство
руб.
Объем реализованной продукции (14 000 ед. по 10 руб.) 140 000
Переменные затраты (40% объема реализованной продукции) 56 000
Валовая прибыль (60% объема реализованной продукции) 84 000
Постоянные затраты 60 000
Прибыль 24 000
Если в задаче даны выручка от реализации и переменные затраты, но не дана продажная цена или удельные переменные затраты следует использовать метод коэффициента валовой прибыли.
Пример. Использование коэффициента валовой прибыли
Хозяйствующий субъект подготовил бюджет своей деятельности на следующий год:
руб. руб.
Объем реализованной продукции 800 000
переменные затраты 240 000 постоянные затраты 530 000 770 000
Прибыль 30 000
Директора компании не удовлетворены таким прогнозом и считают, что необходимо увеличить объем продаж.
Какой уровень реализации продукции необходим для достижения заданной величины прибыли 100 000 руб.
Решение.
Так как не известны ни продажная цена, ни удельные переменные затраты следует использовать для решения задачи валовую прибыль. Этот коэффициент имеет постоянное значение при всех объемах продаж. Его можно определить по имеющейся информации.
руб.
Объем реализованной продукции 800 000
Переменные затраты 240 000 (30%)
Валовая прибыль 560 000
Отношение Д-В = 560 000 руб. / 800 000 руб. = 70% Для достижения заданной величины прибыли 100 000 руб. общая величина валовой прибыли должна быть равна (100 000 + 530 000) руб. Следовательно, объем реализации должен составить
630 000 руб. / 70% = 900 000 руб. Доказательство Объем реализованной продукции 900 000
Переменные затраты (30%) 270 000
Валовая прибыль (70%) 630 000
Постоянные затраты 530 000
Прибыль 100 000
10.5. Учетная политика и налоговое планирование в системе финансового менеджментаАнализ принимаемых краткосрочных решений подразумевает выбор одного из нескольких возможных вариантов. Например:
а) выбор оптимального плана производства, номенклатуры, объемов реализации, цен и т.д.;
б) выбор лучшего из взаимоисключающих вариантов;
в) принятие решения о целесообразности ведения конкретного вида деятельности (например, следует ли принимать заказ, нужна ли дополнительная рабочая смена, закрывать отделение или нет и т.д.).
Решения принимаются в финансовом планировании, когда необходимо сформулировать производственно-коммерческие планы предприятия. Анализ принимаемых решений в финансовом планировании часто сводится к применению методов (принципов) переменного калькулирования. Основная задача этого метода - определить, на какие затраты и доходы повлияет принимаемое решение, т.е. какие конкретные затраты и доходы являются релевантными для каждого из предлагаемых вариантов.
Релевантные затраты - это издержки будущего периода, отражающиеся на денежном потоке как прямое следствие принятого решения. В процессе принятия решений следует учитывать только релевантные затраты, поскольку предполагается, что будущая прибыль в конечном итоге будет максимизирована при условии, что "денежная прибыль" хозяйствующего субъекта, т.е. полученные от реализации продукции денежные доходы минус денежные расходы на производство и реализацию продукции, также максимизируются.
Затраты, которые не являются релевантными, включают:
а) прошлые затраты, т.е. уже потраченные деньги;
б) будущие расходы, являющиеся результатом отдельных ранее принятых решений;
в) затраты неденежного характера, например, амортизация.
Релевантные затраты на единицу продукции, как правило, представляют собой переменные (или маржинальные) затраты на эту единицу.
Предполагается, что в конечном итоге прибыль дает денежные поступления. Декларируемая прибыль и денежные поступления за любой период времени - не одно и то же. Это объясняется разными причинами, например, временными интервалами при предоставлении кредитов или особенностями учета амортизации. В конечном итоге, получаемая прибыль дает чистый приток равного ей количества денежных средств. Следовательно, в учете принятия решений денежные поступления трактуются как средство измерения прибыли.
"Цена шанса" есть доход, от которого компания отказывается, предпочтя один вариант наиболее прибыльному альтернативному варианту. Предположим в качестве примера, что имеются три взаимоисключающих варианта: А, Б и В. Чистая прибыль по этим вариантам равна соответственно 80, 100 и 90 руб.
Поскольку можно выбрать только один вариант, то наиболее выгодным представляется вариант Б, так как он дает наибольшую прибыль (20 руб.).
решение в пользу Б будет принято не только потому, что он дает прибыль 100 руб., но также и потому что он дает на 20 руб. больше прибыли, чем следующий по прибыльности вариант. "Цена шанса" может определяться как "величина дохода, которым компания жертвует в пользу альтернативного варианта".
То, что произошло в прошлом, вернуть нельзя. Управленческие решения влияют только на будущее. Поэтому в процессе принятия решений менеджерам нужна информация только о будущих расходах и доходах, на которые повлияют принимаемые решения, ибо на прошлые затраты и прибыли повлиять они уже на могут. Расходы прошлых периодов в терминологии принятия решений называют невозвратными затратами, которые:
а) либо уже начислены как прямые затраты на изготовление и реализацию продукции за предыдущий отчетный период;
б) либо будут начислены в последующих отчетных периодах, несмотря на то что они уже произведены (или решение об их произведении уже принято). Примером таких затрат является амортизация. После приобретения основных средств амортизация может начисляться в течение нескольких лет, но эти затраты являются невозвратными.
Релевантные затраты и доходы являются доходами и расходами будущих периодов, возникающими вследствие выбора конкретного варианта. Они также включают доходы, которые могли бы быть получены при выборе другого варианта, и от которых предприятие отказалось. "Цена шанса" никогда не показывается в финансовых отчетах, но упоминание о ней часто можно встретить в документах, касающихся принятия решений.
Одной из наиболее распространенных проблем в процессе принятия решений является принятие решений в ситуации, когда для удовлетворения потенциального спроса недостаточно ресурсов и необходимо принять решение о том, как наиболее эффективно использовать имеющиеся ресурсы.
Ограничивающий фактор, если таковой имеется, следует определять при составлении годового плана. Поэтому решения по ограничивающему фактору относятся скорее к обычным, нежели специальным действиям. Но даже в этом случае в процессе принятия решений появляются понятие «цены шанса».
Ограничивающий фактор может быть всего один (отличный от максимально спроса), а может быть несколько ограниченных ресурсов, два или более из которых могут устанавливать предельно достигаемый уровень деятельности. Для решения задач с количеством ограничивающих факторов более одного следует применять методы исследования операций (линейное программирование).
Решения по ограничивающим факторам
примерами ограничивающих факторов являются:
а) объем реализации продукции: существует предел спроса на продукцию;
б) рабочая сила (общее количество и по специальностям): имеет место недостаток рабочей силы для производства объема продукции, достаточного для удовлетворения спроса;
в) материальные ресурсы: отсутствует достаточное количество материалов для изготовления продукции в объеме, необходимом для удовлетворения спроса;
г) производственная мощность: производительность технологического оборудования не достаточна для изготовления необходимого объема продукции;
д) финансовые ресурсы: отсутствует достаточное количество денежных средств для оплаты необходимых производственных затрат.
