Методичка по МВКО

МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

ВОРОНЕЖСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ

Экономический факультет

Кафедра финансов и кредита




Чигарев Г.Г.





Учебно-методическое пособие по дисциплине

«МЕЖДУНАРОДНЫЕ ВАЛЮТНО-КРЕДИТНЫЕ ОТНОШЕНИЯ»

для студентов всех форм обучения
специальности 06.04.00 «Финансы и кредит»
















ВОРОНЕЖ - 2001



Цель данного учебно-методического пособия – интенсифицировать процесс освоения студентами дисциплины «Международные валютно-кредитные отношения» в рамках предусмотренного учебным планом времени.
Реализация данной цели осуществляется в нем следующими методическими приемами:
вычленением из круга наиболее сложных для изучения тем;
ограничением (в рамках определенной темы) курса рассматриваемых учебных вопросов теми из них, которые методически недостаточно проработаны в учебной литературе;
постановкой проблемных вопросов и формулировкой методических рекомендаций к их решению;
отбором и адаптацией конкретных примеров в целях иллюстрирования того или иного обучающего заключения, вывода;
актуализацией материала учебников новыми данными нормативного и научного характера.


ТЕМА 1. Мировая валютная система, экономические условия ее возникновения и этапы эволюции

При рассмотрении вопроса об экономических условиях возникновения и развития мировой валютной системы необходимо иметь в виду, что он имеет две стороны: это а) теоретическую и б) практическую. Теоретическая часть данного вопроса опирается на уже знакомые студентам фундаментальные идеи экономической теории о природе и характере международного обмена, о мотивах движения капиталов за рубеж. В силу сказанного следует более обстоятельно остановиться на другой стороне этого вопроса. При этом следует помнить, что понятие национальная валюта, иностранная валюта отражают особый характер функционирования денег в качестве эквивалента перемещаемым через границу материальным и финансовым ценностям, кредитным средствам. Кроме того, во многих внешнеэкономических операциях национальная денежная единица способна играть напрямую роль средства платежа и обращения. Возникает необходимость обмена и предшествующего ему соизмерения денежных единиц стран vis-a-vis, (т.е. двух стран, валюты которых “противостоят” друг другу в этом обмене), что само по себе характеризует уже валютные отношения. Обратите внимание также на то, что объемы экспорта и импорта страны могут не совпадать (например, импорт превосходит экспорт), что вызывает тем самым проблему несбалансированности в международном обмене. Возникшие в данном случае обязательства в иностранной валюте требуют покрытия либо путем а) заимствования в соответствующей валюте, либо путем б) задействования валютных резервов ЦБ. Таким образом, национальный орган денежно-кредитного регулирования “подключается” к урегулированию внешних экономических отношений как резидентов, так и государства, проводя соответствующие операции по покупке и продаже иностранной валюты и выступая тем самым в качестве участника валютного рынка.
Финансовая несбалансированность может возникать не только по текущим операциям страны, но и по операциям, связанным с движением капиталов. Внутренняя несбалансированность спроса и предложения инвестиционных ресурсов создает финансовые механизмы удовлетворения такого спроса с использованием иностранного капитала. Обратите внимание на то, что создается целая система внешнего финансирования экономического развития развивающихся и транзитных стран (например, России) с использованием инструментов как образующих внешний долг (государственные, частные и коммерческие кредиты), так и не приводящих к подобному эффекту (государственная помощь, списанные долги, частные прямые и портфельные инвестиции). Валютные операции, связанные с приобретением государственных долговых обязательств, обуславливаются как выражением долговых обязательств в иностранной валюте, так и покупкой их нерезидентами независимо от валюты деноминации. Не следует забывать и о “банковской инфраструктуре” межгосударственного обмена реальными и финансовыми активами. Система коммерческих банков предоставляет различные банковские услуги по внешнеэкономическому обслуживанию клиентов, начиная от открытия им валютных счетов и заканчивая операциями хеджирования, защищающими предприятие-экспортера от неблагоприятного колебания валютного курса. Даже несколько упрощенная, изложенная выше, логическая схема может уже составить убеждение в том, что открытая национальная экономическая система связана с мировым хозяйством валютно-кредитными отношениями.
Однако на данный момент может сохраниться ощущение того, что международные валютные отношения имеют только производный от международного обмена характер, что их можно урегулировать исключительно национальными средствами денежно-кредитного регулирования, не прибегая к созданию наднациональных. Между тем валютный рынок включает и те операции (спекулятивные, арбитражные), которые не опосредствуют международный обмен материальных и финансовых активов и используют валюту в качестве непосредственного инструмента извлечения прибыли. Уже в 1989 г. суммарный объём операций на валютных рынках за неделю был равен годовому объёму мирового экспорта товаров. В настоящее время ежедневный объем таких операций на валютных рынках превышает 1,3 трлн. долл. Если учесть, что валютные рынки получили развитие с середины 60-х годов, то становится ясным, с какого периода валютные курсы определялись не только конъюнктурой международного обмена, но и конъюнктурой самого валютного рынка, поведением его операторов. До настоящего времени существуют реальные международные валютно-финансовые механизмы, способные спровоцировать мировые финансовые потрясения. Рассмотрение этих механизмов в научной и учебной литературе показывает, что в целях их предотвращения следует дополнить национальные институты денежно-кредитного и валютного регулирования наднациональными. Создание Европейского валютного и экономического союза, европейской валютной системы с единой валютой – евро-наглядное тому подтверждение в новейшей истории международных валютно-кредитных отношений.
