Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и кра..


-374650508000Чарльз П. Киндлбергер ■ течей» JJ лет был профессором ммммш Массачусетс^ по.ичес.ого уии.ерипета Й1»ч1л историю бир.иото и финансового дела »«'ор “ Роберт 3. Алибер.
2364105203200»«ории книг на инвестиционную тему.
- Financial Times
н. КИНДЛБЕРГЕР, Р. АЛИБЕР
00»«ории книг на инвестиционную тему.
- Financial Times
н. КИНДЛБЕРГЕР, Р. АЛИБЕР
яр» Чматсмн уии«рситете гм он преподает с 1965 г
Пройдет лет пять, и кто-то очень пожалеет, что в с«ое время и прочит** Мании, паники и крахи» Киндлбергера.
лауреат Нобелевской премии № экономик* лрофвесто **
Это подлинная классика. Книга дает обильную пищу для размышяеии*.^ сочетает в себе и мудрость, и остроумие, и практичность. Она как т*т по которому можно судить о новом финансовом кризисе *акие бы мжи/тавМ он в итоге ни принял.-ДапрВ'.
журнал о 'ИД'“
■Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи» - это книга о т А , как неумелое руководство денежно-кредитной системой на протяжен»стоттЯ приводило к финансовым взрывам в масштабе целых стран и континентов.
Андреи Шут I
генеральный директор УК -Финзм Мемщпиит-
Поразительно, с каким упорством инвесторы и спекулянты наступают на одм и те же грабли.
Втор Что,
1297305948055#785498»
00#785498»
научный редактор, автор бестселлера -Биржа на кончиках палым**1
Charles P. Kindleberger and Robert Z. Alibet

2601595000PANIC CRASHESA HISTORY OF FINANCIAL CRISESFifth Editionpalgrave
Ч. КИНДЛБЕРГЕР, Р. АЛИБЕРМИРвВЫЕ •МАИСОВЫЕ КРИЗИСЫМАНИИ, ПАНИКИ И КРАХИС^птвр'Москва • Санкт-Петербург • Нижний Новгород - Воронеж Ростов-на-Дону • Екатеринбург • Самара • Новосибирск Киев' Харьков • Минск 2010
ББК 65.260 УДК 336 К41
Киндлбергер Ч., Алибер Р.
К41 Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи. — СПб.: Питер 2010. — 544 с.: ил. — (Серия «Трейдинг & инвестиции»).
ISBN 978-5-49807-086-5
В книге до мельчайших подробностей рассмотрены причины и стадии криз» сов, биржевые мании, крупнейшие в мировой истории спекуляции, когда ситу» ция на финансовых рынках, а то и в целых странах находилась на грани крахь Работа признана классикой мировой деловой литературы — одновремснм своевременной и вне времени. Газета «Financial Times» называет ее одной и лучших в истории книг на инвестиционную тему- По^оярочтения вы увидил рынок другими глазами.*
Тюльпаномания, «финансовые пирамиды», Великая депрессия, крах золотой стандарта, кризис на рынке недвижимости в Японии и Скандинавских crjsagax дефолт в России 1998 г. — вот неполный список разобранных авторами «tic штатных ситуаций» на финансовых рынках мира.
Это книга, которую будет интересно читать п перечитывать и которая hi должна быть пропущена ни одним серьезным инвестором.
ББК 65.260 УДК 336
Права на издание получены по соглашению с Palgrave Publishers Ltd.
Все права защищены. Никакая часть данной книги не может быть воспроизведена в какой бы то ну
было форме без письменного разрешения владельцев авторских прав.
ISBN 978-1-4039-3651-6 (англ.)© Charles P. Kindleberger and Robert Z. Aliber, 2005
©Charles P. Kindleberger, 1978,1989,1996, 2000 © Предисловие, Robert M. Solow, 2005
ISBN 978-5-49807-086-5© Перевод на русский язык ООО «Лидер»», 2010
© Издание на русском языке, оформление ООО «Лидер»», 2010
Содержание TOC \o "1-5" \h \z Предисловие научного редактора9Предисловие11Финансовый кризис:
завидное постоянство15
Ажиотажи и кредит27Политические аспекты35История: глава за главой39Анатомия типичиого кризиса51История против экономики51Модель52Международное распространение60Обоснованность модели Мински65Уместность модели Мински в современном мире68Спекулятивный ажиотаж73Рациональность рынков73Рациональность личности, иррациональность рынка. . . 79
Толчки98Объекты для спекуляций98Национальные особенности спекулятивного темперамента110
Подливание масла в огонь:
TOC \o "1-5" \h \z расширение кредита115
Денежная школа против Банковской школы121Качество долга129Векселя134Онкольные ссуды139Золотообменный стандарт145Неустойчивость кредита и Великая депрессия146Критическая стадия159Изменение ожиданий159Предостережения161Финансовое бедствие166Как долго сохраняется финансовая опасность?172Спусковой механизм кризиса182Паника и крушение191Эйфория и экономические бумы197«Тюльпаномания»201Рынки акций и недвижимого имущества204Денежная политика и цены на сырье и активы213Глобальная инфекция215Распределение вины за кризис215Передаточные механизмы219Кризис «порченых монет»222«Пузыри» компаний Миссисипи и Южных морей . . . 223
1763-1819 2251825-1896 2291907 239Глобальные последствия кризиса 1929 г.241Восточноазиатская кризисная инфекция244
Эпидемия ценовых «пузырей»: из Токио
TOC \o "1-5" \h \z в Нью-Йорк через Бангкок249
Ценовой «пузырь» в Токио и Осаке253Установление даты зарождения японского ценового «пузыря»262Когда и почему лопнул японский ценовой «пузырь». . 266
Восточноазиатское экономическое чудо и азиатский финансовый кризис271Рациональное и иррациональное изобилие275Шальные деньги и ценовые «пузыри»284Мошенничества, обманы
и кредитный цикл287
Мошенничества и бумы326«Пузыри» и обманы330Благородные игроки334Продажная журналистика336Сомнительные методы3391920-е и 1990-е гг.343Банковское искушение343Возмездие за грехи в 1920-х и 1990-х гг346Политика реагирования: позволить перегореть
или употребить власть?353
Политика невмешательства355Взывание к совести и прочие увещевательные
меры воздействия364
Растягивание времени365Полная заморозка и банковские каникулы367Сертификаты расчетной палаты370Сотрудничество банков372Эльзасский кризис 1828 г. 373Гамбургский кризис 1857 г.374Гарантийное обеспечение обязательств: кризис банка Bating Brothers376Страхование вкладов380Казначейские векселя384Банковское регулирование и контроль387Зигзаг удачи389Внутренний кредитор
последней инстанции391
Происхождение понятия393Кто является последней кредиторской инстанцией? . . 398
Кому и на что?410Когда и сколько?415Международный кредитор
последней инстанции421
Исторический обзор международных кризисов431Лондон против Парижа в борьбе за звание мирового
финансового центра440
Последняя кредиторская инстанция после
Первой мировой войны443
Бреггон-Вуд и международные денежно-кредитные
соглашения454
Экономические требования к заемщикам464Мексиканский кризис465Восточноазиатский кризис467Соединенные Штаты и доллар470Приложение. Сводная таблица финансовых кризисов, 1618-1998 гг.475
Примечания . .487
Предисловие научного редактораКнига, которую вы держите в руках, не нуждается в рекламе. К сожалению, лучшим доказательством ее ценности стал глубокий финансовый кризис, свидетелями и жертвами которого являемся, без преувеличения, все мы. Эта книга содержит не просто описание событий и фактов, она представляет читателю глубокий, но легкий для понимания анализ причин и следствии всех основных финансовых кризисов, случавшихся в истории человечества.
Автор приготовил для нас две новости. Первая плохая — кризиса практически невозможно избежать. Вторая хорошая — изучив анатомию и признаки кризиса к нему можно подготовиться и даже извлечь из этого знания финансовую выгоду.
Жадность и страх — два вечных двигателя финансовых рынков. Жадность заставляет игроков (не только мелких частников, но, как показывают последние события, и профессионалов, управляющих огромными капиталами) терять чувство меры и способность соизмерять риски в те периоды, когда в их поле зрения появляется блестящая возможность получить сверхприбыль. Используемые для ее достижения инструменты не так важны — в разное время это были «мусорные облигации», акции «доткомов», или, как сейчас, ипотечные ценные бумаги. Фантазия финансовых охотников за сверхприбылью не знает границ. На другой чаше весов находится страх потерять свои деньги, или свою работу, если речь идет о профессиональных спекулянтах. Проблема состоит в том, что эти две, казалось бы, уравновешивающие друг друга силы далеко не всегда образуют рыночный баланс. В определенный момент жадность побеждает, что приводит к зарождению и развитию спекулятивного бума, захватывающего умы даже далеких от финансовых тонкостей домохозяек. В этот период страх оказывается растоптан ногами (если не сказать «копытами») мчащейся за легкой наживой разношерстной толпы. Эта погоня может продолжаться довольно долго и даже происходить по восходящей спирали, с каждым витком повышая ставки и образовывая в результате скрытые и явные финансовые пирамиды. Но со временем и медленный подъем, и стремительный взлет неизбежно порождают среди участников восхождения к пику прибыли новый страх — своеобразную финансовую «боязнь высоты» — страх не до конца использовать представившуюся возможность и одновременно нежелание потерять накопившуюся в процессе бешеного рыночного роста прибыль.
В этот момент большинство участников «аттракциона невиданной щедрости» начинают посматривать в сторону выхода, чтобы при первых признаках опасности выйти из игры и унести с собой добычу. Распространение такого рода настроений означает, что раскаты грома не заставят себя ждать. Малейшей искры, а иногда даже слухов о том, что эта искра уже где-то проскочила, бывает достаточно для того, чтобы взорвать финансовую бочку с порохом, а вместе с ней и выстроенную во время рыночного бума пирамиду. В своей книге автор указывает, что лишь в нескольких случаях паника не обернулась серьезным крахом. Как правило, алчность, помноженная на беспомощность финансовых властей перед финансовым цунами, приводит к весьма тяжелым последствиям.
Регулярность, с которой происходят финансовые кризисы, доказывает, что это явление действительно сродни стихийному бедствию, которое можно предсказать, но вряд ли удастся предотвратить. Поэтому, просто поразительно, с каким упорством инвесторы и спекулянты раз за разом наступают на одни и те же грабли. Видимо, предшествующий каждому кризису период интенсивного обогащения заставляет людей забывать уроки прошлого, или наивно полагать, что за прошедшее время мир настолько изменился, что уж на этот то раз манна небесная продлится вечно.
Эта книга поможет внимательным читателям, сохраняя хладнокровие, получать прибыль в период рыночного бума, научит распознавать признаки приближающегося разворота, что позволит вовремя вывести накопленную прибыль из рисковых активов, и в результате даст возможность извлечь собственную выгоду в период всеобщей паники, когда привлекательные активы будут продаваться за бесценок.
Остается лишь сожалеть о том, что эта книга не попала в наши руки до того как...
Виктор Ильин, автор бестселлеров 4Биржа на кончиках пальцев. Популярный Интернет-трейдинг*, 4Как стать капиталистом«Ин$айдер. Биржевой триллер»
ПредисловиеЧарли Киндлбергер (далее я буду называть сто ЧК) был восхитительным коллегой: проницательный, отзывчивый, любознательный, с сильным характером и, самое главное, очень живой. Все эти качества проявляются в его книге «Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи».
Я думаю, что ЧК работал над своей книгой, как естествоиспытатель, и его работу можно сравнить с работой Дарвина, который занимался сбором, исследованием и классификацией интересных экземпляров. Вместе с тем, бумы, паники и крахи имели преимущество перед грызунами, птицами и жуками, поскольку они сопровождались комментариями современников, иногда вдумчивыми, иногда являвшимися простой болтовней. Это вполне в стиле экономического историка ЧК — охотиться за достойными изучения интересными фактами вместо того, чтобы встраивать их в заранее составленную схему.
Конечно, он экономист, и, благодаря своим знаниям и опыту, он вскоре обнаружил паттерны и закономерности, причины и следствия. При этом в глаза особенно бросалась запутывающая нелогичность событий. Изучать их в отдельности было бы просто неинтересно. История была интересна для ЧК именно возможностью изучения взаимодействия участников финансового рынка. Возникновение бумов, паник и крахов и определение их масштабов также в значительной степени зависело от действий финансовых институтов.
Возможно, начиная работу над книгой, ЧК не предполагал, насколько регулярно будут повторяться финансовые кризисы. За четверть века, прошедшую после публикации первого издания книги, проблемы в национальных банковских системах, степень изменчивости валютных курсов и ценовые «пузыри» вышли на абсолютно новый уровень. Всегда находился новый материал, который, будучи переварен, включался в последующее издание книги. Это не могло быть просто результатом увеличения степени человеческой иррациональности, хотя ЧК был бы очарован тем, что наш немецкий друг назвал «законом всеухудшения». Свою лепту, как это правильно заметил Роберт Алибер в добавленной им к данному изданию тринадцатой главе, вносит и увеличивающееся благосостояние, и более быстрые и более дешевые коммуникации, и развитие национальных и международных финансовых систем. Несомненным успехом ЧК является то, что он нашел в экономической истории поистине неисчерпаемую тему.
Форма «новой финансовой архитектуры», инструменты, которыми обладают последние кредиторские инстанции — национальные и/или международные — наряду с рекомендациями по использованию этих средств, также всегда были предметами особого внимания ЧК. Те, кто по роду своей деятельности связан с преобразованиями (или, по крайней мере, изменениями) финансовой системы, несомненно, преуспели бы, задумавшись над идеями, содержащимися в этой книге.
Один из уроков, которые можно вынести из этой книги, является наиболее общим и может быть применен в любых контекстах, где иррациональность способна взять верх над трезвым расчетом. По своей природе ЧК был скептиком, в противоположность доктринеру. Он не доверял интеллектуальным системам, независимо от того, кто был их разработчиком. Фактически он полагал, что стремление придерживаться неких твердых убеждений перед лицом опровергающих свидетельств является одной из наиболее опасных форм иррациональности, особенно когда это стремление присуще ответственным лицам. Международная экономика была бы более безопасной сферой, если бы толерантный скептицизм ЧК был чертой характера власть имущих.
Любой человек, прочитавший эту книгу, получит ясное понимание того, что растущие объемы растекающегося по всему миру капитала увеличивают риск переполнения. Тема, которая не нашла отражения в этой книге, — поскольку она выходит за рамки рассматриваемой области, — это тема общественной выгоды от свободного перемещения капитала в его различных формах, в сравнении, например, с торговой прибылью. ЧК, чьи экономические интересы включали международную торговлю, международные финансы и экономическое развитие, был требователен к соблюдению разумного баланса рисков и выгод. Можно только надеяться, что долгая жизнь этой книги, ее не снижающаяся актуальность будут способствовать распространению привычки автора к незакостенелому мышлению.
Мне кажется, что представленная Алибером версия книги, сохраняя вектор, заданный Кнндлбергером, вносит определенный порядок в иногда проявлявшуюся в оригинальных материалах хаотичность. Ожидающие нас бумы, паники и крахи способны принести людям вред, но читатели этой книги, по крайней мере, получат профилактическую прививку.
Роберт Мертон Солоу Американский экономист, лауреат Нобелевской премии 1987 г.
«За фундаментальные исследования в области теории экономического роста», член Американской академии искусств и наук, Национальной АН США, итальянской Национальной академии деи Линчеи, Британской АН, почетный доктор многих американских и зарубежных университетов (в том числе Парижа, Женевы, Хельсинки, Глазго, Сантьяго и др.)
1
Финансовый кризис: завидное постоянствоГоды, начиная с ранних 1970-х, можно назвать беспрецедентными с точки зрения нестабильности цен на товары, валюту, недвижимость и ценные бумаги, а также исходя из частоты и жестокости финансовых кризисов. Во второй половине 1980-х гг. на японских рынках недвижимости и ценных бумаг образовался грандиозный ценовой «пузырь». В течение того же периода цены на недвижимость и акции в Финляндии, Норвегии и Швеции росли даже более быстрыми темпами, чем в Японии. В начале 1990-х гг. волна роста цен на недвижимость и ценные бумаги захлестнула Таиланд, Малайзию, Индонезию и большинство близлежащих азиатских стран. Так, в 1993 г. в этих странах цены на акции выросли более чем на 100%. Во второй половине 1990-х гг. фондовые рынки США постигла та же участь; в наибольшей степени выросли цены на акции интернет-компаний («доткомов») и других компаний, работающих в сфере высоких технологий.
Такой рост подразумевает неоправданные изменения цен или денежных потоков, что в итоге всегда приводит к взрыву ценового «пузыря». Взрыв «пузыря» цен на активы в Японии привел к массовому банкротству значительного числа банков и других финансовых институтов, а также к замедлению экономического роста более чем на десятилетие. Аналогичные события в Таиланде произвели «эффект домино» и привели к резкому падению цен на акции во всем регионе. В качестве исключения в подобной цепи можно назвать события, имевшие место в США в 2000 г., когда за взрывом «пузыря» последовало продолжавшееся несколько лет снижение цен на акции, но экономическая рецессия в 2001 г. не была значительной.
Происходящие в этот период изменения валютных курсов иногда приобретали экстремальные масштабы. В начале 1970-х гг. доминирующая рыночная точка зрения заключалась в том, что курс доллара США может снизиться на 10-12%, компенсируя более высокий уровень инфляции в течение нескольких предыдущих лет в США, по сравнению с изменением аналогичного показателя в Германии и Японии. В 1971 г. в США был отменен золотой стандарт $35 за унцию, установленный в 1934 г. В течение последующих нескольких лет паритет дважды незначительно увеличивался, хотя Казначейство США более не покупало и не продавало золото. В 1972 г. путем заключения Симпсоновского соглашения была предпринята попытка сохранения модифицированной версии Бреттон-Вудской системы искусственного поддержания обменных курсов. Но эта попытка потерпела неудачу, и с 1973 г. произошел переход к плавающим валютным курсам. В начале 1970-х гг. американский доллар потерял больше половины своей стоимости относительно немецкой марки и японской иены. Хотя в первой половине 1980-х гг. стоимость доллара
США значительно возросла, уровня ранних 1970-х гг. она так и не достигла. В начале 1980-х гг. мощный валютный кризис затронул мексиканское песо, бразильский крузейро, аргентинское песо и валюты многих других развивающихся стран. За шесть последних месяцев 1992 г. девальвации подверглись финская марка, шведская крона, британский фунт стерлингов, итальянская лира и испанская песета. Большинство из этих валют были обесценены более чем на 30% по сравнению с немецкой маркой. В период президентских выборов в Мексике в конце 1994 и начале 1995 гг. мексиканское песо потеряло более половины своей стоимости по отношению к доллару США. Азиатский финансовый кризис лета и осени 1997 г. привел к резкому обесценению большинства азиатских валют — тайского бата, малазийского ринггита, индонезийской рупии и южнокорейского вона.
Изменения рыночного обменного курса для этих валют почти всегда были намного больше, чем это можно было бы объяснить различиями между национальными уровнями инфляции в отдельных странах. Размах колебаний национальных валют был как более интенсивным, так и более значительным, чем в любой другой предыдущий период.
Также в этот период поражали воображение некоторые изменения в ценах на товары. Цена на золото в долларах США возросла с $40 за унцию в начале 1970-х гг. до почти $1000 за унцию к концу десятилетия. Но к концу 1980-х гг. цена упала до $450, а концу 1990-х составила $283. Цена на нефть с начала до конца 1970-х гг. возросла с $2,50 до $40 за баррель. К средине 1980-х гг. цена на нефть снизилась до $12 за баррель, но к концу десятилетия после вторжения Ирака в Кувейт цена опять вернулась к отметке $40 за баррель.
В течение 1980-х и в начале 1990-х гг. число банкротств кредитных организаций было намного больше, чем в предыдущие десятилетия. Некоторые из них затрагивали лишь отдельные страны, как, например, банкротство Franklin National Bank в Нью-Йорке и HerstattAG в Кельне. Эти банки понесли значительные потери и были вынуждены уйти с рынка из-за непродуманное™ своей политики в отношении валютных рисков. В результате необоснованного наращивания кредитных операций с целью увеличения объемов своей деятельности Credit Lyonnais, один из крупнейших банков Франции, принадлежавший государству был вынужден объявить о своей несостоятельности. Просроченная задолженность этого банка обошлось французским налогоплательщикам более чем в $300 млрд. В 1980-х гг. деятельность 3000 американских4 сберегательных и кредитных ассоциаций и других небанковских кредитных организаций закончилась банкротством. В результате потери американских налогоплательщиков составили более $100 млрд. В начале 1990-х гг. в США коллапс рынка «мусорных» облигаций привел к убыткам более чем на $100 млрд.
Большая часть банкротств кредитных организаций в 1980-х и 1990-х гг. носила системный характер, и они повлияли практически на все банки и финансовые институты страны. Когда «пузырь» на рынках недвижимости и акций в Японии лопнул, японские банки понесли потери, во много раз превышающие размер их капитала, что привело к переходу этих банков под государственное управление. Аналогично, в условиях резкого обесценения мексиканской валюты и валют других развивающихся стран в начале 1980-х гг. большинство банков стран, входящих в эту группу, обанкротились. В качестве основных причин сложившейся ситуации можно назвать две: во-первых, рост просроченной кредитной задолженности и, во-вторых, убытки внутренних заемщиков, возникающие в результате переоценки валюты. После того
как в начале 1990-х гг. лопнул ценовой ««пузырь»» на рынках недвижимости и акций Финляндии, Норвегии и Швеции, фактически все банки этих стран оказались банкротами. В различных странах многие из банков, принадлежавших правительству, потерпели сравнительно большие убытки по непогашенным кредитам, и могли бы обанкротиться, если бы не являлись составной частью государственного сектора экономики. В сущности, все мексиканские банки потерпели крах в конце 1994 г., когда произошло резкое падение курса песо. Большинство банков Таиланда, Малайзии, Южной Кореи и нескольких других азиатских стран обанкротились после Азиатского финансового кризиса в середине 1997 г. Исключение составили лишь банки Гонконга и Сингапура.
Эти финансовые кризисы и банкротства кредитных организаций явились результатом резкого снижения необоснованно вздутых цен или падения курса национальных валют. В некоторых случаях кризис валютного рынка приводил к банковскому кризису, в других случаях все происходило в обратной последовательности. Цена банковских кризисов была очень высокой с нескольких точек зрения: во-первых, исходя из соотношения убытков банков и ВВП страны или доли правительственных расходов, во-вторых, эти кризисы способствовали замедлению уровня экономического роста. Потери, которые понесли банки, имеющие центральные офисы в Токио или Осаке, легли тяжким бременем на японских налогоплательщиков и составили около 25% от ВВП страны. Убытки аргентинских банков оказались еще значительнее — более 50% от ВВП. Эти потери оказались намного больше тех убытков, которые американские банки понесли во времена Великой депрессии в 1930-х гг.
Можно выделить три волны банковских банкротств: первая из них имела место в начале 1980-х гг., вторая и третья, соответственно, — в первой и второй половине 1990-х гг.
Неудачи кредитных организаций, существенные колебания обменного курса, «пузыри» цен на активы — все это явилось следствием быстрых изменений, происходящих в экономической среде. 1970-е гг. были отмечены ускорением инфляционных процессов и самым значительным увеличением потребительских цен в США в мирное время. Первоначально возросли рыночные цены на золото, так как некоторые инвесторы при прогнозировании цен руководствовались стереотипом «золото — наилучшая защита от инфляции». Рост цен на золото в США в то время превзошел рост остальных цен во много раз. В течение 1970-х гг. инвесторы покупали золото, так как цены на него росли; в свою очередь цены на золото росли, потому что инвесторы его покупали. В тот же период братья Хант из Техаса сделали попытку захватить рынок серебра, после чего рост цен на серебро обогнал рост цен на золото.
В конце 1970-х гг. практически все аналитики поддерживали точку зрения, что темпы роста инфляции в США и во всем мире будут ускоряться. Некоторые из них предсказывали увеличение цены золота до $2500 за унцию. По прогнозам для нефтяной отрасли к началу 1990-х гг. цена на нефть должна была находиться в пределах от $80 до $90 за баррель. При этом полагали, что унция золота будет стоить приблизительно столько же, сколько 12 баррелей нефти.
Амплитуда цен на облигации и акции в 1970-х гг. была намного значительнее, чем в течение нескольких предыдущих десятилетий, хотя реальный доход по этим ценным бумагам был отрицательным. Для сравнения, реальный доход по акциям и облигациям в 1990-х гг. составлял 15% в год.
Внешний совокупный долг Мексики, Бразилии, Аргентины и других развивающихся стран увеличился с $125 млрд в 1972 г. до $800 млрд в 1982 г. Большинство международных банков, расположенных в Нью-Йорке, Чикаго, Лос- Анджелесе, Лондоне, Токио, увеличивали размеры кредитования правительства и компаний, находящихся в собственности государства в течение 10 лет с годовым приростом в 30%. Распространенным представлением было мнение, что правительства не обанкротятся. В этот период заемщики демонстрировали замечательную аккуратность в своевременной уплате процентов по кредитам, но необходимые для этого деньга они получали за счет новых ссуд.
Осенью 1979 г. Федеральная резервная система (ФРС) ужесточила свою денежную политику, в результате чего процентные ставки по ценным бумагам взмыли вверх. Цена на золото достигла пика в январе 1980 г., когда инфляционные ожидания были опрокинуты. За всем этим последовал серьезный спад деловой активности во всем мире.
В1982 г. резкому обесценению подверглись мексиканское песо, бразильский крузейро, аргентинское песо и валюты других развивающихся стран, цены на акции в этих странах обрушились, а большинство банков разорились из-за потерь по просроченной кредитной задолженности.
В 1980-х гг. резкое увеличение цен на недвижимость и акции в Японии ассоциировалось с экономическим подъемом. Книга «Япония как лидер: уроки для Америки» [1] была бестселлером того времени. Банки с центральными офисами, расположенными в Токио и Осаке, наращивали свои депозиты, кредиты и капитал гораздо более быстрыми темпами, чем банки США, Германии и других европейских стран. Как правило, семь или восемь банков из десятки наиболее крупных кредитных организаций мира имели японское происхождение. Затем, в начале 1990-х гг. искусственно вздутые цены на недвижимость и акции в Японии резко снизились. В течение нескольких последующих лет многие из ведущих
японских байков и финансовых институтов оказались неплатежеспособными и разорились. Им удалось сохранить свое присутствие на рынке только благодаря твердой уверенности населения в том, что японское правительство компенсирует убытки вкладчржов при банкротстве банков, хотя об этом и не заявлялось официально.
В то же самое время три северные страны — Финляндия, Норвегия, Швеция — полностью воспроизвели японский опыт «пузыря» цен на имущество. Рост цен в сфере недвижимости и на фондовом рынке во второй половине 1980-х гг. ассоциировался с финансовой либерализацией, за которой также последовало резкое падение цен и банкротства кредитных организаций.
В начале 1990-х гг. значительные экономические успехи были достигнуты Мексикой, когда эта страна готовилась к вступлению в Северо-Американское соглашение о свободной торговле. Банком Мексики была принята политика, направленная на сжатие денежной массы, что позволило в течение 4 лет сократить уровень инфляции со 140% до 10%. Кроме того, за этот же период было приватизировано несколько сотен государственных компаний и проведена либерализация законодательства, регулирующего бизнес. Благодаря высокому уровню процентных платежей по государственным ценным бумагам и прибыльности инвестиций в промышленность приток иностранного капитала в страну постоянно возрастал. Мексика рассматривалась как страна с низкой оплатой труда и низкой затратной базой, что позволяло открывать там выгодные производства автомобилей, стиральных машин и других товаров для рынков США и Канады. Существенный приток иностранных сбережений привел к повышению цены песо, торговый дефицит страны достиг 7% от ВВП, а внешний долг составил 60% от ВВП. Выплата процентов по непрерывно растущей внешней за- должениости осуществлялась за счет новых инвестиций* Затем, в результате ряда политических инцидентов, в основном связанных с президентскими выборами и переходным периодом 1994 г., произошло резкое уменьшение притока иностранных инвестиций, правительство уже не смогло поддерживать курс песо на валютном рынке, и за несколько месяцев его цена уменьшилась более чем в два раза. И опять, обесценивание песо привело к серьезным потерям по кредитам, а мексиканские банки, несмотря на то, что они были приватизированы в течение предыдущих нескольких лет, разорились.
В середине 1990-х гг. произошел необоснованный рост цен на акции и недвижимость в Бангкоке, Куала-Лумпуре и Индонезии. Это были «экономические драконы», которые, казалось, повторяли успех «азиатских тигров» предыдущего поколения: Тайваня, Южной Кореи, Гонконга и Сингапура. Японские, европейские и американские компании начали массированные инвестиции в эти страны как низкозатратные источники поставки товаров, во многом аналогично тому, как американские фирмы инвестировали в экономику Мексики в качестве поставщика товаров для Северо-Американского рынка. Европейские и японские банки быстро увеличивали размеры своих займов этим странам. Осенью и зимой 1996 г. в Таиланде внутренние кредиторы столкнулись со значительными потерями по внутренним ссудам из-за своей неразборчивости при выдаче кредитов. Иностранные кредиторы резко сократили объемы приобретения ценных бумаг тайских компаний, а затем у Банка Таиланда, как ранее у Банка Мексики, не оказалось достаточно резервов для поддержания обменного курса национальной валюты. Резкое обесценивание таиландского бата в июле 1997 г. привело к оттоку капитала из других азиатских стран, и цена соответствующих валют уменьшилась более чем на 30%. Исключение составляли лишь гонконгский доллар и китайский юань, которым в целом удалось сохранить жесткую привязку к американскому доллару. Индонезийская рупия потеряла около 80% своей стоимости. Большинство банков этого региона, за исключением Гонконга и Сингапура, могли бы оказаться банкротами в условиях любого разумного способа оценки реальности активов. Кризис не ограничился азиатским регионом. Он распространился на Россию, где летом 1998 г. произошло обвальное падение рубля и коллапс национальной банковской системы. После этого инвесторы стали действовать более осторожно. Они продали рисковые ценные бумаги, а средства вложили в облигации правительства США. В результате изменение соотношения между процентными ставками по эти двум группам ценных бумаг привело к краху Long-Term Capital Management — крупнейшего американского хедж* фонда.
Огромный масштаб финансовых крахов за последние 30 лет частично связан с тем, что, с одной стороны, мировая финансовая система пополнилась новыми активными участниками, и, с другой стороны, более исчерпывающим стал сбор информации. Несмотря на недостаток сравнительных данных по разным периодам, существуют неоспоримые доказательства того, что в последние 30 лет финансовые неудачи приобрели более обширный и всеобъемлющий характер, чем когда бы то ни было.
ЦЕНОВОЙ «ПУЗЫРЬ» НА РЫНКЕ АКЦИЙ NASDAQ В1990-Х ГГ.В США акции продаются на розничном рынке или на специально организованных биржах, прежде всего на Нью-Йоркской фондовой бирже, Американской фондовой бирже или на одной из региональных бирж, находящихся в Бостоне, Чикаго, Лос-Анджелесе или Сан-Франциско. Обычно акции молодых компаний продаются на внебиржевом рынке, затем большинство этих компаний стараются пройти листинг на Нью- Йоркской фондовой бирже, так как это способствует росту цен на акции и расширяет их рыночные возможности. Некоторые новые успешные компании, осуществляющие свою деятельность в сфере информационных технологий, такие как Microsoft, Cisco, Dell, Intel, оказались исключениями. Эти компании не стали проходить процедуру листинга на Нью-Йоркской фондовой бирже, а предпочли электронную торговлю ценными бумагами на внебиржевом рынке, так как считали этот метод торговли более перспективным по сравнению с традиционными методами торговли.
В 1990 г. стоимость акций, торгуемых на NASDAQ, составляла 11% от стоимости акций, обращавшихся на Нью-Йоркской фондовой бирже. В 1995 г. этот показатель достиг уже 19%, а в 2000 г. — 42%. Среднегодовой прирост стоимости акций NASDAQ составлял 30% в течение первой половины 1990-х гг. и 46% за последние четыре года десятилетия. Некоторые новые компании, чьи акции торговались на NASDAQ, в перспективе могли стать такими же успешными и процветающими, как Intel и Microsoft, и быстрый рост цен их акций мог быть оправданным* Конечно, вероятность того, что все компании, совершающие операции с ценными бумагами на NASDAQ, достигнут таких же результатов, как Microsoft, чрезвычайно мала, так как это означало бы, что доля прибыли в ВВП США оказалась бы в два или три раза выше, чем когда-либо ранее.
«Пузырь» цен на акции американских компаний во второй половине 1990-х гг. был связан с экономическим подъемом в стране. В этот период резко снизился уровень безработицы, а темпы экономического роста и производительность заметно возросли. В 2000 г. правительство США получило наибольший по сравнению с предыдущими периодами финансовый профицит после самого значительного финансового дефицита в 1990 г. Свой вклад в повышение цен на акции внесли высокие показатели деятельности реального сектора экономики, что, в свою очередь, привело к увеличению инвестиционных и потребительских расходов, ускорению темпов экономического развития США и росту финансовых доходов.
Цены на акции американских компаний начали снижаться весной 2000 г. В последующие три года эти акции в целом потеряли более 40% своей стоимости, при этом падение цен акций NASDAQ происходило еще более быстрыми темпами и в результате составило 80%.
Одна из идей этой книги заключается в том, что рост цен на недвижимость и акции в Японии во второй половине 1980-х гг., аналогичные события в Бангкоке и финансовых центрах в близлежащих азиатских странах в середине 1990-х гг., увеличение стоимости акций американских компаний во второй половине 1990-х гг., — все эти события между собой взаимосвязаны и носят системный характер. Раздувание ценового «пузыря* в Японии привело к оттоку денежных средств из этой страны; часть из этих средств осела в Таиланде, Малайзии и Индонезии, а другая была инвестирована в экономику США. Увеличение притока инвестиций привело к повышению стоимости национальных валют стран-получателей, а также к росту цен на недвижимость и ценные бумаги, обращающиеся в этих странах. Когда в странах Южной Азии «пузырь» закончился крахом, началась новая волна перелива капитала в США, поскольку эти страны выплатили часть своей иностранной задолженности. При этом доллар США вырос в цене на валютном рынке, а годовой торговый дефицит США увеличился на $150 млрд и достиг $500 млрд.
Увеличение притока денежных средств из-за рубежа практически всегда приводило к росту стоимости ценных бумаг, обращающихся в стране, поскольку местные продавцы этих ценных бумаг иностранным инвесторам использовали большую часть доходов от этих продаж для приобретения на внутреннем рынке других ценных бумаг. Эти сделки сопровождались непрерывным ростом стоимости ценных бумаг, так как будто средства, полученные от их продажи иностранцам, были «горячей картофелиной», быстро передаваемой от одного инвестора к другому по все возрастающей цене.
Ажиотажи и кредитИздание книг о финансовых кризисах носит контр- цикличный характер. Впервые поток книг на эту тему появился в 1930-х гг., после экономического «пузыря» конца 1920-х гг., последующего за этим краха и Великой депрессии. Относительно небольшое число таких книг появилось в течение нескольких десятилетий после Второй Мировой войны, в основном потому, что экономический спад между 1940-ми и 1960-ми гг. был незначительным.
Первое издание этой книги было опубликовано в 1978 г. после того, как в 1973 г цены на акцпи американских компаний упали более чем на 50%, и с 1974 г. на рынке акций начался нятиадцатилетний период игры т повышение. Обвал рынка и спад в экономике привели к банкротству ряда компаний, среди которых можно назвать железную дорогу Penn-Central, несколько крупных сталелитейных компаний и значительное число брокерских фирм с Уолл-стрит. Ныо- Йорк находился на грани дефолта по просроченным облигациям и был спасен от неплатежеспособности благодаря вмешательству властей штата.
Издание, которое вы держите в руках, появилось после 30 бурных лет на мировых финансовых рынках, периода, не имеющего подходящего аналога в истории. В 1980-х гг. в Японии имел место ажиотаж вокруг недвижимости и акций, закончившийся крахом в 1990-х гг.; в то же самое время аналогичные события происходили в Финляндии и Норвегии. Во второй половине 1990-х гг. ажиотаж вокруг акций охватил Америку, и последующие обесценивание акций более чем на 40% воспринималось владельцами крупных пакетов акций Enron, MCIWorldCom и «доткомов» как крах. Можно провести параллель между «пузырем» на фондовых рынках в 1920-х и 1990-х гг. в Америке, а также между этими событиями и «пузырем» цен в Японии в 1980-х гг.
ДЕСЯТКА КРУПНЕЙШИХ ФИНАНСОВЫХ «ПУЗЫРЕЙ»«Пузырь» цен на луковицы тюльпанов в Нидерландах, 1636 г.
«Пузырь» цен на акции Компании Южных морей, 1720 г.
«Пузырь» цен на акции Компании Миссисипи, 1720 г.
«Пузырь» цен на фондовом рынке, 1927-1929 гг.
Волна банковских кредитов Мексике и другим развивающимся странам, 1970-е гг.
«Пузырь» на рынках недвижимости и акций в Японии, 1980-е гг.
«Пузырь» на рынках недвижимости и акций в Финляндии, Норвегии и Швеции, 1985-1989 гг.
«Пузырь» на рынках недвижимости и акций в Таиланде, Малайзии, Индонезии и некоторых других азиатских странах, 1992-1997 гг.
Волна иностранных инвестиций в экономику Мексики, 1990-1993 гг.
«Пузырь» на внебиржевом фондовом рынке в США, 1995-2000 гг.
Первый из упомянутых в этом списке «пузырей» имел место в Нидерландах в XVII в. и распространялся на торговлю луковицами тюльпанов, особенно их редкими экземплярами. Два последующих «пузыря» в Великобритании и во Франции произошли почти одновременно в период окончания Наполеоновских войн. Финансовые ажиотажи и крахи первой половины XIX в. были связаны с долгосрочными вложениями в строительство инфраструктурных объектов, как то каналы, железные дороги и т. п., и проблемами, возникающими у банков из-за невозврата кредитов. Кризисы на валютных рынках и в банковской сфере были частыми явлениями в период между 1920-ми и 1940-ми гг. В последние 30 лет отмечался значительный рост цен на акции, по темпам превышающий все предыдущие периоды. Как правило, раздувание «пузырей» на рынках акций и недвижимости происходит одновременно. Тем не менее, в некоторых странах эти события не следуют одно за другим, как, например, в США, где во второй половине 1990-х гг. повышение цен затронуло лишь рынок акций.