Если объем производства ограничен таким фактором, как спрос, прибыль максимизируется путем выпуска такого объема, который в точности соответствует спросу на данную продукцию (не более), при условии, что каждое проданное изделие дает положительную величину валовой прибыли.
Если наличие рабочей силы, материалов, производственных мощностей или денежных средств ограничивают производство уровнем, меньшим, чем спрос, менеджеры должны решить, какие изделия выпускать, так как для производства всех изделий, которые могут быть проданы, ресурсов недостаточно.
Методика учета ограничивающих факторов предполагает, что руководство компании желает максимизировать прибыль и прибыль будет максимальной при максимальной валовой прибыли (при отсутствии изменений уровня постоянных затрат). Другими словами, применяются принципы переменного калькулирования.
А) величина валовой прибыли максимизируется путем достижения максимально возможной валовой прибыли на единицу ограниченного ресурса. Так, если ограничивающим фактором является рабочая сила категории А, то валовая прибыль максимизируется путем достижения максимально возможной валовой прибыли на час труда рабочей силы категории А. Аналогичным образом, если дефицитным является ресурс- машинное время, прибыль должна максимизироваться путем достижения максимальной валовой прибыли на один машино-час.
Б) процесс принятия решений по ограничивающим факторам предусматривает определение валовой прибыли, которая дает каждое наименование изделия на единицу ограниченного ресурса.
При принятии решений по ограничивающим факторам предполагают, что постоянные затраты не зависят от номенклатуры выпускаемой продукции, поэтому переменными являются только релевантные затраты.
Пример. Ограничивающий фактор
Компания выпускает два вида изделия: рукавицы и перчатки. Удельные переменные затраты составляют:
Перчатки, руб. Рукавицы, руб.
Прямые материальные затраты 1 3
Прямые трудовые затраты (3 руб. за час) 6 3
Переменные накладные расходы 8 7
Продажная цена одной кепки 14 руб., а одной панамы 11 руб. В июле 2ХХ2г прямые трудовые затраты ограничены 8 000 ч. Ожидаемый спрос на товары и июле составляет:
Перчатки - 3 000 шт.
Рукавицы - 5 000 шт.
Постоянные затраты составляют 20 000 руб. в месяц. Начальных запасов готовой продукции и незавершенного производства нет. Составьте производственный план, обеспечивающий максимальную прибыль.
Решение.
А) в качестве первого этапа докажем, что ограничивающим фактором является не спрос.
Перчатки, руб. Рукавицы, руб. Всего
Трудоемкость единицы 2ч 1ч Спрос, пар 3 000 5 000 Необходимые трудозатраты, час 6 000 5 000 11 000
наличный бюджет рабочего времени, час 8 000
Дефицит, час 3 000
Ограничивающим фактором является рабочая сила.
Б) второй шаг - расчет валовой прибыли по каждому наименованию изделия на единицу дефицитного ресурса, т.е. на 1 час.
Перчатки Рукавицы
Продажная цена, руб. 14 11
Переменные затраты, руб. 8 7
Удельная валовая прибыль, руб. 6 4
Трудоемкость единицы, час. 2 1
Валовая прибыль на 1 ч. (т.е. на единицу ограничивающего фактора), руб. 3 4
Несмотря на то, что кепка имеет более высокую удельную валовую прибыль, чем панама, за время, необходимое для изготовления одной кепки, можно сделать две панамы. Поскольку дефицитом является рабочая сила, выгоднее производить панамы, а не кепки.
В) заключительный этап решения - разработка плана производства и реализации продукции. Во-первых, должно быть выпущено столько панам, сколько требует спрос, а оставшийся фонд рабочего времени будет использован на изготовление кепок.
1.
Изделие Спрос Необходимое количество часов Наличное количество часов Очередность изготовления
Рукавицы 5 000 5 000 5 000 1
Перчатки 3 000 6 000 3 000 (остаток) 2
11 000 8 000 2.
Изделие Объем производства продукции, шт. Необходимое количество часов Валовая прибыль на единицу, руб. Валовая прибыль на объем спроса, руб.
Рукавицы 5 000 5 000 4 20 000
Перчатки (остаток) 1 500 3 000 6 9 000
8 000 29 000
Минус постоянные затраты 20 000
Прибыль 9 000
Вариант, при котором сначала изготавливается максимально возможное количество изделий с большей величиной удельной валовой прибыли (в данном случае перчаток), не будет более прибыльным.
Можно изготовить 3 000 перчаток за 6 000 ч, а за оставшиеся 2 000 ч - 2 000 рукавиц.
Валовая прибыль в этом случае составит
(3 000 * 6 руб.) + (2 000 * 4 руб.) = 26 000 руб.
Прибыль, следовательно, будет равна всего 6 000 руб. Показатель удельной валовой прибыли не является правильным индикатором определения очередности изготовления изделий, так как требуется 2 ч для получения 6 руб. с одной пары перчаток и 1 час для получения 4 руб. с одной пары рукавиц. Первоочередное производство пары рукавиц - более выгодный путь использования дефицитного ресурса, каким в данном случае является рабочее время.

11. ПОЛИТИКА ВЫПЛАТЫ ДИВИДЕНДОВМаксимизация стоимости бизнеса и его ценности для владельцев является основной целью менеджмента. Поэтому неудивительно, что финансовые взаимоотношения с собственниками, будь то единоличный владелец или миллионы акционеров крупной корпорации, оказывают существенное влияние на стратегию развития любой фирмы. В хозяйственной практике принятие управленческих решений в этой области осуществляется в рамках проводимой дивидендной политики.
Теоретические аспекты дивидендной политики весьма многогранны, однако центральное место при этом занимают следующие вопросы: оказывают ли решения по выплатам собственникам влияние на стоимость фирмы и какова должна быть их оптимальная величина? Несмотря на многочисленные исследования в данной области, эти вопросы остаются предметом дебатов в среде ученых и практиков.
В реальности дивидендная политика оказывает непосредственное влияние на инвестиционные решения, структуру капитала и финансирование предприятия, выступает одной из важнейших составных частей его общей стратегии. Четко сформулированная и последовательно выполняемая дивидендная политика улучшает репутацию фирмы в глазах инвестиционного сообщества, создает ей положительный корпоративный имидж.
Поэтому разработка и реализация эффективной дивидендной политики является одним из ключевых направлений деятельности финансового менеджера и требует глубокого понимания влияющих на нее факторов, а также взаимосвязей с другими управленческими решениями.
В настоящей главе рассмотрены основные теоретические и практические аспекты дивидендной политики, а также особенности ее реализации в современных условиях.
11.1. Дивиденды и прибыль: логика взаимосвязиДивидендная политика — это часть финансовой стратегии предприятия, направленная на оптимизацию пропорций между потребляемой и реинвестируемой (капитализируемой) долями прибыли с целью увеличения его рыночной стоимости и благосостояния собственников.