Эволюция мировой валютной системы (МВС) достаточно полно (с точки зрения понимания) освещается в рекомендуемой нами учебной литературе. Однако обилие учебного материала обязывает дать несколько советов по его освоению. Во-первых, эволюцию МВС следует рассматривать с точки зрения изменения её составляющих (1) мирового денежного товара и ликвидности; 2) валютного курса; 3) валютных рынков; 4) международных валютно-кредитных и финансовых организаций; 5) межгосударственных договоренностей). Во-вторых, следует выделить отличительные особенности каждого этапа с пониманием нового взаимодействия конструктивных элементов МВС, придающего ей новое качественное состояние и новое наименование (Парижская, Генуэзская, Бреттон-Вудская, Ямайская). Поскольку в Бреттон-Вудской и Ямайской мировых валютных системах элементы МВС получили более чёткое оформление, им следует уделить большее внимание. Обратите внимание на то, что сложный организм МВС провоцируется к развитию внешне противоборствующими тенденциями (задачами): а) с одной стороны, она стремится создать механизмы регулирования стихийного рыночного воздействия в сфере международных валютно-кредитных отношений; б) с другой - привести свои институты, механизмы в соответствие с логикой рынка, с требованиями конкуренции в системе мирового хозяйства.
Обращаясь к Бреттон-Вудской валютной системе, следует составить себе представление о системе фиксированных валютных курсов, о том, какую роль в её обеспечении играл золотодолларовый стандарт, деятельность МВФ, международные позиции США, включая золотой запас этой страны. Не следует выпускать из внимания то, что ключевая роль доллара в этой системе позволяла США использовать эмиссию национальной денежной единицы для финансирования дефицита своего торгового баланса безотносительно к размеру ее “золотого обеспечения”. Однако превращение США из мирового кредитора в мирового должника, рост международного обмена, движение капиталов увеличивали объем не обеспечиваемых долларов (в 1970 г. только 15% денежной базы обеспечивались золотовалютными резервами), подрывая тем самым устои Бреттон-Вудской валютной системы. Появляются первые признаки ее кризиса и эволюционного реформирования (девальвация доллара, создание СДР как альтернативной к доллару международной ликвидности, возникновение и развитие европейской валютной системы).
Оценка современной Ямайской валютной системы плавающих валютных курсов должна исходить из общего суждения о том, что она освобождает международные валютно-кредитные и финансовые отношения от излишней регламентации и предоставляет большую возможность проявиться рыночным механизмам их формирования. Отказ от официального коридора рыночных колебаний валютного курса (±1% от фиксированного его значения) позволяло в механизме его формирования через конъюнктуру спроса и предложения на валютных рынках, состояние платежных балансов более адекватно учесть международные позиции конкретной (прежде всего развитой) национальной экономической системы. Именно по этой причине в Ямайской валютной системе наблюдается усиление (соответственно экономическим позициям страны) таких валют как немецкая марка, японская йена. Меняются ролевые функции МВФ: из организации обеспечения и надзора за механизмами фиксированных курсов он превращается в институт настройки мировой валютной системы на рыночный режим её функционирования. При этом обратите внимание на принципиальные позиции МВФ, которыми должны руководствоваться страны в своей новой валютной политике: 1) не допускать резких, не обусловленных долговременной рыночной конъюнктурой колебаний курсов национальных валют; 2) проводя валютные интервенции в целях регулирования валютного курса, не наносить ущерб экономическим интересам других стран, рыночным позициям их валют; 3) проводить системные преобразования в экономике, в том числе устраняющие валютные ограничения и позволяющие действовать рыночному механизму формирования валютного курса. Что касается последнего, то МВФ имеет даже специальную программу “кредитной поддержки” таких преобразований.
Проблемная сторона функционирования современной мировой валютной системы состоит в том, что она по-прежнему сохраняет монопольный характер, обусловленный лидирующими позициями доллара. Учитывая недостаточную освещенность этого вопроса в учебной литературе, следует на нем остановиться и дать дополнительные пояснения. К концу 90-х годов на американскую валюту приходилось почти свыше 40% всех операций на валютном рынке, в ней выражено более 70% внутренних и внешних облигационных бумаг (на 1995 г. – это 8837,4 млрд. долларов). В структуре валютных резервов развитых государств наблюдается устойчивое снижение доли доллара, однако она по-прежнему высока и составляла в 1997 г. более 57,1% (сравните: следующая за долларом “резервная” марка составила только 12,8%). Серьёзные позиции доллара в валютно-финансовой сфере остро ставят вопрос о достаточности международной ликвидности США (1) валютные резервы; 2) резервная позиция МВФ; 3) СДР; 4) официальные золотые резервы с точки зрения её соотношения с денежной базой (валюта в обращении, а также резервные средства коммерческих банков на счетах в федеральных банках), с “расширенным долларовым навесом” (включает помимо денежной базы долг денежных властей с поправкой на величину их международных активов и обязательств). В 1998 г. это соотношение соответственно выразилось в следующих показателях – 0,28 и 0,038. Это означает, что золотовалютные резервы США на указанный период обеспечивали только 28% денежной базы и в случае предъявления держателями к погашению государственных ценных бумаг США без последующего реинвестирования средств (эффект расширенного навеса) обеспечение упало бы до 3,8%. Если же взять для сравнения Германию, то в 1995 г. аналогичные показатели соответственно имели следующие значения – 0,87 и 0,12 (87% и 12%). Становится понятным, что переход от моно - к биполярной мировой валютно-финансовой системе, опирающейся не только на доллар, но и на евро, создает более прочные условия ее функционирования и снижает вероятность мировых валютно-финансовых потрясений.