Финансовые ажиотажи носят драматический характер, но они повторяются не очень часто. Так, в США за последние 200 лет были отмечены лишь два «пузыря» на рынке акций. Обычно ажиотажи ассоциируются с фазой делового подъема, частично потому что эйфория, связанная с ажиотажем, ведет к возрастанию расходов. Во время ажиотажа рост цен на недвижимость, акции или товары приводит к увеличению потребления и инвестиционных затрат, что, в свою очередь, ускоряет темпы экономического развития. «Пророки» от экономики предсказывают непре- кращающийся экономический рост, а наиболее азартные из них отрицают возможность спадов и утверждают, что традиционные представления о бизнес-циклах рыночной экономики уже устарели. Возрастание темпов экономического роста побуждает инвесторов и кредиторов с большим оптимизмом смотреть в будущее, и цены на активы растут опережающими темпами, по крайней мере, на данном отрезке времени.
Как правило, ажиотажи, особенно те из них, которые достигают значительных размеров, ассоциируются с экономической эйфорией. При этом, благодаря доступности кредитов, компании находятся на подъеме, а их инвестиционные расходы непрерывно растут. Во второй половине 1980-х гг. японские промышленные предприятия кредитовались дружественными банками из Токио и Осаки без каких-либо ограничений. Казалось, что деньги легкодоступны (надо отметить, что такое впечатление всегда складывается во время ажиотажа), и в Японии продолжался «разгул» потребления и инвестирования. Японцами были приобретены десять тысяч шедевров французского искусства. Предприниматель из Осаки, занимающийся организацией мотогонок, заплатил $90 млн за работу «Портрет доктора Гаше» кисти Ван Гога, что было самой большой ценой, когда-либо уплаченной за картину. Компания по продаже недвижимости Mitsui заплатила $625 млн за здание Exxon в Нью-Йорке, несмотря на то, что первоначальная цена составляла $310 млн. Такие затраты объяснялись желанием этой компании попасть в книгу рекордов Гиннеса в связи с уплатой самой высокой цены за офисное здание. Во второй половине 1990-х гг. в США вновь создаваемые компании в сфере био- и информационных технологий получили доступ к практически неограниченным фондам венчурных капиталистов, которые полагали, что получат огромную прибыль от будущей продажи акций этих компаний.
В течение периодов эйфории растущее число инвесторов стремилось скорее к получению быстрой прибыли от роста цен на акции и недвижимость, чем к доходу, основанному на производительном использовании этих активов. Люди покупали квартиры в кондоминиумах на подготовительной стадии до начала строительства в надежде на то, что они смогут в дальнейшем продать эти квартиры по более выгодной цене.
Затем какое-либо событие, как то изменение в политике правительства, неожиданное банкротство успешной компании, приводит к остановке ценового подъема. Вскоре, некоторые инвесторы, приобретавшие активы на заемные средства, начинают их продавать себе в убыток, так как проценты по кредитам превышают доход от инвестиционных вложений. Реальные цены на эти активы становятся ниже первоначальных, и покупатели оказываются «под водой»,
то есть их долг кредиторам превышает текущую рыночную стоимость приобретенных на заемные средства активов. Продажа в убыток приводит к резкому снижению цен на активы и к возможной последующей панике на рынке и череде банкротств.
После нескольких лет раздувания «пузыря» экономическая ситуация в стране напоминает молодого человека на велосипеде, который вынужден постоянно крутить педали, в противном случае велосипед теряет свою устойчивость. В период ажиотажа цены на активы пойдут на спад немедленно после остановки их роста, так как отсутствует устойчивая почва для их стабилизации. Начавшееся снижение цен вызывает опасение в дальнейшем продолжении этого процесса и непременном возникновении проблем в финансовой системе. Стремление продать активы, начавшие дешеветь, как можно быстрее, пока цена не рухнула еще ниже, начинает напоминать панику. Цены на дома, строения, землю, ценные бумаги падают на 30-40%, что сопровождается волной банкротств, замедлением экономической активности и ростом безработицы.
Ажиотажи всегда чем-то отличаются, но они обладают и некоторыми общими чертами. Рост цен на товары, недвижимость или акции всегда сопровождается эйфорией. Благосостояние семей растет, и их расходы увеличиваются. Появляется ощущение того, что «никогда раньше мы не жили так хорошо». Затем цены на активы достигают своей наивысшей точки, и начинается их снижение. Ажиотаж заканчивается падением цен на товары, недвижимость и акции, что нередко сопровождается крахом или финансовым кризисом. Некоторым финансовым кризисам предшествовал рост неплатежеспособности одной или нескольких групп заемщиков, а не быстрое увеличение цен на активы.
Идея этой книги заключается в том, что в основе циклически повторяющихся ажиотажей и паник лежат циклические изменения в доступности кредита, возрастающей в условиях экономического подъема. Ажиотаж подразумевает рост цен на недвижимость, акции, валюту или товар в настоящем и ближайшем будущем, несоответствующий ценам на эти активы в долгосрочной перспективе. Ажиотажный характер носил и прогноз о том, что цена на нефть увеличится до $80 за баррель, составленный после того, как в течение 1970-х гг. цена возросла с $2,50 до $36. Экономический подъем делает инвесторов оптимистами, они горят желанием извлекать прибыль из возможностей, реализация которых отложена во времени, в то время как кредиторы берут на себя больше рисков. По мере нарастания экономической эйфории рациональный избыток превращается в иррациональный, а инвестиционные и потребительские расходы растут. Появляется настойчивое ощущение, что «надо успеть на поезд, пока он не отошел от станции», и пока не исчезли исключительно выгодные возможности. Продолжают расти цепы на активы. Все больше и больше активов приобретается в надежде на получение быстрой прибыли, и основная часть этих покупок финансируется за счет заемных средств.
В этой книге в основном анализируются значительные финансовые кризисы, как по своим размерам, так и по оказываемому воздействию. Кроме того, эти кризисы носят международный характер, так как в них вовлечено несколько стран одновременно, или последовательно друг за другом.
Термин «пузырь» является общим для обозначения роста цен на активы в «ажиотажной» фазе цикла. В последнее время «пузыри» на недвижимость и акции примерно в одно и то же время имели место в Японии и некоторых азиатских странах. К резкому увеличению цен на золото и серебро в конце 1970-х гг. был приклеен ярлык «пузыря», хотя при удорожании сырой нефти этого не произошло. Причина различной оценки этих событий заключается в том, что покупатели золота и серебра в это бурное десятилетие рассчитывали на непрерывный рост цен, который позволил бы получать прибыль от перепродажи драгоценных металлов в течение относительно небольшого временного промежутка. С другой стороны, покупатели нефти были обеспокоены тем, что прекращение ее поставок в результате деятельности нефтяного картеля и войны в Персидском заливе приведет к дефициту и росту цен.
ФИНАНСОВЫЕ «ПИРАМИДЫ», АЖИОТАЖИ И БУМЫ«Письма по цепочке», «пирамидальные схемы», «финансы Понци», ажиотажи и пузыри представляют собой во многом совпадающие термины. Схожесть этих терминов заключается в том, что сегодняшние цены на активы не соответствуют ценам на активы в отдаленной перспективе. Схемы Понци, как правило, основаны на обещании процентных плате- жей в размере 30-40-50% в месяц. Предприниматели, которые разрабатывают такие схемы, утверждают, что ими открыта новая секретная формула зарабатывания денег, позволяющая получать сверхвысокие доходы. В течение первых нескольких месяцев они выплачивают обещанные проценты за счет средств, поступивших от новых вкладчиков, привлекаемых обещанными высокими процентами. Но по прошествии четырех или шести месяцев поток денег от новых вкладчиков становится меньше, чем требуется для продолжения обещанных вкладчикам выплат, и эти предприниматели или привлекаются к суду, или им удается вовремя сбежать куда-нибудь подальше, например, в Бразилию.
Письма по цепочке представляют собой определенную форму построения пирамиды. Процесс сводится к тому, что человек получает письмо с просьбой отправить $1 ($10 или $100) на имя создателя пирамиды, и, кроме того, разослать аналогичные письма пяти друзьям и знакомым в течение пяти дней. Тот, кто выполнит все условия, в течение тридцати дней должен получить $64 на каждый «вложенный» $1.
Бум подразумевает приобретение активов, как правило, недвижимости и ценных бумаг не с целью инвестирования, а для перепродажи по более высоким ценам. Выражение «еще больший глупец» использовалось для обозначения покупателя, которому можно было бы продать ранее приобретенные акции, квартиры или бейсбольные карты.
Термин «ажиотаж» описывает безумную модель приобретения, зачастую сопровождаемую ростом цен и объема продаж. При этом люди стремятся к приобретению активов в ожидании дальнейшего роста цен. Следует отметить, что термин «бум» означает, что за остановкой роста цен практически всегда следует их снижение.
«Письма по цепочке» и «пирамиды», как правило, не имеют макроэкономических последствий, и в них бывают вовлечены изолированные сегменты экономики. Эти схемы основаны на перераспределении доходов в пользу тех, кто начал игру раньше. Ценовой бум часто ассоциируется с экономической эйфорией и увеличением расходов, как бизнеса, так и частных лиц, поскольку будущее выглядит радужным, по крайней мере, до того момента, когда раздутый во время бума ценовой «пузырь» внезапно лопается.
В сущности, каждый ажиотаж связан с экономической экспансией, по не во всех случаях экономический рост ассоциируется с ажиотажем. Тем не менее, параллели между этими двумя явлениями возникают достаточно часто и носят однотипный характер, что служит основанием для возобновления их исследования.
Некоторые экономисты опровергают точку зрения о том, что использование термина «бум» является обоснованным, так как предполагает иррациональное поведение, что маловероятно или неправдоподобно. Вместо этого они стремятся объяснить быстрый рост цен на недвижимость и акции, используя терминологию, сообразующуюся с изменениями в экономических принципах и правилах. Таким образом, причиной роста цен на акции высокотехнологичных компаний на рынке NASDAQ в 1990-х гг. явилось стремление инвесторов покупать акции компаний, которые повторили бы впечатляющий успех Microsoft, Intel, Cisco, Dell и Amgen.
Политические аспектыВозникновение ажиотажа или бума приводит к вопросу о том, следует ли правительству предпринимать меры по сдерживанию роста цеп с целыо уменьшения вероятности возникновения или смягчения последующих финансовых кризисов, или же ему надлежит направить свои усилия на облегчение экономических трудностей, которые не заставят себя ждать, когда цены начнут падать. Фактически в каждой большой стране существует Центральный банк, выполняющий функции домашнего «кредитора в последней инстанции», который позволяет уменьшить вероятность того, что недостаток ликвидности перерастет в кризис неплатежеспособности. В результате практической деятельности возгшкаег вопрос о роли международного кредитора «последней инстанции», который мог бы оказывать странам поддержку в стабилизации валютного курса и уменьшении вероятности того, что резкое обесценение национальной валюты из-за недостатка ликвидности вызовет значительное число банкротств.
Во время кризисов многие недавно возникшие компании оказываются банкротами, так как неудачи некоторых компаний приводят к снижению цен на активы и спаду в экономике. В случае резкого снижения цен для сохранения стабильности в обществе целесообразно вмешательство правительства. Падение цен во время финансовых кризисов может быть таким значительным и внезапным, что ценовые изменения себя оправдывают. Когда цены резко идут вниз, всплеск спроса на ликвидность приводит к саморегулирующемуся банкротству частных лиц и предприятий. Продажа активов в такой сложной ситуации может вызвать дальнейшее снижение цен. В такой период кредитор последней инстанции может обеспечить финансовую стабильность или смягчить финансовую нестабильность. Дилемма заключается в том, знают ли инвесторы заранее, что в случае резкого падения можно будет рассчитывать на поддержку государства. Такая информация может вызвать более частые спады на рынке, так как инвесторы, рассчитывая на помощь государства, будут менее осторожны при покупке активов и ценных бумаг.
Роль кредитора последней инстанции в предотвращении краха или обуздании паники полна неопределенности и проблем. Томас Джоплин, комментируя поведение Банка Англии во время кризиса 1825 г., писал: «Иногда правила и прецеденты нельзя нарушать; в других случаях им нельзя следовать, не подвергая себя риску». Нарушение правил создает прецедент, и новых правил будут придерживаться или их игнорировать в зависимости от ситуации. В таких условиях вмешательство представляет собой скорее искусство, чем пауку. Полярные взгляды о том, что государство должно всегда вмешиваться, или не делать этого никогда, являются некорректными. Вопрос о государственном вмешательстве возник вновь, когда шла речь о том, стоило л и правительству США спасать корпорацию Chryslerb 1979 г., город Нью-Йорк в 1975 г. и Continental Illinois Bank в 1984 г. Аналогичным вопросом задавался Банк Англии, когда в 1995 г. был исчерпан капитал банка Baling Brothers после мошенничества одного из трейдеров его Сингапурского филиала, тайно заключавшего опционные контракты. Такой вопрос возникает каждый раз, когда группы заемщиков, банки или другие финансовые институты несут столь огромные потери, что им, по всей видимости, придется покинуть рынок или, по крайней мере, сменить владельцев. США действовали как кредитор последней инстанции во время Мексиканского финансового кризиса в 1994 г. Международный валютный фонд, следуя настоятельной рекомендации правительств США и Германии, выполнял эту функцию в России в 1998 г. По ни США, ни М ВФ не взяли на себя эту роль во время финансового кризиса в Аргентине в 2001 г. Приведенные примеры наглядно демонстрируют тот факт, что борьба с финансовыми кризисами является одной из основных современных проблем.
Авторы книги «Мир в депрессии, 1929-1939 гг.» [2] приходят к выводу, что депрессия 1930-х it. была всеобъемлющей, глубокой и длительной по причине того, что в тот период не существовало международного кредитора последней инстанции. Великобритания не могла выполнять эту роль, так как ее экономика была истощена Первой мировой войной, и все ее усилия были направлены на искусственное поддержание золотого стандарта фунта стерлингов на уровне паритета, действовавшего до 1914 г. США также были не готовы к деятельности в качестве международного кредитора последней инстанции, и надо сказать, что мало кто считал, что Америка способна с этим справиться. В данной книге проводится расширенный анализ обязанностей и обязательств международного кредитора последней инстанции.
Важным моментом является изучение монетарных аспектов ажиотажа и паники, и им посвящены несколько глав книги. С точки зрения монетаристов, по крайней мере, одного из них, при стабильном или постоянном выпуске денег в обращение ажиотажи не происходят. Многие из них связаны с ростом кредита, а некоторые — нет. Неизменные темпы роста выпуска денег в обращение могли бы сократить частоту возникновения ажиотажей, но вряд ли бы отправили их на свалку истории. Темпы роста цен на акции в США во второй половине 1920-х гг. были непомерно высоки по сравнению с темпами роста выпуска денег в обращение. Подобным образом уровень роста цен на акции NASDAQ во второй половине 1990-х гг. намного превышал уровень роста объема денежной массы. Некоторые монетаристы проводят различие между «реальными» финансовыми кризисами, которые вызваны сокращением денежной базы или высокой покупательной способностью денег, и «псевдо» кризисами, имеющими другие основания. Кризисы, в процессе которых денежная база рано или поздно претерпевает изменения, должны рассматриваться отдельно от тех случаев, когда не происходит значительных изменений количества денег в обращении.
Самые ранние ажиотажи, которые обсуждались в первом издании книги, относились к XVIII в. — бумы вокруг акций Компаний Южных морей и Миссисипи в 1719-1720 гг. В настоящем издании отсчет ведется с ажиотажей XVII в.: периода «Kipper- und Wipperzeit» с 1619 по 1622 гг. во время Тридцатилетней войны, а также анализируется широко известная «тюльпаномания» 1636-1637 гг. Этот ажиотаж возник на почве того, что луковицы тюльпанов, особенно редких сортов, сложно разводить, но если сорт уже выведен, то он быстро распространяется. Поэтому цепа на такие луковицы сначала взмывала вверх, а потом резко падала [3].
В центре внимания раннего исторического подхода находился европейский опыт. Последний кризис, проанализированный в данном издании, связан с событиями в Аргентине в 2001 г. Внимание к финансовому кризису в Великобритании в XIX в. отражает как центральную роль Лондона в мировой финансовой структуре, так и большое внимание современных аналитиков к этому событию. Напротив, Амстердам являлся ведущим финансовым центром на протяжении практически всего XVIII в., но его опыт недостаточно оценен, что связано с проблемой доступа к голландской литературе.
История: глава за главойПредпосылки для проведения анализа и модель для размышления изложены во второй главе и могут быть представлены в виде последовательности: кредитная экспансия — финансовые проблемы в своей наивысшей точке — кризис, заканчивающийся паникой и крахом. Модель соответствует ранним классическим идеям о «чрезмерной торговле», за которой следуют «внезапное изменение» и «недоверие» — устаревшие термины, используемые ранним поколением экономистов, включая Адама Смита, Джона Мила, Ирвинга Фишера и др. Та же концепция была представлена в поздних трудах Хаймана Мински, который доказывал то, что финансовая система нестабильна, хрупка и склонна к кризисам. Модель Мински обладает всем необходимым инструментарием для объяснения более ранних кризисов в США и Западной Европе, ценовых «пузырен» в Японии во второй половине 1980-х гг. и в южноазиатских странах в середине 1990-х гг., а также «пузыря» на рынке акций в США, особенно торгуемых на площадке NASDAQ, в конце 1990-х гг.
Ажиотажная фаза экономической экспансии обсуждается в главе 3. Основной вопрос сводится к тому, могут ли спекуляции играть дестабилизирующую роль или, наоборот, выступать стабилизатором ситуации на рынке, другими словами, всегда ли рынок является рациональным или нет. Природа внешнего, экзогенного шока, инициирующего ажиотаж, исследовалась в различных исторических ситуациях, включая начало и окончание войн, во время ряда урожайных и неурожайных лет, в процессе открытия новых рынков и новых источников поставок, а также в условиях внедрения инноваций — железных дорог, электричества, электронной почты. Повой формой изменений, создававшей возможность шока, явились финансовая либерализация и дерегулирование в Японии, скандинавских и некоторых азиатских странах, Мексике и России. Дерегуляция ведет к денежной экспансии, росту иностранных займов и спекулятивному инвестированию [4].
В качестве объектов спекуляции выступают экспортные и импортные товары, сельскохозяйственные угодья внутри страны и за рубежом, городские площадки под застройку, дороги, новые банки, учетные дома, акции, облигации (иностранные и внутренние), конгломераты, кондоминиумы, торговые центры и офисные здания. При незначительном размахе спекуляции инвесторы несли убытки, которые были существенны для каждого в отдельности, но не оказывали разрушительного воздействия на экономику. Возникает вопрос — для того, чтобы эйфория экономического взлета угрожала финансовой стабильности, необходимо ли вовлечение, по крайней мере, двух или больше объектов спекуляции, например, плохой урожай наряду с железнодорожным ажиотажем, или ценовой «пузырь», одновременно возникающий на рынках недвижимости и акций.
В главе 4 проводится анализ монетарных измерений ажиотажа и паники. Передки случаи, когда паника или бум инициируются денежными факторами, например чеканкой новых монет, обнаружением новых запасов драгоценных металлов, изменением в соотношении между золотом и серебром в условиях биметаллизма, неожиданным ростом курсов акций или облигаций, резким падением уровня процентных ставок в результате массивной конверсии долгов или быстрой экспансии денежной базы. Резкое падение уровня процентных ставок также может вызвать беспокойство из-за перелива денежных ресурсов из кредитно-финансовых институтов на неорганизованный рынок ссудного капитала, при этом долгосрочные ценные бумаги таких институтов падают в цене. Финансовые инновации также могут потрясти систему и привести к чрезмерному инвестированию в некоторые виды финансовых услуг [5].
В представленной книге подчеркивается, что проблема управления монетарным механизмом во избежание ажиотажа и раздувания «пузыря» является достаточно сложной. Деньги представляют собой общественное достояние, но структуры, опосредующие перераспределение денежных средств, могут быть использованы для реализации целей отдельных групп. Кроме того, банковский бизнес является очень сложным для регулирования. Представители современного поколения монетаристов настаивают на том, что многие циклические трудности прошлого, возможно, большая их часть, связаны с неадекватным управлением монетарным механизмом. Такие ошибки повторялись достаточно часто и носили серьезный характер. Однако основной аргумент, выдвинутый в четвертой главе, сводится к тому, что даже в том случае, когда объем денежного предложения соответствует потребностям экономики, монетарный механизм не может сохранять такое равновесие в течение долгого времени. Когда правительство создает определенную часть общественного богатства — деньги, общество может продолжить производство денежных суррогатов, точно так же как юристы находят все новые и новые «прорехи» в налоговом законодательстве, по мере того, как закрываются старые. Эта точка зрения может быть проиллюстрирована на примере эволюции денег от первых монет до банковских билетов, аккредитивов, депозитов и финансовых бумаг. Вполне возможно, что представители монетарной школы правы, говоря о важности поддержания определенного уровня выпуска денег в обращение, но неправильно думать, что можно зафиксировать этот уровень навсегда.
В пятой главе акцентируется внимание на внутренних составляющих кризисной стадии. Вопрос заключается в том, сможет ли ажиотаж быть остановлен официальным предупреждением — моральным убеждением или психологическим воздействием. Опыт свидетельствует, что этого не происходит, или, по крайней мере, что многие кризисы следовали за предупреждениями, направленными на то, чтобы их предотвратить. В качестве примера можно привести хорошо известное замечание Алана Гринспена, председателя совета директоров ФРС, сделанное им 6 декабря 1996 г. о том, что, по его мнению, американский фондовый рынок находится в стадии иррационального роста. При этом индекс Доу Джон- са составлял 6600 пунктов; впоследствии он достиг отметки 11 700 пунктов. Показатели NASDAQ находились на уровне 1300; но через 4 года после выступления Гринспена достигли отметки 5000 пунктов. Аналогичное предупреждение было сделано в феврале 1929 г. Полом Варбургом, частным банкиром, который был одним из основателей ФРС. Но оно не замедлило рост цен на фондовом рынке. В данной главе обсуждаются характерные особенности событий, которые приводят к изменению сложившихся тенденций; это может быть банкротство, раскрытая фальсификация, резкий рост учетной ставки Центрального банка для стерилизации излишней денежной массы. И, кроме того, уделяется внимание существующей взаимосвязи между падением цен и крахом и их влиянием на ликвидность экономики.
Темой шестой главы является внутреннее распространение ажиотажа и последующей паники. Из истории можно сделать вывод, что «пузырь» на одном рынке плавно распространяется на другие. «Пузырь» на рынке недвижимости в Хьюстоне — это отложенный во времени «пузырь» на рынке нефти. Таким образом, финансовый кризис может носить более серьезный характер, если в качестве предметов спекуляции выступают два или более видов активов. Когда наступает крах, банковская система может взять ситуацию под контроль, и банки могут ограничивать кредиты таким образом, чтобы сократить вероятность потерь по ссудам, даже если предложение денег не изменится; на самом деле, предложение денег может увеличиваться. Связь между ценовыми изменениями на рынках акций и товаров была особенно сильной в 1921 г. и в конце 1920-х гг. в Нью-Йорке, и такая же ситуация складывалась на рынках акций и недвижимости в конце 1980-х гг. в Японии, Норвегии, Швеции и Финляндии.
Седьмая глава посвящена международному распространению ажиотажа и кризисов. Между странами существуют различные формы взаимосвязи, включая торговлю, движение капитала, потоки «горячих денег», изменение золотовалютных резервов центральных банков, колебание цен на товары, валюту и ценные бумаги, изменения в уровне процентных ставок, а также прямое заражение спекуляцией через эйфорию или депрессию. Некоторые кризисы носят локальный характер, другие — интернациональны. Что вызывает различие между ними? Например, вызвала ли паника, происходившая в Ныо-Йорке в 1907 г., коллапс Societa Bancaria Italiana через давление на Париж, имевший сношения с Турином по поводу снятия со счетов банковских депозитов? Кроме того, здесь имеет место фундаментальная неопределенность. Недостаток денежных средств в определенном финансовом центре может способствовать привлечению средств или отталкивать их, в зависимости от ожиданий, генерируемых ростом процентных ставок. В условиях неэластичных ожиданий, когда отсутствует страх кризиса или обесценивания валюты, увеличение учетной ставки ведет к приливу капитала из-за рубежа и помогает поддержать ликвидность. При эластичных ожиданиях изменения, связанные с возможным падением цен, вероятностью банкротств или падения курса валюты, увеличение ставки рефинансирования могут послужить сигналом для изъятия средств. В целом, эта проблема хорошо известна в экономике. Рост цен на товары может привести к тому, что покупатели отложат свои покупки в ожидании снижения цен, или же постараются приобрести как можно быстрее, опасаясь дальнейшего роста. И даже, если их ожидания неэластичны, и растущая ставка рефинансирования запустит правильные реакции, ответ может быть настолько запоздалым, что кризис разразится до того, как подоспеет какая-либо помощь.
Сложным, но нередким способом инициирования финансового кризиса является внезапная остановка иностранного кредитования по причине наличия внутреннего «пузыря». Так, «пузырь» в Германии и Австрии в 1873 г. привел к снижению оттока капитала и усугубил проблемы Джей Кука в США. Аналогичная ситуация имела место во время кризиса Баринга в 1890 г., когда из-за проблем в Аргентине британские банки приостановили кредитование Южной Африки, Австралии, США и остальной Латинской Америки. «Пузырь» на фондовом рынке в Нью-Йорке в конце 1920-х гг. привел к тому, что американцы стали приобретать намного меньше облигаций новых выпусков Германии и латиноамериканских стран, что, в свою очередь, привело эти страны к депрессии. По всей видимости, приостановка международной торговли одной страной ввергает другие страны в депрессию, которая, в свою очередь, возвращается к стране, инициировавшей этот процесс [6].
Дискуссия в восьмой главе, которая была добавлена в новое издание, посвящена трем видам ценовых «пузырей», имевших место в последние 15 лет XX в. Первый из трех «пузырей» произошел в Токио во второй половине 1980-х гг.; второй «пузырь» наблюдался в Бангкоке, Джакарте, Куала-Лумпуре и других столицах этого региона в середине 1990-х гг.; третий случай связан с ситуацией, сложившейся в Нью-Йорке во второй половине 1990-х гг. Вероятность того, что эти три ценовых «пузыря» не связаны между собой, очень мала. В восьмой главе книги доказывается, что между ними существует системная связь. «Пузырь» в Японии оказался исходной точкой, и когда он закончился, потоки денежных средств хлынули в Китай, страны Азии и США. Котировки национальных валют и цены на активы были адаптированы в этих странах, исходя из притока иностранных сбережений. Когда в 1997 и 1998 гг. в Бангкоке и других азиатских странах «пузырь» на недвижимость и акции лопнул, произошел перелив капитала в Нью-Йорк, так как заемщики старались сократить свою задолженность. В связи с этим обменный курс доллара и стоимость активов в США возросли. Деньгам, пришедшим в страну, необходимо было найти какое-то применение, и результатом оказалось то, что цены на акции американских компаний достигли космического уровня.
Мошенничества, имеющие место на стадии ажиотажа, обсуждаются в девятой главе. Сочетание банкротства сберегательных учреждений и роста числа «мусорных» облигаций в Америке в 1980-х гг. обошлось налогоплательщикам в $150 млрд. Enron, MCIWorldCom, Tyco, Dynegy, Adelphia Cable выглядят как галерея жуликов 1990-х гг. И, кроме того, многие фонды взаимного кредита оказались замешанными в незаконные сделки с хедж-фондами. Часто крахи и паника являются следствием раскрытия должностных преступлений, злоупотреблений, превышения полномочий, которые имеют место во время ажиотажа. Напрашивается вывод, что такие мошенничества являются ответом на чрезмерное стремление к обогащению, которое стимулируется бумом. Смиты хотят поспевать за Джонсами, и некоторые из них совершают незаконные действия. Поскольку напряжение в денежной системе становится растянутым, финансовые институты теряют ликвидность, а неудачные мошенничества вот-вот будут раскрыты, появляется непреодолимое желание взять деньги и убежать.
ТЮРЕМНОЕ ЗАКЛЮЧЕНИЕ, ШТРАФЫ И ФИНАНСОВАЯ РАСПЛАТА: ФИНАНСОВОЕ ПОВЕДЕНИЕ В ПЕРИОД ЭКОНОМИЧЕСКОГО БУМА В 1990-Х ГГ. В СШАКомпания Enron была детищем бума 1990-х гг. Она сменила направление своей деятельности и вместо регулирования системы газопроводов занялась торговлей нефтью, газом, электричеством, широкополосными каналами связи, и, кроме того, в ее собственности находились система водоснабжения и электростанция. Руководство Enron ощущало необходимость продемонстрировать непрекращающийся рост прибыли, поддерживая высокую цену на акции, и в конце 1990-х гг. они были вынуждены использовать забалансовые счета для того, чтобы приобрести капитал, необходимый для роста фирмы. Кроме того, была определена очень высокая цена по некоторым долгосрочным торговым позициям, что позволяло отчитываться о непрерывном росте торговой прибыли. Коллапс этой компании привел к банкротству Arthur Andersen, которая ранее была одной из наиболее уважаемых аудиторских компаний.
MCIWorldCom являлась одной из быстро растущих телекоммуникационных компаний. И опять же, необходимость продемонстрировать непрерывное увеличение прибыли вынудила менеджеров утверждать, что несколько миллиардов долларов расходов следует рассматривать как инвестиции. Джек Грубман был одним из «мудрецов» в Salomon Smith Barney (подразделение Citibank Group): он постоянно продвигал акции MCIWorldCom. Аналитиком по ценным бумагам в Merrill Lynch был Генри Блоджетт, который частным образом рассылал по электронной почте едкие сообщения о некоторых компаниях, предлагаемых им для инвестирования своим клиентам. Merrill Lynch была вынуждена заплатить $100 млн для того, чтобы замять эту историю. Десять инвестиционных банков заплатили $1,4 млрд для того, чтобы избежать суда. Председатель и исполнительный директор Нью- Йоркской фондовой биржи ушел в отставку вскоре после того, как стало известно, что его компенсационный пакет составлял $150 млн. Эта биржа осуществляла торговлю ценными бумагами и выполняла регулирующие функции. Выяснилось, что менеджеры некоторых компаний, подпадающих под такое регулирование, выполняли функции директоров биржи и принимали участие в определении размеров компенсационного пакета.
Гораздо большее число людей по сравнению с предыдущими кризисами оказались в тюрьмах, а некоторые из них до сих пор ожидают суда. Шесть руководителей компании Enron уже осуждены. Один из партнеров Arthur Andersen, который вел счета Enron, отправился в тюрьму, а дело двух финансовых директоров MCIWorldCom передано в суд.
Предметом обсуждения глав 10 и 11 является кризисный менеджмент внутри страны. Первая из этих двух глав посвящена возможным вариантам внутреннего реагирования на кризис. С одной стороны, правительство может занять позицию наблюдателя, с другой стороны, существует целый ряд разносторонних антикризисных мер. Те, кто верит в рациональность рынка и в то, что он в состоянии сам о себе позаботиться, предпочитают первый вариант. Некоторые полагают, что это даже полезно для экономики, пройти через огонь дефляции и корпоративных банкротств для того, чтобы избавиться от ошибок и крайностей бума. Второй вариант предполагает использование таких методов, как выходные, банковские каникулы, выпуск бумажных денег и правительственных обязательств, гарантирование ответственности, страхование депозитов и создание специальных институтов, таких как Корпорация финансовой реконструкции в США (1932) или Институт реконструкции промышленности в Италии (1933). В итальянской литературе этот процесс называется «подъем» затонувших банков и компаний. В Великобритании в 1974-1975 гг. при поддержке банков, оказавшихся на обочине, также использовалось понятие «спасательной шлюпки».
Вопрос, имеющий отношение к внутренним кредиторам последней инстанции, обсуждается в главе 11. При этом необходимо выяснить, нужен ли такой кредитор, и если да, то какой орган должен выполнять такую функцию и каким образом должна быть организована его работа. Юиочевая тема — это «моральный риск»: если инвесторы уверены, что они будут спасены кредитором последней инстанции, их уверенность в своих силах может быть ослаблена. Но, с другой стороны, действия кредитора последней инстанции могут остановить панику и позволят сохранить систему в целом, несмотря на некоторые отрицательные последствия для отдельных инвесторов. Еще один важный вопрос, кого должен спасать такой кредитор? Внутренних инвесторов? Внутренних и внешних? Только платежеспособных, хотя и имеющих проблемы с ликвидностью? Но платежеспособность зависит от степени и продолжительности паники. Кроме того, существуют вопросы политической значимости, и они оказываются на повестке дня, когда необходима законодательная база для увеличения капитала Федеральной корпорации по страхованию депозитов или Федеральной корпорации по страхованию сбережений и займов. Такая необходимость возникает, когда у той или другой корпорации недостаточно средств для рефинансирования банков в наиболее острой фазе стрессовой ситуации. Эта проблема была особенно актуальна в Японии в 1990-х гг., когда лопнувший фондовый «пузырь» выявил плохие кредиты по недвижимости, выдаваемые различного рода финансовыми институтами, и для правительства вопрос заключался в том, во сколько спасательная операция обойдется налогоплательщикам. Особое опасение вызывало впавшее в состояние кататонии правительство Японии, которое в этот период действовало слишком медленно как при принятии, так и при реализации решений.
Предпоследняя глава обращена к международному кредитору последней инстанции и необходимости обеспечения монетарной стабильности в глобальном масштабе даже в условиях отсутствия правительства или агентства, которое юридически песет за это ответственность. Американская помощь Мексике в 1982 и 1994 гг. была обоснована тем, что страны Северо- Американского соглашения о свободной торговле (NAFTA) должны держаться вместе, при этом помощь
Мексике могла бы уменьшить или нейтрализовать эффект заражения и предотвратить прекращение кредитования стран с зарождающимися рыночными отношениями, таких как Аргентина, Бразилия и др. Резкое обесценение тайского бата в начале лета 1997 г. инициировало кризис в близлежащих азиатских странах, включая Индонезию, Малайзию, Южную Корею, а также Сингапур, Гонконг и Тайвань.
Последняя глава посвящена поиску ответов на два вопроса: во-первых, почему в последние 30 лет в мировой финансовой системе произошло так много экономических беспорядков; во-вторых, смог бы международный кредитор последней инстанции изменить ситуацию? В 1940 г. Международный валютный фонд был основан для того, чтобы выполнять функцию кредитора последней инстанции и заполнить институциональный вакуум. Это было сделано исходя из соображений о том, что финансовые кризисы 1920-х и 1930-х гг. могли бы быть менее жесткими, если бы в то время существовала такая организация. Но значительное число финансовых кризисов, случившихся за последние 30 лет, наводит па мысль о том, что деятельность М ВФ как поставщика национальиых валют для стран, испытывающих серьезные финансовые проблемы, способствует расточительной финансовой политике на национальном уровне.
Финансовые структуры нуждаются в кредиторе последней инстанции для предотвращения эскалации паники, которая ассоциируется с резким падением цен на активы. Но важным условием является то, что такой кредитор не должен брать на себя обязательства по спасению индивидуальных заемщиков при возникновении финансовых проблем. Например, неуверенность по поводу того, будет ли оказана помощь городу Ныо-Йорку, и кто это сделает, в долгосрочной перспективе, вероятно, сыграла положительную роль, поскольку в результате помощь все-таки была оказана, но до самого конца оставались сомнения. Такие действия напоминают ловкий фокус: всегда приходить на помощь, прежде всего, для того, чтобы избежать ненужной дефляции, но при этом неизменно оставлять долю сомнений, придет ли спасение вовремя. Целью этих действий является постепенное внушение предосторожности другим спекулянтам, банкам или странам. У Вольтера в его «Кандиде» генерал был обезглавлен для того, чтобы «вдохновить остальных». «Ловкость рук» (конечно, без реального отсечения голов) может быть необходимой для поощрения участия остальных в деятельности кредитора последней инстанции, поскольку последствия другого выбора, вероятно, очень дорого обойдутся всей экономической системе.
Анатомия типичного кризисаИстория против ЭКОНОМИКИДля историков каждое событие является уникальным. Но экономисты придерживаются тон точки зрения, что существуют заданные схемы развития событий, и определенные явления, по всей видимости, вызовут одинаковую ответную реакцию. История представлена в деталях, а экономика — в общей системе. Характерной чертой рыночной экономики является бизнес-цикл; рост инвестиций в основной капитал приводит к увеличению доходов домашних хозяйств и темпа роста национального благосостояния. Внимание макроэкономики сосредоточено на объяснении циклических изменений в темпе роста национального дохода относительно его долгосрочного тренда,
В этой главе представлена экономическая модель общего финансового кризиса, при этом различные фазы спекулятивного ажиотажа проиллюстрированы в других главах. Модель общего финансового кризиса включает бум, вызывающий раздувание ценового «пузыря», последующее за ним банкротство и концентрируется на случайной природе ажиотажа и последующих кризисов. Эта модель отличается от тех, которые сфокусированы на колебаниях и периодичности экономического расширения и сжатия, включая тридцатидевятимесячный цикл Китчина, цикл инвестиций в основной капитал Жюгляра, имеющий периодичность 7 или 8 лет, и двадцатилетний цикл имени Саймана Кузнеца, в соответствии с которым происходят взлеты и падения в строительной отрасли [ 1 ]. В течение первых двух третей XIX в. кризисы происходили регулярно с интервалом в 10 лет (1816, 1826, 1837,1847,1857,1866), затем периоды между кризисами возросли (1873,1907,1921,1929).
МодельМодель, разработанная Мински, используется для интерпретации финансовых кризисов в США, Великобритании и других странах с рыночной экономикой. Мински придавал особое значение проциклическим изменениям в предложении кредита, которое возрастало в условиях бума и уменьшалось во время экономического спада. В фазе роста инвесторы делали более оптимистичные прогнозы, пересматривали в сторону увеличения свои оценки прибыльности значительного числа инвестиционных объектов и, кроме того, стремились к широкому использованию заемных средств. В то же время снижались как оценка кредиторами отдельных инвестиций, так и их неприятие риска, и поэтому они с большей готовностью давали в долг, в том числе для вложения в тех случаях, которые ранее представлялись слишком рискованными.
В условиях замедления экономического развития оптимизм инвесторов заметно падал, и они становились более осторожными. При этом потери кредиторов по предоставленным средствам росли, что также вынуждало их к проявлению большей осторожности.
Мииски полагал, что проциклические изменения в предложении кредита в зависимости от стадии экономического развития ослабляют финансовую структуру и увеличивают вероятность финансовых кризисов.
Такая модель является традиционной для классических экономистов, включая Джона Стюарта Милла, Альфреда Маршалла, Кнута Викселля, Ирвинга Фишера и ряда других, которые также ставили во главу угла предложение кредита. Мински следовал их идеям и придавал особое значение поведению заемщиков, имеющих много долгов, особенно тех, кто во время финансового подъема увеличивал за счет заемных средств объемы приобретения недвижимости, акций или товаров с целью их дальнейшей перепродажи. Мотивом для таких операций было ожидание опережающего роста цен на активы но сравнению со стоимостью заемных средств. При замедлении темпов экономического развития некоторых заемщиков ждало разочарование, поскольку темп роста цен на активы был ниже процентов по кредиту, и поэтому многие из таких заемщиков были вынуждены продавать себе в убыток.