Финансовые отношения между предприятиями и собственниками по поводу распределения полученных доходов, выражаемые дивидендной политикой, сложны и многогранны. Поэтому рассмотрение их содержания целесообразно начать с выявления природы и экономической сущности дивидендов.
Вкладывая средства в акцию, долю, пай в капитале предприятия, инвестор фактически становится его совладельцем и получает право на участие в распределении получаемых доходов. В общем случае реализация данного права осуществляется в виде изъятия в пользу владельцев части прибыли в различных формах. Для корпоративной организации бизнеса (акционерных обществ) реализация права на участие в распределении прибыли традиционно осуществляется в форме дивидендных выплат (получения дивидендов).
Дивиденд — это часть прибыли предприятия, распределяемая между собственниками в соответствии с количеством приобретенных акций, долей, паев с той или иной периодичностью.
В отличие от других видов доходов, получаемых за предоставление капитала, например процентов, выплаты дивидендов не являются обязательными, а их величина, как правило, неизвестна заранее. Для корпораций она устанавливается решением собрания акционеров на основании предложений совета директоров и на практике часто зависит от полученных результатов хозяйственной деятельности.
Право на получение дивидендов дают как привилегированные, так и обыкновенные акции.
В развитых странах по привилегированным акциям обычно выплачивается фиксированный дивиденд. Согласно отечественному законодательству в уставе акционерного общества должен быть определен минимальный размер дивиденда по привилегированным акциям.
Дивиденды по обыкновенным акциям выплачиваются только после покрытия всех затрат, уплаты процентов по выпущенным облигациям и взятым кредитам, налогов и дивидендов по привилегированным акциям. Таким образом, права владельцев обыкновенных акций на получение части дохода от деятельности фирмы удовлетворяются в последнюю очередь.
Во многих странах порядок, формы и другие аспекты выплат дивидендов акционерам регулируются законодательством. В Российской Федерации подобное регулирование осуществляется в рамках Федерального закона от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (с последующими изменениями и дополнениями).
Согласно данному Закону, акционерное общество:
вправе принимать решения (объявлять) о выплате дивидендов по размещенным акциям на периодической (поквартально, раз в 6 или 9 мес.) или годовой основе, при этом решение о выплате (объявлении) дивидендов по результатам периода может быть принято в течение трех месяцев после его окончания;
обязано выплатить объявленные дивиденды по акциям каждой категории (типа).
При этом дивиденды должны выплачиваться:
деньгами, а в случаях, предусмотренных уставом, иным имуществом;
из чистой прибыли общества после налогообложения (по привилегированным акциям определенных типов допускается выплата за счет ранее сформированных для этих целей специальных фондов);
по решению общего собрания акционеров о величине дивиденда и форме его выплаты по акциям каждой категории (типа); при этом размер дивидендов не может быть больше рекомендованного советом директоров (наблюдательным советом);
в сроки, определенные уставом общества или решением общего собрания акционеров о выплате дивидендов (в случае, если уставом общества срок выплаты дивидендов не определен, он не должен превышать 60 дней с момента принятия решения о выплате дивидендов).
Акционерное общество не вправе принимать решение о выплате дивидендов:
до полной оплаты уставного капитала;
до выкупа всех акций по требованию акционеров;
если на день принятия решения оно отвечает признакам банкротства или эти признаки появятся в результате выплаты дивидендов;
если на день принятия решения стоимость его чистых активов меньше суммы уставного капитала, резервного фонда и превышения уставной ликвидационной стоимости привилегированных акций над их номиналом либо станет меньше их размера в результате принятия решения;
по обыкновенным и привилегированным акциям, размер дивиденда по которым не определен, если не принято решение о полной выплате дивидендов по всем типам привилегированных акций, размер дивидендов по которым определен уставом;
по привилегированным акциям определенного типа, по которым размер дивиденда определен уставом, до решения о полной выплате дивидендов по всем типам акций, предоставляющих преимущество по очередности выплат.
В мировой хозяйственной практике известны различные типы дивидендов:
регулярные дивиденды, выплачиваемые на периодической или постоянной основе;
дополнительные дивиденды (например, в случае получения сверхприбыли в данный период);
специальные дивиденды (дополнительные разовые дивидендные выплаты);
ликвидационные дивиденды, выплачиваемые в случае ликвидации предприятия или его части и др.
Выплата дивидендов осуществляется в несколько этапов, определяемых рядом дат.
Дата объявления — совет директоров объявляет о намерении выплатить дивиденды в соответствующем объеме (сумме) и определяет дату начала платежей.
Экс-дивидендная дата либо дата закрытия реестра — момент времени, до которого необходимо владеть акцией, чтобы иметь право на получение дивидендов. В этот день курс акций обычно снижается на величину, равную или близкую к объявленному дивиденду.
Дата платежа — день начала выплат дивидендов акционерам.
Выплата дивидендов может осуществляться в различных формах, каждая из которых имеет свои преимущества и недостатки. К наиболее распространенным из них следует отнести:
выплаты в денежной форме (cash dividends);
автоматическое реинвестирование (dividend reinvestment plans);
выплата акциями (stock dividends);
дробление акций {stock split)1;
выкуп собственных акций (stock repurchase) и др.
Основной и широко применяемой на практике формой дивидендных выплат является денежная. Вместе с тем законодательством Российской Федерации предусмотрены и иные формы выплат, например в виде продукции или иного имущества (т. е. натуральная). Выплаты в натуральной (имущественной) форме, в частности, практикуют отечественные предприятия, функционирующие в отрасли сельского хозяйства.
Автоматическое реинвестирование предоставляет акционерам право индивидуального выбора — получить дивиденды наличными или реинвестировать их в дополнительные акции (для этого акционер заключает с предприятием или обслуживающим его агентом соответствующее соглашение). В последнем случае предприятие осуществляет дополнительную эмиссию акций либо выкупает их требуемое количество на вторичном рынке.
Достоинство такой формы выплат для предприятия заключается в том, что в случае выбора акционеров в пользу реинвестирования оно фактически получает постоянный источник собственного капитала. Выгода собственников состоит в возможности быстрого реинвестирования либо росте стоимости акций в случае объявления об обратном выкупе. Следует отметить, что данная форма дивидендных выплат пока еще не получила распространение в отечественной практике.
Выплата дивидендов в виде акций предполагает распределение среди собственников дополнительных акций на общую сумму дивидендных выплат. При этом число акций в обращении увеличивается, а цена, как правило, падает.
Однако на практике выплата дивидендов акциями может приносить предприятию определенные выгоды, в особенности когда у него существуют проблемы с ликвидностью. К наиболее существенным из них следует отнести:
сохранение свободных денежных средств в распоряжении фирмы;
реализация дивидендной политики даже в условиях недостаточности денежных средств и подача позитивных сигналов рынку;
увеличение числа акций в обращении;
эффективный способ для акционеров увеличить свои доли без дополнительных затрат и др.