Эволюция европейской валютной системы достаточно обстоятельно представлена в рекомендуемой учебной литературе. Однако новое ее состояние, связанное с введением странами Европейского Экономического и Валютного союза (ЭВС) единой валюты – евро, требует дополнительного трактования и самостоятельной работы студентов. Необходимо увидеть, что введение новой европейской валютной единицы потребовало от европейской валютной системы качественных изменений. Последние можно оценить по следующим направлениям:
- Необходимо “исследовать” особые макроэкономические условия функционирования евро, созданные “жесткими” требованиями к экономической, финансовой системе страны, вступающей в европейский валютный союз. Это предоставит возможность увидеть, что евро опирается на мощную диверсифицированную экономику ЕВС, сопоставимую по основным показателям с экономикой США. Например, доля экспорта стран ЕС в мировом экспорте составляет 19,6%, в то время как США – 15,0%.
Необходимо дать функциональную характеристику евро.
Затем, выяснить особенности “институциональной поддержки” евро со сторон новых институтов денежно-кредитного регулирования.
Что касается функций евро в качестве второй резервной валюты, то прежде всего необходимо различать “официальное” и ”частное” ее применение. Официальный уровень предполагает выполнение следующих функций: 1) резервного актива (reserve currency); 2) инструмента валютных интервенций (intervention currency); 3)”якорной” валюты, к которой привязаны курсы других валют (anchor or pegging currency). В настоящее время евро является “валютным якорем” для Великобритании, Греции, Дании и Швеции, которые практикуют режим коллективного валютного регулирования. Кроме этого к евро прямо или косвенно привязаны денежные единицы еще 16 стран Центральной и Восточной Европы и Средиземноморья, 31 государство Ближнего Востока, Африки и Латинской Америки.
В частном международном обороте резервная валюта призвана выполнять функции: 1)средства международного инвестирования и финансирования (investing and financing currency); 2) средства платежа в международной торговле и обращения на валютных рынках (payment vehicle currency); 3) валюты цены и котировок на международных товарных и валютных рынках (pricing quotation currency). Что касается первой функции, то в 1999 г. эмиссия долговых обязательств на международных рынках в евро по сравнению с 1998 г. выросла в 2 раза, в то время как долларовых незначительно.
Введение евро изначально (в соответствии с Маастрихтским договором 1992 г.) предусматривало создание наднационального Европейского центрального банка (ЕЦБ), который должен был войти в Европейскую систему центральных банков (ЕСЦБ) и взять на себя полномочия разработки и реализации денежно-кредитной политики. Наиболее спорными вопросами при учреждении ЕЦБ были: а) единый норматив обязательных резервных требований (был установлен в пределах 2%) и б) удельный вес золота в резервах ЕЦБ (согласованные пределы – 10 – 15%). Имейте в виду, что ЕЦБ как и любой другой центральный банк (например Банк России) располагает известными вам инструментами денежно-кредитного регулирования, включая и операции на открытом денежном рынке. С точки зрения изучаемой дисциплины следует обратить внимание на проведение ЕЦБ таких операций, как валютные свопы (одновременное заключение спотовой и обратной форвардной сделок по купле-продаже какой-либо международной резервной валюты). При этом для минимизации валютного риска он допускает в качестве одного из способов установления размера форвардной премии (надбавки к курсу спот) учет информации активных участников (market-makers) форвардного рынка. Кстати сказать, в течение 1999 г. и первого полугодия 2000 г. ЕЦБ практически не проводил валютные интервенции в поддержку евро, несмотря на устойчивое падение её курса до рекордной отметки (апрель 2000 г.) – 0,91 доллара за 1 евро.
Следует обратиться также к техническим вопросам введения евро, которые не совсем понятны студенческой аудитории. Прежде всего необходимо иметь в виду, что евро полностью “вытесняет” ЭКЮ из системы официального резервирования валютного счета и частного оборота путем простого пересчета в соотношении 1: 1. Переход на евро с 1 января 1999 г. в системе безналичного оборота стран ЭВС и сохранение их национальных денежных единиц для обеспечения наличного оборота – создает проблему определения курса евро к указанным национальным валютам ЭВС. “Уход” британского фунта из области денежно-кредитного регулирования ЕЦБ (доля его в “валютной корзине” ЭКЮ составляла 11 – 12%) не позволял использовать курсы этих валют к ЭКЮ при котировках евро. По этой причине он корректировался с учетом ряда показателей экономического состояния данного государства и некоторых других факторов. Что касается России, то решение технических вопросов, связанных с введением евро, регулируется Письмом Банка России “О введении единой европейской валюты - евро” от 30.12.98 г. №398 – Т (см. список рекомендуемой литературы).