Мински утверждал, что события, которые приводят к кризису, начинаются с «вытесняющего», экзогенного толчка для макроэкономической системы [2]. Если толчок был довольно сильным и масштабным, экономические перспективы и ожидаемые возможности получения прибыли улучшались, по крайней мере, для одного сектора экономики. Коммерческие компании и частные лица начинали брать кредиты для инвестирования в различные активы с последующим извлечением прибыли. При этом темпы экономического роста ускорялись, что, в свою очередь, вызывало больший оптимизм. В качестве примеров можно привести японское экономическое лидерство, «восточноазиатское чудо» и «новую американскую экономику». Каждое из этих явлений было связано с новым чувством глубокого оптимизма в отношении экономической среды. В разных странах используются разные эпитеты, но тональность остается одной и той же.
Природа толчка варьируется от одного кризиса к другому В 1920-х гг. в Америке толчок был связан с быстрым распространением продукции автомобилестроения, развитием автомагистралей наряду с электрификацией большей части страны, а также расширением доступности телефонной сети для частных лиц. Толчком для Японии в 1980-х гг. послужила финансовая либерализация и рост обменного курса иены. В тот же период финансовая либерализация оказалась толчком для стран Скандинавии.
В 1990-х гг. в азиатских странах функцию толчка выполнили два фактора: во-первых, взрыв «пузыря» цен на активы в Японии, что привело к оттоку капитала из этой страны,
и,во-вторых, финансовая либерализация на внутреннем уровне. Революция в информационных технологиях и возникновение новых дешевых форм коммуникаций и контроля, включающих распространение компьютеров, беспроводных коммуникаций и электронной почты, явились причиной толчка в Америке в 1990-х. В то или иное время в качестве толчка выступают начало или окончание войны, плохой или отличный урожай, широкое внедрение изобретений с всеобъемлющим эффектом, коснувшихся каналов, дорог и т. д. Важным толчком является неожиданное изменение денежной политики.
Как было отмечено ранее, если толчок характеризуется своей силой и масштабом, то, по крайней мере, для одного из секторов экономики ожидаемые перспективы получения прибыли возрастают, при этом доля этого сектора в ВВ П увеличивается. В начале 1980-х гг. прибыль корпораций США составляла 3% от ВВП, а к концу 1990-х гг. она возросла до 10%. Таким образом, прибыль корпораций росла в 3 раза быстрее, чем ВВП США, и повлияла на значительное увеличение цен на акции.
В соответствии с моделью Мински «пузырь» в экономике раздувается благодаря увеличению кредитных объемов. В XVII и XVIII вв., когда банковский бизнес фактически отсутствовал, спекулятивный бум инициировался индивидуальными кредитами или финансированием торговли. Широкое распространение кредитования и рост выпуска долговых обязательств связаны с созданием банков; в течение нескольких первых десятилетий XIX в. они увеличили поставку банкнот, к которой затем добавились депозитные балансы индивидуальных заемщиков. Кроме кредитной экспансии уже существующих байков, создающиеся новые банки ведут борьбу за увеличение доли рынка, что приводит к быстрому росту денежной и кредитной массы, поскольку они сталкиваются с сопротивлением ранее созданных банков, которые не желают терять свою долю рынка. В 1970-х гг. европейские банки стали вторгаться в сферу бизнеса американских байков, предоставляя кредиты правительствам Латинской Америки.
Мински доказывает, что рост банковских кредитов носит неустойчивый характер: время от времени банки погружаются в некоторую эйфорию в отношении кредитов, а иногда их поведение становится особенно осторожным, и заемщики остаются в одиночестве.
Одной из важных проблем, связанных с кредитованием, является контроль за предоставленными средствами со стороны банков и других поставщиков кредитов. Довольно часто жесткие ограничения при выдаче определенных типов кредитов накладываются органами государственной власти. Банки могут обходить некоторые ограничения, открывая дочерние структуры, которые проводят кредитные операции, запрещенные для самих банков. Для этих же целей используются банковские холдинговые компании. Но, даже если неустойчивость кредитов финансовых институтов находится под контролем, бум может быть вызван ростом кредитования частных лиц.
Предположим ситуацию, в результате которой прошло увеличение эффективного спроса па товары и услуги. Такой спрос ограничивается возможностями производства товаров. В результате рыночные цепы растут и ускоренный рост прибыли привлекает большее число как инвесторов, гак и компаний. Возникает позитивная обратная связь, поскольку расширение инвестиций приводит к увеличению национального дохода, что в свою очередь вызывает дополнительные инвестиции, п темпы роста национального дохода ускоряются.
Мински отмечает, что на этой стадии может возникнуть «эйфория». Инвесторы покупают товары и ценные бумаги с целью получения выгоды от ожидаемого роста цен на них. Власти понимают, что в экономике происходит что-то из ряда вон выходящее, и, несмотря на то, что они помнят о предыдущих ажиотажах, они считают, что «в этот раз все по-другому», и у них есть пространные объяснения этому явлению. Председатель ФРС Гринспен обнаружил рост производительности в США через год после того, как в 1996 г. высокий уровень цен на акции вызван его беспокойство. Увеличение производительности означало, что прибыль будет расти еще более быстрыми темпами, и поэтому более высокий уровень цен на акции относительно доходов корпораций уже не выглядит чрезмерным.
ТРЕХСТУПЕНЧАТАЯ ТАКСОНОМИЯ МИНСКИ
Мински различал три типа финансов: защищенные финансы, спекулятивные финансы и финансы Понци. Это различие проводилось на основе соотношения между операционным доходом и платежами по обслуживанию долга индивидуальных заемщиков. Компания относится к защищенной группе, если ее ожидаемый операционный доход превышает расходы по процентным платежам и плановые выплаты по основной сумме долга. Группа спекулятивных финансов включает компании, операционный доход которых достаточен лишь для выплаты процентов по задолженности. Однако для погашения основной суммы долга такие компании, по всей вероятности, прибегают к новым займам. Группа Понци объединяет компании, которые не могут своевременно и в полном объеме погашать процентную задолженность, в результате чего сумма их долга увеличивается или им приходится продавать часть своих активов.
Гипотеза Мински заключается в том, что во время замедления экономического роста некоторые из компаний, принадлежащих к группе защищенных финансов, переходят в группу спекулятивных финансов. В свою очередь, некоторые компании из этой группы оказываются в группе Понци.
Термин «Понци-финансы» связан с именем Карла Понци, который в начале 1920-х гг. управлял небольшой компанией по предоставлению кредитов в пригороде Бостона. Понци обещал своим вкладчикам ежемесячные процентные платежи в размере 30%. В течение трех месяцев он без проблем выполнял свои обязательства. Но на четвертый месяц сумма привлеченных средств оказалась меньше, чем выплаты по процентам, и в результате он отправился в тюрьму.
На сегодняшний день понятие «Понци-финансы» является общепринятым для обозначения финансовых «пирамид». Заемщики могут выполнить свои обязательства по высоким процентным платежам только получив новый кредит. Поскольку во многих случаях процентная ставка достаточно высока, около 30-40% в год, для поддержания платежеспособности требуются все новые и новые денежные средства, которые зачастую привлекаются уже по более высокой процентной ставке. Первоначально многие вкладчики бывают настолько довольны высокими процентными доходами, что они соглашаются на присоединение процентов к основной сумме долга. Считается, что они «зарабатывают проценты на процентах».
Но поскольку некоторые вкладчики получают свои процентные доходы наличными, такая схема может работать до тех пор, пока объем снимаемых со счетов денежных средств меньше, чем их приток.
Результатом продолжения этого процесса является то, что Адам Смит и его современники назвали «чрезмерным расширением торговой деятельности и продаж в кредит». Этот термин является не очень точным, под ним подразумевается рост цен на товары и активы, завышенная оценка размеров будущей прибыли, или «чрезмерный рычаг* [3]. При этом товары приобретаются скорее с целью получения капитальной выгоды в результате предполагаемого роста их стоимости, нежели их использования. Ценные бумаги покупаются для извлечения спекулятивного дохода от перепродажи. Такая эйфория приводит к распространению оптимистических настроений относительно темпов экономического роста и приращения корпоративной прибыли. Эйфория оказывает воздействие на компании, занимающиеся производством и распространением товаров. В конце 1990-х гг. аналитики фондового рынка с Уолл-стрит прогнозировали рост корпоративной прибыли на уровне 15% в год в течение 5 лет. (Если бы этот прогноз оказался верным, то в конце пятого года доля корпоративной прибыли в ВВП США была бы на 40% выше, чем когда-либо ранее.) Потери по кредитам уменьшаются, и заимодавцы, отреагировав на этот факт, становятся более оптимистичными и снижают минимальные требования к обеспечению выдаваемых кредитов. Несмотря на то что банковские кредиты растут, левередж — соотношение заемных средств и капитала — для многих заемщиков может уменьшаться, поскольку увеличеиие цен на недвижимость или ценные бумаги означает, что чистый капитал заемщиков растет более быстрыми темпами.
Процесс «следования за лидером» возникает, когда компании и частные собственники видят, что другие получают прибыль от спекулятивных приобретений. «Нет ничего более тревожного для здоровья и рассудительности человека, чем видеть, как его друг становится богаче» [4 ]. Аналогично и банки могут наращивать кредитование разнообразных групп заемщиков, потому что они не желают уступать часть рынка другим заимодавцам, расширяющим свою деятельность более быстрыми темпами. Все больше и больше компаний и домохозяйств, ранее испытывавших неприязнь к подобного рода рискованной деятельности, начинают борьбу за высокий процентный доход. Деньги никогда еще не доставались так легко. Спекуляции представляют собой отклонение от нормального, рационального поведения и приводят к тому, что ранее описывалось как «пузырь» пли ажиотаж.
Слово «ажиотаж» делает акцент на иррациональности, «пузырь» предвещает то, что раздутые цены, в конце концов, лопнут. Термин «пузырь» используется экономистами для обозначения любых отклонений в ценах на активы, товары или ценные бумаги, которые не поддаются объяснению в соответствии с фундаментальными показателями. Незначительные ценовые колебания, основанные на таких правилах, называются «шум». В данной книге под «пузырем» понимается нарастание цен в течение от 15 до 40 месяцев, после чего происходит их резкое падение. Некоторые исследователи с «великолепно развитым чувством предвидения» должны были предсказывать, что такой процесс ничем не поддерживается и кризис неизбежен.
В XX в. большинство ажиотажей и «пузырей» были связаны с недвижимостью и фондовым рынком. В середине 1920-х гг. в юго-восточной Флориде имел место ажиотаж, связанный с куплей-продажей земли, а во второй половине этого периода в США был раздут беспрецедентный «пузырь» на фондовом рынке. Аналогично в 1990-х гг азиатские страны охватил бум на недвижимость и ценные бумаги, при этом рост цен на недвижимость «подталкивал» цены на фондовом рынке. «Пузырь», имевший место в США в конце 1990-х гг., охватил в основном фондовый рынок, хотя рост благосостояния жителей Силиконовой долины и ряда других регионов способствовал и росту цен на недвижимость. К аналогичному результату привел нефтяной ценовой толчок и рост цен на зерно 1970-х гг.
Международное распространениеМински сфокусировал свое исследование на нестабильно- стн объемов кредитования в отдельно взятой стране. Исторически эйфория часто распространяется от одной страны к другой по нескольким каналам. «Пузырь» в Японии в 1980-х гг. имел существенное влияние на Южную Корею, Тайвань и Гавайи. Южная Корея и Тайвань осуществляли торговые поставки в Японию, поэтому экономическое процветание Японии распространялось и на бывшие колонии этой страны. Гавайи представляли для японцев такое же курортное место, как Майами для жителей Ныо-Йорка. В 1980-х гг. на этих островах произошел взлет цен на недвижимость, который объяснялся тем, что японцы начали приобретать себе вторые дома, гольф-клубы и отели.
Средством передачи эффекта толчка из одной страны в другую служит арбитраж, благодаря которому рост цен на товары в одной стране приведет к аналогичным изменениям цен на сходные товары на других национальных рынках. Таким образом, изменение цены на золото в Цюрихе, Бейруте или Гонконге оказывает непосредственное влияние на стоимость золота в Лондоне. То же самое можно сказать о ценах на акции, недвижимость и другие товары.
Кроме того, рост национального дохода в одной стране вызывает увеличение спроса на импорт и, соответственно, активизирует экспортную деятельность других стран и рост их национального дохода.
Движение капитала образует третий вид связи. Увеличение экспорта ценных бумаг из одной страны приводит к росту как стоимости этих ценных бумаг, так и обменного курса валюты этой страны на зарубежных рынках.
Более того, существуют психологические связи, когда инвестиционная эйфория или, наоборот, пессимизм влияют на инвесторов в другой стране. Снижение цен на фондовом рынке 19 октября 1987 г. практически немедленно нашло свое отражение в деятельности всех мировых финансовых центров (за исключением Токио).
В идеальной экономике, описанной в учебниках, увеличение золотых монет в обращении в одной стране в результате притока золота соотносилось с уменьшением поставки золота в другие страны. Рост поставки денег и кредитная экспансия в первой стране компенсировались бы сжатием кредита и денежной массы во второй стране. Однако в реальном мире такая зависимость не всегда прослеживается, так как инвесторы во второй стране могут реагировать на рост цен и прибыли за границей увеличением спроса на кредиты, благодаря которым у них появляется возможность приобретать активы и ценные бумаги, стоимость которых имеет тенденцию к росту.
Потенциальное сокращение, вызванное сжатием денежной базы во второй стране, может быть остановлено путем увеличения спекулятивного интереса и спроса на кредит.
По мере развития спекулятивного «пузыря» процентные ставки, скорость денежного оборота и уровень цен на товары увеличиваются. Приобретение недвижимости и ценных бумаг аутсайдерами означает, что инсайдеры — те, кто владел этими активами или купил их раньше — продают те же ценные бумаги и недвижимость и получают прибыль. Некоторые инсайдеры фиксируют прибыль и продают; действительно, если новые участники рынка являются покупателями, то инсайдеры должны выступать в роли продавцов. На любой момент времени должен сохраняться баланс между покупкой активов новыми инвесторами или аутсайдерами и их продажей инсайдерами. В 1928 г. рыночная стоимость акций, обращающихся на Ныо-Йоркской фондовой бирже, возросла на 36%, и в течение первых 8 месяцев 1929 г. рост рыночной стоимости составил 53% годовых. Аналогично в 1998 г. рыночная стоимость акций, обращающихся на N AS D AQ, увеличилась на 41% годовых; в последующие 15 месяцев темпы роста составили 101% годовых. Инвесторы стремятся «успеть на поезд до тех пор, пока он не отойдет от станции и не наберет ход». И если стремление аутсайдеров купить сильнее, чем желание инсайдеров продать, цены на активы будут продолжать увеличиваться. Соответственно, снижение цен произойдет в условиях преобладания желания продавцов избавиться от активов.
По мере того как покупатели все меньше хотят приобретать, а продавцы все больше хотят продавать, наступает непростой период «финансового истощения». Этот термин позаимствован из корпоративных финансов и отражает тот факт, что компания не в состоянии выполнять свои обязательства. Для экономики в целом эквивалентом является осознание значительным сегментом компаний и индивидуальных инвесторов того, что наступило время повысить свою ликвидность, то есть превратить свою недвижимость и ценные бумаги в денежные средства. В этом случае цена на такие активы может резко сократиться. Некоторые инвесторы со значительным левереджем могут оказаться банкротами. Причиной банкротства будет являться то, что снижение цены на активы в целом происходит настолько резко, что реальная стоимость их активов оказывается меньше, чем размер денежных средств, взятых в долг для их приобретения. Некоторые инвесторы продолжают удерживать активы, так как полагают, что снижение цен носит временный характер. Действительно, стоимость ценных бумаг может вырасти вновь. Так, в Токио в 1990-х гг. было отмечено шесть «бычьих ралли», в процессе которых случалось, что цены на акции возрастали на 20%, несмотря на сохранение общего понижательного тренда. Но некоторые инвесторы полагали, что цена на акции снижалась в течение слишком длительного периода и направление тренда должно вот-вот измениться. Поэтому они хотели первыми начать приобретать ценные бумаги, пока они дешевы.
Если снижение цен на акции продолжается, многие инвесторы, наконец, осознают, что цены вряд ли будут расти, и им следует продать удерживаемые в своих портфелях ценные бумаги, пока цены не упали еще ниже. В некоторых случаях такое осознание приходит постепенно, а иногда — внезапно. Превращение реальных активов или ценных бумаг в наличные деньги приобретает характер панического бегства.
Особым сигналом, свидетельствующим о наступлении кризиса, может послужить банкротство крупного банка или компании, разоблачение мошенничества или присвоение чужих денег инвестором, который стремится избежать проблем, используя нечестные методы, а также резкое падение цен на акции или товары. Стремительное движение продолжается — цены падают, а число банкротств растет. Ликвидация, как правило, носит организованный характер, но иногда превращается в панику, когда наступает понимание того, что лишь немногие инвесторы смогут продать свои активы по приемлемым ценам. В XIX в. для описания такого типа поведения использовался термин, обозначающий в переводе «внезапное сильное изменение». Банки становятся более осторожными при выдаче кредитов иод залог товаров и ценных бумаг. Такую ситуацию называли «потеря доверия».
«Чрезмерные продажи в кредит», «внезапное сильное изменение», «потеря доверия» — все эти термины несколько старомодны; они отчетливо передают снижение оптимизма инвесторов.
«Внезапное сильное изменение» н «потеря доверия» (или, в соответствии с немецкой терминологией, «толчея около закрытой двери») могут привести к панике, так как, образно говоря, все инвесторы, спасаясь, начинают ломиться в одну и ту же дверь. В условиях падения цен паника будет подпитывать сама себя до тех пор, пока цены не станут настол ько низкими, что у инвесторов возникнет соблазн приобрести активы по «бросовым ценам», или купля-продажа активов будет приостановлена путем введения лимитов на снижение цен, или торги будут закрыты, или кредитор последней инстанции сумеет убедить инвесторов в том, что спрос на наличные будет удовлетворен в полном объеме и поэтому стоимость ценных бумаг не будет снижаться по причине недостатка ликвидности. Доверие может быть восстановлено даже без большого вливания денежных средств, так как уверенность в получении денег в случае необходимости может оказаться важнее самих денег.
Дебаты о том, следует ли кредитору последней инстанции обеспечивать ликвидность для предотвращения паники и снижения цен, ведутся непрерывно. Те, кто выступает против поддержки со стороны кредитора последней инстанции, полагают, что такие действия поощряют спекуляцию. Сторонники участия кредитора последней инстанции больше беспокоятся о преодолении существующего кризиса и о снижении вероятности перерастания текущего кризиса ликвидности в общий кризис платежеспособности, нежели о предотвращении будущих кризисов. Если речь идет о кризисе на внутреннем рынке, правительство или Центральный банк обязаны выступить как кредитор последней инстанции. На международном уровне отсутствует мировое правительство или банк, имеющие все необходимые полномочия для выполнения этой функции. Международный валютный фонд, несмотря на все ожидания, которые были на него возложены, также пока ие справляется с этой ролью.
Обоснованность модели МинскиПротив модели Мински были выдвинуты три аргумента. Во-первых, каждый кризис является уникальным, поэтому обобщенная модель не всегда будет правильно отражать реальную ситуацию. Во-вторых, этот тип модели более не соответствует действительности из-за изменений деловой и экономической среды. В-третьих, «пузырь», связанный с ростом цен на активы, маловероятен, так как в соответствии с современной идеей эффективного рынка «вся информация уже заключена в цене».
Каждый аргумент заслуживает отдельного рассмотрения.
В соответствии с первым аргументом, каждый кризис уникален, так как является продуктом определенного набора обстоятельств, либо экономические кризисы сильно отличаются друг от друга и могут быть классифицированы по различным видам, каждый из которых обладает своими особенностями. Финансовые кризисы часто повторялись в первой трети XIX в. и в последней трети XX в. Следуя этой точке зрения, каждый уникальный кризис является продуктом определенной серии исторических событий — что было сказано о 1848 и 1929 гг. [5], — и может быть соотнесен с историческим значением отдельных кризисов, которые упоминались в этой книге. Также каждый кризис имеет уникальные индивидуальные особенности, к которым относятся: характеристика толчка, объект спекуляции, форма кредитной экспансии, изобретательность мошенников и природа случая, который может вызвать резкое изменение хода событий. Но, перефразируя французскую поговорку, можно сказать, что, чем больше что-либо изменяется, тем больше оно остается прежним. Детали множатся, структура остается.
Более убедительным является предположение о том, что все кризисы должны быть разделены на группы. С точки зрения финансового рынка проводится подразделение на товарные, индустриальные, денежные, банковские, фискальные и финансовые кризисы. Если же в качестве критерия выбирается масштаб кризиса, то различают локальные, региональные, национальные и интернациональные группы кризисов. Таких классификаций множество. Подобная точка зрения не может быть принята, так как основной проблемой являются международные финансовые кризисы, включающие основные составляющие — спекуляции, денежную экспансию, рост цен на активы, за которым следует их резкое падение, стремление перевести стоимость активов в «живые» деньги. Относительно модели Мински вопрос заключается в том, сможет ли данная модель способствовать пониманию характерных особенностей кризисов.
Второе направление критики связано с тем, что модель Мински, основанная на нестабильности кредитного предложения, более не может быть признана уместной из-за структурных изменений в основах экономики, включая усиление влияния корпораций, появление крупных профсоюзных объединений, современного банковского дела и средств коммуникаций. Финансовый крах в Мексике, Бразилии, Аргентине и более чем в десяти развивающихся странах в начале 1980-х гг. соответствует модели, предложенной Мински. Рост внешней задолженности этих стран был намного больше, чем уровень процентных ставок по их кредитам, поэтому заемщики использовали все имеющиеся средства для своевременной оплаты процентов по кредитам. Бум на рынках недвижимости и ценных бумаг в Японии во второй половине 1980-х гг также укладывается в модель Мински, поскольку годовой рост цен был в 3-4 раза выше, чем процентные ставки по средствам, привлеченным для покупки этих активов. «Пузыри» и последующие банкротства в Таиланде, Гонконге, Индонезии и России демонстрируют ту же схему развертывания событий.
Третье направление критики связано с отрицанием возможности возникновения ценовых «пузырей» по той причине, что рыночные цены всегда соответствуют экономическим закономерностям, и резкое падение цен обычно отражает «политику переключения», проводимую правительством или Центральным банком. Сторонники этой позиции полагают, что «пузырь» является результатом действия эффекта толпы — легковерные простаки следуют за ловкими инсайдерами. Кроме того, считается, что эта модель не может учитывать все особенности происходящих событий, некоторые из них остаются за рамками теории, и поэтому необходимы дальнейшие исследования [6]. Некоторые исследования, игнорируемые сторонниками этой точки зрения, представлены в этой книге.
Наиболее убедительным противником Мински был Элвин Хансен, который утверждал, что данная модель актуальна для середины XIX в., но на сегодняшний день она не работает по причине изменений институциональной среды.
Теории, основанные на неопределенности рынка, спекуляциях, затоваривании, чрезмерном банковском кредитовании, психологии спекулянтов и торговцев, в действительности соответствуют ранней «меркантилистской» или коммерческой фазе современного капитализма. Но поскольку XIX в. уже прошел, промышленные магнаты стали основными источниками капитала, находящегося в поиске прибыли через накопление и инвестиции [7].
Хансен, будучи выдающимся комментатором Кейнсианской модели делового цикла и, в особенности, устойчивого высокого уровня безработицы, стремился к тому, чтобы объяснить деловой цикл, и хотел снизить значимость альтернативных объяснений уровня экономической активности. Особое внимание Хансена к важности взаимосвязи между накоплениями и инвестициями ие требовало отрицания той точки зрения, что изменения в предложении кредита могут иметь важное влияние на стоимость ценных бумаг и уровень деловой активности.
Уместность модели Мински в современном миреМодель Ммнски может быть применена к международному валютному рынку и к периодам переоцененности и недооцененное™ национальных валют. Изменение международного курса валют имеет существенное отношение к стоимостному балансу, несмотря на значительные рыночные интервенции Центральных банков. Спекуляции с иностранной валютой
приводят к значительным потерям для некоторых компаний и банков, в то время как другие получают существенную торговую прибыль [8].
Внешние долги Мексики, Бразилии, Аргентины и других развивающихся стран с 1972 по 1982 г. возросли со $125 до $800 млрд. Банковские кредиты этим странам увеличивались ежегодно на 30%, темпы прироста внешнего долга составили 20% в год. В основном эти кредиты предоставлялись сроком на 8 лет по плавающей процентной ставке LIB OR, Лондонской ставки предложения по межбанковским депозитам плюс определенная маржа. В среднем процентные ставки находились на уровне 8%, хотя в течение десятилетия наблюдалась тенденция к их росту. Денежные средства, которые заемщики получали в виде новых кредитов, были значительно больше, чем процентные платежи по уже имеющейся задолженности, поэтому они не испытывали проблем или трудностей но своевременному обслуживанию своих долгов.
Приток иностранных фондов привел к реальному повышению курса валют стран — импортеров капитала, что было необходимо для того, чтобы дефицит по торговым и текущим счетам мог бы более или менее соответствовать избытку по счетам движения капитала. Очевидно, что в какой-то момент времени приток денежных средств на основе новых займов стал бы недостаточным для выплаты процентных платежей по просроченной задолженности, и, одновременно, произошло бы снижение валютного курса. Уменьшение притока капитала привело к необходимости наличия излишка по торговым и текущим счетам для уплаты процентных долгов иностранным кредиторам. Многие из этих заемщиков объявили дефолт по долгам, когда выдача новых займов была приостановлена. Убыток кредиторов в связи с этими дефолтами оценивался в $250 млрд в виде понижения номинальной суммы кредитов, и что, в сущности, означало снижение процентных ставок. Перед тем как отказывать в новых займах, кредиторы не обеспокоились вопросом: «Где заемщики возьмут денежные средства для уплаты нам процентов, если мы перестанем предоставлять им средства в форме новых кредитов?»
В течение 1980-х гг. цены на недвижимость в Японии возросли в 10 раз, а на ценные бумаги — в 6-7 раз; во второй половине того же десятилетия в этой стране произошел экономический бум. Темпы дохода на капитал, вложенный в недвижимость, составляли около 30% в год. Коммерческие предприятия осознали, что прибыль от вложений в недвижимость гораздо выше, чем от производства стали, автомобилей или телевизоров. Поэтому они начали активно вкладывать заемные средства в приобретение этого вида активов. Цеиы на недвижимость росли во много раз быстрее, чем арендная плата. На каком-то этапе чистый доход по арендной плате упал ниже, чем процентные платежи по кредитам, взятым для приобретения недвижимости, и в результате у заемщиков возник отрицательный денежный поток. Заемщики могли бы получить средства, необходимые для уплаты процентов, путем увеличения своих займов под объекты, которые уже находились у них в собственности. В начале 1990-х гг. управляющий Банком Японии настоятельно рекомендовал коммерческим банкам ограничить рост новых кредитов на приобретение недвижимости в общем объеме кредитования. Как только рост объемов таких кредитов сократился с 30% до 5-6% годовых, некоторым компаниям и инвесторам, нуждающимся в денежных средствах для уплаты процентов по существующей задолженности, доступ к кредитам был закрыт. Тогда они начали продавать недвижимость — это привело к тому, что «пузырь» на рынке недвижимости лопнул.
Современные международные финансовые позиции США в некоторой степени схожи с ситуацией в Мексике, Бразилии и Аргентине в 1970-х гг. Эти страны имели значительный дефицит по текущим счетам и получали денежные средства для уплаты задолженности иностранным кредиторам от самих же иностранных кредиторов. Смысл происходящего заключается в том, что в США положение с уплатой внешнего долга также неустойчиво.
Эта книга представляет собой исследование истории финансов и не преследует цели создания экономических прогнозов. Складывается впечатление, что инвесторы не извлекают уроки из исторического опыта.
3
Спекулятивный ажиотажРациональность рынковИспользование слова «ажиотаж» в названии главы говорит о потере связи с рациональностью, о чем-то вроде массовой истерии. Экономическая история изобилует примерами ажиотажей вокруг строительства каналов, железных дорог, купли-продажи недвижимости и цепных бумаг. Экономическая теория основывается на предположении о том, что люди по своей природе рациональны. Поскольку допущение рациональности, которое лежит в основе экономической теории, по всей видимости, противоречит фактам возникновения различных ажиотажей, необходимо согласование этих двух точек зрения. Таким образом, основная идея данной главы связана с инвестиционным спросом на определенный тип активов или ценных бумаг, в то время как следующая глава посвящена предложению кредита и его изменениям.
Допущение «рациональных ожиданий», применяемое в экономических моделях, связано с тем, что инвесторы реагируют на колебания экономических переменных так, как будто они всегда полностью осознают долгосрочные последствия этих изменений, потому что они ясновидящие. Таким образом, утверждение о том, что «вся информация заключается в цене», отражает точку зрения о немедленном и полном реагировании рыночных цен на малейшее изменение ситуации.
В противовес рациональным ожиданиям существует предположение об адаптивных ожиданиях, которые связаны с тем, что ценность определенных переменных в будущем определяется их ценностью в недавнем прошлом. При этом утверждение «тренд — ваш друг» отражает точку зрения о том, что если цены растут в течение определенного промежутка времени, их рост продолжится и в будущем. Идея же рациональных ожиданий, заключающаяся в том, что цены, прогнозируемые на следующую неделю или месяц, определяют сегодняшние цеиы, в сущности, представляет собой обратный взгляд из будущего в настоящее. Таким образом, цена на золото на наличном рынке сегодня представляет собой ожидаемую цену на золото на определенную дату в будущем, дисконтированную по соответствующей процентной ставке, как правило, это процентная ставка по безрисковым ценным бумагам правительства Цена доллара США по отношению к канадскому доллару на валютном рынке сегодня — это ожидаемое соотношение этих валют на будущую дату, дисконтированное на разницу в процентных ставках между долларами США и Канады. В случае снижения правительством ставки налогов для стимулирования потребления или инвестиций, исходя из идеи рациональных ожиданий, будет сделан вывод о том, что такая политика не будет иметь успеха, так как инвесторы немедленно поймут, что значительный налоговый дефицит сегодня означает более высокие налоговые ставки на их имущество завтра, и они будут наращивать свои накопления в ожидании предстоящего роста размеров налоговых счетов.
Что означает утверждение о том, что инвесторы рациональны [1]? Первое предположение связано с тем, что большую часть времени большинство инвесторов ведут себя рационально. Второе предположение исходит из того, что все инвесторы большую часть времени ведут себя рационально. В соответствии с третьим предположением каждый участник рынка имеет одинаковые с другими умственные способности, информацию и цели и следует единой экономической модели. И последнее, четвертое, предположение основано на том, что поведение всех инвесторов всегда рационально.
Каждое из представленных предположений определяет различное поведение инвесторов на финансовых рынках. Согласиться с тем, что большинство инвесторов ведут себя рационально большую часть времени, гораздо легче, чем принять допущение о том, что каждый инвестор рационален всегда. Зачастую спор ведется между двумя полярными позициями, когда с одной стороны утверждается, что ни одни инвестор не является полностью рациональным, в то время как другая сторона утверждает, что все инвесторы всегда рациональны. Гарри Дж. Джонсоном предложено описание различий между более ранними экономистами и новым поколением, заинтересованным в проведении международной денежной реформы:
Такое различие может быть сведено к следующему. Экономисты старой школы склонны утверждать, что «система плавающих обменных курсов не работает в соответствии с нашими ожиданиями, поэтому теория является ошибочной, мир иррационален, и мы можем восстановить рациональность, лишь вернувшись к фиксированным обменным курсам, что может быть достигнуто в результате совместных действий национальных правительств». В то же время экономисты нового поколения сходятся во мнении, что «с высокой степенью вероятности система, основанная на плавающей ставке, должна функционировать рационально, как большинство рынков; если же рациональность системы не соответствует моим стандартам, то, по всей видимости, дефект кроется в моем восприятии, поэтому для достижения понимания необходимо больше работать над теорией рационального поведения и его эмпирических последствий». Именно второй подход подвержен наибольшему распространению и творческому осмыслению в среде нового поколения исследователей [2].
Таким образом, рациональность представляет собой первичное допущение о том, каким образом мир должен действовать, а не описание того, как он работает в действительности. Предположение о том, что поведение инвесторов является рациональным в долгосрочной перспективе, представляет собой полезную гипотезу, поскольку это проясняет понимание ценовых изменений на различных рынках. По выражению Карла Поппера, эта гипотеза является «плодоносящей», и анализ экономических проблем целесообразно проводить на базе этого предположения.
Одной из интерпретаций допущения рациональности является то, что цеиы иа определенном рынке сегодня должны согласовываться с ценами на этом же рынке через один-два месяца и один-два года, скорректированными иа стоимость хранения. В противном случае существовали бы возможности прибыльной и относительно безрисковой спекулятивной торговли. В 1920-х гг. Рагнар Нурксе провел исследование изменения валютного курса французского франка и немецкой марки и пришел к выводу, что спекуляции на валютном рынке носили дестабилизирующий характер. В ответ Мильтон Фридман утверждал, что на валютном рынке ие могут происходить дестабилизирующие спекуляции, потому что любые инвесторы, покупающие при росте цен и продающие при их падении, будут «покупать дорого и продавать дешево», непрерывные потери заставят их либо уйти из бизнеса, либо сменить стратегию.
Точка зрения Фридмана заключается в том, что поскольку в Дарвиновском смысле дестабилизирующие спекулянты не могут выжить, дестабилизирующие спекуляции не могут существовать [3]. Одним из ответов на такое утверждение может быть утверждение, что время от времени некоторые инвесторы могут следовать стратегиям, приводящим к потерям.
Существует много исторических примеров дестабилизирующей спекуляции, хотя иногда язык является неточным, а иногда — преувеличенным. Рассмотрим некоторые фразы, используемые в литературе:«мании... безумные спекуляции... слепая страсть... финансовые оргии... неистовство... лихорадочные спекуляции... эпидемическое желание быстрого обога- щения... принятие желаемого за действительное... зараженные инвесторы... действовать с закрытыми глазами... люди без ушей, чтобы услышать, и без глаз, чтобы увидеть... инвесторы, живущие в раю для дураков... чрезмерная уверенность... чрезмерная спекуляция... чрезмерная торговля... чрезмерный аппетит... помешательство... сумасшедшее стремление к расширению».
Фернанд Бродель использовал термины «помешательство» и «азарт» при описании повседневной жизни Европы в период с XV по XVIII в., в основном в связи с растущим потреблением, но это касалось и моды, и жажды знаний, и стремления к приобретению земель [4].
Руководители Лондонской банковской компании Overend, потерпевшей фиаско в черную пятницу в мае 1866 г., как считалось, были «разумными простофилями» [5]. «Эти потери, — писал Бейджхот, — были понесены в такой опрометчивой и глупой манере, что даже ребенок мог бы распорядиться деньгами лучше» [6].
Описание банка Baring, сделанное Клэпхем Клэпхемом в 1890 г., содержит прозрачный намек на характерную черту стиля банковского поведения: «Они не рассматривали эти предприятия или предполагаемых инвесторов с холодной головой и достаточной мудростью, но вышли далеко за пределы благоразумия» [7].
Адам Смит следующим образом прокомментировал «пузырь» на рынке акций Компании Южных морей: «Они обладали безмерным капиталом, который был разделен между огромным числом собственников. Поэтому естественно было ожидать, что в управлении должны превалировать безрассудство, небрежность и расточительность! Мошеннический характер и экстравагантность их биржевых спекуляций известны как халатность, расточительность и злоупотребление их служащих» [8].
И в заключение этого парада классических экономистов приведем высказывание Альфреда Маршалла.
Вред безрассудной торговли состоит в том, что он всегда выходит за рамки круга людей, непосредственно вовлеченных в этот процесс... когда слухи о проблемах какого-то банка достигают ушей несведущей толпы, начинается паника — люди, чье доверие было основано на невежестве, теперь так же несознательно бросаются к дверям банка, чтобы обменять на звонкую монету все имеющиеся у них банкноты. Такой натиск часто обрушивает даже те банки, которые смогли бы расплатиться со своими вкладчиками, не будь их атака столь массированной. Проблемы, возникающие у одного банка, быстро распространяются на другие, теперь пожар паники уничтожает даже те банки, которые занимали солидное положение. Когда пламя перекидывается с одного деревянного дома на другой, набирая силу и захватывая все ббльшую площадь, не выдерживают даже дома, построенные из огнеупорного кирпича [9].
Рациональность личности, иррациональность рынкаИногда ажиотаж ассоциируется с общей иррациональностью или «психологией толпы». Отношения между рациональными индивидуумами и иррациональной группой могут носить сложный характер. При этом можно отметить ряд отличительных особенностей. Одно из них относится к психологии толпы, разновидности «группового мышления», когда, фактически, все участники рынка изменяют свои взгляды одновременно, и в них просыпаются «стадные» чувства. Или отдельные частные лица меняют свое мнение о развитии рынка на разных стадиях как часть продолжающегося процесса. Большинство из них начинают действовать исходя из соображений рациональности, но шаг за шагом многие из них теряют контакт с реальностью, причем разрушение этой связи происходит вначале постепенно, а затем все быстрее и быстрее. Третий возможный вариант связан с тем, что рациональность имеет свои особенности лля различных групп трейдеров, инвесторов и спекулянтов; по мере роста цен на активы участники каждой из этих групп поддаются истерии. К четвертому варианту относится тот факт, что все участники рынка могут стать жертвами «ошибки сложения», когда поведение группы индивидуумов отличается от суммы поведения каждого из них в отдельности. Пятый вариант имеет место при несостоятельности рынка с рациональными ожиданиями относительно качества реакции на определенное воздействие для оценки соответствующего количества, особенно в случае наличия разрыва между воздействием и реакцией. В конце концов, иррациональность может иметь место из-за неправильного выбора инвесторами модели, неумения работать с информацией или же неприятия информации, которая не соответствует выбранной модели. Кроме того, в одной из последующих глав будет обсуждаться иррациональность, вызванная легковерностью и жадностью, из-за чего многие становятся жертвами мошенников [10].