Похожей по своей экономической сути, хотя и различающейся по содержанию, является операция дробления акций.
Дробление акций представляет собой снижение их номинала при пропорциональном увеличении их числа. При этом не происходит изменение собственного капитала, стоимости фирмы и благосостояния владельцев.
В качестве еще одной альтернативы выплате денежных дивидендов фирма может распределить доход среди владельцев путем выкупа части собственных акций. В результате число акций в обращении уменьшается, а прибыль EPS на одну акцию возрастает.
Это позволяет автоматически увеличивать размер прибыли на оставшиеся акции и повышать коэффициент дивидендных выплат в предстоящем периоде. Кроме того, покупка собственных акций обычно ведет к росту их курса, принося дополнительный доход акционерам в виде прироста капитала.
Выкупленные акции называются казначейскими (treasure stock) и могут быть вновь реализованы среди действующих или новых собственников, использованы для программ мотивации менеджеров, зарезервированы для выпуска конвертируемых облигаций или размещения на зарубежных рынках (например, в рамках реализации программ ADR и GDR) либо погашены. Согласно российскому законодательству казначейские акции не имеют право голоса, не учитываются при подсчете голосов, по ним не начисляются дивиденды и могут находиться на балансе предприятия не более года.
Выкуп акций сокращает избыточную наличность, а также увеличивает финансовый рычаг и может привести к более оптимальной структуре капитала. Наконец, он является одним из способов защиты от недружественных поглощений.
В целом выкуп акций является положительным сигналом для рынка. Обычно он осуществляется следующими основными способами:
покупка на открытом рынке;
покупка пакета у крупного держателя, как правило, институционального инвестора;
объявление тендера — покупка по специальной цене у существующих акционеров
Выкуп акций является популярной формой выплаты дивидендов в зарубежной практике. В настоящее время такая политика все активнее начинает применяться и отечественными предприятиями.
Несмотря на положительные эффекты, связанные с выкупом акций, подобные операции в целом являются разовыми мероприятиями и не могут осуществляться периодически.
11.2. Возможности оптимизации дивидендной политики: теоретические подходыДивидендная политика предприятия является проявлением распределительной функции финансов и в общем случае предполагает принятие управленческих решений по следующим основным вопросам:
какую часть прибыли следует направлять на текущие выплаты собственникам?
следует ли придерживаться политики стабильных выплат?
Решение этих вопросов непосредственно связано с политикой распределения прибыли, т. е. определением ее пропорций, используемых для целей реинвестирования и выплат владельцам. Таким образом, в концентрированном виде дивидендная политика фирмы может быть задана соответствующими показателями — коэффициентами реинвестирования (retention ratio — RR) и дивидендных выплат (payout ratio — PR). При этом любой из указанных показателей может быть выражен через другой.
Коэффициент дивидендных выплат PR определяется по формуле

Тогда коэффициент реинвестирования RR будет
RR=l-PR.
Нетрудно заметить, что оба показателя находятся в пределах от 0 до 1, а их сумма равна 1 (или 100%).
Как следует из приведенного примера, чем больше доля прибыли, направленная на выплату дивидендов, тем меньше ее величина, которая может быть использована в качестве собственного источника финансирования деятельности предприятия. Таким образом, дивидендная политика оказывает непосредственное влияние на потенциальный рост фирмы g.
Для иллюстрации этого влияния воспользуемся моделью оценки стоимости акции с постоянным ростом Гордона, выраженную через соответствующие финансовые коэффициенты (см. гл. 7). Предположим, что предприятие может использовать нераспределенную прибыль на выкуп акций или реинвестировать для получения дохода на собственный капитал, измеряемый ROE. Реинвестированная прибыль используется для внутреннего финансирования роста с темпом g = RR х ROE. Тогда модель Гордона может быть задана следующим образом:

Как следует из этого выражения, увеличение дивидендов (т. е. числителя) ведет к росту стоимости акций и фирмы в целом. Однако с ростом дивидендных выплат сокращается величина нераспределенной прибыли, а следовательно, и темп роста доходов g, что ведет к снижению стоимости акций1. Очевидно, что в идеале принимаемые в этой области решения должны как-то уравновешивать эти две переменные.
Если фирма в результате новых инвестиций получает ROE, равную ставке дисконтирования г, то

Таким образом, независимо от начального EPS и риска в этом случае на стоимость фирмы не оказывает влияние дивидендная политика, так как показатели RR и PR отсутствуют в уравнении.
Взаимосвязь между ROE и ставкой дисконтирования г определяет влияние дивидендной политики на стоимость фирмы. Если заработанное ROE > г, предполагается рост фирмы. Формально, исходя из (17.3) и (17.4), таким фирмам не следует выплачивать дивиденды до тех пор, пока это не приведет к снижению их стоимости.
Фирмы, которые не имеют привлекательных инвестиционных возможностей, относят к «падающим». Они имеют ROE меньше ставки дисконтирования, т. е. ROE < г. Формально таким фирмам следует направлять всю нераспределенную прибыль на выплату дивидендов.
В условиях жесткой конкуренции большинство предприятий имеют возможности для умеренного роста, когда некоторые инвестиции обеспечивают ROE, близкую по значению к г. Из анализа формулы (17.3) следует, что в этом случае дивидендная политика не имеет значения.
Таким образом, сущность дивидендной политики заключается в поиске разумного компромисса между текущими доходами собственников и перспективами развития бизнеса, определяющего их будущее благосостояние. На практике ее реализация предполагает поиск оптимальных пропорций распределения прибыли между дивидендными выплатами и той ее частью, которая направляется на развитие хозяйственной деятельности.
Современная финансовая наука предлагает несколько теоретических подходов к решению вопросов дивидендной политики, наибольшее распространение из которых получили:
теория нерелевантности дивидендов (Ф. Модильяни и М. Миллер);
теория предпочтения дивидендных выплат (У. Гордон, Дж. Линтнер и др.);
теория налоговых асимметрий (Р. Литценбергер и К. Ра- масвами);
теория клиентуры;
сигнальная теория;
модель агентских отношений.
Поскольку сущность большинства из них была изложена при изучении теории структуры капитала, ограничимся лишь краткой характеристикой перечисленных подходов применительно к рассматриваемой теме.
Теория нерелевантности дивидендов (теория ММ)
Как и в случае со структурой капитала, Модильяни и Миллер исследовали взаимосвязь дивидендной политики и стоимости фирмы в идеальных условиях, предполагающих:
совершенство рынков (отсутствие налогов, расходов на привлечение капитала и транзакционных затрат; равнодоступность информации для всех участников и т. д.);
безразличность выбора между дивидендами или доходом от прироста капитала;
независимость инвестиционной политики фирмы от финансовой и др.