ТЕМА 2. Валютные рынки и валютный курс

Учебный материал предыдущей темы курса убедил нас в том, что 1) международные отношения (экономические, политические и культурные) сопровождаются валютными операциями и валютными отношениями; 2) каждая операция, характеризующая эти отношения, как правило, осуществляется с обменом иностранной валюты на национальную и наоборот (не забывайте: в суверенном государстве в качестве законного платежного средства выступает национальная валюта); 3) формы и методы организации, инструменты реализации международных валютно-кредитных и финансовых отношений зависят от особенностей исторического периода, который переживает мировая экономика и мировое сообщество в целом, и образуют соответственно этому периоду мировую валютную систему.
Валютный рынок, как и любой другой, характеризуется (что легко представить на основе уже полученных знаний) организацией спроса и предложения на валюту как специфический товар через соответствующие институты (валютные биржи) и коммерческую деятельность его участников (банков, дилеров, брокеров и др.). Спрос и предложение валюты может иметь различные экономические мотивы, что обуславливает различные функции валютных рынков: 1) своевременное осуществление международных расчетов; 2) страхование валютных и кредитных рисков; 3) обеспечение взаимосвязей мировых валютных, кредитных и финансовых рисков; 4) обеспечение диверсификации валютных резервов банков, предприятий, государств; 5) создание условий для регулирования валютных курсов (как рыночного, так и со стороны государства); 6) создание возможности получения прибыли их участникам в результате проведения спекулятивных и арбитражных операций; 7) обеспечивают проведение валютной политики, направленной на государственное регулирование. Необходимо понимать, что реализация многих из перечисленных выше функций возможна в условиях определенного “правового оформления” валютных рынков через законодательное регулирование биржевой и банковской деятельности. Учебная литература дает достаточно полную классификацию валютных рынков на основе разнообразных критериев. Успешное ее освоение следует связывать с вашим умением дать отличительные особенности каждого вида валютных рынков с точки зрения формирования спроса и предложения валюты, проводимых операций и используемых инструментов.
Формирование валютного курса относится к функциональной характеристике валютного рынка и ввиду своей сложности заслуживает отдельного рассмотрения. Как уже известно, международный обмен “принуждает” контрагентов выражать стоимость одной валюты через определенное количество другой в целях их последующего обмена (в большинстве случаев это национальная и иностранная валюта). Одной из главных задач изучения валютного курса является понимание его рыночного характера. При этом надо исходить из того, что валюта – это товар, но товар специфический. Как и на любой другой товар цена на валюту определяется взаимодействием спроса (D) и предложения (S), имеющим известную вам типичную графическую интерпретацию (кривая спроса D имеет отрицательный наклон, а предложения S – положительный, а их пересечение дает равновесный курс). Однако как спрос, так и предложение валюты формируется преимущественно не прямо, а косвенно, т.е. через спрос на другие товары и их предложение, складывающиеся в процессе внешней деятельности государства и иных экономических субъектов. С точки зрения формирования курса иностранной валюты (например, доллара) спрос на нее определяется использованием как средства оплаты товаров, услуг, финансовых инструментов, долговых обязательств страны происхождения (в данном случае США) данной валюты (возникающий в данном случае денежный поток из страны обозначается в англоязычной литературе как “outpayment”). И наоборот, предложение – использования ее аналогичным образом, но только в отношении ценностей отечественного происхождения (обратное движение денежного потока в виде иностранной валюты в страну выражается через “inpayment”). Информацию о структуре спроса и предложения, о соотношении их по отдельным внешним операциям страны предоставляет её платежный баланс , что говорит нам в свою очередь о связи его с формированием валютного курса. Здесь мы подходим к важному вопросу о связи валютного курса с объективными процессами в реальной экономике, с долгосрочными, фундаментальными факторами его формирования. Имея в виду при этом, что в краткосрочном периоде валютный курс определяется проводимыми валютными операциями, конъюнктурой спроса и предложения на валютных биржах (например, в России по результатам единой торговой сессии (ЕТС) ММВБ).
Как стало очевидным, валютный курс должен показывать, как соотносятся национальные издержки производства товаров, их цены. Тогда возникает необходимость установить (а по возможности формализовать) зависимость валютного курса от динамики цен, инфляционных процессов, иными словами – найти инфляционную составляющую валютного курса. О сложности подобной задачи говорит существование так называемой теории паритета покупательной способности (ППС). В рамках изучаемого курса возможна только краткая и упрощенная её интерпретация. Данная теория (имейте это ввиду) исходила первоначально из “закона единой цены”, согласно которой цены на товары в одной стране равны ценам на товары в другой стране, и тогда валютный курс представлялся как их соотношение в национальных валютах. Однако даже выравнивающие (относительно издержек) эффекты глобализации мировой экономики не устраняют международных различий в ценообразовании, ассиметрию в потреблении товаров и услуг, в развитии инфляционных процессов. Учет этих обстоятельств приводит к появлению теории “относительного ППС”, которая определяет валютный курс по формуле:

13 EMBED Equation.3 1415, (1)
где: Pf – изменение цен за границей;
Pd – изменение цен внутри страны;
ER0 – курс равновесия.

Таким образом, изменения валютного курса поставлены в зависимость от соотношения цен, учитывают различия в темпах инфляции в странах VIS-А-VIS. Данная формула очень походит на другую, встречающуюся в учебной литературе и устанавливающую соотношение между реальным (Rr) и номинальным (Rn) валютными курсами:

ERr=ERn*Pd/Pf, (2)

где Pd – индекс национальных цен;
Pf – индекс иностранных цен.