Психология толпы или истерия хорошо известны как случайное отклонение от рационального поведения. В некоторых экономических моделях подчеркивается демонстрационный эффект, который приводит к тому, что Смиты начинают тратить больше, чем зарабатывают, по крайней мере, в течение некоторого промежутка времени, поскольку они стремятся ие отставать от Джонсонов. Кроме того, имеет место эффект Дьюсенберри, в соответствии с которым как Смиты, так и Джонсоны увеличивают расходы на потребление нри росте доходов, но в то же время при снижении доходов они не в состоянии соответственно сократить свои расходы. В политике известен эффект «общего вагона», в результате которого на выборах публика примыкает к движению, имеющему шансы на успех, и поддерживает наиболее вероятных победителей (или эффект «крыс, покидающих тонущий корабль», когда они отворачиваются от проигравших). Французский историк Густав Лебон в своем труде «Толпа» обсуждал этот вопрос [11]. Чарльз Маккей, характеризуя «пузырь» на рынке акций Компании Южных морей [12], отмечает случай с одним банкиром, который приобрел долю в капитале этой компании на сумму в 500 фунтов по третьему подписному листу в августе 1720 г. со словами: «Когда все вокруг сумасшедшие, мы должны в какой-то степени имитировать их поведение» [13].
Хайман Мински в своих рассуждениях об ажиотаже на рынках придавал большое значение мягкой форме иррациональности такого типа. В прежние времена такие волны чрезмерного оптимизма, за которыми следовал пессимизм такой же степени, могли бы объясняться изменениями формы солнечных пятен или небесной траекторией Венеры [14]. В соответствии с формулировкой Мински, волна позитивных настроений начинается с изменений структурных характеристик системы, которые вызывают рост оптимизма как инвесторов и деловых фирм, так и банков, выступающих в роли кредиторов. Большая уверенность в отношении стабильности процветания и роста прибыли склоняет инвесторов к более рискованным вложениям. В столь оптимистичной среде банки предоставляют более рискованные кредиты. Оптимизм постепенно нарастает и может оправдывать себя какое-то время, пока не перерастет в ажиотаж.
ВОЛНА РОСТА ЦЕН НА ЗОЛОТО В1970-Х ГГ.На 1 января 1970 г. рыночная цена золота составляла менее чем $40 за унцию, а на 31 декабря 1979 г. она возросла до $970 за унцию. Между 1934 и 1970 гг. рыночная цена на золото была привязана к американскому золотому паритету $35 за унцию. В начале 1970-х гг. формальная связь между золотом и долларом США перестала существовать, и золото превратилось в «просто товар», как нефть или свиной бекон, свободно покупаемый и продаваемый на одном из товарных рынков. (Очевидно, что история золота отличается от истории всех прочих товаров; вряд ли встретишь книгу о монетарной истории свиного бекона или куриных яиц.) 1970-е гг. отмечены значительным ускорением инфляции, но этот процесс не носил линейный характер: в 1973 г. цена на золото увеличилась до $200, а к концу десятилетия упала до $100.
Существует общепринятое представление о том, что вложения в золото защищены от инфляции. В течение 400 лет реальная цена на золото или его покупательная способность по отношению к рыночной товарной корзине оставалась более или менее стабильной. Но в 1970-е гг., наоборот, годовой процентный рост рыночной цены на золото намного превышал аналогичный показатель для потребительских цен. В этот инфляционный период росли цены на нефть, уголь, пшеницу и другие сырьевые товары, но рост цен на золото был более значительным.
На каком-то этапе в конце 1970-х гг. возник порочный круг, когда рост рыночных цен на золото вызывал новый виток роста цен. Инвесторы экстраполировали тенденцию роста рыночных цен с понедельника до вторника на рыночную ситуацию в пятницу. Они приобретали золото в среду в надежде, что смогут его перепродать в пятницу по более высокой цене. К этой ситуации могла бы быть применима теория «еще большего глупца», и, по всей видимости, многие инвесторы осознавали, что происходит искусственное нагнетание ситуации, и стремились продать ранее приобретенное золото до того, как лопнет «пузырь».
В конце 1990-х гг. рыночная цена золота составляла около $300 за унцию. Начиная с 1900 г. цена на золото возросла более чем в 15 раз, примерно также возросла рыночная цена корзины товаров в США, и это еще раз подтверждает тот факт, что вложения в золото являются хорошей защитой от инфляции.
Два более ранних объяснения такого неразумного подъема были даны Ирвингом Фишером и Кнутом Уикселлом, которые обратили внимание на то, что реальный уровень процентных ставок был слишком низким [15]. В условиях экономической экспансии происходит рост цен на потребительские товары, и пока возрастает уровень процентных ставок, потребительские цены растут более медленными темпами, чем уровень инфляции, поэтому реальный уровень процентных ставок снижается. Тогда как кредиторы находятся в плену «денежной иллюзии» и игнорируют реальное снижение процентных ставок, заемщики распознают эту ситуацию, и они свободны от подобного рода иллюзий. В условиях ожидания роста прибыли и снижения уровня реальных процентных ставок рациональные инвесторы вкладывают больше средств в недвижимость и ценные бумаги. (Объяснения, предложенные Фишером и Уикселлом, представляют собой описание изменений номинальной и реальной процентной ставки в 1970-х гг.)
Данная модель основана на специально подобранном для такого случая допущении, что постоянное отличие этих двух групп участников рынка заключается в их восприимчивости к «денежной иллюзии».
Слишком низкие процентные ставки представляют собой частный случай того, что, по всей видимости, является более широким феноменом — цены финансовых инноваций. Первоначально такие инновации могли быть недооценены как товар, продаваемый в убыток для привлечения покупателей, но низкая цена также может привести к чрезмерному спросу. Или вновь создаваемые компании могут брать на себя чрезмерные риски, поскольку они стремятся увеличить долю рынка относительно конкурентов с устоявшейся репутацией. В этой связи в качестве одного из выдающихся примеров можно назвать знаменитого банкира Джей Кука, который в 1870-х гг. поддержал железнодорожную компанию Northern Pacific [16]. Кроме того, сюда можно отнести деятельность Роджерса Колдвелла на муниципальном рынке облигаций в 1920-х гг. [ 17], Бернарда Маркуса, реализовавшего программы ипотечного кредитования Банка США в тот же период [18], Майкла Спидола, работавшего в Franklin National Bank в начале 1970-х [19].
Развертывание спекуляции, как правило, осуществляется в две стадии. На первой, разумной, стадии домашние хозяйства, компании и индивидуальные инвесторы разумно реагируют на ценовой толчок. На следующей стадии доминирующую роль в их деятельности играет ожидание роста капитала. Возникающее вначале пристрастие к получению высоких процентов постепенно уходит на второй план, и основным становится желание обогащения путем перепродажи капитала [20]. В 1830-х гг. в США инвесторы первоначально покупали землю с целью расширения хлопковых плантаций, а затем приобретение земли стало осуществляться для получения дохода от ее последующей перепродажи. В 1850-х гг. фермеры и плантаторы использовали землю как в сельскохозяйственных целях, так и в качестве объекта для спекуляций. Они приобретали больше земли, чем обрабатывали, для хеджирования на случай падения ее стоимости. В условиях бума это более или менее логичное обоснование было отброшено за ненадобностью, и фермеры, стремясь по максимуму воспользоваться преимуществами от ожидаемого роста цен на землю, брали ипотечные кредиты для дальнейшего приобретения земли, которая, в свою очередь, использовалась в качестве залога по новой ипотеке [21]. Бум, связанный со строительством железных дорог в Великобритании в 1830-х гг., также проходил в две стадии. На первой стадии, до 1835 г., проекты еще не были «пузырями», на второй, после 1835 г., — уже были. В первой фазе акции были проданы местной торговой палате, капиталистам-квакерам и бизнесменам из Ланкашира, торговцам, промышленникам, — состоятельным людям, которые полагали, что строительство железных дорог принесет им дивиденды. Эти люди могли сделать авансовый платеж в размере 5-10% и вносить платежи по мере продолжения строительства. Во второй фазе посредники по продаже акций, многие из которых были жуликами, заинтересованными лишь в получении быстрой прибыли, привлекли другой тип инвесторов, в частности женщин и священников [22]. Такая же ситуация имела место при продаже строительных площадок в Вене в начале 1870-х гг. Первоначально эти площадки были приобретены для строительства, а затем они превратились в объект спекуляции [23]. Ильза Минтц отмечает двухступенчатый процесс продажи иностранных облигаций в 1920-х в Нью-Йорке [24]. Кредитование в Мексике и Бразилии в начале 1970-х гг. осуществлялось на основе реалистичных оценок кредитоспособности заемщиков. Но затем банки с целью увеличения своих доходов стали наращивать объемы кредитов, снижая свои требования к качественной оценке объектов кредитования.
По существу, происходит подмена двух понятий — цели и процесса. Постепенно кредиторы так увлекаются процессом, что они забывают о его возможных последствиях и не задают себе вопроса, что произойдет в случае, если процесс выдачи новых ссуд будет приостановлен. Смогут ли тогда заемщики своевременно погашать проценты и вернуть основную сумму долга?
Рынок недостроенных домов в Южной Калифорнии, которые перепродавались по все возрастающей цене при поддержке ипотечного кредитования, достиг своего пика в 1981 г., а затем произошел его обвал с падением цен на 40% [25]. В 1985-1986 гг. в Бостоне имело место повальное увлечение приобретением квартир в кондоминиумах, после чего около 60% владельцев намеревались их продать. Этот рынок рухнул в 1988 г. [26], аналогично ситуации с «квартирной горячкой» в Чикаго в 1881 г. [27]. Похожий «пузырь» лопнул на рынке жилья Чикаго в 2003 г.
Анализ двух стадий поведения на рынке предполагает наличие двух групп спекулянтов — инсайдеров и аутсайдеров. Инсайдеры дестабилизируют ситуацию, наращивая цены, а затем продают активы аутсайдерам, при этом потери аутсайдеров должны быть равны доходам инсайдеров. Джонсон полагает, что на каждого дестабилизирующего спекулянта приходится один, который осуществляет обратные действия [28]. Но профессиональные инсайдеры стараются превзойти показатели повышающегося и понижающегося трендов; они следуют идее «тренд — мой друг». На каком-то этапе такие инсайдеры назывались «tape watchers» — следящие за лентой, но недавно им было дано новое название — «momentum investors» (мгновенные инвесторы). Аутсайдеры — дилетанты, которые покупают по высокой цене и продают по низкой, оказываются основными жертвами эйфории. После потери своих накоплений они возвращаются к своей обычной деятельности и снова откладывают средства для участия в последующих «пузырях» через 5-10 лет.
Если вернуться к панике, возникшей в связи с ростом цен на золото в 1869 г., то один из исследователей — Ларри Уиннер, — полагает, что в этом случае дестабилизирующие спекуляции не имели места. Но существуют доказательства того, что Гоулд и Фиск инициировали рост цен на золото, а затем, когда цены достигли своего пика, начали продажу, что и представляло собой дестабилизирующую спекуляцию [29]. Информация, доступная двум группам спекулянтов, различается. На ранней стадии Гоулд пытался убедить правительство США в желательности искусственного обесценения доллара путем повышения доплаты к установленному курсу на золото для того, чтобы увеличить цены на зерно. В то же время действия аутсайдеров основывались на ожиданиях, связанных с представлением о том, что правительство будет стремиться к понижению доплаты к установленному курсу на золото таким образом, чтобы бумажные деньги обменивались по довоенному паритету 16 сентября аутсайдерам пришлось расстаться с этими ожиданиями и согласиться с мнением Гоулда: они начали покупать золото, и цены на него росли. 22 сентября Гоулд узнал от своего доверенного лица, родственника президента Гранта, что первоначальное мнение аутсайдеров было правильным, а его план не будет принят. Поэтому Гоулд начал срочно продавать золото, аутсайдеры с опозданием обнаружили, что их решение о покупке золота было неверным, и все закончилось обвалом рынка в черную пятницу 23 сентября 1869 г.
Другим примером, наглядно демонстрирующим различия между этими двумя группами спекулянтов, является биржевая контора, в которой нелегально ведется спекулятивная игра. На сегодняшний день, после принятия соответствующего законодательства, такие конторы практически закончили свое существование, но некоторые их последователи (так называемые «бойлерные») до сих пор остались. Описание деятельности таких контор часто появлялось в романах. Классическим примером такого романа является книга Кристины Стид «Дом всех наций» [30]. В этом романе инсайдеры из подобного рода конторы принимали заказы на куплю-продажу ценных бумаг, но не выполняли их, так как полагали, что ставки инсайдеров являются ошибочными. Если же инсайдеры окажутся правыми, то организаторы конторы просто сбегут. В романе «Дом всех наций» они улетели в Латвию, сегодня они могли бы отправиться куда-нибудь в Бразилию, Коста-Рику или на Кубу.
Биржевые конторы, ведущие незаконную биржевую игру, сегодня превратились в «бойлерные», которые привлекают неподготовленных инвесторов обещаниями быстрой наживы. Владельцы «бойлерных» первоначально были практически их единоличными собственниками. Их имена менялись со временем, но суть оставалась одной и той же. Они использовали свои связи для ускорения роста цен на акции, и в определенный момент, применяя телемаркетинг, начинали продажу акций широкой публике. Они организовывали постепенный ежедневный рост цен до тех пор, пока практически все акции ие были распроданы легковерным инвесторам, которые радовались своим, как им казалось, удачным вложениям. Когда же кто-нибудь из таких инвесторов предпринимал попытку продать свои акции, то покупателей на них не находилось.
Еще одним примером дестабилизирующих спекуляций, когда покупка активов осуществляется по более высокой цене, чем их продажа, является ситуация с великим физиком Исааком Ньютоном, который весной 1720 г. сказал: «Я могу рассчитать движение небесных тел, но не безумие людей». В апреле 1720 г. он продал принадлежащие ему акции Компании Южных морей, в результате чего получил 100% прибыли в размере 7000 фунтов. Но в это время бум еще только набирал обороты, ажиотаж охватил весь мир, и в том числе и Ньютона. Он приобрел новый, гораздо больший пакет акций по самой высокой цене и потерял 20 ООО фунтов. Как и многие другие пострадавшие, он постарался забыть об этой неудаче, но до конца жизни он не мог спокойно слышать названия Компании Южных морей [31].
Кроме того, спекуляции инсайдеров и аутсайдеров могут также привести к ажиотажу и панике, если поведение каждого из участников само по себе выглядит рациональным. Рассмотрим проблему ошибки соединения, когда единое целое отличается от суммы отдельно взятых частей. В этом случае действия каждого участника рациональны или были бы таковыми, если бы многие другие участники не вели себя подобным образом. Если инвестор достаточно быстро реагирует на ситуацию, он может преуспеть, как обычно это происходит с инсайдерами. Карсвелл цитирует одного из участников «пузыря» на рынке акций Компании Южных морей:
Дополнительный рост цен акций сверх имеющегося в действительности капитала не будет иметь под собой реальных оснований. Как ни прибавляй к одному один, в соответствии с законами арифметики три с половиной никогда не получится, поэтому любая воображаемая ценность для одних представляет собой убыток для других. Единственный способ предотвратить неудачу — это своевременно продать активы и позволить дьяволу забрать самого последнего [32].
«Дьявол забирает последнего», «спасайся, кто может», «собаки кусают медлительного» — подобные пословицы как нельзя лучше относятся к поведению в условиях паники. В качестве аналога можно также привести пример человека, который кричит «пожар!» в переполненном театре. Письмо, пересылаемое по цепочке, также является хорошим примером, так как цепочка не может удлинняться до бесконечности, и только незначительная часть инвесторов, те, кто ближе к ее началу, в результате получит прибыль. Для индивидуума представляется разумным участвовать в начальных стадиях цепочки и верить в то, что другие тоже думают, что они поступают разумно.
Близким примером к ошибке соединения является ситуация в простых экономических системах, когда между спросом и предложением существует разрыв, и их функционирование не происходит одновременно, как на аукционе, который очищает рынок в каждый момент времени. Толчок представляет собой событие, которое способствует изменению ситуации, расширяет горизонты и приводит к смене ожиданий. Так, например, когда возникает необходимость в учителях физики, математики или других школьных предметов, многие молодые люди поступают в университеты для обучения этим профессиям; но к тому времени, когда они закончат учебу, такие специалисты могут оказаться в избытке, и возможности устройства на работу резко сокращаются. Это происходит из- за того, что избыток предложения специалистов становится очевидным лишь после прохождения периода обучения. Аналогично, реагирование иа нехватку товаров, например кофе, сахара, хлопка, может оказаться также чрезмерным. В ответ на волну спроса цены на эти товары резко возрастают, а затем снижаются еще более быстрыми темпами, поскольку через определенный промежуток времени предложение начинает превышать спрос.
История ажиотажа и паники наполнена примерами дестабилизирующих реакций на внешний толчок. Когда в 1808 г. бразильский рынок стал доступен Великобритании, за несколько недель из Манчестера туда было отправлено больше товаров, чем потреблялось в течение последних 20 лет, включая коньки и теплое белье, что, по словам Клэпхема, наглядно продемонстрировало коммерческое безумие экономистов XIX в. [33]. В 1820-х гг. независимость, полученная испанскими колониями, инициировала значительное расширение объемов кредитования новых латиноамериканских правительств, инвестирование в угольную отрасль и увеличение экспорта. Но быстрый рост инвестиций оказался чрезмерным. «Спрос как неожиданно возник, так неожиданно и прекратился. Но слишком многие этого не заметили и действовали так, как будто он все еще продолжается» [34].
В 1830-х гг. такого рода нестыковки имели двухгодичную периодичность. «Каждый торговец, по всей видимости, был не осведомлен о количестве других торговцев, которые проводили аналогичные операции в течение того времени, пока его товары были на рынке» [35]. Аналогичное высказывание характеризует ситуацию в США, сложившуюся после открытия золотоносных месторождений в 1850-х гг. в Калифорнии:
Экстраординарные и чрезмерные ожидания имели место не только в США, но и в этой стране (Великобритании), в то время как потенциальные возможности Калифорнии после обнаружения золота, несомненно, способствовали усилению и расширению катастрофических последствий американского кризиса. Когда снова и снова, как в Лондоне, так и в Бостоне, говорили об отправке судов с товарами в Сан-Франциско, 6, самое большее 8 груженых кораблей, в основном среднего размера, в месяц были тем, что требовалось или могло быть потреблено. Вместо этого восточные экспортеры отправляли от 12 до 15 полностью загруженных крупнотоннажных судов в месяц [36].
В 1880 г. проблемы винодельческой отрасли Франции объяснялись болезнью, которая уничтожила виноградники. Но многие считают это объяснение довольно натянутым, так как истинной причиной возникших проблем был «пузырь» в английской пивоваренной промышленности, когда частные пивовары начали один за другим продавать акции своих компаний. Среди них можно отметить компанию Arthur Guinnes & Со., которая была куплена за 1,7 млн фунтов и продана за 3,2 млн фунтов [37]. Успех этого предприятия был сигналом стартового пистолета, и к ноябрю 1890 г. 86 других пивоваренных компаний выпустили новые акции для первичного публичного размещения [38].
В конце Первой мировой войны в Великобритании произошел бум, связанный с предположением бизнесменов, что победа в войне значительно снизит конкурентоспособность Германии на рынках угля, стали, грузовых перевозок и хлопчатобумажной промышленности. При этом возросли цены на промышленные активы, акции, корабли и даже дома. Активными темпами происходило слияние компаний; во многих случаях это финансировалось за счет заемных средств. В результате происходящие события привели к забастовке в угольной промышленности во второй четверти 1921 г. [39].
Три других случая являются спорными с точки зрения рациональности. Первый из них имеет отношение к тем, кто привыкает к определенному уровню дохода и, в случае его уменьшения, испытывает сложности со снижением своих расходов. В соответствии с теорией потребления, такая ситуация объясняется эффектом Дьюсенберри. В рамках предложения рабочей силы это представляет собой снижение предложения при росте цены, в соответствии с которым повышение зарплаты не способствует росту производительности, и для увеличения отдачи целесообразно понизить оплату труда в единицу времени. В книгах по экономической истории этот принцип известен как «Джон Булл не может стерпеть все, но может вынести 2%». Джон Стюарт Милл изложил это следующим образом:
До настоящего времени такие чередования событий, начинающиеся с нерациональных спекуляций и заканчивающиеся коммерческим кризисом, с ростом капитала не стали более редкими или менее жестокими, скорее наоборот, и зачастую это связывают с усилением конкурентной борьбы. Но, по моему мнению, это имеет отношение к низкому уровню доходности в условиях нормального развития событий, что не удовлетворяет капиталистов [40].
Во Франции в конце периода Реставрации и начале Июльской монархии, то есть в периоде 1826 по 1832 г., спекуляция имела широкое распространение, несмотря на недоверие, которое французы всегда испытывали по отношению к деньгам, нажитым нечестным путем. Землевладельцы зарабатывали от 2,25 до 3,75% на своих активах; промышленники пытались получить больше, чем проценты по долгосрочным инвестициям, составляющие от 2 до 4%, и зарабатывали от 7 до 9%. Продавцы сырья стремились к получению дохода в размере 20-25% от своих инвестиций. Чарльз Уилсон отмечал, что нидерландцы, которые ранее были купцами, становились банкирами (из-за лени и жадности). Привычка к спекуляциям у них возникла по причине снижения уровня процентных ставок в Амстердаме до 2,5-3%. Масштабная конверсия государственных долгов в Великобритании в 1822,1824 и 1888 гг. привела к снижению уровня процентных ставок и побудила британских инвесторов приобретать ценные бумаги зарубежных эмитентов [43J. «Когда процентные ставки снижаются, английский деловой мир, будучи не в состоянии адаптироваться к новой модели поведения, оставляет свой обычный бизнес и обращает свои взоры к более прибыльным, но из- за этого более рискованным предприятиям... Но подобные действия приводят к катастрофе, и, в конечном счете, их последствия перекладываются на плечи центрального банка», — отмечает Андреадес [44].
В 1970-х гг. за «пузырем» синдицированных кредитов для стран третьего мира последовало резкое снижение уровня процентных ставок по ценным бумагам, номинированным в долларах США, поскольку весной 1970 г. ФРС была принята более экспансивная политика. В этот период банки были высоко ликвидными и находились в поиске привлекательных заемщиков, которых им удалось найти в лице правительств и государственных компаний развивающихся стран, в основном в Латинской Америке. Для большинства американских банков 1960-е гг. были отмечены как период ускоренной интернационализации, и число их зарубежных филиалов стремительно росло. В Мексике, Бразилии и ряде других стран из-за резкого роста цен на товары произошло увеличение номинальных и реальных доходов. В начале 1980-х гг., в результате увеличения уровня процентных ставок в США, в этих странах цены на товары упали, после чего номинальные и реальные доходы также сократились. Должны ли были банки предвидеть неизбежность падения цен на товары?
Еще один спорный случай связан с упорными действиями в надежде на улучшение, или неумением предпринять определенные действия при изменении обстоятельств. В связи с этим следует отметить банкротство в сентябре 1873 г. компаний New York Warehouse and Security Company, Kenyon, Cox & Co, Jay Cook & Со из-за займов, предоставленных обществам по строительству железных дорог Миссури, Канзаса, Техаса, Канады и Southern Northern Pacific. В это время берлинские и венские банки приостановили кредитование компаний США, а железнодорожные общества оказались не в состоянии продать облигации для привлечения средств, которые были им необходимы для завершения начатого строительства [45]. Подобным образом в 1928 г. банки и инвестиционные дома Нью-Йорка продолжали предоставлять краткосрочные кредиты немецким заемщикам, когда банками США было приостановлено долгосрочное кредитование Германии, поскольку американские инвесторы перестали покупать облигации и большую часть средств направили на приобретение акций. Когда едешь на тигре или держишь медведя за хвост, есть смысл проявлять упорство, по крайней мере, в течение какого-то времени.
В качестве примера оплошности отметим проблемы банков Гамбурга, которые во время Крымской войны предоставили значительные кредиты шведским банкам, участвовавшим в контрабандной поставке товаров в Россию. После заключения мирного договора немецкие банки ие сумели аннулировать эти кредиты. Шведы использовали полученные средства для спекуляций в кораблестроении, угольной промышленности, что послужило одной из причин вовлечения Гамбурга в мировой кризис в 1857 г. [46].
Третий спорный случай имеет место при наличии рациональной модели, которая в результате оказывается ошибочной. В качестве наиболее известного примера можно привести считавшуюся неприступной французскую оборонительную Линию Мажино, хотя в данном случае речь может идти скорее о нерациональных ожиданиях, нежели о запоздалом прозрении. По мнению Понци, «если внимание человека приковано к одному предмету, он ведет себя как слепец» [47]. Здесь же уместно высказывание Бейджхота о Мальтиусе, который полагал, что «вряд ли тот, кто развил поразительную и оригинальную концепцию, сможет от нее избавиться» [48]. В 1760-х гг. гамбургские купцы не ощущали на себе воздействие падения цен на товары до окончания Семилетпей войны. Таким образом, пока продолжались Наполеоновские войны, они были не готовы к снижению цен, которое произошло после прорыва континентальной блокады Наполеона в 1798 г [49]. Или, например, в 1888 г. французскими банкирами и предпринимателями было создано объединение для совместного контроля над рынком меди. Оно было сформировано по образцу картельного движения начала 1880-х в сталелитейной, угледобывающей и ряде других отраслей промышленности, воодушевленного успехами алмазного синдиката в Южной Африке и монополией Ротшильда на ртуть в Испании. (Многие экономисты и аналитики, исходя из очевидного успеха стран, входящих в состав Организации экспортеров нефти, по увеличению цен на нефть в 1970-х гг., полагали, что успешные ценовые картели сократят выработку практически каждого вида сырья и продовольствия, что приведет к дальнейшему росту цен.) К 1890 г. Французскому синдикату принадлежало 60 ООО тонн дорогостоящей меди плюс контракты на ее закупку. В то время, когда более старые шахты были перестроены и компании начали переработку металлолома, цены на медь резко упали. Снижение цен на медь с 80 до 38 фунтов за тонну практически привело к краху банка Comptoir d’Ecompte, который был спасен займом, полученным от Банка Франции [50].
Финансовые инновации в форме дерегулирования или либерализации часто приобретают характер толчка. В 1970-е гг. Рональд Маккинон возглавил интеллектуальную атаку на «финансовые репрессии», которые были связаны с сегментацией финансовых рынков в развивающихся странах. В соответствии с его концепцией преимущество отдавалось трем видам заемщиков: тем, кто был связан с правительством, тем, кто был вовлечен в международную торговлю, а также крупным компаниям [51]. На это послание, обращенное в особенности к латиноамериканским странам, также оказала влияние Чикагская доктрина либерализма. Ряд стран осуществили дерегулирование своих финансовых систем, что сопровождалось быстрым ростом числа банков, активизацией кредитования, ростом инфляции, а затем привело к банкротству ряда вновь созданных кредитных организаций [52]. Маккинон полагал, что из подобного рода экономической катастрофы следует вынести урок о необходимости особой осторожности при реализации процесса дерегулирования [53],
В конце 1980-х и начале 1990-х гг. в Польше и бывших республиках СССР аналогичные вопросы стали вновь актуальны в процессе обсуждения скорости перехода от командной к рыночной модели экономики. Сложилось впечатление, что успех трансформации экономики зависит от того, в какой степени люди сохранили память о капиталистическом образе жизни, который имел место до прихода советской власти. В Польше связь с рыночной экономикой оказалась гораздо прочнее, чем в России, где за долгие годы социализма она была практически уничтожена. Для успешного завершения переходного периода такого рода память намного важнее, чем скорость приватизации и сокращения государственного контроля.
ДЕЛО КАРЛА ПОНЦИ ЖИЛО И ПОБЕЖДАЛО В ТИРАНЕПроцесс перехода от командной к рыночной экономике, в который была вовлечена Восточная Европа в начале 1990-х гг., означал, что деятельность финансовых структур больше не регулируется. Предприниматели, многие из них бывшие военнослужащие, начали свой бизнес в надежде на получение высоких доходов, скажем, 30% в месяц. В этих странах население имело значительные накопления в валюте и депозитные счета в государственных банках, процентные ставки по которым были очень низкими. Поэтому обещание вновь создаваемых финансовых структур выплачивать высокие проценты выглядело очень заманчивым. При этом конкуренция между подобными «банками» также способствовала поддержанию обещанных процентных платежей на высоком уровне.
Некоторые албанцы продавали свои дома, вкладывали деньги в такие финансовые институты и на ежемесячные проценты арендовали свои же бывшие дома, благодаря тому, что проценты намного превышали арендную плату. Довольно часто покупателями домов были те же предприниматели, которые владели финансовыми компаниями. Албанцы, проживающие в Нью-Йорке, Чикаго и других городах, собирали деньги и отправляли их в Тирану для того, чтобы их родственники положили их на депозит. Некоторые албанцы даже перестали работать, потому что проценты во много раз превышали их заработную плату.
Это было слишком хорошо, чтобы оказаться правдой.
Один из иррациональных вариантов возникает в обществе, которое слепо возлагает свои надежды на какое-либо особенное событие, мало связанное с текущими экономическими обстоятельствами, а другой вариант возникает при игнорировании очевидных фактов, о которых предпочитают не думать. Многие австрийские предприятия ожидали получения значительных преимуществ от проведения в 1873 г. Мировой выставки и инвестировали значительные средства в это мероприятие. В результате таких инвестиций их ликвидные обязательства намного превысили ликвидные активы, и они оказались перед лицом острых финансовых проблем. Целью подобного рода выставок является рост деловой активности, поэтому значительные средства вкладываются в создание инфраструктуры, необходимой для размещения участников. В такой период банковское кредитование расширяется до максимальных пределов; товары, земля, акции конвертируются в наличные средства, а цепочка «дружеских» векселей удлиняется насколько это только возможно. Тем не менее банки и другие компании продолжали упорствовать, ожидая открытия выставки, надеясь па то, что рост продаж спасет ситуацию. Когда же выставка открылась, рост продаж оказался намного меньше, чем ожидалось, и по прошествии нескольких дней рынок обрушился.
В качестве иллюстрации подавления противоречащих доказательств — когнитивно-диссонансный случай — рассмотрим анализ неудачной попытки германского правительства ограничить краткосрочные зарубежные займы в конце 1920-х гг. Автор исследования — Д. У. Бейен — полагал, что в этом случае риски были проигнорированы даже министром финансов, и добавлял, что «это не первый и не последний случай, когда сознание подавлялось» [55].
Приведенные примеры говорят о том, что, несмотря на общую бесполезность допущения рациональности, в рыночных условиях иногда происходят иррациональные события, даже если при этом каждый из участников рассматривает свои действия как рациональные.
ТолчкиТолчком в экономике мы называем внешнее событие или шок, которые приводят к изменению горизонтов, ожиданий, возможностей получения предполагаемой прибыли, поведения — «некоторое внезапное, никак неожидаемое сообщение» [56]. Волна роста цен на нефть — это толчок. Непредвиденная девальвация — это тоже толчок, хотя большинство девальваций являются прогнозируемыми. Такой толчок может иметь значительные экономические последствия. Ежедневно происходящие события вызывают изменения будущих перспектив, но лишь некоторые из них достаточно существенны для того, чтобы быть квалифицированными как действенные толчки.
В качестве одного из сильных толчков можно рассматривать войны. Некоторые виды кризисов происходят непосредственно в начале, в конце войны или сразу после нее для того, чтобы опровергнуть существующие ожидания. В этом отношении в начале войны наиболее заметный кризис произошел в августе 1914 г. Толчки, имевшие место в конце войны, включают кризисы 1713,1763,1783,18161857,1864,1873 и 1920 гг. Более того, ряд существенных кризисов происходил через 7-10 лет после окончания войн. Этого времени достаточно для того, чтобы ожидания, сформировавшиеся после первоначального кризиса, оказались обманутыми. Такие кризисы происходили в 1720, 1772, 1825, 1873 гг. в США (если это было связано с гражданской войной) и в 1929 г.
Политические изменения, имеющие долгосрочные последствия, могут также потрясти систему и привести к смене ожиданий. Знаменитая революция 1688 г. послужила началом бума в создании компаний. К 1695 г. было создано 140 акционерных обществ с суммарным капиталом в 4,5 млн фунтов, при этом около 80% компаний были образованы в течение последних 7 лет. К 1717 г. капитализация этих компаний достигла 21 млн фунтов [57]. В июле 1720 г. было принято законодательство, в соответствии с которым было запрещено образовывать новые акционерные общества без одобрения парламента, и это ограничение действовало до 1856 г Хотя такое законодательство было воспринято как ограничение, направленное против спекулятивной деятельности Компании Южных морей, некоторые исследователи полагали, что цель принятого акта была как раз противоположной. Такие действия были предприняты в поддержку этой компании, поскольку король и парламент стремились к подавлению деятельности конкурирующих фирм, которые могли бы привлекать денежные средства, в то время как Компания Южных морей сама испытывала в них острую необходимость по мере раздувания ценового «пузыря» [58].
События периодов Французской революции, Террора, Директории, Консулата и Империи, наряду с самими Наполеоновскими войнами, способствовали широкомасштабным изменениям в денежных системах в 1792-1793 и 1797 гг, открытию и закрытию европейских и других рынков для британских и колониальных товаров. Далее, во Франции произошло еще несколько важных политических событий, к которым относятся Реставрация (1815 г.), Июльская монархия (1830 г.), Февральская революция (1848 г.) и, наконец, Вторая империя (1852 г.). Восстание сипаев в Индии в мае 1857 г., за которым последовала военная революция, также внесло вклад в возникновение проблем на Лондонском финансовом рынке [59]. Эти события предшествовали беспорядкам в городе
Инвергордон в сентябре 1931 г., когда британские моряки были на грани забастовки по причине сокращения заработной платы, одобренного новым национальным правительством. Такая реакция была интерпретирована континентальной Европой как восстание в важной части британского общества во флоте, и эта интерпретация способствовала тому, что британское правительство прекратило искусственно поддерживать золотой паритет фунта [60].
Война, революция, реставрация, смена режима, восстание, как правило, привносятся в систему извне. При описании денежных и финансовых изменений, также являющихся внешними, возникает еще больше сложностей. Но неудачные попытки перечеканки монет, искажающие меновое соотношение золота и серебра при биметаллизме, конверсии, предпринятые с целью экономии правительственных расходов и неожиданно приводящие к смене инвестиционных приоритетов, новые займы, приносящие доход, несмотря на негативные ожидания, — все подобные действия могут рассматриваться как толчки.
Упомянутый ранее так называемый период «Kipper- und Wipperzeit» (1619-1623) получил известность благодаря мошеннической деятельности менял, использовавших «порченые» монеты, которые в большом количестве поставлялись монетными дворами. Ими расплачивались за товары с наивными крестьянами, лавочниками и ремесленниками. Быстро растущее снижение ценного содержания монет распространялось от одного государства к другому, пока монеты, используемые в ежедневном обращении, не потеряли своей стоимости [61].
В качестве противоположного примера можно привести две последующие чеканки монет в Германии. В 1763 г. Фридрих Второй из Пруссии, используя заемные средства, приобрел в Амстердаме серебро для чеканки новых монет для замены тех, которые были испорчены в целях финансирования Семилетней войны. Он вывел старые монеты из обращения до того, как новые были выпущены, что привело к возникновению дефляционного кризиса и коллапсу цепочки векселей [62]. Более чем через 100 лет, после франко-прусской контрибуции, немецкими властями были выпущены новые деньги, но до этого старые монеты были выведены из обращения для того, чтобы сэкономить на процентных платежах по ним. Через 3 года количество денег в обращении возросло в 3 раза, что не могло не привести к инфляции [63].
Ранее в данной работе упоминался кризис в США, возникший в 1893 г. из-за угрозы конвертируемости золота в результате принятия в 1890 г. Серебряного акта Шермана Также можно отметить последствия конверсии долгов в Британии в 1822, 1824,1888 и 1932 гг. (в последнем случае имел место бум в жилищном строительстве, но он не привел к кризису). Во Франции после 1823 г. конверсия государственных пятипроцентных ценных бумаг рассматривалась как расширение денежного предложения, и если бы инвесторы отказались приобретать их выше номинала, процентная ставка по этим ценным бумагам упала бы. Если говорить о целях конверсии, то они могут быть различными. Так, Ротшильд, используя этот инструмент, стремился к расширению продажи ценных бумаг, Греффюль (и Уврар) надеялись привлечь инвесторов для строительства каналов, Лаффитт хотел обеспечить развитие промышленности. В этом случае политические препятствия мешают принятию необходимых законодательных актов, и, в конце концов, рынок оставляет идею продажи таких ценных бумаг выше номинальной стоимости. Быстрое снижение уровня процентных ставок приводит к спекуляциям [64]. Каналы были построены правительством с привлечением частного капитала [65], и слабые последствия железнодорожного бума могли быть видны во Франции на всем протяжении Луары, Роны и Сены. Но главный предмет спекуляции был создан внутри и вокруг основных городов — Парижа, Лиона, Марселя и Гавра [66]. Один из романов Бальзака — «Цезарь Биротто» — был написан на основе этих событий в 1830-х гг. В нем описывается печальная история парфюмера, который оказался вовлеченным в приобретение строительных участков в окрестностях Маделейна на деньги, взятые в долг [67].
Ранее в книге уже отмечалось успешное кредитование, связанное с репарациями и повторяющимися возмещениями ущерба после Наполеоновских и франко-прусских войн, а также после Первой мировой войны. Любой неожиданный успех при выпуске ценных бумаг, при котором происходит многократная переподписка, и у подписчиков быстро образуется премия, привлекает заемщиков, кредиторов и, в особенности, инвестиционных банкиров. Кредит банка Baring 1819 г. — «первый иностранный кредит, предоставленный Британскими банками» [68], открыл дорогу к серии займов для Франции, Пруссии, Австрии и позднее для стран — бывших колоиий Испании, после получения ими независимости. Выпуск Тьером рентных ценных бумаг заставил французских банкиров стремиться к получению зарубежных кредитов, страстное желание, которое после 1888 г. было подкреплено конверсионным кредитом, предоставленным России. Это избавило от затруднений немецких инвесторов и повело французских инвесторов по пути, который бесславно завершился после революции 1917 г. Кредитный план Дауэса 1924 г. открыл глаза американским инвесторам на романтику приобретения иностранных ценных бумаг, по меньшей мере, на 5 лет. Спрос на рентные бумаги Тьера превышал предложение в 14 раз, а иа обязательства, связанные с планом Дауэса, — в 11 раз. Все это свидетельству' ет о завышенных ожиданиях публики. Розенбергом три французских займа 1854 и 1855 гг. описаны как сенсационно успешные, поскольку сумма от размещения первого превысила предполагаемую в 2 раза (468 млн франков против 250 млн), от размещения второго — в 4 раза (2175 млн франков против 500 млн), от размещения третьего — в 5 раз (3653 млн франков против 750 млн). Однако в Австрии и Германии в разгар спекулятивного бума 1850-х гг. сумма от продажи акций CreditAnstalt превысила первоначальную сумму в 43 раза, при этом люди стояли в очереди по ночам, чтобы купить эти акции. В этот же период, в 1853 г., когда Brunswick bank объявил подписку на ценные бумаги в объеме 2 млн талеров, вырученная сумма превысила первоначальную в 112 раз [69].