Исходя из сделанных допущений, Модильяни и Миллер показали, что инвесторов в условиях совершенного рынка будет интересовать только общая доходность, а не ее конкретные формы. Таким образом, любая дивидендная политика будет приводить к одинаковым результатам. Поэтому на совершенном рынке дивидендная политика не влияет на стоимость фирмы и благосостояние собственников. Для иллюстрации данного вывода рассмотрим три основных случая:
фирма имеет необходимые средства для текущих выплат собственникам;
фирма продает новые акции для выплаты дивидендов;
фирма не выплачивает дивиденды.
Нам уже известно, что благосостояние собственников складывается из стоимости принадлежащей им доли фирмы и текущих выплат — дивидендов. Если у фирмы достаточно денежных средств и дивиденды будут выплачены, благосостояние собственников увеличится на величину полученной суммы. В то же время статья «Денежные средства» в активе баланса и раздел «Собственный капитал» пассива уменьшатся ровно на эту же величину. Таким образом, суммарное благосостояние собственников не изменяется.
Если для финансирования дивидендных выплат выпускаются новые акции, то их реализация увеличит собственный капитал и стоимость фирмы. Одновременно выплата дивидендов уменьшит стоимость фирмы на эту же величину. Поскольку на совершенном рынке акции продаются по справедливой цене, оба эффекта взаимно уравновесятся, и стоимость фирмы не изменится.
Если фирма вообще не выплачивает дивиденды, а собственники нуждаются в денежных средствах, они продадут часть акций другим инвесторам, что равносильно «самодельным» дивидендам. Поскольку на совершенном рынке акции будут проданы
по справедливым ценам, ни покупатель, ни продавец не получат дополнительную выгоду, и стоимость фирмы не изменится.
Выводы Модильяни и Миллера справедливы для тех идеальных условий, в которых они получены. Однако в реальном мире, где рынки несовершенны, существуют транзакционные и налоговые издержки, риски и т. п., дивидендная политика играет важную роль в жизни фирмы.
Теория предпочтения дивидендов
Противоположная предыдущей точка зрения базируется на фундаментальном подходе к оценке акций, согласно которому их стоимость определяется потоком будущих дивидендных выплат:

Более того, на практике форма получения дохода также небезразлична инвесторам. Суть второго аргумента хорошо описывает известная пословица: «Лучше синица в руке, чем журавль в небе». Поскольку получение дохода в форме прироста стоимости капитала связано со значительным риском и объем дохода невозможно прогнозировать, инвесторы в общем случае должны предпочитать высокий уровень текущих дивидендных выплат, т. е. «синицу в руки». При этом продажа акций на рынке для получения текущего дохода в соответствии с теорией ММ для инвестора гораздо менее привлекательна, поскольку связана с транзакционными издержками, риском неблагоприятной конъюнктуры цен и низкой ликвидности, наконец, с потерей ценного актива, способного приносить доход в будущем. Подобный консерватизм в отношении дивидендов и способа их выплат характерен для основной массы акционеров большинства зарубежных корпораций практически во всем мире, а также многих типов институциональных инвесторов.
Теория налоговых асимметрий
При получении дивиденды подлежат немедленному налогообложению, в то время как налог на прирост капитала уплачивается только при продаже акций, долей, паев. Таким образом, налог на прирост капитала теоретически может быть отсрочен до бесконечности.
С учетом данного факта Р. Литценбергер и К. Рамасвами предложили теорию, основанную на налоговых эффектах. По их мнению, когда дивиденды облагаются более высокими налогами, чем прирост капитала, фирмы должны выплачивать самые низкие денежные дивиденды, которые они могут себе позволить. Имеющиеся денежные средства должны сохраняться и реинвестироваться или же использоваться для выкупа акций.
Следует отметить, что в настоящее время во многих странах налог на дивиденды и на прирост капитала выплачивается по одной или близким по величине ставкам. В Российской Федерации ситуация вообще противоположная. На момент написания этой книги ставка налогообложения дивидендов составляла 9%, т. е. была значительно ниже даже подоходного налога, не говоря уже о налоге на прибыль. Таким образом, акционерам, владеющим значительными пакетами, более выгодно получать доходы именно в форме дивидендов, что и делается на практике.
Тем не менее данная теория заслуживает внимания, поскольку требует учета такого важного фактора, как налогообложение.
Теория клиентуры
Сущность данной теории можно кратко выразить известным выражением: «Клиент всегда прав». Другими словами, фирма должна осуществлять такую дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям и предпочтениям ее акционеров и будущих инвесторов. В свою очередь инвесторы обычно выбирают фирму, дивидендная политика которой в наибольшей степени соответствует целям их вложений. И чем эта политика стабильнее, тем привлекательнее та или иная фирма для данной категории инвесторов.
Таким образом, если основной состав акционеров («клиентура» фирмы) отдает предпочтение текущему доходу, то дивидендная политика должна исходить из преимущественного направления прибыли на цели текущего потребления. И наоборот, если основной состав акционеров отдает предпочтение увеличению своих доходов в будущем, то дивидендная политика должна исходить из преимущественной капитализации прибыли в процессе ее распределения. Та часть акционеров, которая с такой дивидендной политикой будет не согласна, реинвестирует свой капитал в акции других фирм, в результате чего состав «клиентуры» станет еще более однородным.
Результаты прикладных исследований свидетельствуют о том, что «эффект клиентуры» (clientele effect) действительно имеет место. Как будет показано далее, особенно ярко, хотя и с определенной спецификой, этот эффект клиентуры проявляется в России.
Сигнальная теория
Одно из допущений теории нерелевантности дивидендов ММ заключается в том, что все инвесторы обладают равным доступом к информации. Однако нам уже известно, что на практике информация асимметрична. В этих условиях большинство инвесторов не знают истинную стоимость фирмы, а для ее оценки используют модели вида (17.5). Тогда выплаты дивидендов могут служить сигналами о будущей прибыли фирмы и ее истинной стоимости. Соответственно, объявление дивидендов является важной информацией для рынка, так как, в отличие от других сигналов, оно должно быль подкреплено наличием соответствующего объема денежных средств. Кроме того, выплата высоких дивидендов «сигнализирует» об устойчивости фирмы и ее доходов, а также о ее хороших перспективах в будущем.
В целом эмпирические наблюдения свидетельствуют в пользу обоснованности данной теории, поскольку рост дивидендов часто сопровождается повышением котировок акций, в то время как их снижение приводит к падению их курсов.
Модель агентских издержек
Согласно данной модели увеличение дивидендных выплат является одним из способов снижения агентских издержек, поскольку сокращает денежные потоки фирмы и снижает возможности менеджмента осуществлять чрезмерное инвестирование в неприбыльные проекты, а также вынуждает фирму искать дополнительные внешние источники финансирования. Увеличивая капитал из внешних источников, фирма вынуждена предоставлять определенную информацию органам надзора и инвесторам, что облегчает последним контроль за менеджментом.
Более детальное рассмотрение сущности рассмотренных теорий можно найти в специальной литературе, например в.