Достаточно очевидно, что различие между выражениями следует искать в трактовке понятий “равновесный” и “номинальный” курс. Понятие равновесный валютный курс связано с таким его значением, которое обеспечивает равновесие платёжных балансов двух стран (упрощенно: outpayment = inpayment) в стандартном (долгосрочном) периоде без изменений величины их золотовалютных резервов, т.е. без применения механизма валютных интервенций. (Можно предположить, что теория ППС использовалась в бреттонвудской системе для нахождения значения фиксированного валютного курса). Номинальный валютный курс – это по сути своей текущий валютный курс обменных операций, представленный в котировках банков. Если бы валютный курс оставался неизменным (не менял своих номинальных значений) на фоне развития инфляции (например, соотношение Pd/Pf увеличивалось бы), то изменялся бы реальный курс валюты (в нашем примере, увеличивался бы) страны “А”, где происходила инфляция, что создавало бы выигрыш для ее потребителей, но потери для страны “В”. На практике такой деформации логики рыночного хозяйства в области международных экономических отношений не происходит ввиду того, что номинальный курс стремится принимать обратные к отношению Pd/Pf значения, сохраняя тем самым реальный курс в неизменности.
Необходимо учитывать, что вопрос о паритете покупательской способности (Purchasing Power Parity – PPP) имеет не только теоретический, но и практический смысл. Речь идет о применении валютного курса, рассчитанного по ППС в “международной статистике” для сравнения некоторых “страновых” показателей (доля ВВП на душу населения, доходы и расходы бюджета и т.п.). При этом ассортимент товаров и услуг ограничивается до определенной стандартной величины (корзины). Для более точного учета в валютном курсе инфляционной составляющей необходимо отразить в его расчете “конъюнктуру” потребления в странах vis-а-vis. Тогда формула расчета курса доллар/рубль (USD/RUR) будет иметь следующий вид:

13 EMBED Equation.3 1415 ,

где 13 EMBED Equation.3 1415- валютный курс доллара к рублю по паритету покупательской способности;
13 EMBED Equation.3 1415 и 13 EMBED Equation.3 1415 - “цена” стандартной корзины соответственно в рублях в России и в долларах в США;
13 EMBED Equation.3 1415 и 13 EMBED Equation.3 1415 - доля товаров и услуг, входящих в эту корзину в структуре промышленного и частного потребления в соответствующей стране (в ВНП или национальном доходе);
n – количество товаров и услуг в корзине.

Метод определения и корректировки курса в соответствии с ППС (РРР) использовался в Бреттонвудской системе фиксированных курсов и в СССР вплоть до начала реформ, а также в Европейской валютной системе (по меньшей мере – до введения единой валюты - евро). По расчетам экспертов, например, в июне 1994 г. курс USD/DEM по ППС составлял:

По потребительским ценам (consumer prices) – 1.68
По промышленным ценам (producer prices) – 1.82
По стоимости услуг (services prices) – 2,05
В среднем - 1,85

В действительности же курс USD/DEM в это время был 1,65, что много ниже значения по ППС.
Безусловно, курс по паритету покупательской способности не отражает всей конъюнктуры, всех факторов формирования валютного курса. Это в известной мере подтверждается несовпадением “паритетного” курса с номинальным. Поэтому следует восстановить полный ряд факторов, оказывающих воздействие на валютный курс, тем более, что имеющаяся литература позволяет это сделать без труда. Обратите особое внимание в этом смысле на соотношение процентных ставок в разных странах. Что касается фактора использования той или иной валюты в системе международных расчетов, то для оценки этого фактора рассчитывается коэффициент международного использования валюты. Он представляет собой соотношение величины использования валюты в операциях “третьих стран” (без участия страны – эмитента) к доле последней в мировом экспорте. По состоянию на 1995 г. для доллара США, он составлял 4,5 (т.е. удельный вес доллара в объеме мирового экспорта в 4,5 раза превосходил долю США в мировом экспорте). Следующая за США (по величине коэффициента) Германия – эмитент марки имела значение – только лишь 1,3.