Как было отмечено ранее, основными толчками последнего времени стали дерегулирование деятельности банков и финансовых институтов, появление таких инноваций, как деривативы (которые существовали ранее, но в незначительных объемах), взаимные фонды и хедж-фонды, создающие новые возможности роста благосостояния, хотя и с высоким риском, доверительные фонды управления недвижимостью, секьюризация банками кредитов и ипотеки как рыночных ценных бумаг, IPO частных компаний.
В Японии в 1980-х гг., особенно во второй половине десятилетия, основным фактором, способствующим созданию ценового «пузыря», явилось дерегулирование деятельности финансовых институтов. Каждый японский банк был заинтересован в своей позиции на параде успеха с точки зрения активов и депозитов, и каждый желал оказаться на верхних ступенях лестницы, что означало стремление к расширению объемов кредитования по сравнению с банками, занимающими более высокую позицию в списках.
Существенным потрясением оказалась технологическая революция 1920-х гг., которая привела к резкому увеличению автомобильной продукции, электрификации большей части Америки, быстрому развитию сетей телефонной связи, увеличению числа кинотеатров и началу широкого радиовещания. Последовал прилив инвестиций. Похожая ситуация возникла во второй половине 1990-х гг., которые стали временехм революции в сфере информационных технологий. Многочисленные венчурные компании стали активными поставщиками финансов под любые технические идеи. Особенно усердствовали в этом компании, располагавшиеся в районе Сан-Франциско Бэй. На более поздней стадии такое вливание денег приобрело форму «мезонинного финансирования». Следующей стадией был выход фирм на первичные публичные размещения своих акций (IPO), которые проводили ведущие инвестиционные банки, такие как Menill Lynch, Morgan Stanley или Credit Swiss First Boston. Инвестиционные банки устраивали так называемые «роад-шоу» — широкие презентации новых выпусков ценных бумаг, предлагаемых клиентам; их представители обращались к управляющим паевых и пенсионных фондов и прочим инвесторам, которые имели свободные средства для вложения. С учетом объема консолидированного спроса инвестиционные банки устанавливали цепу размещаемых акций иа уровне $ 19, $23 или, скажем, $31 за штуку и продавали таким образом около 20% акций. Довольно часто цена таких акций к концу своего первого торгового дня превышала цену первичного размещения в 3 или даже 4 раза.
«Раздувание» цены акций в первый торговый день являлось рекламным трюком, призванным создать впечатление, что котировки новых акций будут только расти. В конце 1990-х гг. огромное количество впервые появившихся на публичном рынке выпусков акций фантастически взлетали в цене в первый же день биржевых торгов. Эта тенденция только поощряла появление все большего количества новых IPO.
«ИНДЕКС DOW - 36 ООО ПУНКТОВ», «ИНДЕКС DOW - 40 ООО ПУНКТОВ», «ИНДЕКС DOW -100 ООО ПУНКТО» 1999 г. были изданы три книги с почти одинаковыми названиями. Изложенные в них идеи также были почти идентичны — если процентные ставки будут оставаться на низком уровне, а корпоративные доходы будут продолжать увеличиваться, то, в конечном счете, биржевой индекс Доу Джонса неминуемо достигнет небывало высокого уровня. Логика авторов была неопровержима, поскольку представляла собой более или менее развернутую идею Архимеда о том, что при наличии достаточно большого рычага можно перевернуть весь мир. Текущий уровень курсов акций, по сути, отражает три фактора: темпы роста валового внутреннего продукта, доход от акций в составе ВВП и отношение стоимости акций к корпоративному доходу, или популярный коэффициент Р/Е (отношение цены акции к приходящейся на нее части корпоративной прибыли). Доход от акций в американском валовом внутреннем продукте отличался завидным постоянством и составлял приблизительно 8%, а отношение цены акций к приходящейся на них прибыли в среднем находилось приблизительно на уровне 18.
Инвесторы постоянно осуществляют нелегкий выбор между покупкой облигаций и акций. Средняя процентная ставка по облигациям составляла в то время приблизительно 5%; отношение цены облигаций к приносимой прибыли доходило в этих условиях до 20.
Те, кто предсказывал, что биржевой индекс Dow достигнет отметки в 36 000 пунктов, полагали, что значение коэффициента Р/Е для рынка акций должно подняться значительно выше текущего уровня, поскольку акции являются не более опасным финансовым инструментом, чем облигации.
Объекты для спекуляцийВ последние десятилетия XX в. в качестве основных объектов для инвестиций выступали, прежде всего, недвижимое имущество и акции; однако в более ранние периоды истории набор объектов для спекуляций отличался куда большим разнообразием. Сводная таблица спекулятивных циклов представлена в приложении. Глядя на эту таблицу, нетрудно заметить, что со временем список спекулятивных активов становился все более разнообразным. Даже не являясь исчерпывающим, этот перечень наводит на определенные размышления.
Насколько вероятно, что некий революционный сдвиг приведет к тому, что люди кинутся вкладывать свои капиталы в некие активы для получения доходов от прироста этого капитала, причем ожидаемого в самом ближайшем будущем? (Будем исходить из того, что революционный сдвиг происходит в мире людей, привыкших к стабильности и мыслящих рационально. Кроме того, означенный сдвиг является для сложившейся системы в значительной степени внешним и указывающим на некие перспективы, которые люди в данный момент времени ие могут осознать в полной мере.) Мир постоянно находится под воздействием разного рода сдвигов, но лишь относительно небольшая их часть порождает возникновение спекулятивных ажиотажей.
Возникает вопрос — будут ли два или большее количество объектов для спекуляций, например, таких как недвижимость и акции, вести себя похожим образом в период спекулятивного ажиотажа, до того момента, как ситуация достигнет своей кризисной точки кипения? Рассмотрим несколько показательных примеров, в которых приводящий к последующему кризису спекулятивный ажиотаж затрагивал сразу несколько разных объектов и рынков.
В 1720 г. ценовые «пузыри» компаний Южных морей и Миссисипи были взаимосвязаны и финансировались за счет денежно-кредитной экспансии, происходившей сразу в двух странах, что позволяло раздувать спекулятивный ажиотаж до критического уровня. Спекуляции вокруг ценных бумаг Компании Южных морей, английского Sword Blade Bank, равно как и Компании Миссисипи, и банков Джона Лоу во Франции быстро распространялись на другие активы, а также на предметы потребления и землю; многие из этих вторичных активов были связаны с прямым мошенничеством. Так, Компания Южных морей была подорвана собственной попыткой задавить конкурирующие спекуляции при помощи так называемого «баббл-акта» — закона, принятого в июне 1720 г. и направленного против таких компаний, как York Buildings, Lustrings и Welsh Copper. Эти усилия обернулись для инициаторов «анти-ажиотажного» закона бумерангом [70]. Распространение спекулятивного ажиотажа, перекидывающегося как лесной пожар с одного объекта на другой, происходило потому, что спекулянты, продававшие акции Компании Южных морей в тот момент, когда их цена приближалась к своему пику, покупали на вырученные деньги акции банков, страховых компаний и недвижимое имущество [71]. Разные рынки оказались настолько связаны между собой, что в определенный момент цена иа земельные участки стала изменяться в полном соответствии с динамикой котировок акций Компании Южных морей [72]. Во Франции цена на землю начала повышаться в тот самый момент, когда спекулянты стали забирать прибыль, заработанную на раздувании ценового «пузыря» акций компании Миссисипи [73].
Причиной бума 1763 г. стали непомерные правительственные расходы на ведение войны и необходимость их финансирования посредством цепочки дисконтных долговых обязательств. Крах компании DeNeufville Brothers вызвал панические распродажи «товаров, судов и ценных бумаг очень многих голландских компаний» [74]. Долги в сотни тысяч флоринов лишь в редких случаях были обеспечены хотя бы несколькими тысячами гульденов наличных денег. Определенную негативную роль в развитии экономического спада сыграла и беспрецедентная засуха, случившаяся в Англии в 1762 г., что повлекло за собой нехватку сена, дефицит мяса, масла и сыра [75].
Кризис 1772 г. был ускорен спекуляциями акциями Ист-Индской компании в Амстердаме и Лондоне, а также крахом Ayr Bank (Douglas, Heron & Co.). У этого кризиса было множество хитросплетенных причин, включая: политические перемены, с которыми столкнулась Ист- Индская компания, и ограничения ее кредитной линии, введенные Государственным банком Англии; новую банковскую практику вывода плохих активов, примененную в отношении Ayr Bank (которому учредители передали все свои невыгодные займы); бегство в июле 1772 г. Александра Фордиса, который проиграл на рынке деньги своей компании, преждевременно продавая акции Ист-Индской компании. После того как акции катастрофически упали, возглавлявший синдикат голландский банк Clifford & Со. попытался поднять цену, но в итоге разорился. Как бы то ни было, все эти события могут показаться недостаточно значительными. Некоторые считают более важным тот факт, что огромные по объему бюджетные инвестиции, которые в то время осуществляло правительство Великобритании в строительство зданий, магистралей, каналов и прочих объектов, вызвали нехватку ресурсов и привели к росту объемов необеспеченного кредита [76]. Один из источников связывает финансовый кризис 1772-73 гг. с падением цен на кофе, начавшимся в 1770 г. [77], однако другие источники, такие как Вильсон, Эштон Клэпхем или Бьюст, этого не подтверждают [78].
В 1793 г. кризис также был вызван целым комплексом причин: проблемы с государственными банками, каналами, господство террора, стимулировавшее перетекание капитала в Великобританию, а также плохой урожай. В 1799 г. спад в экономике был вызван единственной причиной — усилением и ослаблением блокады. Кризис 1809-1810 гг. имел уже «две отдельные причины: реакция на спекуляции в Южной Америке; и ослабление, и последующее ужесточение континентальной блокады» [79]. В 1815-1816 гг. начался послевоенный бум экспорта товаров в Европу и Соединенные Штаты, который превышал возможности продавцов. К этому добавилось падение цены на пшеницу. В 1825 г. сошлись воедино такие причины, как строительство каналов и бум вокруг южноамериканских правительственных облигаций; британский экспорт, хлопок, продажи земли в Соединенных Штатах, а также начало бума строительства железных дорог. Все это внесло свой вклад в возникновение кризиса в середине 1830-х гг. Причинами кризиса 1847 г. стали: железнодорожный бум, картофельная болезнь, неурожай пшеницы и небывалый урожай, собранный в следующем году, все это сопровождалось разразившейся в Европе революцией.
Таким образом, во время большинства значимых кризисов в происходившие события были вовлечены, по крайней мере, два объекта спекуляций и, по крайней мере, два рынка. Конечно, спекуляции на национальных рынках могут быть взаимозависимы из-за лежащей в их основе денежно- кредитной связи. Но когда мы рассматриваем кризис, первопричинами которого являлись такие несопоставимые объекты, как железные дороги и пшеница, как это было в 1847 г., появляются основания для того, чтобы предположить, что возникновение кризиса является случайным явлением, если он систематически не подпитывается денежно-кредитной слабостью.
В Японии и в других азиатских странах раздувание ценовых «пузырей» на рынках недвижимого имущества и акций вообще происходило параллельно. В некоторых, особенно маленьких, странах рыночная стоимость компаний, работающих в сфере недвижимости, составляет значительную часть стоимости всех акций данного фондового рынка. Поэтому, когда цены на недвижимое имущество увеличиваются, растет стоимость соответствующих активов, принадлежащих компаниям, занятым в этой сфере экономики, и рыночная стоимость таких компаний увеличивается. Те инвесторы, которые продают акции компаний, работающих с недвижимостью, получают свободные наличные деньги, большая часть которых, вероятно, инвестируется в акции компаний, ведущих свой бизнес в других экономических отраслях, не связанных с рынком недвижимости. Кроме того, при увеличении цен на недвижимое имущество начинает быстро развиваться строительный бизнес, и рыночная стоимость строительных компаний, с высокой вероятностью, увеличивается. Потери по банковским кредитам в период роста цен на недвижимость будут снижаться. И, конечно, в обратном случае существующие тесные связи приведут к тому что при снижении цены на недвижимое имущество котировки акций, скорее всего, тоже пойдут вниз.
Национальные особенности спекулятивного темпераментаСуществует предположение, что инвесторы одних стран более склонны к спекуляциям, чем их коллеги, живущие в других странах. Несмотря на описанные Рутом Бенедиктом [80] различия между культурами на основе преобладания определенного типа темперамента — Аполлона (осторожность) или Дионисия (импульсивность), — правдивость данного предположения подвергается сомнениям. Тем не менее историки сходятся во мнении о том, что в XVI столетии жители Антверпена отличались чрезмерной склонностью к азартным играм. Несомненно и то, что, покидая осажденный в ноябре 1576 г. и разрушенный испанцами в 1585 г. Антверпен, его жители взяли с собой в новые места обитания и свой темперамент [81]. В Голландии азартный инстинкт банкиров, инвесторов и даже простых людей постоянно конфликтовал с лютеранской бережливостью и умеренностью [82]. В таком случае, возможно, этот факт все же указывает на то, что банковские учреждения в одной стране более склонны к спекуляциям, чем в другой. Жюгляр, например, утверждает, что французские кризисы, имевшие место в XVIII столетии, были менее глубокими и сильными, чем британские потому, что после дела Джона Л оу кредит во Франции пользовался меньшей популярностью и им меньше злоупотребляли [83]. Другой автор видит причину этого явления в серьезности и жесткости французского законодательства о банкротстве:
За счет лучшего развития юридической науки, или благодаря традициям, во Франции присутствует высокий стандарт деловой честности. Закон, заставляющий сыновей трудиться в течение многих лет, чтобы заплатить долги своих отцов, а нотариусов покрывать растраты любого представителя их профессии, даже в отсутствие каких-либо личных связей, устанавливает высочайший кредит доверия к долговым и деловым обязательствами, что не может не отражаться на материальном процветании местных жителей. Может показаться удивительным, что та же самая нация, чьи солдаты отличаются своей воинственностью, порождает финансистов и деловых людей, являющихся воплощением консерватизма в методах своей работы, но этот факт явно имеет место.
Далее тот же автор продолжает: «Англия — это страна, в которой дух авантюризма и спекуляций стал главной движущей силой для кризисов и депрессий» [84]. Один историк предположил, что занятия горным делом и разведением овец способствуют возникновению любви к азартным играм, и, соответственно, это объясняет тот факт, что австралийцы, начинавшие с поисков золота в 1851 -1852 гг., приобрели в итоге специфическую любовь к азартным играм в виде скачек и спекуляций земельными участками [85].
Принято считать, что Соединенные Штаты являются «идеальным местом для возникновения коммерческой и финансовой паники», что, по-видимому, объясняется чрезмерной склонностью местных банкиров к риску [86]. К такому выводу пришел в 1830-х гг. Мишель Шевалье [87], который противопоставил французскую осторожность американскому авантюризму (однако кто бы мог подумать, что последнее станет стимулом для строительства каналов, железных и автомобильных дорог, фабрик и поселений). Свое 25-е письмо из Америки во Францию он полностью посвятил обсуждению спекуляции: «Здесь все спекулируют абсолютно иа всем. От штата Мэн до Ред-Ривер (в Арканзасе) Соединенные Штаты превратились в одну огромную Pro Куэнкампуа [аналог Уолл-стрит во времена бума вокруг Компании Миссисипи]» [88]. Частично это объясняется снисходительностью американской разрешительной системы. Однако не менее просто найти многочисленные противоречащие друг другу выводы современников в отношении разных стран мира. «Французская нация благоразумна и экономична, английская же нация является предприимчивой и спекулятивной» [89]. «Французы не имеют и части того благоразумия, которое свойственно жителям Шотландии; они чрезвычайно импульсивны, восприимчивы, впечатлительны в кредитных делах» [90]. «Характер этой нации [британской] отличается в том, чтобы нести все к избытку... и достоинство, и порок» [91]. После 1866 г. «новое высокомерие», как говорили в то время, обуяло германцев, но они превзошли французов только в «искусстве биржевого мошенничества и в ужасности своих спекуляций» [92]. Моргенштерн насчитал в истории Франции 10 паннк, вдвое больше, чем в Соединенных Штатах, что «не удивительно, учитывая вспыльчивый характер французских политиков» [93]. Безусловно, здесь имеется в виду тяга к революциям, а не к спекуляциям. Однако с вышесказанным контрастирует мнение французского финансиста, который утверждал, что «французы любят деньги не за открываемые ими возможности, а за тот доход, который они могут приносить» [94]. Приведем также два высказывания из дебатов между университетами Гарварда и Йеля, состоявшихся от лица вымышленных француза и англичанина в 1931:
Уильям Бертильон: Англия — это рождественский праздник для всякого рода маклеров. Благородные лорды входят в состав правления любой компании ради участия в нескольких заседаниях. И публика. Сплошь безумцы или идиоты. Видит Бог, я никогда не слышал о таких людях. В то, во что они верят, могут поверить разве что некоторые крестьяне в Бессарабии или негры в Камеруне. Фантастика. Предложите им любой вид самого неправдоподобного бизнеса, и они с жадностью проглотят эту идею [95].
Стюарт: Англия — всемирный и еще никогда и никого не подводивший банкир. А все потому, что она верна своему слову... Здесь нет никаких спекуляций, которыми славится американская фондовая биржа. Зато каждый Том, Дик или Гарри пытается сотворить нечто подобное во Франции [96].
Ничья! Жители разных стран могут различаться ио своему спекулятивному темпераменту. Уровень спекулятивного ажиотажа в любой стране изменяется во времени и находится в зависимости, например, от капризов национального настроения — наличия общего подъема или депрессии.
Подливание масла в огонь: расширение кредитаАксиома помер один. Инфляция зависит от роста денежной массы.
Аксиома номер два. Ценовые фондовые «пузыри» зависят от роста кредитной массы.
Спекулятивный ажиотаж всегда усиливается за счет увеличения денежно-кредитной массы. В большинстве случаев увеличение предложения денег и кредита не приводит к автоматическому возникновению спекулятивного ажиотажа, однако каждый ажиотаж был связан с расширением кредита. На протяжении последних приблизительно 100 лет расширение кредита происходило почти исключительно через банки и финансовую систему; в более отдаленном прошлом увеличением кредитной массы занимались небанковские кредиторы. Разразившийся в XVII столетии бум вокруг луковиц тюльпанов подпитывался кредитами, которые предоставляли продавцы луковиц, — эдакая средневековая форма «вендорного финансирования» [1]. Джон Лоу в качестве источника кредита использовал свой банк
Generate, а позднее банк Royale, в то время как Компания Южных морей полагалась на Sword. Blade Bank. В 1763 г. увеличение кредитной массы в Голландии было профинансировано посредством создания пирамиды «дружественных» векселей, которые торговцы выписывали друг другу Ажиотаж вокруг строительства каналов, разразившийся в 1793 г. в Великобритании, подогревался легкодоступными ссудами, которые многочисленные новоявленные банки страны выдавали предпринимателям, причастным к «канальному бизнесу».
Во многих случаях расширение кредита возникало в процессе поиска замены традиционным деньгам. Например, в Соединенных Штатах в начале XIX столетия расширение кредита стало следствием введения в оборот обеспеченных серебром векселей, принимавшихся в качестве расчетных средств в тройственной торговле между Соединенными Штатами, Китаем и Великобританией. Соединенные Штаты имели дефицит в двусторонней торговле с Китаем, а Китай, в свою очередь, имел дефицит в двусторонней торговле с Великобританией. Изначально Соединенные Штаты покупали серебро в Мексике и затем направляли его в Китай, чтобы покрыть свой отрицательный торговый баланс. Затем серебро отправлялось из Китая в Великобританию, чтобы профинансировать уже китайский торговый дефицит. Суть предпринятого нововведения заключалась в том, что американские торговцы в качестве платы за получаемый товар посылали в Китай номинированные в стерлингах векселя, а китайцы, в свою очередь, отправляли эти векселя в Великобританию, чтобы покрыть свой торговый дефицит перед этой страной. Затраты на осуществление международных сделок с использованием векселей были намного меньше, чем при расчетах непосредственно серебром. Результатом введения этого новшества стало то, что серебро оставалось в Соединенных Штатах и могло быть введено в денежный оборот страны [2].
Мировой бум 1850-х гг. стал следствием целого комплекса причин, включавших открытие новых месторождений золота, появление новых банков в Великобритании, Франции, Германии и Соединенных Штатах; учреждение банками клиринговых палат в Нью-Йорке и Филадельфии, а также расширение расчетной палаты Лондонского банка. Рост числа и распространение банковских расчетных (клиринговых) палат приводили к более массовому использованию кредита в сделках между банками, которые являлись членами расчетной палаты; все нестыковки, образующиеся при взаимозачетах по платежам между этими банками, выравнивались путем перевода сертификатов расчетной палаты, представлявших собой новую форму денег. Расширение кредита в Великобритании в 1866 г. стало следствием увеличения количества ссуд, выдаваемых недавно появившимися акционерными учетными домами. Бум, разразившийся в Центральной Европе в 1870-х гг., был основан на выплатах Францией репараций Пруссии (золотом) и на появлении так называемых maklerbanken (брокерских банков) в Германии, которые затем распространились в Австрию, и baubanken (строительных банков) в Австрии, которые, в свою очередь, проникли в Германию.
Одной из многих появившихся в то время разновидностей кредита стало внедрение во Франции в 1882 г. системы двухнедельного клиринга по результатам сделок на фондовой бирже, что обеспечивало спекулянтам получение кредита за счет отсроченных платежей, называемых reportage. Покупатели акций получали четыриадцатидневную отсрочку по оплате своих покупок [3], что в действительности представляло собой беспроцентную ссуду до момента оплаты (хотя, справедливости ради, следует заметить, что стоимость этих ссуд, вполне возможно, была заложена в цены покупаемых акций). Подобное расширение кредита на рынке онкольных ссуд в Нью-Йорке помогло профинансировать биржевой бум, возникший в конце 1920-х гг. Катализатором расширения кредита в Соединенных Штатах в 1893 г. стало добавление к американской денежной массе серебряных монет; а в 1907 г. кредитная масса была увеличена за счет активного предоставления ссуд трастовыми компаниями. До и сразу после Первой мировой войны международная кредитная база расширялась за счет развития «золотообменного стандарта», который существенно облегчил ведение взаиморасчетов во все увеличивающейся в объемах международной торговле по сравнению с применявшимися ранее расчетами в монетарном золоте. Быстрое расширение кредитной массы в Соединенных Штатах в 1920-х гг. способствовало росту волны приобретений автомобилей (хотя беспрецедентное увеличение количества автомобилей и других потребительских товаров длительного пользования приводило к быстрому росту количества многоступенчатых договоренностей об оплате).
После Второй мировой войны свой вклад в расширение кредита внесло распространение свободно обращающихся депозитных сертификатов. Австрийские банки ввели в обращение новый финансовый инструмент, похожий на договорной депозитный сертификат, имевший хождение в 1870-х гг. (так называемый cassenscheine), по которому выплачивались проценты; увеличение спроса на этот инструмент привело к увеличению кредита и, следовательно, к увеличению объема расходов при неизменном объеме эффективной денежной массы или запасов. В 1950-х и 1960-х гг. крупные американские банки стали применять новую практику ответственности менеджмента, которая предполагала, что объем депозитов зависел от темпов увеличения объемов выданных ссуд; при том, что ранее применяемая практика управления активами предусматривала, что рост объемов ссуд зависит от темпа роста объемов депозита. Такой подход предоставлял банковским управляющим возможность вести намного более агрессивную политику в отношении увеличения объемов своих ссуд и депозитов.
Уникальная форма расширения «банковского кредита» имела место в Кувейте между 1977 и 1982 гг., когда акции и недвижимое имущество покупались и продавались на кувейтской фондовой бирже Souk al-Uanakh с оплатой чеками с будущим числом (которые нельзя предъявить к оплате до наступления определенной даты); в конечном счете номинальная стоимость поступивших таким образом в обращение «отсроченных» чеков достигла миллиардов динаров, что соответствовало почти $100 млрд. Номинальная стоимость чеков, выписанных покупателями акций и недвижимого имущества, намного превышала размеры их банковских вкладов. Продавцы акций и недвижимого имущества увеличили свои расходы, поскольку они считали, что располагают необходимыми средствами, которые должны поступить к ним с банковских счетов покупателей после наступления срока оплаты по чекам. В июле 1982 г. продавцы акций, попытавшиеся обналичить полученные чеки, по которым наступила дата платежа, получили отказы [4].
Вывод, следующий из этих примеров, состоит в том, что факты расширения кредита представляют собой не череду случайных событий, а результат планомерного развития, продолжавшегося на протяжении нескольких сотен лет, поскольку участники финансовых рынков постоянно стремились к тому, чтобы уменьшить стоимость транзакций и поддержать денежное равновесие и ликвидность. Форма, которую расширение кредита приобретало в каждом конкретном случае, могла оказаться случайной — замена серебра векселями при осуществлении оплаты китайских товаров, или развитие депозитов на евровалютном рынке, вызванное тем, что установленный «потолок» не разрешал американским банкам увеличивать процентные ставки, которые они могли выплачивать по депозитам в Нью-Йорке, Чикаго и Лос-Анджелесе. Появление новых заменителей реальных денег, похоже, периодически происходит в ответ на различные изменения в устоявшихся правилах, и процесс этот бесконечен. Расширение денежно-кредитной массы носит системный и эндогенный, а не случайный и экзогенный характер.
Во время экономического бума денежная масса, выступающая в качестве средства оплаты, непрерывно увеличивается и используется более эффективно для финансирования как роста экономики, так и покупок недвижимого имущества, ценных бумаг и ресурсов, имеющих целью получение прироста капитала. Усилия Центральных банков, направленные на ограничение и управление ростом денежной массы, частично нивелировались появлением и развитием новых финансовых инструментов, выступающих в качестве близкой замены деньгам. Ограничительные усилия имеют долгую историю и включают в себя такие методы, как возврат к платежам звонкой монетой и к конвертируемости валют разных стран в золото, что применялось в конце войн. Демонетизация металлических денег — первоначально медных монет, которые потом были заменены серебряными, а впоследствии денежно-кредитная роль серебра была заменена золотом, — была направлена на получение большего контроля над денежной массой. Центральные банки стремились заполучить монополию на выпуск бумажных денег, ограничив, а затем и вовсе упразднив право частных, национальных и акционерных (корпоративных) банков на выпуск валютных банкнот. Объемы денег, которые могли быть эмитированы под залог банковских резервов, законодательно ограничивались, начиная с «банковского акта» 1844 г. и затем посредством применения ФРС резервных требований к бессрочным и депозитным счетам (как это установлено в законе о ФРС от 1913 г.), а позже и к свободно обращаемым депозитным сертификатам, и к заимствованиям, производимым американскими банками в офшорных финансовых центрах, включая Лондон, Цюрих и Люксембург. История денег — этот сизифов труд, perpetuum mobile — представляет собой непрерывный процесс появления новшеств, направленных на то, чтобы существующая денежная масса могла использоваться более эффективно, и выдумывания банками близких замен традиционным деньгам с целью обойти существующие формальные требования, относящиеся к денежному обращению. Рынок евровалютных депозитов успешно развивался в 1960-х гг. как ответная мера на регулирующие запреты, наложенные иа американские банки ФРС и Федеральной корпорацией страхования депозитов. Долларовые депозиты благодаря открытию американскими банками своей деятельности в Лондоне, Люксембурге и Цюрихе были выведены из подчинения инструкциям, устанавливающим предельно допустимый уровень процентных ставок по депозитам, необходимость резервирования средств и внесения страховых взносов. В 1970-х гг. американские брокерские фирмы способствовали развитию рынка денежных фондов, которые позволяли инвесторам получать проценты по вложенным в них депозитам (такие депозиты не имели никаких гарантий со стороны американского правительства).
Денежная школа против Банковской школыОдним из аспектов истории развития денежно- кредитной теории являются непрекращающиеся дебаты
между двумя различными взглядами — Денежной школы и Банковской школы — на то, каким образом лучше всего управлять ростом денежной массы. Сторонники Денежной школы всегда настаивали на необходимости установления строгих границ для расширения денежной массы, дабы избежать инфляции. Сторонники Банковской школы, в свою очередь, полагали, что увеличения предложения денег не будут приводить к инфляции до тех пор, пока эти увеличения обусловлены коммерческой необходимостью. В 1890-х гг. в Соединенных Штатах похожие идеологические споры привели к разделению сторонников обеспеченных денег, опасавшихся инфляции, и популистов, которые полагали, что увеличение денежной массы не приведет к росту цен до тех пор, пока это увеличение подкреплено ростом экономики. Дебаты между этими двумя подходами к управлению ростом денежной массы продолжились в течение, по крайней мере, 300 лет.
Денежная школа настаивала на выполнении простого правила, в соответствии с которым темп роста денежной массы устанавливается иа уровне в 2-4%, максимум в 5%. Это очень похоже на предложения сегодняшних сторонников монетаризма [5]. Противоречия XIX столетия в сжатой форме были изложены Винером:
Денежная школа была склонна преуменьшать или вовсе отрицать важность кредита, предоставляемого банками в формах, отличных от банкнот, как фактора, затрагивающего цены, или, как в случае с Торренсом, утверждать, что проблема управления депозитами решается аналогично проблеме управления выпуском банкнот. При этом представители этой школы желали следовать простому автоматическому правилу и не находили такового для управления основными кредитными операциями Банка. Кроме этого, они выступали против государственного вмешательства и законодательного управления банковской системой сверх того, что казалось абсолютно необходимым [6].
Ни Денежная, ни Банковская школа не обращали особого внимания на расширение небанковского кредита. При этом Bank of Amsterdam, основанный в 1609 г., представлял собой жиробанк, который выпускал свои ноты, обеспеченные депозитами драгоценных металлов; в действительности эти ноты были сохранными расписками, непосредственно привязанными к «металлическим» депозитам. Первоначально Bank of Amsterdam не расширял кредит; но впоследствии в XVIII столетии он все же пошел на превышение размеров своих ссуд с целью спасти голландскую Ост-Индскую Компанию во время четвертой англо-голландской войны. Кроме того, Bank of Amsterdam выступал в качестве вексельного банка (Wisselbank, от голландского слова «wissel», означающего «вексель»). Торговцы вносили депозиты в Bank of Amsterdam, получая взамен долговые обязательства, предъявляемые к оплате. Депозиты драгоценных металлов давали Bank of Amsterdam возможность зарабатывать сеньораж на своих эмиссионных операциях, и, таким образом, банк был в состоянии выплачивать по депозитам небольшие проценты. В 1614 г. муниципалитетом Амстердама был основан Bank of Lending; этот банк давал торговцам возможность создавать свои собственные кредитные цепочки, но при этом сам банк не был активным кредитором [7]. Созданная торговцами кредитная система привела к чрезмерному увеличению вексельного оборота, и когда в 1763 г. цепочка вексельных взаимозачетов оборвалась из-за того, что у одного из торговцев не оказалось денег, чтобы заплатить по предъявленному счету, банк DeNeufville лопнул.
Шведский Riksbank, основанный в 1668 г., имел два подразделения [8]: Обменный банк, созданный по образу и подобию Bank of Amsterdam (Wisselbank), и Кредитный банк (Liinebank). Такое разделение предвосхитило появление банковского закона, принятого в Великобритании в 1844 г. и устанавливающего компромисс между двумя школами.
Согласно этому закону, эмиссионное управление должно было осуществлять выпуск банкнот сверх установленной фидуциарной эмиссии, обеспеченной авуарами Государственного банка Англии, являвшегося держателем британского правительственного долга, только при наличии «металлического» обеспечения в виде депозитов денег или драгоценных металлов. Другое подразделение — банковское управление — могло брать ссуды для увеличения резервов банкнот, выпускаемых эмиссионным управлением. Таким образом, учреждение эмиссионного управления стало победой Денежной школы, которая критиковала Государственный банк Англии за предоставление ссуд и эмиссию банкнот после приостановки действия золотого стандарта в 1797 г. (Аргументы Государственного банка Англии, придерживающегося такой практики, сводились к тому, что рост инфляции не увеличивается в том случае, когда ссуды направляются на финансирование торговых операций.) В свою очередь, учреждение банковского управления стало победой для Банковской школы, а также для тех, кто полагал, что расширение кредита поможет профинансировать начальный толчок на ранних стадиях восстановления экономики.
Представление Денежной школы о том, что расширение кредита, направленного на развитие экономических возможностей, неминуемо приведет к инфляции, было верным. Мнение представителей Банковской школы о том, что увеличение кредитной массы необходимо для начала экономического роста, также было справедливым. Требования Денежной школы, направленные на то, чтобы учет векселей был жестко привязан к фактическим коммерческим сделкам, получили название «доктрина реальных счетов». Рост экономики вызывал увеличение вексельного оборота и денежной массы, а в конечном счете, приводил к росту инфляции. Процесс расширения кредита поднимал важнейший политический вопрос — реально ли законодательно установить ограничивающие рамки, и могут ли эти рамки быть определены в соответствии с автоматически работающим правилом.
Основная проблема заключается в измерении эффективной денежной массы. Уолтер Бейджхот писал: «Английские бизнесмены ие любят денежный вопрос. Они затрудняются точно определить, что такое деньги: они знают как нужно считать, но что нужно считать они не знают» [9].
Исторический факт состоит в том, что каждый раз, когда денежно-кредитные контролирующие органы фиксируют или берут под контроль некий объем денежной массы, М (в абсолютном ли объеме, или по предопределенной норме роста), в периоды экономической эйфории неизменно появляется большое количество «почти денег» или денежных заменителей. Если под принятое определение денег подпадают ликвидные ценные бумаги, экономическая эйфория может привести к «превращению кредита в деньги» такими способами, которые выходят за границы принятого определения. Скорость обращения денег (которая определяется, как общая величина расходов или национального дохода, разделенная на денежную массу) будет увеличиваться, даже если определенный традиционным способом объем денег останется неизменным. В итоге дебаты свелись к тому, должны ли деньги быть определены как значение М1 — непосредственно деньги плюс депозиты до востребования; как значение М2, равное М1 плюс срочные депозиты; как значение М3> состоящее из М2 плюс высоколиквидные правительственные ценные бумаги; или как некоторое другое значение.
Казалось, что задача не имеет решения. Определите любое Mi, и в период экономического бума рынок создаст новые формы денег, и «почти денег», которые выйдут за установленные рамки.
Комиссия Рэдклиффа в Великобритании утверждала в 1959 г., что в развитой экономике существует «неопределенно широкий диапазон финансовых институтов» и «множество высоколиквидных активов, которые будут являться близкими заменами реальных денег, переходя из рук в руки, и превращаться в ничего не стоящий мусор в тот момент, когда наступит время предъявить их к оплате». Комиссия Рэдклиффа не использовала термин «скорость обращения денег» потому, что «во всей истории денежно-кредитного обращения невозможно было найти какого-либо разумного основания, позволяющего допустить, что скорость денежного обращения имеет какой-либо предел» [10]. Комиссия обратила внимание на изучение рекомендаций о том, что вместо традиционного управления денежной массой необходимо ввести комплекс мер по управлению широким диапазоном финансовых институтов, и пришла к выводу, что: «Такая перспектива допустима лишь в самом крайнем случае, главным образом, не из-за сопутствующих административных трудностей, а из-за того, что дальнейший рост числа новых финансовых учреждений приведет к тому, что ситуация будет непрерывно выскальзывать из-под контроля властей» [11].
Вопрос о том, какие именно элементы должны быть включены в понятие «деньги», обсуждался экономистами на протяжении двух столетий. Одно из представлений заключается в том, что самым соответствующим определением будет то, которое в наибольшей степени будет отражать имеющуюся связь с изменениями экономической активности. Измерение степени экономической активности относительно однозначно. Идентификация денежно-кредитных переменных, которые имеют самую высокую корреляцию с изменениями степени экономической активности, могла бы изменяться во времени и от страны к стране. «В просторечии, банковские деньги обозначают обращающиеся банкноты — „бумажные деньги". И все же некоторые авторы включают в то же самое определение чеки и простые векселя, а то и займы и депозиты» [12].
Имевшие место дебаты были аккуратно подытожены Джоном Стюартом Миллем:
Покупательная способность человека в любой момент времени не ограничивается деньгами, фактически находящимися в его кармане, неважно, подразумеваем ли мы под деньгами только металлические деньги, или добавляем к ним еще и бумажные банкноты. На самом деле покупательная способность включает, во-первых, количество денег, имеющихся в его распоряжении; во-вторых, количество денег на его банковском счету, а также любые другие деньги, которые ему должны, и которые должны быть выплачены ему по требованию; в-третьих, любой кредит, который он может получить [13].
Идея уточнить понятие количества денег за счет включения в него общего количества кредита или долга была революционной [14]. Такой подход позволяет уйти от точного определения того, что есть деньги, хотя и вызывает новые разночтения в том случае, когда возникает потребность решить, какие элементы кредита должны быть включены, а какие исключены из расчетов. По определению Милля, в теории аналитик хочет знать, какой объем кредита домашнее хозяйство, фирма или правительство в состоянии получить в определенный момент времени, и эта величина почти наверняка будет изменяться в широком диапазоне, поскольку возможность получения кредита зависит от определенных требований, которым и домашние хозяйства, и фирмы будут более готовы соответствовать в условиях экономического подъема. Банки и другие кредиторы часто готовы идти на расширение своих кредитных лимитов для фирм и частных заемщиков, но количество доступного кредита в любой момент времени зависит от того, насколько эти заемщики соответствуют выставляемым требованиям.
Рассмотрим ситуацию быстрого роста объема депозитов в долларах США, отмечавшегося в Лондоне и других офшорных банковских центрах в 1960-х, 1970-х и 1980-х гг., который был ответом на увеличение процентных ставок по этим депозитам относительно тех ограничений процентных ставок по вкладам, которые были законодательно установлены в Соединенных Штатах. Банки, предлагающие такие депозиты в офшорных банковских центрах, использовали полученный капитал для того, чтобы кредитовать долларовыми ссудами американские компании. В иных условиях они, возможно, стали бы предоставлять такие ссуды через свои американские представительства. Компании, которые заимствовали долларовый капитал в лондонских офшорных банках, вероятно, должны были переводить полученные средства в Соединенные Штаты так, как будто бы они заимствовали эти деньги в Нью-Йорке, Чикаго или Лос-Анджелесе. Следует ли в этом случае включать объем полученных в Лондоне и других офшорных банковских центрах ссуд в расчет размера американской денежной массы?
Кредитная линия под залог недвижимости — относительно недавнее финансовое новшество; банки и другие кредиторы предлагают предоставлять владельцам недвижимости такое количество денег, которое может быть равным стоимости их имущества или, в некоторых случаях, несколько больше этой стоимости. (Ранее ссуды, выдаваемые иод имущественный залог, были известны как вторичные закладные.) Возможность получения такого кредита означает, что домовладельцы экономят на своих денежных или «почти денежных» активах, и увеличение объема этих кредитов приводит к увеличениям расходов при сохранении объема денежной массы.