Подводя итоги, отметим, что в целом ни одна из них не предлагает универсального правила реализации дивидендной политики на практике и не позволяет сделать однозначный вывод о ее влиянии на стоимость фирмы. Более того, рекомендации одних теорий прямо противоположны другим. Вместе с тем полученные в них выводы позволяют сформировать комплексный взгляд на данную проблему и являются крайне полезными при анализе и учете факторов, которые необходимо принимать во внимание при решении данной управленческой задачи.
11.3. Факторы, определяющие дивидендную политикуНа практике проводимая менеджментом предприятия дивидендная политика играет важную роль, так как она:
оказывает существенное влияние на финансовые и инвестиционные решения;
воздействует на движение денежных потоков и ликвидность;
составляет важную часть взаимоотношений с инвесторами, во многом определяя их состав;
влияет на колебания стоимости акций;
способствует сокращению или увеличению собственного капитала и т. п.
Одно из наиболее известных исследований дивидендной политики предприятий и фирм на практике было проведено Дж. Линтнером1. Его результатом явились следующие выводы, не утратившие своей актуальности по сей день :
Фирмы придерживаются установленного на плановый период определенного коэффициента дивидендных выплат. Фирмы, имеющие стабильный доход, обычно направляют на дивиденды бблыпую долю прибыли, чем молодые и растущие.
Менеджеры основное внимание уделяют изменениям дивидендов, а не их абсолютной величине.
Изменения дивидендов являются следствием долгосрочных изменений прибыли. Менеджеры «подгоняют» дивиденды под необходимый уровень. Текущие колебания прибыли не сказываются на дивидендных выплатах.
Менеджеры неохотно идут на изменения дивидендов, ведущие к их возврату на прежний уровень. Подобное поведение менеджеров объясняется тем обстоятельством, что независимо от индивидуальных различий инвесторы в целом предпочитают фирмы со стабильной и предсказуемой дивидендной политикой.
Линтнер также выделил следующие факторы, влияющие на размер дивидендов в текущем периоде:
перспективы отрасли и ожидаемая прибыль;
инвестиционная программа и потребность в капитале на ее реализацию;
потребность в оборотном капитале;
субъективная оценка менеджерами значения стабильности цены акции для собственников фирмы;
доля дивидендов в прибыли конкурентов, чьи акции являются близкими субститутами акций предприятия;
возможности предприятия по привлечению капитала из внешних источников;
политика в отношении использования заемных средств и выпуска новых акций.
Помимо перечисленных, на дивидендную политику оказывают влияние и ряд других факторов. К числу важнейших из них следует отнести:
законодательные ограничения — согласно законам многих стран, в том числе Российской Федерации, дивиденды могут выплачиваться только из чистой или нераспределенной прибыли. Таким образом, отсутствие или нехватка последней может служить препятствием в реализации дивидендной политики. Законом могут предусматриваться и другие виды уже рассмотренных ограничений;
кредитные ограничения — ссудные договоры могут включать положения о запрете дивидендных выплат на период предоставления займа или существенно ограничивать объемы направляемых на эти цели денежных средств;
состав, цели и предпочтения акционеров — как уже отмечалось, различные типы акционеров могут отдавать предпочтение той или иной дивидендной политике, а также иметь соответствующий налоговый статус;
сохранение контроля над фирмой — текущие владельцы могут негативно относиться к привлечению капитала посредством эмиссии новых акций из-за возможности утраты контроля и размывания своих долей. В этом случае поддержание целевой структуры финансирования возможно только за счет реинвестирования прибыли и, соответственно, снижения или невыплаты дивидендов.
Сложность различных аспектов, необходимость учета различных, часто разнонаправленно действующих, факторов, а также тесная взаимосвязь дивидендной политики с другими управленческими решениями обусловливают существование ее различных типов.
В современной практике финансового менеджмента используется несколько видов дивидендной политики, достоинства и недостатки которых обобщены в табл. ___.
Нетрудно заметить, что наибольшей гибкостью среди перечисленных обладает третий подход, представляющий, по сути, компромиссный вариант дивидендной политики. Однако согласно данным зарубежных исследований на практике ее осуществляет меньшая часть предприятий.
Таблица ___ Типы дивидендной политики
Тип политики Преимущества Недостатки
1. Начисление дивидендов по остаточному принципу (после удовлетворения инвестиционных потребностей и формирования достаточных резервов для развития) 1. Обеспечение максимально возможных темпов роста фирмы и требуемого уровня финансирования за счет внутренних источников Нестабильность и неопределенность будущих дивидендов.
Негативный фактор для потенциальных инвесторов и рынка
2. Поддержание целевого норматива коэффициента дивидендных выплат PR Стабильный уровень дивидендов.
Четко определенная и предсказуемая дивидендная политика для инвесторов Снижает возможность и темп роста фирмы за счет внутренних источников.
Необходимость привлечения внешних источников финансирования в случае благоприятных инвестиционных возможностей.
Необходимость снижать уровень выплат при неблагоприятных условиях
3. Гарантированный минимум + дополнительные (экстра) дивиденды Возможность гибко увеличивать дивиденды при росте прибыли и не сокращать их при ее снижении.
Поощряет заинтересованность менеджмента и акционеров в повышении прибыльности компании.
Определяя экстра-вы- платы как возможные, менеджмент сигнализирует о том, что они не являются постоянными Необходимость зарабатывать некоторый минимум прибыли для выплаты гарантированных дивидендов.
Негативная реакция инвесторов и рынка в случае изменения дивидендной политики
4. Постоянное значение дивиденда на акцию Прогнозируемый денежный поток для инвесторов.
Удобство планирования движения денежных средств для предприятия Невыплата дивиденда при отсутствии или недостаточности прибыли.
Недополучение дохода инвесторами в случае роста прибыли
Анализ показывает, что дивидендная политика российских предприятий осуществляется преимущественно по остаточному принципу. Вместе с тем все рассмотренные типы дивидендной политики применяются в отечественной практике.
Исходя из изложенного, формально процедура разработки дивидендной политики может быть осуществлена в три этапа.
Оценка инвестиционных возможностей и разработка бюджета капиталовложений на планируемый период (от 3 до 5 лет) с целью определения будущих денежных потоков, доступных к распределению. При этом надлежит руководствоваться следующими основными принципами:
максимизация стоимости фирмы, т. е. реализация проектов с наибольшими либо как минимум положительными значениями NPV;
акционеры вправе рассчитывать на получение «справедливой» доли прибыли фирмы.
Следует отметить, что для публичных фирм подобные прогнозы составляют не только менеджеры, но и внешние аналитики. Несмотря на условность и вероятностный характер полученных при этом результатов, они становятся доступными инвесторам и в известной степени формируют их ожидания.
Поскольку на практике обычно разрабатывается несколько возможных сценариев развития фирмы, для каждого из них может быть определен свой целевой коэффициент дивидендных выплат.