ТЕМА 3. Валютные операции

Рассматривая валютные операции, необходимо прежде всего остановиться на организационно-технических условиях и субъектах валютного рынка, без которых любую валютную операцию представить невозможно. Речь идет о его участниках, о способах установления валютного курса, о целях, которые преследуют участники валютного рынка в их проведении, и другие технические и процедурные моменты. Учебная литература дает обширную классификацию валютных операций по самым различным критериям. В рамках изучаемой дисциплины следует рассматривать самые принципиальные вопросы валютных операций, дающие ключ к пониманию, как общих черт валютных операций, так и особенностей какого-либо их вида. Дополняя имеющиеся подходы к указанной классификации, следует учитывать, что валютные операции в большинстве своем совершаются как по линии “банк-клиент”, так и ”банк-банк”. Это дает нам право говорить о существовании “клиентских” и ”межбанковских” валютных курсов. Их несоответствие в момент проведения валютной операции (банк банк клиент) создает определенную прибыль – маржу. Деление участников валютного рынка на “активных” (маркет - мейкеров, или market-makers) и ”пассивных”, “пользователей” (market-takers) требует также своего пояснения прежде всего в отношении их первого типа. Активные участники (можно перевести – организаторы рынка) – это крупнейшие банки, которые привлекают (по ставкам привлечения) и размещают (по ставкам размещения) значительные средства в валюте, оказывают решающее воздействие на ее спрос и предложение (по меньшей мере, на внутреннем валютном рынке). Этим объясняется их особая роль в установлении курса валюты, т.е. в ее котировках. Котировки (а также информация о них через различные агентства), исходящие от таких банков, носят базисный обязательный характер и во многом определяют поведение пользователей этой информации, чего нельзя сказать о котировках и соответствующей информации самих пользователей.
Необходимо помнить, что котировка валюты (как прямая, так и обратная) ведется в двустороннем порядке. С левой стороны фиксируется курс покупки (Bid Rate- BR), а с правой – курс продажи (Offer Rate – OR или Ask Rate – AR). Односторонняя котировка возможна и свидетельствует об односторонних намерениях банка, вызванных текущими его потребностями (либо в покупке валюты, либо в ее продаже). Иностранные агентства, например Рейтер, «высвечивают» обе указанные стороны (например, курс доллара к немецкой марке USD/DEM на 19 ноября 1997 имел на табло следующие значения Bid/Offer – 1,7292/97). Как очевидно из примера, разница между курсом продажи и курсом покупки составляет всего (OR – BR = 1,7297 – 1,7292 = 0,0005) пять пунктов (не забывайте: десятичные значения курса называются пунктами). Указанную разницу (OR–BR) именуют спрэдом (spread) и отождествляют с маржей (margin), хотя ее более корректное выражение носит относительный характер ( 13 EMBED Equation.3 1415).
Следует знать, что в проведении валютных операций приходится сталкиваться с различными валютами (относительно режима установления и поддержания валютного курса, степени конвертируемости и использования на валютном рынке). Такие валюты, как доллар, немецкая марка и другие резервные евровалюты (вспомните, что такое евровалюта), имеют устойчивые, надежные котировки по отношению практически ко всем валютам. Неизбежно возникает вопрос: как установить наиболее обоснованный курс валюты (не входящей в перечень евровалют, резервных валют) по отношению к ей подобной, например, - рубля к датской кроне (RUR/DKK)? Нетрудно догадаться, что это можно сделать через третью устойчивую, конвертируемую валюту, чьи курсы по отношению к другим выстраиваются на долговременной основе с учетом конъюнктуры валютного рынка. В Бреттон - Вудской валютной системе с фиксированными долларовыми курсами в качестве такой “третьей” валюты, естественно, выступал доллар, на основе которого и определялись обозначенные выше так называемые кросс – курсы (cross – rates).
Необходимо учитывать, что большинство валют мира официально котируются в виде прямой котировки, где доллар является базовой валютой, национальная валюта – валютой котировки (например, USD/RUR, USD/DKK и т.д.). Однако при определении кросс – курса возможно использование другого долларового курса (другой “долларовой” пары) с обратной котировкой, где доллар не является базовой (или торгуемой) валютой (например, GBR/USD). Достаточно очевидно, что наличие вариантов котировки порождает и соответствующие варианты расчета кросс – курсов:
деление долларовых курсов только с прямыми котировками к доллару (например, 13 EMBED Equation.3 1415);
умножение долларовых курсов с прямой и косвенной котировками к доллару (например, EUR/RUR = EUR/USD * USD/RUR);1
деление долларовых курсов только с косвенными котировками (например, до введения евро 13 EMBED Equation.3 1415).
Как уже отмечалось ранее, введение евро (EUR) означает становление биполярной мировой валютной системы. С точки зрения кросс – курсов это найдет выражение в применении евро в качестве “третьей” валюты. Указанное Письмо ЦБ РФ содержит порядок определения официальных курсов национальных валют стран – участниц ЭВС к рублю, по сути, в соответствии с предложенным выше первым вариантом, но на базе евро (например, 13 EMBED Equation.3 1415). Вместе с тем, данный документ наглядно показывает важность современных кросс – курсов для проведения конверсионных операций, в частности, - для осуществления российскими банками конверсии своих средств в евро.
Особенности техники проведения валютных операций (не забывайте об этом) зависят не только от способов установления валютного курса, но и от сроков их исполнения. Значение фактора времени (а точнее “временной” составляющей стоимости денежных средств) столь велика, что ведет к разделению валютного рынка на а) рынок спот – операций и б) рынок срочных операций. Отсюда необходимо знать и уметь использовать различия между ними для оценки конкретной операции. Характерными особенностями спот – рынка (spot – market) являются: 1) осуществление платежей в течение двух рабочих банковских дней без начисления процентной ставки на сумму поставляемой валюты; 2) в основном на базе компьютерной торговли с подтверждением электронными извещениями (авизо) в течение следующего дня.
Учтите, что обязательность для исполнения объявленных котировок, короткие сроки исполнения (рынок спот еще называют рынком с “немедленной” поставкой валюты), использование электронного перевода в качестве основного инструмента спот – операций, - все это предъявляет особые требования к каналам передачи информации по заключенным сделкам, прежде всего требование их высокой надежности и защиты от несанкционированного доступа. Становится понятным, почему потребовалось мировому “банковскому сообществу” создать для этих целей специальную систему СВИФТ (SWIFT- Society for World – Wide Interbank Financial Telecommunications) с ее обязательными форматами и кодами передачи информации. Необходимо помнить, что операции спот являются текущими операциями и в них используются текущие значения валютного курса, т.е. курс спот (spot rate). Сразу заметим, что данный курс, как правило, отличается от того, который применяется в срочных операциях, т.е. со сроком поставки валюты более трех дней.
Срочные операции можно разделить по институтам, которые обеспечивают их проведение: 1) межбанковские (форвардные и своп – операции); 2) биржевые (опционные и фьючерсные сделки).
Наиболее распространенными являются форвардные операции – сделки по обмену валют по заранее согласованному курсу, которые заключаются сегодня, но дата валютирования (т.е. выполнение контракта – value date) отложена на определенный срок в будущем. Например, если конверсионная сделка спот заключена 28 ноября 2000 г., то датой валютирования будет второй день после дня заключения, т.е. 30 ноября. Если же 28 ноября заключена одномесячная форвардная сделка, то дата валютирования придется на 30.12.2000 г. Следует иметь ввиду, что форвардные операции делятся на два вида: 1) сделка аутрайт (outright) – единичная конверсионная операция с датой валютирования, отличной от даты спот; 2) “связанная” форвардная сделка, которая является частью операции своп (swap), т.е. комбинации указанной сделки с противоположной сделкой спот, являющейся по отношению к ней первичной, причем обе сделки заключены одними и теми же контрагентами.