Покупательная способность человека не может быть с легкостью распространена с жителя одной страны на жителя другого государства, поскольку размер кредита, доступный одному человеку, может быть как больше, так и меньше того, который доступен другому, в зависимости как or национальных банковских учреждений, так и от степени экономической эйфории. Один романист написал о кредите:
Кредит прекрасен! Он является основой современного общества. Кто скажет, что это не торжество взаимного доверия, неограниченной уверенности в обязательности человеческих обещаний? Кредит—это специфическое явление в современном обществе, которое дает возможность целой стране признать справедливость и смысл известного газетного анекдота, который вкладывает в уста спекулянта следующее замечание: «Мне не хватало цента два года назад, и вот теперь я должен два миллиона долларов» [15].
Основанием для этого обобщения служит историческое развитие близких замен реальным деньгам, которые приводили к росту кредитной массы и общих расходов. Достаточно вспомнить про векселя, онкольные ссуды и золотообменный стандарт, не говоря уже про более длинный список, включающий банкноты, банковские депозиты, свидетельства расчетной палаты, долги специализированных банков (например, таких как брокерские или строительные банки), долги трастовых компаний, депозитные сертификаты, евровалютные депозиты, кредиты с рассрочкой платежа, кредитные карты и NOW-счета (тип текущего счета с выплатой процентов и списанием по безналичным счетам).
Качество долгаАгентства оценки кредитоспособности (рейтинговые кредитные агентства) были основаны для того, чтобы оценить качество долга [16] индивидуальных заемщиков — компаний, правительств и даже домашних хозяйств. Таксономия корпоративного долга, согласно Мински, состоит из трех категорий, различающихся на основании сопоставления притока наличных средств от операционной деятельности компании и планового оттока наличности, направленного на обслуживание имеющихся долгов. «Хеджевые финансы» возникают, когда объем наличных денег, поступающих от операционной деятельности компании, превосходит объем денежных средств, необходимых для всех платежей по существующим долгам. «Спекулятивные финансы» возникают, когда наличных денег, поступающих от операционной деятельности компании, хватает на то, чтобы своевременно заплатить проценты по долгам компании, однако компания вынуждена прибегать к заимствованиям, чтобы производить выплаты на покрытие основной суммы долга. «Финансы Понци» возникают в том случае, когда наличности, поступающей от операционной деятельности компании, не достаточно для того, чтобы своевременно выплачивать все проценты по имеющимся долгам. В последнем случае компания будет вынуждена занимать деньги, чтобы заплатить часть или все проценты по долгам, либо принимать меры для обеспечения прироста капитала на свои активы, чтобы получить необходимые средства для выплаты процентов [17]. (Различие между «финансами Понци» и «спекулятивными финансами» сродни используемому в финансовой литературе понятию бюджетного баланса, которое затрагивает разницу между суммой налоговых и прочих поступлений в бюджет правительства и суммой всех платежей без учета процентов. В том случае, если бюджет характеризуется дефицитом, правительство должно занимать денег больше, чем то количество, которое необходимо, чтобы заплатить текущие проценты.)
Мински подчеркивал, что «качество» долга определяет степень хрупкости структуры кредита; термины «спекулятивные финансы» и «финансы Понци» подчеркивают эту хрупкость. Значение термина «финансы Понци» заключается в том, что компания, возможно, будет не в состоянии своевременно обслуживать имеющиеся долги, если ей не поможет «чудо» [18]. Понятие долга неразрывно связано с рисками финансирования ненадежных предприятий.
Модель, описанная в предыдущей главе, подчеркивает, что в периоды экономической эйфории кредитная масса увеличивается, поскольку кредиторы и инвесторы становятся более терпимыми к риску и склонными (или менее не склонными) к тому, чтобы выдавать ссуды тем заемщикам, которые ранее казались им слишком ненадежными. В период замедления экономического роста многие компании сталкиваются с падением темпов роста их доходов относительно имевшихся ожиданий, поэтому в итоге некоторые компании, которые ранее относились к группе «хеджевых финансов», опускаются в группу «спекулятивных финансов», а некоторые компании из группы «спекулятивных финансов» перемещаются в группу «финансов Понци».
► DREXEL BURNHAM LAMBERT, МАЙКЛ МИЛКЕН И «МУСОРНЫЕ» ОБЛИГАЦИИ
Одним из заметных финансовых новшеств в 1980-х гг. стало развитие рынка «мусорных» облигаций — облигаций компаний, которые не имели рейтинга, присвоенного одним из главных агентств по оценке кредитоспособности. Процентные ставки по этим облигациям были в среднем на 3-4 процентных пункта выше, чем процентные ставки по облигациям, имевшим один из инвестиционных рейтингов. Многие из этих облигаций были «падшими ангелами» — то есть они были выпущены компаниями в то время, когда их экономические показатели были более благоприятными, и, таким образом, смогли получить приемлемую оценку кредитоспособности. Однако в дальнейшем ряд неудач привел к ухудшению оценки кредитоспособности компании, в конечном счете до самого низкого инвестиционного уровня — еще один негатив, и рейтинговые агентства переместят компанию в неинвестиционную (спекулятивную) категорию.
Многим финансовым институтам регулирующие власти прямо запрещают вкладывать капитал в облигации, имеющие кредитный рейтинг ниже инвестиционной категории, и как только этот порог будет перейден, имеющим регулирующие ограничения банкам и страховым компаниям придется продать эти облигации, что вызовет резкое увеличение процентных ставок по этим облигациям.
Коммерческая идея состояла в том, что покупатели «мусорных» облигаций, собрав относительно диверсифицированный портфель из этих облигаций, получали «бесплатный завтрак», поскольку в случае успеха дополнительного процентного дохода было более чем достаточно для того, чтобы покрыть потери от того, что один или несколько видов облигаций превратятся в ничего не стоящие бумаги из-за банкротства заемщиков.
Новшество, появившееся в 1970-х и 1980-х гг., состояло в том, что Drexel Burnham Lambert, бывший тогда второсортным инвестиционным банком, начал выпускать «мусорные» облигации, известные в более вежливых кругах как «высокодоходные облигации»; тайным заправилой этого новшества был Майкл Милкен.
Компании, которые выпускали эти высокодоходные облигации, имели такие низкие рейтинги кредитоспособности, что инвесторы стали бы покупать их облигации только в том случае, если процентные ставки были бы достаточно высоки. Многие компании выпускали «мусорные» облигации для того, чтобы собрать деньги для выкупа контрольного пакета акций; часто топ-менеджеры компаний стремились скупить все акции, продаваемые на публичном рынке. Или же компания А могла прибегнуть к выпуску высокодоходных облигаций, чтобы собрать деньги для приобретения компании В прежде, чем компания В сумеет собрать наличные для покупки компании А.
Поскольку такие облигации не были оценены ни одним из рейтинговых кредитных агентств, процентные ставки, которые заемщики платили по этим долговым обязательствам, обычно были на 3-4 процентных пункта выше, чем процентные ставки по облигациям инвестиционных категорий, присвоенных одним из рейтинговых кредитных агентств.
Перечисленные факты не являлись предметом для спора. Спорным же было то, являлись ли некоторые из гарантийных сделок Милкена незаконными или неэтичными. Вежливые критики отмечают, что многие из
тех компаний, которые были покупателями «мусорных» облигаций, представляли собой ссудно-сберегательные ассоциации или депозитные учреждения и страховые компании; управляющие и владельцы некоторых из этих компаний использовали DrexeI Burnham Lambert в качестве андеррайтера, чтобы собрать деньги, необходимые для приобретения прав собственности и контроля. Депозитные учреждения продавали депозиты, обеспеченные гарантиями американского правительства. Они предлагали по своим депозитам очень высокие процентные ставки, а полученные от их продажи деньги вкладывали в покупку «мусорных» облигаций, которые размещали Милкен и DrexeI Burnham Lambert. Приблизительно половина компаний, которые выпустили «мусорные» облигации через Drexel Burnham Lambert, в итоге обанкротились, вследствие чего депозитные учреждения понесли огромные убытки; многие из этих учреждений, обеспечивших готовый рынок для высокодоходных облигаций, обанкротились, что нанесло американским налогоплательщикам ущерб, измеряемый во многих десятках миллиардов долларов. Но при этом все было юридически законно.
В 1988 г. аптечная сеть Revco D.S. Inc. объявила о своем банкротстве, не имея возможности выплатить проценты на $1,3 млрд, заимствованных для покупки акций этой компании в 1987 г. [19]. К тому времени, когда эпоха «мусорных» облигаций 1980-х гг. подошла к концу, более чем половина выпусков, размещенных Drexe! Burnham Lambert, подверглись дефолту. Потери держателей облигаций — и американских налогоплательщиков — составили десятки миллиардов долларов.
В своей пророческой книге Генри Кауфман порицал увеличение всех видов долгов — потребительских, правительственных, закладных и корпоративных, включая «мусорные» облигации; Кауфман утверждал, что качество долга уменьшается с увеличением его количества [20]. Феликс Рогатин, выдающийся инвестиционный банкир и глава американского офиса Lazard Freres, назвал Соединенные Штаты «казино мусорных облигаций».
Тем не менее владельцы «мусорных» облигаций зарабатывали намного более высокие проценты, чем владельцы традиционных облигаций, по крайней мере, некоторое время.
Во время экономического спада конца 1980-х и начала 1990-х гг. многие из компаний, выпускавших «мусорные» облигации, обанкротились.
Проведенные исследования показали, что владельцы «мусорных» облигаций в среднем теряют треть своих вложений и что дополнительные 3-4 процентных пункта ежегодной доходности по этим облигациям не являются достаточной компенсацией этих потерь.
Значительное количество дефолтов по «мусорным» облигациям вписывается в таксономию Мински. Многие из этих облигаций, возможно, входили в описанную им «спекулятивную группу» в те хорошие экономические времена, когда они были первоначально выпущены на рынок. Когда же американская экономика пошла на спад, денежные доходы компаний, выпустивших эти облигации, уменьшились, и облигации опустились в категорию «финансов Понци». Только экономическое чудо могло бы помочь им избежать дефолта.
«Бесплатный завтрак» оказался слишком дорогим.
ВекселяВекселя представляли собой долговые требования, подлежащие будущей оплате, первоначально используемые торговцами виты, поскольку предложение металлических денег было неэластичным. Векселя были формой вендор- ного финансирования [21]. Продавец товаров предоставлял кредит своим покупателям, чтобы облегчить продажи; покупатель брал на себя обязательство возместить ссуду через 90 или 120 дней. Часто такие векселя учитывались банками, которые предоставляли под них обеспечение в форме банкнот или монет, а в XIX столетии — банковских депозитов. Векселя часто использовались непосредственно для оплаты, как чеки с отложенной оплатой. Как только продавец товаров получал от покупателя вексель, он мог, в свою очередь, передать его в счет оплаты кому-то еще. Каждый получатель векселя добавлял на вексель свое имя аналогично передаточной надписи. Таким образом, на векселе могли иметься пять или даже десять форм для внесения передаточных надписей. «Вексель стал деньгами». По словам Эштона, даже если некоторые звенья в цепочке передачи векселя имели сомнительную кредитоспособность, вексель все равно продолжал свое хождение так, как будто представлял собой банкноту [22]. В первой половине XIX столетия некоторые векселя с небольшим номиналом, например в 10 фунтов стерлингов, несли на себе по 50-60 передаточных надписей.
Формы оплаты различались. Так, в Ланкашире в начале XIX столетия с недоверием относились к банкнотам, и в итоге основным платежным средством здесь стали монеты и векселя [23]. Из-за увеличения использования векселей при платежах обращение банкнот Английского банка уменьшилось в период экономического роста с 1852 по 1857 г. на 9 млн фунтов стерлингов. Депозиты пяти банков в Лондоне увеличились с 17,7 до 40 млн фунтов. Средний же объем находящихся в обращении векселей, согласно современным оценкам Newmarch, увеличился за то же самое время с 66 до 200 млн фунтов [24].
Первоначально векселя выпускались под конкретные сделки, и сумма векселя более или менее соответствовала точной стоимости этих сделок. Впоследствии тесная связь между сделками по продаже товаров и выпуском векселей была нарушена. В 1763 г. векселя шведской компании Carlos and Claes Grill, выписанные Лнндегрену из Лондона, не могли быть привязаны к конкретным отгрузкам товаров, которые часто происходили в быстрой последовательности, но при этом шли с отсрочкой в том случае, когда компания нуждалась в деньгах для осуществления выплат кредиторам [25]. Таким образом, долговое обязательство постепенно отделилось от стоящей за ним торговой сделки, и вексель стал «дружеским векселем», отсроченным чеком или долговой распиской.
Некоторые экономисты активно возражали против появления «дружеских векселей», поскольку они полагали, что такое обязательство имеет более низкое качество по сравнению с имеющими самостоятельное покрытие коммерческими векселями, — ведь гарантия того, что выпустившая вексель компания будет к установленному для оплаты векселя сроку иметь наличные деньги, серьезно ослабевала [26]. Вместе с тем, достоинства более высококачественных коммерческих векселей в период падающих цен оказываются преувеличенными, поскольку продавцы товаров не могут обеспечить гарантированное денежное покрытие своих долговых обязательств, если они не в состоянии продать товары с прибылью [27]. Отношение величины долга к величине дохода или капитала должника является более точной мерой качества кредита. Аккредитивы, по словам Франклина [28],
очень удобны для бизнеса, поскольку с их помощью легче вести учет крупных сумм, их легче перевозить, они занимают меньше места и потому более безопасны при путешествиях или при создании запасов, есть у них и много других преимуществ. Банки являются универсальными кассирами для состоятельных людей, торговцев и крупных торговцев... Это обеспечивает векселям такое доверие, что в Англии они всегда ценились не менее чем деньги, а в Венеции и Амстердаме даже более того.
Утверждение, что векселя в Великобритании «всегда ценились не менее чем деньги», является несколько оптимистическим, но эффективность векселей, когда они столь же хороши, как деньги, не вызывает сомнений. На протяжении первой половины XIX столетия шли непрерывные дебаты относительно того, являются ли векселя «деньгами», «средствами платежа» или выражением «покупательной способности». Члены Денежной школы соглашались, что контролировать следовало только объем выпуска банкнот, но нет никакой надобности в управлении или ограничении количества векселей и банковских депозитов [29].
Проблемы, вероятно, возникали бы тогда, когда соотношение размера долга, представленного значительной стоимостью векселей, выпущенных заемщиком, и его капитала стало бы слишком большим, что довольно часто случалось в периоды экономического подъема. Передача векселей по цепочке приобретала характер эпидемии. Описанная Адамом Смитом как нормальная деловая практика, она легко могла перейти разумные границы [30]. Некто А делает на векселе передаточную надпись в пользу В, В переписывает его на С, С на D и так далее, все больше увеличивая кредитное предложение. Недостаток «дружеского векселя», согласно Хоутри, заключался в его «использовании для создания основного капитала, когда необходимая поставка добросовестных долгосрочных вложений не может быть получена на инвестиционном рынке». Хоутри утверждал, что такой порочной практикой особенно злоупотребляли во время лондонского кризиса 1866 г. и нью-йоркского кризиса 1907 г. [31]. Банкротство DeNeufvillesB 1763 г. вызвало панику не только в Амстердаме, но и в Гамбурге, Берлине и в меньшей степени в Лондоне, когда была распутана весьма внушительная цепочка векселей. Когда одно из звеньев вексельной передаточной цепи оказывалось гнилым, вся цепочка нарушалась, и это могло ударить по добросовестным участникам, имевшим разумное отношение величины долга к собственному капиталу, так же сильно, как и по участникам с намного более высоким значением этого отношения. Каждый, кто сделал на векселе передаточную надпись, был ответственен за полную сумму долга. «Дружеские векселя» давали возможность торговцам с ограниченным капиталом заимствовать большие суммы денег, и эти краткосрочные ссуды в действительности превращались в долговременные ссуды, поскольку они прокручивались множество раз до наступления срока платежа. В течение периода, когда в начале XIX столетия действие золотого стандарта было приостановлено, сэр Фрэнсис Барингзнал клерков, не зарабатывавших и 100 фунтов, которым под векселя ссужались суммы от 5000 до 10 000 фунтов. Уникальность того периода состояла в том, что приостановка применения золотого стандарта означала отсутствие необходимости беспокоиться о воздействии расширенного кредита на обменный курс национальной валюты. «Безумные спекуляции», царившие в течение этого периода, сильно повлияли на Денежную школу [32]. В 1857 г. Джон Болл, лондонский бухгалтер, сообщал об известной ему компании с капиталом около 10 000 фунтов, имевшей обязательства на 900 000 фунтов, при этом он утверждал, что этот пример был далеко не единичным [33]. В Гамбурге во времена того же самого экономического бума Шаффл сообщал о человеке с капиталом в 100 фунтов, подписавшем векселей аж на 400 000 фунтов [34].
Хеджевый фонд Long-Term Capital Management, сформированный в 1994 г., имел собственный капитал в $5 млрд, а заимствовал у банков, инвестиционных банков и пенсионных фондов более чем $ 125 млрд. Такой коэффициент левериджа, равный 25 к 1, был гораздо более высоким, чем тот же показатель у других хеджевых фондов, где его значение в среднем составляло 10 к 1. В XVIII столетии в период экономического бума 1763 г. многие компании, по свидетельству Вирта, спекулировали суммами, в 10-20 раз превосходившими величину их реального капитала, а многие участвовали в этом опасном процессе исключительно в долг, с малым или вовсе отсутствующим капиталом [35].
«Дружеские векселя» могли привести к чрезмерному расширению кредита. Время от времени для создания впечатления высокой кредитоспособности в передаточную цепочку вставлялись фиктивные участники. Еще одна хитрость состояла в том, что с той же целью векселя выписывались на не круглые суммы, как в случае, если бы вексель был предназначен для расчетов по реальной коммерческой сделке. Возникающие время от времени претензии (например, со стороны немецких банков к голландским и американским банка.м) указывали на то, что банки знали, что имеют дело с чисто финансовой бумагой, замаскированной под коммерческий вексель [36].
Онкольные ссудыРасширение использования онкольных ссуд имело важное значение во время кризисов 1882 и 1929 гг. Крах 1882 г., случившийся во Франции, не слишком известен и имел ограниченные последствия, но он представлял собой классический пример спекулятивного ажиотажа и паники, профинансированный онкольными ссудами, или деньгами, предоставляемыми банками биржевым маклерам на один день [37]. Биржевые маклеры использовали эти деньги для поддержания своих портфелей ценных бумаг, и они рассчитывали иа то, что смогут возобновлять однодневные кредиты день за днем.
Банк Union Generate был основан Эженом Бонту, клерком, который в свое время работал на австрийских Ротшильдов, а затем начал конкурировать с ними в Австрии, Сербии и юго- восточной Европе. Предыдущий Union Generate, основанный в 1875 г., имел серьезные проблемы. Бонту основал свой Union Generate в Париже в 1878 г. в период охватившего Францию экономического бума, вызванного расширением сети железных дорог, строительством Суэцкого канала и ростом банков. Этот бум достиг своего максимума в декабре 1881 г., и уже в следующем месяце последовал крах. Бувье задавался вопросом, что стало причиной неудачи католика Бонту — его собственные ошибки или же он стал жертвой заговора еврейских и протестантских банкиров, ополчившихся на незваного гостя.
Union Generate Бонту имел начальный капитал в 25 млн франков, который весной 1879 г. был увеличен до 50 млн, а затем, в январе 1881 г., еще раз — до 100 млн франков. Третье увеличение, запланированное на январь 1882 г., подняло бы капитализацию банка до 150 млн. Начальный капитал был оплачен только на четверть [38]. С каждым увеличением капитала инвесторы должны были заплатить премию сверх номинала в 500 франков с учетом увеличения рыночной цены акций. Размер этих премий составлял 20, 175 и 250 франков соответственно. Акции были зарегистрированы на покупателей, при том, что три четверти номинальной стоимости они все еще оставались должны. Однако примерно половина из 200 000 оригинальных акций находились в свободном обращении иа рынке.
И в Париже, и в Лионе торговля ценными бумагами велась с двухнедельной отсрочкой. Покупатель мог заплатить наличными 10% стоимости приобретаемых акций и занять оставшиеся 90% у агента или брокера, который, в свою очередь, занимал деньги на рынке онкольных ссуд. Предложение денег на этот рынок поступало от банков (через специальные кассы (caisses), объединявшие направляемый именно на этот рынок капитал банков и прочих инвесторов) и от частных лиц. Кроме того, банки и кассы могли поддерживать маклеров, которые специализировались на торговле конкретными акциями. Таким образом, банки типа Union Generate и Banque de Lyon et de la Loire, не говоря уже о трех-четырех менее успешных или менее спекулятивных банках, созданных в период бума, могли косвенно поддерживать котировки своих собственных акций. Когда рынок оставался стабильным, спекулянты получали небольшие прибыли и потери, а брокеры имели небольшой оборот активов. Если же курсы акций увеличивались, требовался уже больший объем капитала, чтобы покрывать прибыль, заработанную спекулянтами и выводимую с рынка. Часто этот капитал повторно инвестировался в рынок, но если реинвестирования не происходило, рынок нуждался в большем количестве капитала. Предположим, что спекулянт купил акцию за 100 франков, заплатив при этом наличными 10 франков и заимствовав 90 франков. Если затем он продавал акцию за 110 франков и забирал с рынка свои 20 франков (10 вложенных плюс 10 франков прибыли), то 11 франков из этих 20, забранных с рынка, поступали бы от нового спекулянта, а 9 франков должны были бы стать частью нового заимствования на рынке онкольных ссуд. Поскольку котировки акций увеличивались, процентные ставки по онкольным ссудам росли с целью привлечения на этот рынок новых денег; процентная ставка по онкольным ссудам увеличилась с 4-5% в конце 1880 г. до 8-10% к весне 1881 г и достигла пика на уровне 12% осенью 1881 г. [39].
Когда цеиы акций уменьшались, новые деньги также требовались, но на сей раз они должны были поступать уже от спекулянтов. Если спекулянт покупал акцию за 100 франков, внося, опять же, 10 франков собственных денег и 90 франков заемных, а цена купленных акций после этого падала до 90 франков, то спекулянт должен был внести дополнительно 9 франков, чтобы обеспечить 10-процентное покрытие по взятой им ссуде. Если спекулянт не имел возможности выполнить это требование, брокер закрывал позицию спекулянта, продавая его акции и возвращая, таким образом, свои деньги. Если цена акций падала ниже 90 франков, брокер, банк или частник, выдавший ссуду, теряли деньги. Цена акций Union Generate на волне спекулятивного ажиотажа поднялась с 1250 франков в марте 1881 г. до своего пика на уровне 3040 франков 14 декабря того же года. Затем последовало падение котировок до 2950 франков 10 января 1882 г. и 2800 франков 16 января. 19 января котировки снизились до уровня 1300 франков. В этот день брокеры продали акций на
млн франков, поскольку спекулянты не могли внести дополнительные деньги, чтобы обеспечить покрытие по своим ссудам, и на 33 млн франков при ликвидации позиций в конце месяца, 31 января [40].
Падение Banque de Lyon et de la Loire было еще более сокрушительным, поскольку цена акций этого банка упала с уровня 1765 франков, достигнутого 17 декабря 1881 г, до 1550 франков 28 декабря, когда банк выступил в поддержку своих собственных акций, затем до 1040 франков 4 января 1882 г., 650 франков 10 января и, наконец, 400 франков
января. На следующий день банк закрыл свои двери [41 ]. Сигналом к началу полного краха Banque de Lyon et de la Loire послужило полученное Бонту разрешение на открытие Banque de Credit Mantime в Триесте, о чем было объявлено 4 января 1882 г. Удачный ход обернулся бумерангом [42]. Инвесторы, потерявшие деньги иа акциях Banque de Lyon et de la Loire, стали продавать акции Union Generate. Через несколько дней сочетание биржевых сделок с огромным кредитным плечом и кредитного механизма, опиравшегося на банковский и личный кредит, циклично работавшего через рынок онкольных ссуд, вызвало крах банков, касс, брокеров, капиталов состоятельных людей и компаний. Незадолго до краха фондовой биржи кризис распространился и на реальный сектор экономики, но не столько из-за разрастания денежной массы, сколько из-за того, что на пике биржевой лихорадки весь деловой мир Лиона с головой ушел в спекуляции бумагами Union Generate: «торговцы шелком, текстильщики, промышленники, ремесленники, галантерейщики, бакалейщики, мясники, рантье, швейцары, сапожники; огромный капитал был переведен из реального бизнеса на фондовую биржу, в ценные бумаги и на онкольный рынок» [43].
Крах американского фондового рынка в 1929 г. имел некоторые сходные черты с крахом французских банков: погружение в спекуляции в ущерб экономической деятельности на пике спекулятивного ажиотажа; роль ссуд, получаемых брокерами от банков и частных лиц, в создании платформы для роста котировок акций; а также последовавший затем обвал биржевых цен, происходивший без значительного увеличения денежной массы. Еще одним сходством было то, что при достижении акциями своих максимальных цен объем онкольных ссуд вырос с менее чем $2 млрд в конце 1926 г. до почти $4 млрд к 31 декабря 1928 г. и до более чем $6,6 млрд к 4 октября 1929 г. Маржинальные кредиты были огромны. Брокерские фирмы требовали от покупателей акций денежное обеспечение на уровне 10% от их стоимости; оставшиеся 90% цены приобретения заимствовались. Между тем, объем ссуд, выдаваемых брокерам нью-йоркскими банками, уменьшился с $1,6 млрд на пике, пришедшемся на конец 1928 г., до $1,1 млрд по состоянию на 4 октября 1929 г. [44].
С приближением краха банки стали выводить капитал с рынка онкольных ссуд. Они боялись, что фондовая биржа будет закрыта, как это случилось в 1873 г., и высоколиквидные прежде онкольные ссуды окажутся замороженными [45]. Вместе с тем, нью-йоркские банки поддерживали и даже несколько увеличили объем выделяемых брокерам ссуд. Точно так же в 1882 г. консорциум парижских банков, возглавляемых Banque de Paris et des Pays-Bas (Parisbas), предоставил Union Generate 5 кредитов на сумму 18 млн франков, в то время как другая группа, возглавляемая домом Ротшильдов, ссудила брокерам 80 млн франков, чтобы спасти ситуацию и позволить брокерам и их клиентам прийти к компромиссному соглашению по кредитам. Результатом обоих кризисов стало банкротство многих брокеров, их клиентов и (в 1882 г.) банков и их касс. Центральные банки денежного рынка пошли на облегчение условий кредитования, но в 1882 г. в Париже сохранить Union Generate не удалось.
В Соединенных Штатах правила предоставления маржинальных кредитов были ужесточены в 1930-х гг. регулирующими инструкциями ФРС, которые установили требование о необходимости 50-процентного покрытия покупки собственными средствами. Однако финансовые учреждения легко обошли эти инструкции. Ограничения вводились только для организованного рынка акций, включая Нью-Йоркскую фондовую биржу, но не применялись к операциям на Чикагской товарной бирже, где фьючерсы на индекс Standard and Poors (S&P) торговались с покрытием в 10% от стоимости позиции. Арбитражеры связали Нью-Йоркскую и Чикагскую биржи, превратив их, таким образом, в единый рынок. Инвестор, который покупал фьючерсные контракты S&P 500 в Чикаго с 10-процентным покрытием, фактически на тех же условиях покупал акции в Нью-Йорке, поскольку когда цена фьючерсных контрактов увеличивалась, арбитражеры продавали фьючерсные контракты в Чикаго, одновременно покупая в Нью-Йорке доминирующие в составе индекса S&P 500 акции.
После краха, последовавшего 19 октября 1987 г., появились идеи введения регулирования чикагского и нью-йоркского рынка через одно-единственное агентство — Федеральное резервное управление или Комиссию по ценным бумагам и биржам. Некоторые требовали ужесточить правила маржинального кредитования на рынке фьючерсов, другие считали необходимым вовсе запретить торговлю фьючерсами на акции.
Золотообменный стандартТретий способ из фактически бесконечного набора возможностей для расширения кредита без увеличения денежной массы имеет международную форму. Золотообменный стандарт предусматривал, что авуары центральных банков в виде ликвидных ценных бумаг, номинированных в британских фунтах, долларах США и немецких марках, относятся к резервным активам наряду с золотым запасом. Стандарт был разработан перед Первой мировой войной, хотя долгое время считалось, что он стал следствием уже послевоенных договоренностей, основанных на рекомендациях Генуэзской конференции 1922 г. и Золотой делегации Лиги Наций. На необходимости введения золотообменного стандарта наиболее активно настаивал управляющий Банка Англии Норман Монтегю, который стремился увеличить иностранные авуары за счет британских ценных бумаг, чтобы улучшить платежный баланс Великобритании [46]. Бум в мировом кредитовании 1913-1914 гг. финансировался за счет увеличения авуаров Центральных банков в виде ценных бумаг, номинированных в британских фунтах, долларах США и немецких марках.
Так же как банкноты и векселя являлись более эффективной формой денег, чем монеты, международные резервные активы в форме ценных бумаг, номинированных в валютах стран с крупными рынками капитала, имели преимущества перед золотым запасом в слитках до тех пор, пока денежно- кредитная система оставалась устойчивой. Эти активы легче использовать при расчетах по сделкам, поскольку они не нуждаются в транспортировке, охране и экспертизе и могут использоваться без непосредственного преобразования в национальные денежные единицы. Страна могла увеличить объем своих международных резервов, продавая облигации в Лондоне или Нью-Йорке и затем учитывая полученные денежные средства в британских фунтах или долларах США, как часть резервов своего Центрального банка. В отрыве от собственных кредитных суперструктур Британии и США такие сделки приводят к расширению кредита.
Международное кредитование при применении золотого стандарта имело столь же непостоянный характер, как и при действии золотообменного стандарта. Раньше для покрытия своего внешнего платежного баланса и формирования резервов для внутреннего денежно-кредитного расширения страны заимствовали золото. На протяжении XIX столетия Соединенные Штаты, делая заимствования в Великобритании в периоды экономических подъемов, тем самым и приобретали реальный капитал в форме импорта, и увеличивали золотую основу американской банковской системы. Расчеты золотом способствовали обороту товаров и услуг; золотые ссуды давали заемщикам возможность расширить кредит, не вызывая при этом сокращения кредитной массы в странах, предоставляющих ссуды [47].
Неустойчивость кредита и Великая депрессияПредставление о том, что спекулятивные ажиотажи и следующие за ними крахи являются следствием неустойчивости кредита, сложилось давно. Элвин Хансен, писавший об экономических циклах, затрагивал эту тему в своем общем обзоре «ранних концепций» в главе, посвященной экономистам середины XIX столетия — Джону Стюарту Миллю и Альфреду Маршаллу, — озаглавленной «Доверие и кредит» [48]. По его мнению, эти представления устарели, поскольку они не учитывают влияние инвестиционных и сберегательных решений крупных фирм. Возможно. Но теории, которые придают значение неустойчивости кредита, сохранились и в XX столетии. Классических представлений по этому вопросу придерживался Хоутри. Кроме того, книга Пигу под названием «Индустриальныеколебания» (1927)тожесодержит главу, посвященную финансовой панике [49]. Парадокс заключается в том, что роль неустойчивости кредита начала принижаться как раз ко времени приближения Великой депрессии 1930-х гг.
Монетаристский взгляд на Великую депрессию был изложен в монументальной работе Милтона Фридмана и Анны Шварц; они утверждали, что острый экономический спад, наблюдавшийся в первой половине 1930-х гг., был следствием ошибок, допущенных в денежной политике ФРС. Главным образом они сосредоточили свое внимание на анализе денежной массы в период с августа 1929 г. по март 1933 г. Всякий раз, когда затрагивается тема начала депрессии, приводится довод о том, что денежная масса не увеличивалась ни в 1928, ни в 1929 гг., или о том, что она даже уменьшилась на 2,6% с августа 1929 г. по октябрь
г., в то время как она должна была быть увеличена, чтобы компенсировать слабость экономики. Фридман и Шварц утверждают, что крушение фондовой биржи в октябре 1929 г. лишь незначительно или вовсе никак не зависело от внешних причин и что депрессия стала следствием исключительно американской внутренней политики и лишь косвенно была связана международными движениями капитала, обменными курсами или дефляцией в других странах [50]. Это монетаристское представление о причинах депрессии господствовало в Соединенных Штатах в течение долгого периода [51].
Питер Темин был не согласен с этим представлением, опираясь на кейнсианскую точку зрения. Он задавался вопросом, было ли сокращение расходов следствием уменьшения денежной массы, или же, напротив, уменьшение денежной массы стало следствием сокращения расходов. Для того чтобы прийти к правильному выводу по этому вопросу, он использовал сложную эконометрику. Большая часть параметров, которые отслеживал Темин, была призвана для оценки того, насколько фактическое потребление отклонялось от прогнозных уровней, основанных на отношениях между потреблением, доходами, богатством и тому подобными переменными, прогнозные значения которых определялись им в условиях «нормальной» динамики потребления. Кроме того, он исследовал отношения между изменениями объема денежной массы и изменениями процентных ставок. В том случае, если увеличение расходов предшествует увеличению денежной массы, то тогда процентные ставки должны расти, если же увеличение денежной массы предшествует увеличению расходов, тогда процентные ставки должны были снижаться, и наоборот. Так как процентные ставки резко снижались после краха 1929 г. (за исключением процентных ставок по высокорисковым облигациям, которые естественным образом росли по причине общего усиления беспокойства участников рынка), Темин пришел к заключению, что сокращение расходов предшествовало уменьшению денежной массы. Он также исследовал изменения показателей реального денежного баланса (номинальной денежной массы, скорректированной на коэффициент изменения уровня розничных цен) и пришел к выводу о том, что реальный баланс увеличивался между 1929 и 1931 гг на величину, варьировавшуюся от 1 до 18%, в зависимости от выбора исходных параметров между М1 и М2, а также между оптовым ценовым дефлятором и дефлятором розничной цены. На основе месячных данных и усреднения показателей М1 и Л/2, выраженных в процентах к базисному году, а также двух ценовых индексов Темин определил, что денежная масса между августом 1929 г. и августом 1931 г. фактически увеличилась на 5% (один и тот же месяц в установлении границ периода взят для того, чтобы нивелировать сезонное влияние). Темин сделал вывод о том, что нет никаких свидетельств в пользу того, что причиной депрессии стало изменение объема денежной массы, произошедшее между крушением фондовой биржи и британским отступлением от золотого стандарта в сентябре 1931 г. [52].
Вместе с тем, анализ Темина не давал объяснения депрессии, даже при том, что его вывод представлял собой серьезный вызов монетарным представлениям. Один аналитик утверждал, что крах фондовой биржи заставил банки нормировать объем кредитов для заемщиков, что и привело к началу депрессии без уменьшения денежного предложения [53]. Другой аналитик предположил, что резкое падение котировок акций привело к уменьшению номинального богатства и домашних расходов; в данном случае подразумевалось, что изменение реальной ценности богатства играет важную роль в объяснении изменений объемов потребления [54].
Эти доводы не принимают во внимание двух важных обстоятельств: скорости снижения индустриального производства в 1929 г. и того факта, что это снижение началось за 4 или 5 месяцев до краха фондовой биржи. Индекс индустриального производства упал со 127 пунктов в июне до 122 в сентябре, 117 в октябре, 106 в ноябре и до 99 пунктов в декабре; автомобильное производство сократилось с 660 ООО автомобилей в марте 1929 г. до 440 ООО в августе, 319 ООО в октябре и 92 500 в декабре. Эти снижения показателей производства являются слишком серьезными, чтобы их можно было объяснить изменениями объемов денежной массы или сокращением частных расходов.
Зато эти снижения прекрасно объясняются неустойчивостью кредитной системы. Пока фондовый рынок поднимался к ценовым вершинам, капитал перетекал на этот рынок из сферы потребления и производства; объем средств на рынке онкольных ссуд увеличился с $6,4 млрд в конце декабря
г. до $8,5 млрд в начале октября 1929 г. Кроме того, ведущие нью-йоркские банки, а затем и банки, расположенные в других американских городах, стали более осторожными кредиторами по отношению к участникам фондовой биржи и другим заемщикам. Когда фондовая биржа потерпела крах, кредитная система внезапно застопорилась. Объемы ссуд на финансирование импорта резко уменьшались, частично из-за серьезного снижения импортных цен.
Дебаты между монетаристами и кейнсианцами игнорируют неустойчивость системы кредита, слабость банковской системы и негативное воздействие на производство и цены, вызывающее паралич кредитной системы, поскольку снижение цен на сырье и товары приводит многих заемщиков к дефолту по взятым ими ссудам. Все эти факторы объясняют события, происходившие на ранних стадиях депрессии
г. Такое представление долгое время игнорировалось экономистами за исключением Хаймана Мински и Генри Саймонса, чикагского экономиста, который считал, что Великая депрессия была вызвана снижением делового доверия, что в условиях нестабильности кредитной системы привело к изменениям в ликвидности и последующим проблемам на денежном рынке [55].
Взгляды Генри Саймонса были сформулированы в его работе «Экономическая политика для свободного общества», [56], написанной после Второй мировой войны под сильным влиянием депрессии 1930-х гг. Он рекомендовал ввести стопроцентное валютное покрытие вместо резервов в виде банковских депозитов и прилагать энергичные усилия для ликвидации нестабильности в любой части кредитной системы. Он предложил также установить ограничения на песо- гласованные по срокам выплат кредиты и ссуды и ограничить правительственный долг беспроцентными деньгами с одной стороны и очень долгосрочным кредитом (идеально, если это будут бесконечно долгие обязательства) с другой. Саймонс защищал систему, при которой все финансовое богатство должно быть переведено в долевую форму без фиксированных денежных контрактов, чтобы никакое учреждение, не являясь банком, не могло создавать эффективные инструменты, заменяющие деньги. Он был озабочен спекулятивным характером бизнес-сообщества и той легкостью, с которой краткосрочные небанковские кредиты и ссуды влияют на изменения уровня доверия в бизнес-среде.
Рекомендации Саймонса, призванные ограничить разнообразие инструментов, представленных на финансовом рынке, резко контрастировали с либеральной готовностью Фридмана позволить рыночным силам определять спрос и предложение на различные типы финансовых активов [57]. Фридман был уверен, что управляемый рост денежной массы предотвратит большие экономические циклы и что неустойчивости кредитного механизма не стоит бояться. Даже если некоторые предложения Саймонса были уместны (а в этом отношении есть серьезные сомнения), они, безусловно, не могли иметь реального воплощения из-за своего утопического характера. Однако выводы Саймонса о стремлении кредитной системы к нестабильности из-за сокращения сроков заимствования и выплат были точны.