Определение целевого коэффициента дивидендных выплат. Как уже отмечалось, инвесторы предпочитают стабильную дивидендную политику и негативно реагируют на снижение уровня выплат. В этой связи менеджменту необходимо поддерживать некоторый средний уровень выплат и сглаживать их возможные колебания, исходя из возможностей фирмы и прогнозов ее развития. На практике в качестве базового ориентира часто выбирают уже достигнутый уровень, среднеотраслевые показатели либо показатели фирм-конкурентов.
Для сглаживания возможных колебаний дивидендов может быть использована модель Линтнера. Важным решением при этом является переход к новой базовой величине дивидендных выплат. Как следует из графика (рис. 17.1), предпочтительным является более резкое их увеличение в начальный период, с постепенным сглаживанием в дальнейшем.
3. Проверка осуществимости различных вариантов дивидендной политики и выбор той, которая в максимальной степени способствует реализации поставленных целей.
В процессе принятия окончательного решения менеджменту необходимо рассмотреть и другие факторы, которые способны оказать влияние на достижение поставленных целей.
11.4. Дивидендная политика и регулирование курса акцийЕще до недавнего времени для российских предприятий было характерным отсутствие дивидендной политики как таковой. Немногочисленные случаи выплат дивидендов собственникам не играли особой роли ввиду незначительности объявленных сумм. Ситуация стала кардинально меняться лишь с 2001 г., когда многие крупные корпорации, заинтересованные в привлечении капитала с финансовых рынков, повышении своей репутации и качества управления, в формировании положительного имиджа в глазах зарубежных инвесторов, стали регулярно выплачивать дивиденды. Приблизительно в это же время в уставах и корпоративных кодексах ведущих отечественных предприятий появился пункт, раскрывающий содержание их дивидендной политики.
Рост доходов, стремление повысить инвестиционную привлекательность и капитализацию бизнеса, а также переход на мировые стандарты управления многих российских корпораций вынуждает менеджмент менять дивидендную политику и повышать выплаты владельцам акций.
Однако, несмотря на постепенный переход к общепринятой в мире практике в этой области, дивидендная политика отечественных фирм имеет свою специфику, обусловленную рядом факторов, наиболее существенными из которых являются:
• диспропорции в развитии отдельных отраслей и структуре фондового рынка;
состав собственников, обусловленный особенностями механизма приватизации предприятий, в результате чего значительная доля акций принадлежит государству, узкому кругу лиц или менеджменту;
информационная закрытость и непрозрачность многих предприятий;
несовершенство законодательной базы.
Высокие и стабильные дивиденды выплачивают некоторые телекоммуникационные компании, что объясняется как бурным ростом отрасли, так и общим уровнем корпоративного управления, практически соответствующего мировым стандартам. Подобная дивидендная политика объясняется и составом акционеров фирм данной отрасли, среди которых немало иностранных инвесторов, а также обращением их акций в виде депозитарных расписок на международных биржах — NYSE, LSE и др.
Следует отметить, что правовая база в этой области непрерывно совершенствуется, постепенно приближаясь к мировым стандартам и практике развитых стран. За последнее время в законодательство были внесены существенные поправки, направленные на защиту прав миноритарных акционеров, четко определяющие базу для исчисления дивидендов, расширяющие права держателей привилегированных акций, защищающие собственников от корпоративного шантажа (green mail).
Многие проблемы в сфере дивидендной политики лежат в плоскости корпоративной этики и далеко не всегда подлежат законодательному регулированию. В этой связи важное значение призван сыграть Кодекс корпоративного поведения, принятый бизнес-сообществом Российской Федерации.
12. СПЕЦИФИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ И ОСОБЕННОСТИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА В СУБЪЕКТАХ ХОЗЯЙСТВОВАНИЯ РАЗЛИЧНЫХ ФОРМ СОБСТВЕННОСТИ И ОРГАНИЗАЦИОННО-ПРАВОВЫХ ФОРМ12.1. Оценка инвестиционных проектов с неординарными денежными потокамиКак уже отмечалось, применение традиционных методов экономической оценки связано с рядом допущений. Например, метод NPV предполагает, что структура и стоимость капитала фирмы не изменяются в течение всего жизненного цикла инвестиционного проекта. Однако на практике это предположение часто не выполняется.
Сильные ограничения, связанные с использованием для оценки учетных показателей (бухгалтерской прибыли, рентабельности и др.), также обусловливают необходимость их совершенствования для оценки эффективности инвестиций.
В этой связи были разработаны альтернативные методы, позволяющие в той или иной степени решать выделенные проблемы. Среди таких методов наиболее известными являются:
метод скорректированной текущей стоимости (adjusted present value — APV);
метод добавленной экономической стоимости (economic value added — EVA);
методы оценки реальных опционов (real option valuation — ROV).
Далее рассматриваются первые два из перечисленных методов — APV и EVA. Изложение подхода, базирующегося на оценке реальных опционов, можно найти в соответствующей литературе.
Метод скорректированной текущей стоимости
Одним из ключевых предположений, лежащих в основе метода NPV, является предположение о стабильности структуры капитала (соотношение различных источников финансирования деятельности фирмы), которая оказывает непосредственное влияние на ставку дисконтирования. Однако при изменении структуры капитала изменяется и его средняя взвешенная стоимость (Weighted Average Cost of Capital — WACC), часто используемая в качестве ставки дисконтирования г, что влияет на результаты оценки проекта1.
Один из способов учета изменения структуры капитала заключается в пересчете ставки дисконтирования. Вместе с тем данный подход имеет значительный недостаток. При расчете величины WACC соотношение между собственной и заемной частями капитала зависит от их рыночной стоимости. Однако значение рыночной стоимости собственного капитала часто невозможно получить напрямую, и она определяется исходя из полной стоимости фирмы. Полная стоимость фирмы, в свою очередь, определяется дисконтированием денежных потоков по средневзвешенной цене капитала WACC. Таким образом, круг замыкается.
Альтернативным подходом к определению экономической эффективности инвестиционного проекта, позволяющим преодолеть данную проблему, является метод APV). Он был предложен С. Майерсом (Stewart Myers). Основная идея этого метода заключается в разделении денежного потока проекта на две составляющие: реальный денежный поток, т. е. непосредственно связанный с операционной деятельностью проекта, и «сторонние эффекты», или денежный поток, связанный с финансовой политикой фирмы. Основным сторонним эффектом является налоговый щит (tax shield), возникающий в результате использования заемного капитала в финансировании проекта. Поскольку процентные платежи не подлежат налогообложению, использование заемного капитала снижает налоговые издержки и таким образом увеличивает свободные денежные потоки от проекта.
Оценка экономической эффективности проекта с использованием метода APV осуществляется в четыре этапа.
Подготовка прогноза денежного потока (бюджета капиталовложений).
Дисконтирование ожидаемого денежного потока от операций (определение NPV) после вычета налогов по ставке гЕ, равной стоимости (норме доходности) собственного капитала при условии отсутствия у фирмы долга.
Оценка приведенной стоимости последствий различных финансовых решений.
Определение суммарной эффективности проекта по формуле
Правило принятия решений такое же, как и у метода NPV\
Общее правило APV: если APV > 0, то проект принимается, иначе его следует отклонить.