Как правило, форвардные операции заключаются на срок до 1 года и им соответствуют стандартные периоды в 1, 2, 3 месяца, 6 месяцев и год. Однако клиентам банка часто необходимо заключить форвардный контракт, дата валютирования которого будет не совпадать со стандартными указанными сроками (например, сделка аутрайт на 40 дней). В этом случае (имейте это в виду) сделка имеет так называемую “ломаную” дату (broken date) и, как очевидно, требуется расчет форвардного курса на эту дату с учетом имеющихся котировок информационных банковских агентств на предшедствующие и последующие (по отношению к “ломаной” дате) стандартные периоды (примеры такого расчета можно встретить в рекомендуемой литературе).
Следует обратить ваше внимание на расхождение в значениях форвардного (forward rate – FR) и спот – курса (spot rate – SR). Экономическая природа такого расхождения объясняется как “временной” стоимостью денег, так и различиями банковских условий привлечения депозитов в различных странах. Можно предположить, что равенство процентных ставок в странах vis – а - vis привело бы (при прочих равных условиях) к подобному же соотношению форвардного и текущего курса валют этих стран. Однако опыт международных валютно-кредитных отношений показывает, что форвардный отличается от текущего спот – курса на определенную величину, которая либо прибавляется к последнему (это надбавка-премия), либо вычитается из его значения (скидка-дисконт). Поскольку эта величина выражается в пунктах валютного курса, ее называют форвардными или своп – пунктами (своп – ставкой). Если форвардная сделка проводится в составе своп – операции, то (в отличие от сделки ”аутрайт”) котируются только своп – пункты и текущий курс меняется в зависимости от их величины и знака. Объяснить это можно довольно просто, напоминая, что “своп” для каждого из двух его участников – это две противоположные операции с одной и той же суммой валюты (например, для первого: по “споту” – купил, по “форварду”- то же самое продал; для второго - все наоборот). И если первый контрагент продал определенную сумму валюты по завышенному текущему курсу, то в будущем он будет обязан приобрести ее по столь же завышенному форвардному курсу, что в целом дает нулевой эффект. Таким образом, потенциального контрагента банка по свопу могут интересовать только своп пункты с точки зрения принятия решения о целесообразности проведения своп сделки именно с этим банком. Однако вопрос о своп – пунктах, или своп – ставках не следует считать закрытым. Конечно, пассивные участники валютного рынка, пользователи банковской информации не нуждаются особо в расчетах своп – ставок, форвардных курсов, чем, очевидно, должны заниматься банки – “маркет - мейкеры”. Приводимая ниже формула может дать вам представление об этих расчетах:
13 EMBED Equation.3 1415 13 EMBED Equation.3 1415,
13 EMBED Equation.3 1415
где SR – текущий (спот) курс
13 EMBED Equation.3 1415 - %-ная ставка по национальной валюте (валюта котировки)
13 EMBED Equation.3 1415 - %-ная ставка по иностранной (торгуемой, базовой) валюте
Т – срок форвардной сделки
Как видно из формулы, “дисконтирование” текущего валютного курса при определении форвардного происходит при 13 EMBED Equation.3 1415<0, что придает своп – ставке (пунктам) отрицательные значения.
До настоящего момента вы познакомились с количественными характеристиками составляющих валютных операций и некоторыми способами их определения. Однако каждый вид валютной операции несет в себе те “качественные” особенности, которые могут быть использованы в управлении финансовыми активами и пассивами, финансовыми и валютными рисками. При этом немаловажную роль играет состояние баланса требований и обязательств, выраженных (номинированных) в иностранной валюте. Для его определения вводится понятие “валютной позиции” (ВП) и тогда сальдо такого баланса будет: а) либо нулевым (“закрытая ВП”); б) либо положительным со знаком “+” (объем требований больше обязательств–это “открытая длинная ВП”); в) либо отрицательным со знаком “-” (объем обязательств больше требований – “открытая короткая ВП”).
В любом случае открытая валютная позиция показывает степень “чувствительности” активов и пассивов экономического субъекта – резидента к непредвиденным изменениям валютного курса. В практике “неопределенность” в поведении валютного курса в будущем периоде и различные оценки ожидания в этом смысле ведут к различным финансовым решениям и использованию в качестве их инструментов различных валютных операций.
Перед необходимостью принимать такие решения поставлено, например, предприятие – экспортер, ожидающее валютную выручку в определенный будущий период. Здесь мы сталкиваемся с примером длинной открытой валютной позицией (выручка в иностранной валюте – это требование), которую данное предприятие может использовать двояко: а) либо выступить в роли спекулянта (оставить открытой позицию до поступления выручки); б) либо в роли хеджера (закрыть ее, заключив с обслуживающим банком форвардную сделку на ее продажу на срок поступления выручки). Как очевидно, спекулятивная валютная операция связана с расчетами на благоприятное изменение (рост) курса иностранной валюты (
·S) и получение в случае оправдания подобных прогнозов определенной прибыли (
·V). Операция хеджирования (в данном примере – это форвардная операция) связанна с противоположным прогнозом и преследует цель избежать возможные убытки, переложив ”бремя валютного риска” на обслуживающий банк (кстати, который в целях хеджирования может провести в свою очередь своп – операцию с другим контрагентом, но уже на межбанковском валютном рынке). Кроме того, обратите внимание, что спекулятивная операция может возникнуть не только “невольно”, т.е. в силу заключенного контракта с контрагентом – нерезидентом во внешнеторговом обороте, но и в силу намеренного открытия валютной позиции путем приобретения (покупки) иностранной валюты профессиональными участниками валютного рынка.
К данному моменту, на ваш взгляд, остается не выясненным вопрос: что толкает “коммерческое предприятие” – банк на заключение форвардной сделки со своим клиентом– хеджером? Если не принимать в расчет маржу, ответ на него дает следующая за этой сделкой своп – операция. Ранее (при рассмотрении вопроса о своп – пунктах) мы по сути дела пришли к пониманию качественных характеристик своп – операции. Во-первых, данная операция позволяет на определенный форвардным контрактом срок обменяться финансовыми активами, валютами (SWAP – дословно с английского – “обмен”) без финансовых последствий для контрагентов этой операции. Во-вторых, - застраховаться от валютного риска при наличии форвардной открытой позиции до “свопа”. В-третьих, - сделать то же самое в отношении процентного риска, имея в виду, что применяемые для расчета форвардного курса своп – пункты учитывают различия в процентных ставках стран vis-а-vis.
Рассмотрим пример, который дает наглядное представление об операциях спот, форвард и своп, как в отдельности, так и в сочетании, применяемом в финансовом менеджменте конкретного банка, для выравнивания (закрытии) форвардной позиции.
Предположим, дилер банка А получает от клиента 28 марта запрос о курсе спот покупки 1 млн. долл. за марки до 30 сентября; валютирование сделки спот 30 марта. Дилер может продать на рынке доллары 30 сентября по курсу 1,5660. Он начисляет маржу в размере 0,0010 пункта на курс спот и своп – ставку. После расчета маржи дилер называет клиенту форвардный курс 1,5640.