За прошедшие несколько десятилетий получила широкое распространение еще одна точка зрения иа взаимосвязь денег, банковского дела и экономической стабильности. Ее автором выступила новая австрийская школа, которая предложила полностью освободить от контроля денежную систему и банковскую деятельность. Эта группа, во главе с Фридрихом Хайеком в Великобритании, Роландом Фаубелем в Германии и Ричардом Тимберлейком, Лилиндом Йегером, Лоуренсом Уайтом и Джорджем Селджином в Соединенных Штатах» настаивала на отмене проведения государством активной денежной политики. По их мнению, любому банку, компании или даже человеку должно быть разрешено выпускать «деньги». Рыночные механизмы должны определить, кто из эмитентов выпускает «хорошие» деньги. Различные компании, выпуская на рынок деньги, конкурируют между собой ради получения гарантий того, что их собственные деньги будут приняты, и, таким образом, «хорошие» деньги постепенно вытеснят «плохие». В качестве аргумента Уайт ссылался на опыт шотландских банков, деятельность которых не регулировалась в период между падением Ayr Bank в 1772 г. и принятием «банковского акта» в 1845 г., который распространил на Шотландию действие банковского закона от 1844 г [58].
В течение указанного периода ведущие коммерческие банки аккумулировали банкноты меньших по размеру банков и были готовы конвертировать их в металлические деньги, как только возникнут подозрения о том, что предложение денег со стороны какого-либо банка-эмитента увеличивается непропорционально быстрыми темпами. Крупные банки служили, таким образом, неофициальными контролерами денежной массы. Однако несколько исторических примеров — национальные банки Англии с 1745 по 1835 г., рискованная банковская деятельность в Мичигане в 1830-х и последний эксперимент с отменой госконтроля над банками в Латинской Америке и особенно в Восточной Азии — говорят не в пользу представления о том, что «хорошие деньги способны вытеснить плохие».
Глобальная инфляция 1970-х гг. стала следствием комбинации факторов, основными из которых были экспансивная денежная политика США, а затем и Европы и Японии, когда их авуары международных резервных активов и их денежные массы увеличились в результате возникновения профицита их платежного баланса в торговле с Соединенными Штатами. Международные резервы Центрального банка вновь быстро увеличивались в середине и в самом конце 1990-х гг [59]. Три года спустя французский экономист Паскаль Бланк писал об американском кредитном пузыре [60]. Похожие выводы сделали Грациэлла Камински и Кармен Рейнхарт, которые обвиняли зарубежные страны в увеличении денежной массы, а Соединенные Штаты — в поддержании постоянного дефицита платежного баланса [61].
Основной вопрос состоит в том, может ли Центральный банк ограничить неустойчивость кредитной системы и замедлить опасное расширение спекулятивных процессов. Если денежно-кредитные власти получают в свои руки рычаги управления объемом денежной массы или ликвидностью, или если они сосредотачивают свои усилия на управлении уровнем процентной ставки, то могут ли они в результате контролировать кризисные взлеты и падения, модернро- вать или даже полностью устранять кризисные явления? Не существует никакого априорного способа для того, чтобы определить, привела ли политика центрального банка по удержанию объема денежной массы, ограничению ликвидности денежного рынка или увеличению учетной ставки при появлении первых признаков спекулятивного ажиотажа к предотвращению экономического кризиса. Экономисты не могут провести достаточно глубокие эксперименты и исследования, чтобы дать четкий ответ на этот вопрос. Во время кризиса 1998 г., после краха Long-Tem Capital Management и финансового краха, случившегося в России, ФРС трижды снижала краткосрочные процентные ставки, чтобы предупредить зарождающийся кризис. Но такие примеры нельзя признать доказательными, поскольку они не позволяют судить, имели бы мы другие результаты, если бы регулирующие власти предпринимали какие-либо иные действия. Однако довольно весомые исторические свидетельства подтверждают теорию о том, что несколько иная денежная политика, возможно, способна приглушить экономические бумы, но не может устранить их полностью.
Государственный банк Англии подвергался суровой критике за свою недальновидность и неспособность разглядеть приближающийся кризис 1839 г., что выражалось в его отказе срочно повысить процентные ставки. По общему мнению, эта медлительность, фактически, стала основной причиной необходимости принятия «банковского акта» 1844 г. [62]. Переизбыток золота привел к снижению процентных ставок в 1852 и 1853 гг. После этого процентные ставки поднимались, хотя и не достаточно высоко, чтобы предупредить серьезный кризис 1857 г. [63]. Количество находящихся в обращении векселей продолжало увеличиваться, пока учетная ставка повышалась, и уменьшалось при ее понижении, вместо того чтобы реагировать на изменения денежной политики противоположным образом. Это наталкивает иа мысль о том, что спекуляция, основанная на выпуске векселей, не зависит от изменений учетной ставки [64]. Одно из появившихся в середине 1850-х гг. предложений состояло в том, что учетная ставка должна изменяться в зависимости от величины запасов Государственного банка Англии, чтобы позволить всем заинтересованным лицам иметь ясное представление относительно того, чего им следует ожидать [65]. В 1863 и 1864 гг. Государственный банк Англии дважды поднимал процентную ставку к 9%, что, возможно, задержало, но не предотвратило крах 1866 г. Великобритания пережила две встряски в 1864 г., но основная дефляция была отсрочена [66]. В июле 1869 г. Национальный банк Австро-Венгрии поднял процентные ставки, но сделал это слишком поздно, чтобы предотвратить кризис 1869 г., который оказался лишь бледным предшественником
Великого краха, случившегося в Вене в 1873 г. [67]. Банк вновь поднял свои учетные ставки в 1872 г. На уровне 5% для денег и 6% для ломбардных ссуд после последнего увеличения в марте 1873 г. учетная ставка, по свидетельству Вирта, оставалась слишком низкой [68]. Подобным же образом и с тем же самым отсутствием результата (если не с отрицательным результатом) Федеральный резервный банк Нью-Йорка поднимал свою учетную ставку с 5 до 6% 9 августа 1929 г.
В 1873 г. Государственный банк Англии изменял свою учетную ставку 24 раза и избежал таки финансовых кризисов, которые захватили Австрию и Германию в мае и Соединенные Штаты в сентябре того года. В ноябре учетная ставка была поднята до 9%, чтобы воспрепятствовать немцам закрыть остававшиеся после франко-прусской контрибуции стерлинговые счета [69]. Является ли это примером успешного лавирования от опасностей накатывающегося кризиса, или просто иллюстрацией повышения чувствительности к краткосрочным движениям капитала, вторичные источники не проясняют.
Предшествующее панике 1907 г. расширение кредита происходило за счет привлечения Нью-Йорком кредитов от внешних банков в невиданных ранее объемах наряду с огромными заимствованиями в Лондоне, осуществляемыми на основе «дружеских» векселей. Таким образом, расширение кредита в данном случае происходило за счет комбинации двух ранее рассмотренных нами форм кредитования, если привлечение ссуд сторонних банков приравнять к использованию золотообменного стандарта. Не имеющий Центрального банка Нью-Йорк не мог предпринять никаких самостоятельных действий, чтобы изменить процентные ставки. В Лондоне золотой экспорт, ставший результатом американских заимствований, привел к повышению банковской учетной ставки в октябре 1906 г., что сопровождалось рыночной рекомендацией Государственного банка Англии о том, что дальнейшее принятие американских векселей не приветствуется, поскольку представляет собой угрозу кредитной стабильности [70]. Эти действия замедлили бум, но не смогли предотвратить «панику богачей» в марте 1907 г. и полномасштабную панику в октябре того же года.
Если бы банкиры Центрального банка были всезнающими и всемогущими, они бы могли использовать имеющееся в их распоряжении оружие, чтобы стабилизировать систему кредита; смогли бы ликвидировать любую неустойчивость, которую очень сложно разглядеть в бесконечном масштабе кредитных взаимоотношений. Но «для расширения индивидуального кредита никаких позитивных ограничений не существует» [71].
Деятельность Центральных банков направлена на то, чтобы взять под контроль рост кредитной массы и управлять стабильностью кредитного предложения. Выдающимся достижением стало отделение деятельности Центрального банка от ориентированной на извлечение прибыли частной банковской деятельности. К 1825 г. сформировалось неявное соглашение по разделению обязанностей между Центральным и частными банками. Частные банкиры в Лондоне и других областях страны финансировали бы экономический бум, в то время как Государственный банк Англии «финансировал кризис». В Соединенных Штатах, которые существовали без Центрального банка после 1837 г., ведущие нью-йоркские банки пытались усидеть на двух стульях, внося в погоне за рентабельностью свой вклад в неустойчивость кредита и одновременно борясь с этой неустойчивостью, выполняя свою роль держателей депозитов других банков. Таким образом, возникал конфликт между краткосрочным беспокойством об обеспечении доходности и глобальным беспокойством по поводу финансовой стабильности, конфликт персональных интересов с общественными. Ни одним декретом не было установлено, что нью-йоркские банки должны ответственно блюсти общественные интересы; то, что они поступали таким образом, было их достоинством или недостатком. Политику и бизнес объединяет общая проблема, и заключается она в том, кто должен охранять общественные интересы.
5
Критическая стадияИзменение ожиданийСтандартная модель последовательности событии, приводящих к финансовым кризисам, выглядит следующим образом: начальный толчок вызывает экономический рост, который перерождается в экономический бум; наступает период нарастающей эйфории, после которого следует пауза в увеличении цен на активы. Затем ситуация начинает ухудшаться, поскольку цены на активы начинают падать. Этот паттерн повторяется с завидной регулярностью. За этим с высокой вероятностью может последовать паника и крах. Лорд Оверстоун, ведущий британский банкир середины XIX столетия, наблюдал подобную схему, и его комментарий по этому поводу был процитирован Уолтером Бейджхо- том: «состояние покоя, положительный сдвиг, оптимизм, процветание, ажиотаж, перекупленность, КОНВУЛЬСИЯ, давление, застой, возврат в состояние покоя» []]. Таким образом, Оверстоун идентифицировал 5 стадий эйфории, предшествующих финансовому кризису или, по его словам, конвульсии.
Теория рациональных ожиданий предполагает, что ожидания инвесторов изменяются практически мгновенно в ответ на каждое серьезное изменение ситуации, и их эффективная реакция направляется на приведение ценовых уровней недвижимого имущества, акций и сырьевых товаров в состояние долгосрочного равновесия. Вместе с тем, вся финансовая история указывает на то, что в реальном мире ожидания изменяются в одних случаях очень медленно, в других очень быстро, в зависимости от того, насколько текущие оценки прогнозной стоимости активов отличаются от тех, что имели место ранее.
Перемена настроений инвесторов от оптимизма к пессимизму является источником неустойчивости на кредитных рынках, поскольку некоторые заемщики, как частные, так и корпоративные, понимают, что их задолженность является слишком большой относительно суммы их доходов. Эти заемщики начинают изменять свое восприятие экономического будущего, уменьшать расходы с тем, чтобы получить наличные деньги для оплаты долга или для увеличения денежных резервов. Некоторые компании могут прибегнуть к продаже своих операционных подразделений опять же с целью получения наличных для погашения имеющихся долгов. Кредиторы, в свою очередь, осознают, что у них накопилось слишком много опасных ссуд, и потому они ищут способы закрытия самых рискованных из них; в результате они отказываются от возобновления ссуд, по которым наступает срок возврата. Кроме того, кредиторы ужесточают условия выдачи новых ссуд.
Период финансового бедствия может длиться недели, месяцы, даже годы или сжиматься до нескольких дней. Экономический спад, который последовал за крахом американской фондовой биржи в 1929 г., продолжался в течение 4 лет, вплоть до смены правительства. Япония находилась в состоянии экономического спада в течение более чем 10 лет, после того как котировки акций и цены на недвижимое имущество начали снижаться в январе 1990 г. Корея оправилась от поразившего ее в 1998 г. экономического недуга к началу 1999 г Переход Гонконга под суверенитет Китая в середине 1997 г. совпал по времени с азиатским финансовым кризисом. Дефляционный период продолжался здесь в течение 5 лет, за которые цены на недвижимость снизились на 40-50%. Соединенные Штаты испытали существенное снижение стоимости частного капитала после начавшегося в 2000 г. падения курсов акций, и все же рецессия 2001 г. была относительно умеренной.
Должны ли правительства вмешиваться, чтобы взять под контроль развитие экономических циклов? Правительственная политика играет очень важную роль в формировании ожиданий. Может ли правительство воспрепятствовать наступлению финансового кризиса, расхолаживая сверхопти- мистнчные ожидания участников рынка? Должно ли правительство стремиться к тому, чтобы смягчить последствия снижения цен акций, недвижимого имущества и сырья после взрыва ценового «пузыря»?
ПредостереженияОдно из предложений заключалось в следующем: если правительство располагает более полным объемом информации, нежели спекулянты, то эффективное решение должно состоять в том, чтобы правительство сделало эту информацию доступной или опубликовало свой собственный прогноз развития событий [2]. Таким образом, правительство могло бы развеять опасения инвесторов [3]. Многие люди в правительстве имеют представление об экономических и финансовых перспективах, но они часто противоречат друг другу, поэтому «правительственное представление» ситуации может быть сформулировано только в том случае, если кто-то из высших руководителей — премьер-министр, глава центрального банка, министр финансов — преуспеет в формировании согласованного мнения.
Исторический опыт не способствует поддержке идеи о том, что слова правительственных чиновников способны значительным образом повлиять на степень экономической эйфории. В некоторых случаях «взывания к разуму» участников рынка оказывается достаточно, но в других случаях предостережения со стороны властей, вероятно, могут быть восприняты неадекватно. Вероятность того, что инвесторы и спекулянты учтут предостережения правительственного чиновника в тот момент, когда цены на активы увеличиваются на 20-30% в год, не особенно высока.
Впервые подобные предостережения появились приблизительно в 1825 г. Хотя многие авторы рассматривают «бабл- акт», изданный в июне 1720 г., в качестве предостережения Роберта Уолпоула и короля Георга II против спекуляции, первичная цель этого закона состояла в том, чтобы подавить конкурентов Компании Южных морей, которые начали перетягивать на себя денежные средства, в которых Компания Южных морей отчаянно нуждалась [4]. Антиспекулятивный закон, который был ужесточен в 1749 г., затруднил процесс создания как мошеннического, так и законного бизнеса и действовал до XIX столетия.
Банковские власти начали публиковать свои предостережения в отношении спекулятивных бумов в XIX в. Весной 1825 г. премьер-министр Капниг, канцлер Казначейства, лорд Ливерпуль, сэр Фрэнсиз Баринг и У. Р. Маккалок предупреждали об опасностях излишней спекуляции. Предупреждение возымело действие, но в тот момент кризис, вероятно, был уже неизбежен. Во время паники и краха, случившегося в декабре 1825 г., лорд Ливерпуль отказался от спасения спекулянтов, поскольку девятью месяцами ранее он предупреждал, что ие будет этого делать [5]. В 1837 г. министр торговли Д. Пулетт Томпсон подверг суровой критике распространение спекулятивного ажиотажа, который отличался от своего аналога 1825 г. тем, что на этот раз спекулянты вкладывали капитал дома, а не за границей [6].
Во время кризиса 1837 г. волна азарта преодолела Ла- Манш, и уже бельгийские и французские власти попытались подавить спекуляцию, запрещая игру на ценах акций. Их усилия оказались тщетны; спекуляция вышла за пределы фондовой биржи, и вовлеченными в игру оказались непрофессионалы — рантье и даже «женщины и иностранцы». Представители торговых палат в Льеже, Вервьере и Антверпене осуждали спекуляцию на фондовой бирже. Бельгийский король отказался предоставить льготы банку Mutualite Industrielle. Инвестиции пошли на убыль, но ие в ответ на заявления властей и представителей деловых кругов, а в результате снижения экономической активности [7]. В июле 1839 г. Ламартин выступал с речыо против спекуляции во французской палате представителей и особое внимание уделил цепным бумагам железнодорожных компаний [8].
Единственное свидетельство того, что официальное осуждение спекуляции, возможно, возымело должный эффект, содержится в записках французского обозревателя, который прокомментировал кризис 1857 г. В марте 1856 г. министр внутренних дел выдвинул судебный иск против некоторых мошенников. Император Наполеон III поздравил О. де Валле, автора книги «Денежные дельцы», представившего публике описание сомнительных финансовых методов. Сенат принял предложенные законы. Банк Франции поднял учетную ставку до 10%. Наполеон III опубликовал 11 декабря в газете LeMoniteur письмо, в котором указал, что правительство обеспечит поддержку только тем, кто пострадал по причинам, которые не мог предотвратить. Согласно д’Ормесону, спекулятивный ажиотаж пошел на спад, и кризис 1857 г. обернулся торжеством французской коммерции [9]. Однако Розенберг, в свою очередь, пришел к выводу, что предостережения со стороны властей были сделаны слишком поздно [10].
Ограничительные меры, введенные Австрийским Национальным банком в 1869 г., привели к «большому краху», который, как оказалось, был всего л ишь мини-крушением по сравнению с тем, которое последовало в 1873 г. [11 ]. Предостережения и разоблачения Эдуарда Ласкера, члена местного парламента, которые он сделал в феврале 1873 г., раскрыв скандальные договоренности между прусским правительством и железнодорожными концессионерами, не оказали существенного охлаждающего воздействия на спекулятивные настроения игроков [ 12].
Достаточно своевременными были предупреждения, опубликованные журналом The Economist в 1888 г. и направленные против покупки аргентинских земельных облигаций. В апреле The Economist писал, что «облигации... могут... стать очень рискованными ценными бумагами. В настоящее время цеиы на аргентинскую недвижимость искусственно раздуты, но возникновение финансовых трудностей может легко сделать их непродаваемыми» [13]. Затем последовал майский «крах „бума“ на рынке недвижимого имущества, который был легко предсказуем и привел к серьезному падению стоимости аргентинских облигаций» [14]. Предостережения вновь оказались неэффективными.
Более впечатляющим оказалось достойное Кассандры пророчество Пола Ворбурга, партнера компании Kuhn, Loeb and Со. и одного из основателей ФРС. Он в феврале 1929 г. предупредил американцев о том, что котировки американских акций слишком высоки и имеются признаки, указывающие на возможное повторение паники 1907 г. Его предостережение сопровождалось аналогичным заявлением со стороны председателя Федерального резервного управления. Инвесторы сделали короткую паузу, а затем курсы акций вновь устремились вверх. О неэффективности предупреждения главы ФРС Алана Гринспена об «иррациональном изобилии», которое было сделано в декабре 1996 г. и относилось к уровню цен американских акций, уже было сказано ранее. В августе 1999 г. Гринспен заявил, что ФРС учитывала уровень цен на рынке акций, когда принимала решение об увеличении учетной процентной ставки на 0,25%. И вновь фондовый рынок едва обратил внимание на это предостережение.
Если цены акций и недвижимого имущества продолжают расти, несмотря на подобные предупреждения, складывается впечатление, что все эти предостережения не вызывают достаточного доверия со стороны участников рынка. Экономические предсказатели могут знать — или, по крайней мере, думать, что они знают — будущие значения равновесных цен для недвижимого имущества и акций, но они не способны предсказать, когда именно рыночные цены достигнут этих прогнозных средних значений. Роджер Бабсон продал акции своих клиентов в 1928 г. и более года считался глупцом, поскольку цены этих акций продолжали расти.
Проблема правильного выбора времени для совершения биржевых сделок очень сложна. Если правительственные власти хотят, чтобы их предостережения произвели должный эффект, они должны публиковать их достаточно рано для того, чтобы предупредить издержки спекулятивной эйфории, и достаточно поздно для того, чтобы эти предупреждения выглядели реалистично. По словам бывшего председателя
ФРС властям приходится быть осторожными, чтобы учесть возможную неблагоприятную реакцию общественности.
В современных условиях Центральные банки способны проводить свою денежную политику таким образом, чтобы сглаживать рост уровня розничных цен или каких-либо других ценовых индексов; «планирование уровня инфляции» является их новой молитвой. Вопрос о том, должны ли Центральные банки игнорировать увеличения цен акций и недвижимого имущества в тех случаях, когда эти цены стремительно уходят от своих долгосрочных равновесных значений, становится вопросом политическим. Попытки убедить спекулянтов одними только заявлениями властей, как правило, оказываются бесполезными.
Финансовое бедствиеСлово «бедствие» широко использовалось ири обсуждении финансовых кризисов. Однако этот эпитет неточен: с одной стороны, он подразумевает наличие страданий, а с другой — описывает опасную ситуацию. Коммерческому бедствию больше подходит первое определение, а финансовому бедствию — второе. Коммерческое бедствие подразумевает, что цены, деловая активность и доходность снизились и многие торговые и промышленные компании обанкротились. Финансовое бедствие для отдельной компании означает, что ее доходность уменьшилась настолько резко, что она понесла существенные убытки и возникла реальная опасность того, что компания не сможет расплатиться по своим счетам [15]. Финансовое бедствие для экономики в целом означает схожую ситуацию и подразумевает необходимость проведения экономических корректировок; при этом компании могут находиться на грани банкротства, а банки, возможно, нуждаться в рекапитализации. Многие инвестиционные проекты могут так и остаться незавершенными по причине того, что их исполнители больше ие могут получить достаточное финансирование.
Для описания периода между концом спекулятивной эйфории и началом того, что классики назвали крушением и паникой, широко применялись и другие эпитеты — тревога, опасение, напряженность, стесненность, давление, неуверенность, угроза, слабость. Более красочные выражения включают такие словосочетания, как «угрожающее падение рынка» [16] или «предгрозовая атмосфера» [17]. Метеорологические метафоры использовались при этом довольно часто: «Все вновь чувствуют в атмосфере предшествующую шторму напряженность» [18]. Применялись и геологические метафоры: за 2 года до начала паники 1847 г. лорд Оверстоун писал своему другу Д. У. Норману (дедушке Нормана Монтегю, председателю Государственного банка Англии в 1920-е гг.): «В настоящее время краха не происходит, мы чувствуем лишь небольшое предостерегающее дрожание земли под нашими ногами» [19]. Сейсмографическая метафора использовалась также Мишелем Шевалье, который писал из Америки о войне, которую вел президент Джексон против американского Second Bank «Общий крах кредита, каким бы краткосрочным он ни был, более страшен, чем самое ужасное землетрясение» [20]. Другие французские авторы говорили о «предчувствии беды» [21]. В немецких источниках при описании падения рынка 1782 г. говорилось о «сгибании, грозившем преломлением» [22].
Финансовое бедствие является категорией, которую довольно трудно оцеш1ть в экономических показателях. Возможно, инвесторы начнут бить тревогу тогда, когда значения определенных переменных существенно отклонятся от своих средних значений. Среди таких переменных могут быть коэффициенты, отражающие величину покрытия золотого запаса Центрального банка; соотношение размеров долга и капитала большой группы компаний или частных лиц; потери банков относительно их капитала; соотношение платежей по обслуживанию внешнего долга и экспортной выручки страны; а также соотношение цены и дохода по акциям и рентного соотношения для недвижимого имущества. Может иметь место современная версия, использующая в качестве индикаторов некие предельные уровни, типа минимальных требований по обеспечению выпускаемых банкнот золотым запасом Государственного банка Англии, предусмотренных банковским законом 1844 г.; требования о минимальном золотом запасе в $100 млн, установленного для американского Казначейства в 1893 г.; лимита заимствований Банка Франции французскому Казначейству, установленного в 1924 г.; минимального уровня золотого запаса Рейхсбанка, установленного согласно плану Дауэса в июне
г.; или предельного количества золота, доступного для ФРС до принятия закона Гласа-Стигалла в феврале 1932 г. Величина отношения внешнего долга к валовому внутреннему продукту страны при достижении уровня в 60% рассматривалась инвесторами как предостерегающий сигнал; страны, которые позволяют себе превысить этот уровень, вступают на «тонкий лед». Отношение размера правительственного долга к величине валового внутреннего продукта, значительно превосходящее уровень 60%, также рассматривается как слишком высокое. Один министр финансов в 1857 г. высказался о предельных уровнях следующим образом:
Не вызывает сомнений, что существование предельного лимита, позволяющего зримо почувствовать приближение кризиса, должно способствовать повышению осторожности. Почувствовав опасность, люди начинают вычислять, насколько велики остатки фондов, к которым они могут прибегнуть при возникновении финансовых трудностей. Неважно, каким образом устанавливается предельный уровень — в соответствии ли с парламентским актом, или в виде некой рекомендации, как предлагал мистер Томас Тук (лидер Банковской школы), или директивой правительства Центральному банку, как во Франции, — главное, чтобы в кризисные моменты этот установленный предел начинал бить тревогу [23].
Два десятилетия спустя с этой же идеей выступал французский чиновник, когда он отстаивал существующий норматив, согласно которому Банк Франции должен был поддерживать у себя запас металлических денег в размере, равном приблизительно одной трети от суммы текущих долговых обязательств, но без жестко установленного юридического требования: «фиксированное отношение здесь не требуется. Было бы неблагоразумным (переходить к) террору ограничений, установленных и абсолютных» [24]. Выход за установленные границы может иметь психологическое значение. В марте 1924 г. посвященные французские банкиры знали, что небольшое увеличение объема денежной массы не принесет большого вреда, однако публика расценивала изменение установленных значений лимита средств, предоставляемых Банком Франции французскому Казначейству, как индекс экономического здоровья. Как выразился один министр, французы были близки к верхнему пределу эластичности доверия к собственной валюте [25].
Причины и признаки финансового бедствия проявляются совместно и включают в себя резко повышающиеся процентные ставки в некоторых или во всех сегментах рынка капитала; увеличение процентных ставок по кредитам для заемщиков второго уровня по сравнению с процентными ставками, установленными для заемщиков первого уровня; значительное обесценивание национальной валюты на валютном рынке; увеличение числа банкротств и окончание роста цен иа сырьевые товары, ценные бумаги и недвижимое имущество. Эти события часто взаимосвязаны и являются следствием того, что кредиторы пытаются снизить уровень принимаемых ими рисков.
Финансовое бедствие в XIX столетии было связано с выбросом на рынок недавно выпущенных акций и необходимостью внесения наличных денег их приобретателями. В 1825 и 1847 гг. в Великобритании и в 1882 г. во Франции некоторые покупатели акций не имели наличных денег для оплаты своих покупок — возможно, они рассчитывали продать купленные ценные бумаги с прибылью до того, как придет время расплачиваться по взятым ими кредитам. Томас Тук описывает сложившуюся в 1825 г. ситуацию как критическую, поскольку требования о внесении наличных средств невозможно было отложить, в то время как перспективы дохода на купленные в кредит акции все еще оставались отдаленными и сомнительными [26]. Во время следующего подобного бедствия только в январе 1847 г. объем требований о внесении наличных средств со стороны эмитентов акций железных дорог составлял 6,5 млн фунтов [27].
Признаки строительства финансовой «пирамиды» при выпуске ценных бумаг стали очевидны в истории с акциями Компании Южных морей, новые эмиссии которых с целыо привлечения дополнительных денег проводились в июне, июле и августе 1720 г. В 1881 г. в Париже было распродано 125 новых выпусков ценных бумаг общей рыночной стоимостью 5 млрд франков, при этом годовой прирост накоплений оценивался в то время во Франции в 2 млрд франков [28]. И речь идет не о том периоде, когда частные компании в большом количестве выходили на публичный рынок, как это происходило в конце 1880-х гг. в Великобритании и в конце 1920-х в Соединенных Штатах.
Конец периода повышения цен на активы всякий раз вызывал беспокойство инвесторов, большинство из которых совершали покупки акций в надежде на дальнейший рост их рыночной стоимости. Некоторые из таких инвесторов сталкивались с ситуацией, когда издержки, связанные с выплатой процентов на капитал, заимствованный для совершения покупок ценных бумаг, превысили доход, получаемый на купленные активы; эти инвесторы ожидали, что они смогут использовать увеличение стоимости купленных ими активов в качестве имущественного залога для получения новых ссуд, которые они смогли бы частично использовать для выплаты процентов по уже имеющимся ссудам. Когда цены на актив прекращают увеличиваться, эти инвесторы терпят бедствие, поскольку они теряют возможность получить наличные средства для погашения накопленной задолженности.
Финансовое бедствие может явиться результатом увеличения оттока капитала из страны — плохой урожай может потребовать увеличения объема импорта, а увеличение процентных ставок в ведущих международных финансовых центрах может вызвать «вымывание» капитала с внутренних финансовых рынков. Получение кредита на внутреннем кредитном рынке может стать более сложной задачей из-за сокращения резервов национальной банковской системы.
Отток капитала может иметь потенциальный характер; в 1872 г. опасная ситуация иа лондонском денежном рынке возникла в результате выплаты Францией репараций после войны с Пруссией, когда прусский Reichsbank приобрел на рынке ценные бумаги, номинированные в британских фунтах, которые могли быть легко конвертированы в золото. Подобная ситуация имела место и тогда, когда до апреля 1925 г. международные капиталы стекались в Лондон по причине ценимой инвесторами довоенной стабильности британского фунта; как только фунт был снова привязан к золоту, владельцы депозитов уже не имели серьезного стимула продолжать хранить их в Лондоне. Таким образом, выбор средств Государственного банка Англии по управлению денежной системой был ограничен из-за опасений того, что часть этого капитала могла покинуть Англию. Банк Франции приобрел большое количество британских фунтов в попытках ограничить валютный курс французского франка после успешной денежно-кредитной стабилизации, достигнутой в конце 1926 г.; высокая вероятность того, что французы могут использовать часть или все накопленные резервы британского фунта для покупки золота, также являлась предметом серьезного беспокойства для финансовых властей в Лондоне.
Сущность финансовых опасений состоит в потере доверия. Что последует вслед за этим — медленное восстановление оптимизма на основе улучшения различных экономических аспектов или крах цен, паника, попытки выйти из неликвидных активов в наличные деньги?
Данная проблема была кратко сформулирована Джеймсом С. Гиббонсом:
Банкиры не всегда равнодушны к ситуациям, когда солидные торговцы терпят крах в своих лучших ожиданиях, оказываются загнанны в угол и впадают в отчаяние. Они понимают, какая опасность нависает над рынком в такие моменты. Кредитная масса является невероятно объемной; общественные опасения обострены до высокой степени на вол- не предчувствий, и всего одной серьезной ошибки крупного торгового дома будет достаточно для того, чтобы взорвать «грандиозный пузырь». Кто знает, не достигли сегодня прилив своего пика, и уже завтра вода начнет спадать? А затем ситуация постепенно входит в старое русло, доверие возрождается и оказывается, что никакого «пузыря» вовсе и не было [29].
Как долго сохраняется финансовая опасность?Финансовые опасения могут сойти на нет, как во Франции в 1866 г. и в Великобритании в 1873 и 1907 гг., а могут перерасти в панику. В Соединенных Штатах рынок оказывался на пороге паники по причине неудавшейся попытки Банкера Ханта устроить «корнер» (англ. corner — угол) на рынке серебра в 1979 г.; падения Continental Illinois Bank в 1984 г. и краха Long-Term Capital Management в 1998 г. Продолжительные опасные периоды после августа 1982 г. были вызваны рисками, связанными с банковскими кредитами, выданными Мексике, Бразилии и другим развивающимся странам, а также ссудами депозитным учреждениям Луизианы, Оклахомы и Техаса, заемщикам, которые в своих действиях полагались на исследования, доказывающие, что цена нефти вырастет до $80 за баррель. После краха сотен американских банков и депозитных учреждений в конце 1980-х гг. в собственность американской Resolution Trust Corporation (RTC) перешло недвижимое имущество стоимостью в десятки миллиардов долларов, которое использовалось в качестве имущественных залогов по ссудам. В конечном счете эта недвижимость была продана на рынке по сниженным ценам.
Похожее финансовое опасение в течение продолжительного периода 1990-х гг. царило в Токио; по любой методике оценки большинство крупных японских банков оказались банкротами, но продолжали работать. Причиной опасений в этом случае стала возможная политика правительства в отношении этих банков — никто не знал наверняка, будут ли они закрыты, или правительство обеспечит их рекапитализацию на выгодных условиях.
Резкое падение котировок акций, случившееся в понедельник 19 октября 1987 г., выглядело как коррекция, но не паника, поскольку обвал цен не распространился на другие американские рынки, хотя совпадающие по времени значительные снижения котировок наблюдались и на большинстве других национальных фондовых бирж (за исключением Токио). Напряжение держалось в течение нескольких недель, пока инвесторы пребывали во внимательном ожидании, перекинется ли снижение в курсах акций на другие рынки.
Крах фонда Long-Tem Capital Management (LTCM), случившийся летом 1998 г., произошел приблизительно в то же самое время, что и дефолт в России; в действительности российский кризис существенно повлиял на доходность, что внесло весомый вклад в крах LTCM. Хотя LTCM обычно считали хеджевым фондом, на самом деле он представлял собой нерегулируемый банк. LTCMсчитали «очень умным» финансовым учреждением — еще бы, ведь в число топ-менеджеров этого фонда входили два нобелевских лауреата в области финансов. Капитал фонда составлял $5 млрд, а объем обязательств оценивался в $125 млрд, таким образом, соотношение заемных и собственных средств в LTCM существенно превышало аналогичный показатель традиционных банков и большинства других хеджевых фондов. Кроме того, LTCM держал оцениваемые в десятки миллиардов долларов позиции по таким производным контрактам, как фьючерсы и опционы, которые иногда вступали в противоречие с его активами и обязательствами. В начале своей деятельности LTCM считался машиной по производству денег и славился своим умением использовать в своих интересах самые незначительные отклонения в ценах похожих активов. Например, тридцатилетние американские казначейские облигации активно продавались, в отличие от двадцатидевятилетних, и, таким образом, процентная ставка по двадцатидевятилетним облигациям за счет их меньшей ликвидности оказалась чуть выше» чем по тридцатилетним. Играя на этом, LTCM покупал двадцатидевятилетние облигации на сотни миллионов долларов и открывал «короткие» позиции на примерно такое же количество тридцатилетних облигаций. Прибыль складывалась за счет разницы в процентных ставках. Хотя разница в уровнях процентной ставки по двадцатидевятилет- ним и тридцатилетним облигациям была ничтожной, фонд получал неплохую прибыль за счет огромного объема открываемых позиций.
Некоторые из ведущих банков, которые являлись крупными кредиторами LTCM, имели склонность дублировать отдельные позиции из инвестиционного портфеля знаменитого фонда. В итоге на рынках некоторых ценных бумаг LTCM и кредитующие его банки занимали доминирующее положение.
Весной 1998 г. LTCMдержал «длинную» позицию по высокорисковым облигациям, хеджируя риски продажей «в шорт» американских казначейских облигаций. Поскольку инвесторы стали все больше и больше беспокоиться но поводу финансовой ситуации в России, цены облигаций развивающихся рынков стали падать. ФРС ответила на это существенным смягчением монетарной политики, и цены американских казначейских облигаций пошли вверх. В результате LTCM понес убытки как по основным, так и по хеджирующим позициям, что привело к разрушению его капитальной основы. Поскольку цены облигаций развивающихся рынков продолжали снижаться, LTCMоказался «между молотом и наковальней»; если бы фонд начал продавать любой из своих активов, цены на этот актив опустились бы еще ниже, и его собственный капитал стал бы таять с еще большей скоростью.
ФРС была обеспокоена ситуацией с LTCM, поскольку его ошибка могла привести к неустойчивости и падению всего рынка облигаций. Поэтому федеральное правительство использовало свой «административный ресурс», дабы побудить ведущие банки, являвшиеся кредиторами LTCM, инвестировать их собственный капитал в LTCM. В результате банки приобрели 90% собственности фонда.
Крах или паника могут последовать за периодом финансовых опасений как практически немедленно, в течение недель, так и с задержкой в несколько лет. Система, выстроенная Джоном Лоу, достигла своего пика в декабре 1719 г. и рухнула в мае 1720 г. — путь от славы к забвению был пройден всего за 5 или 6 месяцев. В истории с Компанией Южных морей сигналы о надвигающейся опасности ясно прозвучали в конце апреля 1720 г., обвал рыночных цен пришелся на август, а крах наступил в первые дни сентября. В 1763 г. бедственная ситуация формировалась в марте, в то время как фактический кризис, ускоренный банкротством DeNeufville в Амстердаме, случился в июле. В 1772 г. Государственный банк Англии поднял свою учетную ставку в начале года; Ayr Bank сократил свои операции в мае, но было слишком поздно. Фордис сбежал 10 июня, и новость об этом ускорила панику, начавшуюся в Великобритании 22 июня; бедственное положение в Амстердаме усиливалось вплоть до банкротства Clifford and Со., наступившего в декабре.
Моменты наступления кризисов, имевших место с 1789 по 1815 г., были связаны с конкретными апокалиптическими событиями, такими как смерть на гильотине Луи XVI в январе 1793 г. (потеря головы всегда является апокалиптическим событием); высадка французской армии в Фишгарде на юго- западной оконечности Уэльса в феврале 1797 г. и прорыв континентальной блокады в 1799 г. Периоды опасений и волнений в этих случаях были короткими, поскольку паника начиналась фактически сразу. В 1809-1810 гг. кризис был вызван усилением континентальной блокады и избытком экспорта в Бразилию. Давление на рынки медленно нарастало с середины 1809 г., затем ускорилось с середины 1810 г. и достигло сопровождающегося банкротствами кульминационного момента в январе 1811 г.
Требования по оплате подписанных покупателями акций железных дорог в январе 1847 г. создали напряженный фон для спекуляций на рынке зерна, которые достигли своего пика в мае, пошли на спад в августе и закончились паникой в ноябре. Кризис 1866 г. представлял собой отсроченную реакцию на крах хлопкового рынка 1864 г., который вызвал панику во Франции. Великобритания в 1864 г. пережила два «критических момента»: один в январе — реальный кризис, связанный с обвалом цен на хлопок, — и еще один в последнем квартале года [30]. Этот период в истории британских кризисов характеризовался спекулятивным расширением, включавшим в свою орбиту учетные дома и целый ряд компаний, которые, по примеру Credit Mobilierт использовали капитал, полученный от размещения новых выпусков акций, для выкупа своих собственных бумаг с целью взвинтить цены и привлечь инвесторов. У. Кинг писал об Альберте Готтхей- мере, который под именем Альберта Гранта основал Credit Fonder и Mobilier of England — оплаченный или, если быть точным, привлеченный капитал которых, в конечном счете, составил 1 млн фунтов [31]. Преобразование учетного дома Overend, Gumey & Со. в акционерное общество, произошедшее на пике «гонки за дивидендами» в июле 1865 г., привело к стопроцентному росту цены акций в октябре. Государственный банк Англии ответил увеличением своей учетной ставки с 3 до 7%; крах был отложен до мая 1866 г. Финансовая ситуация в Великобритании оставалась опасной на протяжении 7 месяцев, с октября 1865 по май 1866 г., в то время как во Франции аналогичный период растянулся почти на 30 месяцев.