При этом к числу наиболее значимых и распространенных на практике финансовых эффектов обычно относят:
(+) налоговый щит (процентная налоговая защита, возникающая при использовании заемного финансирования);
(+) правительственные и прочие субсидии, гранты, льготы и т. п.;
(—) эмиссионные издержки;
(—) стоимость страхования рисков;
(—) возможные издержки финансовых затруднений и банкротства и др.
Как уже отмечалось, на практике часто ограничиваются оценкой влияния эффекта налогового щита. При этом формула (11.9) принимает следующий вид
где I — проценты по займу;
Т — ставка налога на прибыль; rD — доналоговая стоимость займа.
Согласно условиям предоставления займа задолженность погашается равными суммами в течение срока реализации проекта, т. е. CFX = CF2 =... = CFe = CF= const, и возникающий при этом поток платежей представляет собой обыкновенный аннуитет.
Планирование выплат по займу в данном случае осуществляется в два этапа1. На первом этапе необходимо определить величину периодического платежа CF. Данная величина может быть найдена по формуле

где D — сумма займа;
г — процентная ставка; CF — периодический платеж.
Одним из наиболее важных преимуществ метода проявляется его гибкость: он позволяет менеджерам разделить денежные потоки инвестиционного проекта и провести их оценку раздельным дисконтированием с использованием соответствующих ставок. Есть также возможность проанализировать различные источники создания стоимости проекта.
Однако в реальной практике эффект от налогового щита по различным причинам может оказаться существенно ниже предполагаемого (льготные ставки налогообложения, отсрочка платежей и т. п.), а иногда и вообще отсутствовать. Так, в случае понесения убытка в соответствующем периоде этот эффект будет равен нулю. Кроме того, использование в качестве ставки дисконтирования процентных выплат доналоговой стоимости долга предполагает их одинаковую степень риска. Однако если фирма планирует суммы привлекаемых займов в зависимости от величины денежных поступлений по проекту, получение налоговых выгод становится таким же рисковым, как и сам проект. Таким образом, дисконтирование процентных выплат будет осуществляться по ставке дисконтирования денежных потоков от основной деятельности проекта (т. е. на более высокой ставке), что также снижает стоимость эффекта налогового щита.
В целом метод APV полезен в оценке проектов со сложной системой финансирования, а также с нестандартным налогообложением. Например, его целесообразно применять при оценке лизинговых операций и сделок по приобретению (поглощению) фирм в случае финансирования за счет заемных средств.
Вместе с тем метод не получил широкого распространения на практике. Среди его недостатков отмечают сложность оценки приведенной величины различных финансовых эффектов (например, банкротства, гарантий, хеджирования, субсидирования и т. д.), а также необходимость подготовки дополнительной информации.
Метод экономической стоимости (прибыли)
Уже рассмотренный показатель NPV, базирующийся на дисконтировании денежного потока, заслуженно считается наилучшим интегральным критерием инвестиционной оценки.
Однако NPV, равно как и другие DCF-критерии (IRR, PI, DPP, АРУ), будучи интегральным показателем (т. е. оценивающим эффективность проекта за весь срок реализации), плохо применим в качестве измерителя эффективности за отдельные периоды деятельности. Вместе с тем менеджерам и собственникам фирмы нередко необходима информация о том, насколько инвестиционные проекты успешно реализуются во времени, т. е. в каждом периоде.
В этой связи требуются такие методы оценки, которые применимы для получения информации о результатах инвестирования за конкретные периоды деятельности. Подобная информация содержится в финансовой отчетности фирмы, однако, как уже отмечалось, учетные показатели, такие как чистая или операционная прибыль (NP, EBIT) либо рассчитываемые на их основе коэффициенты рентабельности (ROIC, RONA, ROE), мало пригодны для оценки эффективности инвестиционных проектов. В частности, методика их определения игнорирует такой важный класс затрат, как стоимость собственного капитала фирмы.
Для преодоления этого недостатка в последние десятилетия был предложен ряд усовершенствованных показателей прибыли и рентабельности, наибольшее распространение из которых получил такой критерий, как экономическая добавленная стоимость (economic value added — EVA) и его аналоги1.
Известно, что базовая формула расчета экономической стоимости за период t
где NOPAT— чистая операционная прибыль проекта за вычетом налогов;
Т — ставка налога на прибыль;
WACC — средневзвешенная стоимость капитала;
1С — инвестированный капитал.
Использование EVA в качестве инструмента периодической оценки эффективности использования инвестированного капитала позволяет менеджерам компании принимать более обоснованные решения по расширению прибыльных направлений деятельности и, что не менее важно, помогает выявить неэффективное использование средств в проектах, рентабельность которых не покрывает затраты на привлечение капитала.
Величина EVA может быть рассчитана как для фирмы в целом, так и на уровне ее структурных подразделений, направлений деятельности, продуктовых линий и т. д. Такая возможность появляется при использовании этого инструмента совместно с ABC-анализом (activity based costing analysis — функционально-стоимостной анализ). Комбинированный подход EVA-ABC позволяет оценивать инвестиционные процессы компании с позиции создания ими стоимости на каждом планируемом шаге.
Необходимо обратить внимание на некоторые ограничения использования EVA в качестве периодического измерителя эффективности инвестиционного проекта. Так как EVA рассчитывается на основе учетных данных, этот показатель подвержен влиянию так называемого «эффекта ошибочной периодизации». Данный эффект выражается в следующем. Ввиду того что в бухгалтерском учете стоимость активов фиксируется за вычетом накопленного износа, величина капитала, инвестированного в отдельный проект, уменьшается с течением времени. При неизменности доходов это приводит к росту ROIC (NOPAT). Таким образом, ROIC искажает реальную доходность инвестиционного проекта во времени, занижая ее оценку в начале и завышая в конце инвестиционного периода. При этом даже расчет средней ROIC за период не позволяет достоверно оценить реальную доходность инвестиционного проекта.
Эффект ошибочной периодизации нейтрализуется при использовании так называемой экономической амортизации активов, однако EVA, рассчитанная за определенный период, может давать неверное представление об эффективности использования капитала. В рамках функционирующего предприятия степень проблемы зависит от структуры активов, их возраста и инвестиционного периода. Например, если фирма проводит активную инвестиционную политику и имеет большую долю новых основных средств, то она будет иметь более низкую ROIC по сравнению с реальной доходностью инвестированного капитала. Предприятие с большой долей старых активов, наоборот, будет иметь ROIC, которая завышает реальную доходность инвестиций. В подобных ситуациях ROIC (а следовательно, и EVA) неадекватно отражает эффективность деятельности и может привести к ошибочным решениям.
Следует отметить, что многие равномерно развивающиеся предприятия могут успешно использовать EVA, так как временные искажения реальной доходности при использовании бухгалтерских оценок будут не так велики и ими можно пренебречь. Кроме того, наличие высокой доли текущих активов (товар- но-материа