 
Межбанковские курсы
Клиентские курсы

Курс спот покупки
1,5555
1,5545

Своп - ставка курса покупки
0,0105
0,0095

Форвардный курс покупки
1,5660
1,5640


Торговая позиция дилера банка А после заключения первой сделки:

 
Валютирование
USD
курс
DEM
Контрагент

 
30 марта





[1]
30 сентября
+1000000
1,5640
-1564000
клиент


После заключения сделки с клиентом дилер имеет длинную позицию в 1 млн. USD/DEM до 30 сентября по форвардному курсу 1,5640, содержащую двойной риск: изменения курса спот и процентной ставки. Оба риска компенсируются в два этапа. Как правило, сначала исключается более важный риск изменения курса спот. Для этого сумма, покупаемая на срок, продается по курсу спот.
Предположим, курс спот на рынке немного вырос. Банк Б в ответ на запрос котирует курс 1,5557 – 62. Дилер банка А продает 1 млн. долл. по курсу спот 1,5557 банка Б. После заключения этой второй сделки его позиция выглядит следующим образом:


Валютирование
USD
курс
DEM
Контрагент

[2]
30 марта
-1000000
1,5557
+1555700
Банк Б

[1]
30 сентября
+1000000
1,564
-1564000
Клиент

13 EMBED Equation.3 1415

Следующий шаг – страхование риска изменения процентной ставки посредством своп – сделки. Банк В в ответ на запрос называет своп – ставку 105 – 110. Дилер банка А заключает с ним своп – сделку по ставке 105. Он покупает 1 млн. долл. по курсу спот и продает по форвардному. Курс спот составляет 1,5555, при своп – ставке в 105 пунктов форвардный курс будет 1,5660. Торговая позиция после заключения третьей сделки:

 
валютирование
USD
курс
DEM
контрагент
прибыль

[2]
30 марта
-1000000
1,5557
+1555700
банк Б
200

[3]
30 марта
+1000000
1,5555
-1555500
банк В


[3]
30 сентября
-1000000
1,566
+1566000
банк В
2000

[1]
30 сентября
+1000000
1,564
-1564000
клиент







прибыль
2200


Позиции в долларах на 30 марта и 30 сентября выравнены, прибыль может быть получена в марках: 30 марта – 200 марок, 30 сентября – 2000 марок; общая прибыль сделки составляет, таким образом, 2200 марок.

Позиция после:
Валютный риск
Процентный риск

1-й сделки
да
да

2-й сделки
нет
да

3-й сделки
нет
нет


Необходимо подчеркнуть, что представленный выше пример далеко не исчерпывает возможную конъюнктуру и финансовые последствия валютных операций такого рода. В частности, выра
·

Приложенные файлы

  • doc 8962349
    Размер файла: 303 kB Загрузок: 0

Добавить комментарий