Денежный дефицит «и паника (в Соединенных Штатах) начинались осенью, когда западные банки оттягивали с востока крупные суммы, чтобы заплатить за зерно» [32]. Сирое на кредитные средства достигал своего пика осенью, когда торговцы зерном нуждались в наличных деньгах для расчетов с фермерами. Шпруг отмечал, что кризис 1873 г. случился в сентябре из-за раннего урожая. Вспышки кризиса неизменно становились сюрпризом для делового сообщества, и кризис 1873 г. не стал исключением [33]. Казалось бы, сезонная потребность в деньгах была хорошо известна, и, следовательно, трудно объяснить, почему осеннее повышение спроса на наличные стало неожиданностью. «Острый дефицит» денег, наблюдавшийся с сентября 1872 по май 1873 г., заставил железнодорожные компании брать краткосрочные кредиты вместо выпуска облигаций, что, возможно, являлось признаком надвигающегося бедствия. Затем сезонная нехватка денег ускорила наступление краха [34].
Бедственная ситуация может сохранять степень остроты на одном уровне или колебаться в своем собственном ритме. Краху Union Generate в январе 1882 г. предшествовали три отдельных напряженных периода, в июле/октябре и декабре 1881 г. [35]. Паника октября 1907 г. была ожидаема (хотя Шпруг указал, что точный момент ее начала был непредсказуем), ей предшествовала «паника богачей», случившаяся в марте, когда акции Union Pacific, ценной бумаги, наиболее часто используемой в качестве имущественного залога при операциях с денежными векселями, упали в цене на 50 пунктов [36]. После того как рынки пережили эту неприятность, в июне иа рынке облигаций случился кризис спроса (в Нью-Йорке объем спроса на 4-процентные облигации составлял всего $2 млн при объеме предложения в $29 млн), затем в июле настал черед краха медного рынка. Очередным потрясением для рынка стало августовское наложение на Standard Oil Company 29-миллионого штрафа за нарушения антимонопольного законодательства. Это тревожное событие уступило свое место случившемуся в октябре банкротству Knickerbocker Twst Company [37]. В 1929 г. период рыночного беспокойства продлился с июня до последней недели октября.
Тревожный финансовый период в Японии продолжался с начала 1990-х гг. все десятилетие и перешел на следующее. Японские индустриальные компании категорически отказывались разукрупняться и предпринимать какие-либо иные меры для того, чтобы уменьшить свои затраты ниже уровня текущих доходов; на протяжении 40 предыдущих лет эти компании могли положиться на помощь банков в финансировании операционных потерь и инвестиций. Японские банки, в свою очередь, не менее категорично отказывались прекратить кредитование даже таких предприятий, которые следовало считать банкротами по любой системе бухгалтерского учета; а регулирующие власти отказывались закрывать обанкротившиеся банки. Риск финансовых потерь в Японии традиционно «социализирован»; общество предпочитает распределять потери среди налогоплательщиков, вместо того чтобы возложить все потери, связанные с закрытием обанкротившихся предприятий, на их работников.
Аргентина прошла через долгий период экономических опасений в конце 1990-х и в 2000-м г., прежде чем ее национальная валюта рухнула в январе 2001 г. В конце 1980-х гг. Аргентина в течение двух лет страдала от гиперинфляции. Новое правительство президента Карлоса Менема привязало новый аргентинский песо к доллару США по курсу один к одному. Одновременно Аргентина ввела в действие механизм полного золотовалютного обеспечения национальной валюты, который подразумевал, что Центральный банк страны может увеличить денежную массу только в том случае, если вырастет объем его долларовых авуаров — более-менее точное воплощение доктрины Денежной школы. На протяжении 1990-х гг. налоговые доходы аргентинского правительства были меньше, чем его расходы, и дефицит бюджета финансировался частично за счет доходов от приватизации, частично через правительственные займы. Гиперинфляция 1980-х гг. резко уменьшила реальную стоимость тогдашних правительственных долгов, поэтому теперь, дабы избежать инфляционных рисков, инвесторы покупали только те аргентинские правительственные облигации, которые были номинированы в долларах США. Поскольку отношение размера аргентинского правительственного долга к валовому внутреннему продукту страны увеличилось, процентные ставки, которые правительство предлагало платить по своим облигациям, также постоянно увеличивались, иначе невозможно было привлечь новых покупателей. К концу десятилетия в аргентинской экономике началась рецессия, вызванная тем, что доллар США (к которому был привязан песо) поднялся в цене, а также тем, что дефицит государственного бюджета сильно увеличился из-за существенного сокращения налоговых поступлений. Экономический спад в Аргентине был усилен девальвацией бразильской национальной валюты — реала — в январе 1998 г. Бразилия была главным торговым партнером Аргентины. В итоге аргентинские власти вынуждены были решать важный политический вопрос, сможет ли Аргентина сократить свой бюджетный дефицит, поддерживая установленное соотношение — один песо за один доллар США. (Аргентинцы не отличаются прилежностью в уплате налогов, поэтому налоговые ставки в этой стране традиционно являются высокими, а собираемость налогов — низкой, не менее традиционно для Аргентины и то, что зарплата правительственных чиновников здесь высока, а эффективность их работы низка.) Усилия по увеличению налоговых сборов и сокращению правительственных расходов привели к появлению ряда политических проблем; аргентинцы категорически отказывались платить более высокие налоги в условиях терпящей бедствие экономики. Страна медленно приближалась к краю пропасти. В конце концов, Аргентина пришла к дефолту по правительственным долгам с обесцененной национальной валютой.
Предположим, что денежно-кредитные власти сокращают кредитную массу, чтобы увеличить стоимость спекуляций. Когда рынки сырья и активов движутся вместе в одном направлении, вверх или вниз, денежная политика правительства имеет ясное направление. Но когда цены на акции или на недвижимое имущество или на то и другое взлетают, а цены на сырьевые товары в то же самое время остаются стабильными или падают, власти оказываются перед дилеммой. ФРС столкнулась с такой дилеммой в 1920-х гг.; управляющему ФРС Бенджамину Стронгу пришлось серьезно поломать голову над выработкой эффективной денежной политики в 1925 г. и снова в 1927 г. Дилемма состоит в том, что высшие чиновники не могут убить одним выстрелом сразу двух зайцев, или, если применить более точную метафору, их проблема состоит в том, что они хотят поразить только одного из двух сидящих близко друг к другу зайцев, не задев при этом второго. Ситуация осложняется тем, что стрелять ириходится не из винтовки, а из дробовика. Японские власти столкнулись с этой проблемой на рынке недвижимого имущества в конце 1980-х гг.; цены на жилье взлетели до таких высот, что по кредиту на покупку жилья приходилось расплачиваться трем поколениям семьи. В то же самое время любые меры по уменьшению кредитной массы, которые могли бы охладить бум на рынке недвижимости, вероятно, помешали бы продолжению фантастического экономического роста [38].
Председатель ФРС Гринспен был обеспокоен высокими котировками американских акций и скоростью их увеличения, когда в декабре 1996 г. он делал свое знаменитое заявление об «иррациональном изобилии». Однако федеральное правительство не захотело поднять процентные ставки, что позволило бы приостановить рост котировок, из-за отрицательных последствий, которые эта мера оказала бы на экономический рост и рынок труда. В 1999 г. федеральное правительство оказалось обеспокоено (если не одержимо) проблемой «двухтысячного года», основанной на вероятности того, что американские компьютерные системы вот- вот разрушатся, потому что очень многие программы не способны адекватно воспринять дату с двухтысячным годом. За последние несколько месяцев 1999 г. федеральное правительство предоставило денежно-кредитной системе обильную ликвидность, дабы предупредить любые возможные последствия, связанные с переходом компьютерных систем в новое тысячелетие. Эти деньги нужно было куда-нибудь потратить, и в итоге они пошли иа финансирование спекуляций на фондовой бирже.
Спусковой механизм кризисаСтуденты, изучающие логику, решают задачу о петарде, брошенной неким А. Петарда приземляется под ноги В, который отбрасывает ее к С, тот отправляет ее к D и так далее до тех пор, пока петарда, брошенная Y, не взрывается перед лицом Z. Кто виноват? А, который был causa remota (отдаленной причиной) взрыва? Или Y, ставший его causa proximal (непосредственной причиной)? Отдаленной причиной любого кризиса является расширение кредита и спекуляции, в то время как в качестве непосредственной причины выступает некий инцидент, который иссушает веру в систему и побуждает инвесторов продавать сырьевые товары, акции, недвижимое имущество или векселя и увеличивать запасы наличных. Непосредственная причина может быть тривиальной: банкротство, самоубийство, бегство, вскрытие мошенничества, отказ в кредите некоторым заемщикам или какие-либо изменения ожиданий, заставляющие обладателей крупных портфелей ценных бумаг начать их продажу. Цены падают. Настроения участников рынка полностью меняются. Нисходящее ценовое движение ускоряется и приводит к требованиям пополнить обеспечение, под которое выдавались маржинальные кредиты на покупку ценных бумаг, а затем и к продаже акций и недвижимости. С дальнейшим падением рыночных цен увеличиваются потери банков из-за невозврата кредитов, терпит банкротство один или несколько торговых домов, банков или брокеров. Кредитная система выглядит очень шаткой, наблюдается погоня за ликвидностью.
Определить, кто начал продавать первым, довольно трудно. В этом отношении большой популярностью пользуются теории заговора. За 1929 г. можно назначить ответственными известных биржевых «медведей», типа Джозефа П. Кеннеди или Бернарда Баруха; можно считать, что Юджина Боиту в 1882 г. подставил протестантско-еврейский картель; или во всем обвинить Томаса Гая, который на протяжении шести с лишним недель между апрелем и июнем 1720 г. продавал акции Компании Южных морей на общую сумму 54 ООО фунтов, при этом стоимость каждой продаваемой порции никогда не превышала 1000 фунтов. (Вырученные средства он направил на финансирование лондонского госпиталя, носящего его имя и являющегося «лучшим памятником», оставшимся после того фондового «пузыря».) [39]
Всегда находится кто-то, кто продает. Иногда им оказывается иностранец. Например, в 1847 г. некий француз (согласно свидетельству С. Сандерса, его звали Эванс) скупил излишки пшеницы и направил их в Великобританию, где этот товар был распродан по ценам, значительно уступавшим ценам местного рынка* Это вызвало падение цены пшеницы с 96 до 56 шиллингов за кварту и привело к банкротству большого числа торговых домов, занимавшихся продажами зерна [40]. Однако эта указывающая виновного история не убедительна. Цена пшеницы повысилась с 46 шиллингов в августе 1846 г, до 93 шиллингов в мае 1847 г. из-за сильных штормов, которые погубили урожай, а также из-за картофельной болезни, охватившей Ирландию и Европу. В июле 1847 г. цена упала из-за благоприятной погоды, сулившей хороший урожай. Импорт пшеницы и муки увеличился с 2,3 млн кварт (кварта равна восьми бушелям) в 1846 г. до 4,4 млн в 1847 г., чему способствовала отмена законов о зерне [41]. Поэтому 70 ООО кварт пшеницы, вброшенные на британский рынок, просто теряются в приведенных выше цифрах. В 1846 г. во Франции был собран наихудший урожай пшеницы за послед* ние 100 лет (проблема усиливалась неурожаем картофеля), а урожай 1847 г. стал самым большим за столетие. Ситуация была одинаковой для всех, но британских торговцев пшеницей погубила чрезмерная спекуляция.
Существует мнение, что кризис 1890 г. был вызван немецкими продажами аргентинских облигаций. Немецкие инвесторы прекратили покупать эти облигации двумя годами ранее то ли из-за возросших опасений [42], то ли потому, что они были заинтересованы в ослаблении аргентинской национальной валюты [43], то ли потому, что внутренний бум принудил их продавать иностранные облигации, включая российские [44]. Немецкие продажи аргентинских облигаций не привели к кризису, поскольку компенсировались покупками британских инвесторов, вложивших тогда в эти бумаги более 200 млн фунтов. В ноябре 1888 г. сорвалась 3,5-миллионная сделка между Buenos Aires Drainage и Waterworks Company, и банк Baring Brothers взял на себя обязательства предоставлять Аргентине краткосрочные кредиты. Однако снижение цен на экспортную продукцию в 1890 г. лишило аргентинское правительство денег, за счет которых оно могло бы вернуть полученные ссуды, срок которых к тому времени истек. Кризис, случившийся в ноябре 1890 г. после двух тревожных лет, начался после направленного в адрес Baring Brothers предупреждения Государственного банка Англии об ограничении его акцептирования (летом 1890 г. объем акцептованных векселей составлял 30 млн фунтов); после начавшегося в октябре нью-йоркского кризиса; а также после наступления срока оплаты векселей на 4 млн фунтов в ноябре, когда Baring Brothers уже не мог разместить на рынке свои ценные бумаги или получить очередной краткосрочный кредит.
Появление новой информации может ускорить крушение, как в том случае, когда оказалось, что строительство железной дороги Париж-Марсель обойдется не в 200 млн франков, как планировалось, а в 300 млн франков [45]. Очень важной causa remota в этом случае были: огромный дефицит платежного баланса, образовавшийся из-за импорта материалов для строительства железной дороги, и особенно неурожай 1846 г., сопровождаемый последующим затовариванием в 1847 г. Движение грейнджеров способствовало ускорению краха в Соединенных Штатах в 1873 г. Грейнджеры, отдаленно напоминающие сегодняшних защитников окружающей среды, начинали в конце 1860-х и начале 1870-х гг. как активисты, ратовавшие за принятие законов, регулирующих внутренние транспортные перевозки, запрещающих дискриминационные поборы, устанавливающих справедливые размеры комиссий и ограничивающих грузовые тарифы [46]. Очень большой объем ценных бумаг железнодорожных компаний продавался в кредит — включая бумаги множества таких «нелепых» предприятий, как Рокфорд, Рок-Айленд и железнодорожная ветка в Сент-Луисе, бумаги которой были проданы по номиналу, а затем упали в цене до 6 центов за доллар, — но перспектива передачи управления грузовыми тарифами в руки местных властей положила конец оптимизму и вызвала паническую распродажу железнодорожных облигаций.
Одним из «случайных» детонаторов кризиса нередко бывали кораблекрушения. В 1799 г., когда процентные ставки располагались на уровне между 12 и 14%, а цена сахара снизилась на 35% от достигнутого до прорыва блокады максимума, британские торговцы отправили своим пострадавшим от кризиса голландским партнерам миллион фунтов на фрегате «Лютин». Судно попало в шторм у голландского побережья, и надежды смягчить последствия кризиса оказались перечеркнуты [47]. Во время нью-йоркского кризиса 1857 г. в терпящие финансовое бедствие Филадельфию, Цинциннати и Чикаго пришла обнадеживающая новость о том, что из Панамы в Нью-Йорк направляется пароход с грузом, включающим $2 млн золотом. Два дня спустя стало известно, что судно затонуло. Был потерян не только незастрахованный груз, но и человеческие жизни [48].
Несчастный случай может ускорить кризис, но иногда те же последствия могут иметь действия властей, направленные на его предотвращение. Эту тему осветил Фоксвел, когда рассматривал кризис 1808-1809 гг.:
Отказ от кредитования почти всегда является опасным. Индивидуальная поддержка, особенно со стороны национального банка, вызывает негативную реакцию. Поэтому банк предпочел прибегнуть к средству, использованному в 1795-1796 гг., когда помощь была распределена пропорционально... [При сокращении денежного оборота] это привело к серьезному усилению давления на рынок и увеличению риска начала паники... При этом банк брал на себя ответственность за платежеспособность множества мелких, плохо управляемых финансовых учреждений [провинциальных банков] из-за опасений того, что их банкротство спровоцирует общий крах кредитной системы [49].
Фоксвел точно описал создавшуюся дилемму. Отсутствие финансовой дисциплины позволит рынку кредита расшириться до опасного уровня; однако применение жестких мер может стать тем булавочным уколом, который взорвет «пузырь» и вызовет крах.
► БУЛАВОЧНЫЙ УКОЛ
Природа ценового «пузыря» такова, что, в конечном счете, он будет проколот и лопнет, как детский воздушный шар. «Пузырь», сформированный на японских рынках недвижимого имущества и акций, был проколот приходом нового управляющего Банка Японии, который в начале 1990 г. проинструктировал банки ограничивать рост ссуд на приобретение недвижимого имущества в общей массе выдаваемых ссуд, объем которых, по оценкам, увеличивался на 5-6% в год. Сокращение нормы прироста ипотечных ссуд означало, что некоторые частные и корпоративные заемщики уже не могли взять достаточно крупный новый кредит, чтобы расплатиться по старым долгам, и, таким образом, для получения наличных они должны были начать продавать часть приобретенного недвижимого имущества. Однако, если бы даже такой команды не последовало, нашелся бы иной способ для того, чтобы уколоть и взорвать раздувшийся ценовой «пузырь».
Конец американского фондового «пузыря» 1990-х гг. наступил в результате «укола», произведенного ФРС в 2000 г., когда она посчитала нужным забрать с финансового рынка часть закачанной в него за предыдущие 6 месяцев ликвидности, которая была направлена на решение «проблемы двухтысячного года». Эта проблема зародилась из предположения, что компьютерные системы из-за недостатка разрядности не смогут адекватно работать при появлении в текущей дате числа «2000». Федеральное правительство заключило, что решению этой проблемы способствует предоставление финансовой системе большей ликвидности. В итоге, к концу 1999 г. федеральное правительство начало денежную накачку. Этим деньгам должно было найтись применение, и часть их пошла на увеличение котировок акций. Смена тысячелетий прошла без эксцессов, а последующее изъятие ликвидности привело к повышению процентных ставок.
Причиной взрывов ценовых «пузырей» во многих азиатских странах в 1997 г. стал «инфекционный эффект». Девальвация тайского бата, объявленная 2 июля 1997 г., стала своего рода громким призывом. Практически все страны региона (кроме Тайваня и Сингапура) имели торговые дефициты, которые покрывались за счет иностранных займов. Азиатские компании стремились заимствовать доллары, потому что процентные ставки по таким обязательствам были значительно ниже, чем процентные ставки по ссудам в их собственных национальных валютах. Когда бат был обесценен, иностранные кредиторы осознали, что азиатские страны больше не в состоянии поддерживать обменный курс своих валют без привлечения дополнительных иностранных займов. В результате приток капитала в этот регион резко уменьшился, и пророчество иностранных кредиторов оказалось само- реализованным.
Принимаемые властями меры по преодолению кризиса часто запаздывают. Увеличение учетной ставки ради предотвращения оттока капиталов способно вызвать денежный прилив. Согласно деловому английскому фольклору, увеличение Государственным банком Англии своей учетной ставки до 10% может «притянуть в страну золото даже с Луны», но сколько времени потребуется для получения нужного результата? Эта проблема стала предметом дискуссии между представителями Банковской и Денежной школ в контексте «банковского акта» 1844 г. В 1825 г., а затем и в
г. спекулятивные бумы привели к оттоку золота и возникновению финансового дефицита. По одной из версии бум закончился прежде, чем Государственный байк Англин запоздало поднял учетную ставку с целыо снижения своих долговых обязательств; в результате комбинация из подорожавших денег и снижающихся товарных цен породила кризис, побудивший Государственный банк развернуться на 360 градусов и понизить учетную ставку [50]. Представители Банковской школы полагали, что увеличение учетной ставки оказывает очень быстрое влияние на прекращение оттока капиталов и возвращение их в страну. Представители Денежной школы, со своей стороны, имели различные мнения по этому вопросу. Одни признавали немедленную реакцию рынка в виде возвращающегося финансового потока, другие, и в первую очередь лорд Оверстоун, утверждали, что временные лаги при изменении размера учетной ставки в банковской цепи неминуемы, поэтому Центральный банк обязан взять иа себя заполнение этого разрыва [51]. На наличие временного лага, возникающего из-за задержек, существующих на уровне операций коммерческих банков, указывал и Хоутри:
Банкиры могут принять надлежащие меры, но при этом так и не суметь остановить панику из-за своей медлительности. Возможно, они действительно стремились к устранению фундаментальной основы надвигающейся опасности... к снижению денежного спроса..., и все же объем требований на выдачу новых кредитов и дефицит наличности только увеличивался. Последствием этого может стать возникновение паники среди банкиров, которые, не осознавая причину очевидной неэффективности предпринятых ими мер (немедленная реакция не проявляется из-за накопления отложенного спроса), приходят в отчаяние и в попытке спасти себя начинают требовать возврата выданных ссуд, невзирая на затруднительное положение своих должников, что, естественно, приводит к увеличению числа банкротов среди клиентов этих банков.
Факт в том, что не существует никакого «золотого правила», позволяющего удержать расширение кредита в разумных пределах [52].
Кроме временных лагов и ошибок в учетной политике, ускорить панику могут бесцеремонные действия властей на ранних стадиях финансового бедствия. Летом 1836 г. с расширением кредита за счет векселей, выписанных американскими торговыми домами на британские акционерные баики, Государственный банк Англии отказался учитывать любые векселя, на которых стояло название акционерного банка, и четко проинструктировал своего ливерпульского агента не принимать ценные бумаги любого из трех так называемых «W-банков» (Wiggins, Wildes и Wilson), входивших в число семи американских банков, действовавших в Великобритании. Такие действия выглядели как «карательные» [53] и вели к немедленному началу паники [54]. Государственному банку
Англии пришлось срочно менять свою политику. В октябре он вел долгие переговоры с « W-банками», в первом квартале
г. расширил для них кредитную линию, но все же не смог предотвратить их банкротство, случившееся в июне того же года. Действия банка были обусловлены желанием обуздать излишнее расширение кредитной массы. Но кредит — дело тонкое; ожидания имеют свойство быстро меняться.
Паника в форме набегов на банк или банки обычно начиналась мелкими вкладчиками, как это случилось в 1980-х гг. в Огайо, Мэриленде и Род-Айленде, где некоторые местные банки, имеющие лицензии штата, не пожелали участвовать в федеральной системе страхования вкладов FDIC потому, что участие в системах страхования на уровне штата обходилось им дешевле. (Все федеральные банки обязаны были участвовать в федеральной системе страхования вкладов.) Паника на фондовом рынке, напротив, обычно вызывается продажами крупных спекулянтов-иисайдеров, или институциональных инвесторов, таких как паевые и пенсионные фонды, страховые компании, возможно использующих сходные торговые стратегии. Атака на Franklin National Bank была инициирована другими банками, прежде всего крупными нью-йоркскими, которые отказались принимать форвардные валютные контракты Franklin National Bank, предоставлять ему федеральные фонды или заключать с ним сделки РЕПО, кроме как на условиях, отражающих их глубокое недоверие к этому банку [55]. Похожий «наезд» на Continental Illinois Bank, имевший место в 1984 г., был вызван нежеланием крупных банков возобновлять истекающие депозиты на рынке федеральных фондов и на рынке офшорных депозитов. Во время обвала фондового рынка в октябре 1987-го в роли крупного продавца выступил паевый фонд Fidelity из Бостона, который выставил огромные заявки на продажу на лондонском рынке до открытия торгов на Нью-Йоркской фондовой бирже. Эти заказы были перенаправлены назад в Нью-Йорк, где они к моменту открытия торгов превратились в целую гору распоряжений на продажу. Эти продажи были вызваны требованиями пайщиков, забирающих свои деньги из фонда, хотя, возможно, фонд таким образом пытался заранее аккумулировать необходимые для выплаты пайщикам наличные средства до того, как котировки акций опустятся ниже.
Неуклюжие действия Международного валютного фонда иа ранней стадии азиатского кризиса 1997 г. вызвали падение многих индонезийских банков. МВФ побудил правительство страны войти в капитал и оказать поддержку 15 крупнейшим частным банкам, фактически гарантируя их депозиты. Но при этом спасение других приблизительно 50 утопающих частных банков стало «делом рук самих утопающих». В результате эти банки подверглись атакам вкладчиков, спешивших забрать свои деньги до того, как банки будут объявлены банкротами.
Паника и крушениеКрах является результатом коллапса цен активов или банкротства крупной компании или банка. Паника, «внезапный испуг без причины» (слово происходит от имени наводившего ужас бога Пана), может выражаться в бегстве инвесторов и спекулянтов с рынков активов «в деньги» или в правительственные ценные бумаги — в надежде на то, что правительство не обанкротится хотя бы потому, что оно всегда сможет напечатать нужное ему количество денег. Финансовый кризис может ударить, в том числе, и по правительству. Так, крах рынка акций Компании Южных морей и Sword Blade Bank едва ие свалил Государственный банк Англии. Крах и паника, случившиеся в 1929 г. на Нью-Йоркской фондовой бирже, имели неблагоприятные последствия как для товарного рынка, так и для рынка недвижимого имущества, а коллапс кредитного рынка привел к снижению доходов населения и увеличению уровня безработицы. При этом на денежном рынке никакой паники не наблюдалось; процентные ставки не увеличивались, потому что ФРС закачивала капитал на рынок [56]. В 1893 г. недостаток веры в способность Соединенных Штатов поддерживать «золотой стандарт» под давлением спроса на серебро привел к возникновению проблем на денежном рынке, банкротствам банков и падению стоимости ценных бумаг [57].
Характерной чертой системы является наличие цепной реакции. Циклы долговой дефляции запускают механизм понижения цен на активы и сырьевые товары, что приводит к уменьшению стоимости имущественного залога и побуждает банки к переходу на онкольные ссуды или к отказу от выдачи новых кредитов; компании продают сырьевые товары и материальные запасы, потому что цены на них падают, и ускоряющееся падение цен приводит к банкротству все большего числа компаний. Частные инвесторы продают ценные бумага, а компании не получают кредиты и не вкладывают деньги в производство; падение цен продолжается. Затем снижение стоимости имущественных залогов приводит к их распродаже. Банкротство компаний означает, что банки несут убытки из-за невозвратов выданных ими ссуд и, в свою очередь, тоже терпят банкротство. Из-за того, что банки начинают рушиться, вкладчики забирают из них свои деньги (это было особенно актуально в дни, когда систем страхования вкладов еще не существовало). Изъятия депозитов требуют отзыва все большего количества ссуд и продаж большего количества ценных бумаг. Торговые дома, корпорации, инвесторы и банки — все ведут погоню за наличными деньгами. В такие периоды самые рискованные ценные бумаги не могут быть проданы ни по какой цене по причине отсутствия покупателей. В результате возникает необходимость продавать лучшие ценные бумаги, на рынках которых еще сохраняется ликвидность, что влечет за собой падение котировок. Банки могут финансировать те компании, корпорации и домашние хозяйства, которые в периоды финансовых бедствий все еще сохраняют надежду на восстановление цен и рынков; они создают хрупкую опору кредитной системы. В крайнем случае банкиры могут пойти иным путем — оценивать активы по старой, а не по рыночной стоимости и продолжать кредитование неплатежеспособных заемщиков с тем, чтобы те могли заплатить часть процентов по просроченным ссудам. Нов случае банкротства заемщика этим банкам приходится принимать иа себя более серьезные потери. Цены, платежеспособность, ликвидность и спрос на наличные деньги связаны одной цепью. Кризис охватывает не только банковские учреждения: по словам Шпруга, домашние хозяйства, компании и банки «очень похожи на кирпичную кладку; выпадение одного кирпича подвергает опасности устойчивость всех остальных» [58]. Метафора выглядит банально, но тем ие менее отличается точностью.
В разгар паники деньги, как говорят, становятся недоступными. Свидетели, описывавшие складывающуюся при этом ситуацию, часто не жалели красок. Вот как, например, выглядит одно из описаний кризиса 1825 г.:
Банкиры с Ломбардной улицы обратились к управляющему [Государственного банка Англии] в воскресенье (после того как банковская паника 12 декабря докатилась до Pole, Thornton & Co.), чтобы предупре- дить его о том, что, если такому крупному дому, связанному с 47 провинциальными банками, позволят остановить свою деятельность, последствия не замедлят обрушиться на каждый лондонский банк...
Тем не менее это произошло. Общество охватила невиданная прежде паника: каждый просил денег, денег, но получить их, по свидетельству Times, «не было никакой возможности» [59].
Это был тот случай, когда падение 73 банков привело к тому, что Великобритания, согласно Хаскинсону, в течение 24 часов перешла на бартерные операции [60]. Это было, как при Ватерлоо, «прекрасное в своем кошмаре крушение — возможно, самое грандиозное событие из того, что вы когда-либо видели в своей жизни» [61 ]. Бартер был прекращен благодаря осуществленному с Банком Франции обмену серебра на золото и тому, что, на счастье Государственного банка Англии, после исчерпания запаса 5- и 10-фунтовых банкнот (а других в то время в обороте просто не было) в хранилищах обнаружился запас 1-фунтовых банкнот, оставшихся там с 1797 г. По распоряжению правительства 17 декабря они были введены в оборот и «работали прекрасно» [62].
В 1857 г. акции New York Central упали с $93 до $61, бумаги Reading — с $96 до $36 [63]. Цена свинины снизилась с $24 за тушу до $13; мука — с $10 до $5 или $6 [64]. В сентябре процентные ставки повысились с 15 до 24%, при этом за последние 4 дня месяца закрылись 150 банков в Пенсильвании, Мэриленде, Род-Айленде и Вирджинии. Паника достигла своего пика в октябре, когда в США прекратили работу уже 1415 банков, а процентные ставки поднялись с 60 до 100% годовых [65]. Конечно, это относилось к ссудам, выдаваемым на срок в несколько дней.
Очень высокие процентные ставки, например 4% в день, устанавливались для специфических видов кредита, — это касается онкольных ссуд, коммерческие ставки по которым в 1884 г. достигали 4,5-5% в день при обеспечении первоклассными ценными бумагами [66]. Процентная ставка по наличному кредиту достигала 5% в день и в начале паники 1907 г. [67]. Рекорд дефицита ликвидности, возможно, был зарегистрирован в 1907 г., когда один банк заплатил по $48 за каждые $1000 наличного кредита [68]. Умеренная и непродолжительная рецессия, имевшая место в 2001 г., возникшая после того, как на американском рынке произошел мощный «взрыв» фондового «пузыря», стала следствием резкого изменения учетной политики ФРС, направленной на быстрое и агрессивное снижение процентных ставок. В результате возник бум рефинансирования; миллионы людей переоформляли свои закладные на условиях более низких процентных ставок и использовали часть вырученных за счет такого рефинансирования средств для покупки автомобилей и других потребительских товаров длительного пользования. Федеральное правительство снизило краткосрочные процентные ставки до 1%, а поскольку уровень инфляции составлял в то время примерно 2%, реальные краткосрочные процентные ставки оказались отрицательными. Одним из последствии этой политики стал бум на рынке недвижимости; цены на дома в Нью-Йорке, Бостоне, Вашингтоне и Лос-Анджелесе резко увеличились. Скептики задавались вопросом, не было ли падение цен на рынке акций после взрыва фондового «пузыря» в значительной степени компенсировано появлением ценового «пузыря» теперь уже иа рынке недвижимости.
Кризис заставляет публику пребывать в постоянном тревожном ожидании. Спадет ли волна, утихнет ли шторм? Или же принимаемые в национальном и международном масштабе меры не смогут остановить панику и ликвидировать опасность, что приведет к тому, что финансовый шторм продолжит усиливаться и сокрушать рынки один за другим?
6Эйфория и экономические бумыДавайте вспомним историю появления некоторых из самых высоких в мире офисных зданий. Небоскреб Эмиайр стейт билдинг в Ныо-Йорке был заложен в 1929 г. Башни- близнецы Петронас в Куала-Лумпуре начали строить в 1993 г. Строительство шанхайской башни Джайлин началось в 1995 г. В конце 1980-х было похоже, что половина всего Токио оказалась заставлена огромными строительными кранами. К середине 1990-х гг. многие из этих подъемных кранов переехали в Шанхай и Пекин.
Между супернебоскребами и фондовыми «пузырями» существует тесная связь. Эти башни в 80,90 или даже 100 этажей стали визуальным представлением ценовых «пузырей» XX столетия. Следует отметить и появление большого числа концертных залов и художественных галерей и даже студенческих клубов в университетских кампусах. Появление многих из этих культурных центров было профинансировано за счет пожертвований от состоятельных людей и семей, благосостояние которых существенно увеличилось в периоды экономической эйфории.
Ие менее тесная связь существует и между ценовым «пузырем» на некий актив и экономической эйфорией. В конце 1980-х гг. одна из самых продаваемых в Японии книг называлась «Япония, как № 1». Международный банк опубликовал работу «Восточноазиатское чудо» всего за несколько лет до того, как взорвались «пузыри» на рынках акций и недвижимого имущества в Таиланде, Малайзии и соседних с ними странах. Разговоры о «новой американской экономике» стихли лишь после взрыва фондового «пузыря» и подъема сокрушительной волны финансового дефицита. Изменения размера личного благосостояния за счет увеличения цен иа активы непосредственно влияет на объем личных и деловых расходов.
Существует две цепи обратной связи между увеличением цен акций и недвижимого имущества, с одной стороны, и нормой роста национального дохода, с другой. Одна взаимосвязь основана на том, что увеличение личного благосостояния приводит к увеличению личных расходов. Домашние хозяйства владеют капиталами и сбережениями; когда волна повышения цен активов увеличивает стоимость их богатства, домашние хозяйства начинают откладывать в сбережения меньшую часть своих доходов, увеличивая объем потребления. Вторая связь существует между увеличением стоимости акций и инвестиционными расходами. Когда котировки акций увеличиваются, компании имеют возможность привлекать наличные средства от существующих и новых инвесторов на более выгодных для себя условиях и, соответственно, вкладывать их в новые, хотя и менее прибыльные проекты. Таким образом, стоимость привлечения капитала для компании изменяется обратно пропорционально стоимости ее акций: чем выше курс акций относительно дохода компании, тем дешевле обходится капитал. Чем дешевле обходится компаниям привлечение капитала, тем больше они инвестируют в оборудование и развитие производства, поскольку более высокие котировки акции означают, что компания, даже при меньшей рентабельности, все еще будет очень прибыльной.
Существует расхожее представление о том, что «курсы акций являются опережающим индикатором» изменений экономической активности. Но в таком случае можно сказать, что изменения курсов акций предсказали 6 из последних 3 рецессий. Котировки американских акций начали снижаться за 4-6 месяцев до экономического краха в начале 1930-х гг. Японская экономика пошла на спад после того, как цены на акции и недвижимое имущество начали падать в начале 1990 г. Вместе с тем, резкое падение американских акций, которое началось в 2000 г. и продолжалось в течение последующих двух лет, сопровождалось лишь довольно умеренным спадом.
Имеет место взаимосвязь между повышением экономической активности в ответ на рост цены актива и снижением экономической активности, когда цены на активы падают. В фазе роста компании расширяют объем заимствований, подкрепленных увеличением своего собственного капитала. Банки увеличивают объем предоставляемых ссуд и могут пойти на облегчение условий и критериев их предоставления. В случае взрыва ценового «пузыря» банки несут убытки по выданным ссудам, причем потери капитала для некоторых из них могут оказаться настолько серьезными, что этим банкам приходится прекращать свою деятельность и сливаться с теми финансовыми учреждениями, положение которых оказывается более устойчивым. Еще одним выходом из ситуации является поиск поддержки со стороны государства.
Наличие сильной положительной корреляции между динамикой цен на активы и уровнем экономической активности приводит к возникновению вопроса о том, какой фактор в этой связке является доминирующим, то есть влияют ли цены активов на состояние экономики, или, напротив, рост (или снижение) экономической активности влияет на уровень цен активов.
Албания была одной из бывших соцстран, которая испытала на себе схему создания финансовых «пирамид», вскоре после своего перехода от планового ведения народного хозяйства к строительству рыночной экономики. Банковские предписания, издаваемые регулирующими органами в тот переходный период, не имели должной силы. Дельцы обещали инвесторам процентный доход на уровне 30 или даже 40% в месяц. Предлагаемые условия сулили вкладчикам быстрое обогащение; например, при процентной ставке в 35% в месяц вложенные в начале года 1000 леков к концу года должны были превратиться в 64 000. Привлеченные таким уровнем доходности вкладчики были заинтересованы в том, чтобы наращивать размер инвестиций, вместо того чтобы забирать свои деньги и накопленную прибыль. Некоторые албанцы в тот период бросали работу, поскольку их процентный доход намного превышал размер заработной платы, которую они могли бы получать. Других быстрый рост благосостояния подталкивал к существенному увеличению расходов. Предприниматели, управлявшие средствами вкладчиков, стремились к тому, чтобы входящий поток наличных средств постоянно увеличивался, что позволяло им компенсировать выводимые денежные объемы и тратить огромные суммы на собственные нужды.
Когда депозитная «пирамида» рухнула, многие албанцы оказались на грани разорения. Экономическая активность быстро пошла на спад, поскольку домохозяйствам пришлось перейти в режим экономии, чтобы компенсировать понесенные финансовые потери.
Образование ценовых «пузырей» — по крайней мере, достаточно объемных — почти всегда связано с экономической эйфорией. И наоборот, взрывы «пузырей» обычно приводят к спаду экономической активности и сопровождаются банкротствами финансовых учреждений, часто в крупном масштабе. Прекращение деятельности таких учреждений приводит к разрушению кредитных каналов, что, в свою очередь, может привести к снижению экономической активности.
«Тюльпаномания»Цена голландских тюльпанов осенью 1636 г. поднялась на несколько сотен процентов, а цены на луковицы экзотических сортов выросли еще сильнее. Некоторые аналитики, особенно те, которые придерживались теории рациональности и эффективности рынка, подвергли серьезному сомнению разумность инвестиций в настолько быстро раздуваемый ценовой «пузырь». Уже в те времена существовало множество различных сортов тюльпанов, садовых и экзотических. После посадки луковица тюльпана вызревает в течение 6-8 месяцев, прежде чем она начинает цвести. И каждая такая луковица может произвести несколько новых маленьких луковиц.
В раздувание ценового «пузыря» были вовлечены не только экзотические варианты луковиц; разные сорта обычных садовых тюльпанов, такие как «гауда», «швитцер» или «белая корона», покупались и продавались простыми людьми, и их цена тоже характеризовалась взлетами и падениями [1].
Серьезный ажиотаж вокруг тюльпанов начался после сентября 1636 г., когда луковицы, в соответствии с нормальным циклом их созревания, были посажены в землю, чтобы они могли зацвести следующей весной. Некоторые из покупателей луковиц соглашались платить за товар, который в этот момент находился в земле и потому его невозможно было увидеть во время покупки. В ноябре и декабре 1636 г., а также в январе 1637 г. торговля «невидимым товаром» шла уже вовсю.
Поскольку система банковского кредита на той ранней стадии финансового развития общества отсутствовала, авансовые платежи часто производились в натуральной форме [2]. Историк Саймон Шама приводит несколько примеров подобных расчетов; в одном случае за фунт «белых корон» (по-голландски, «witte croon», эти луковицы продаются на вес по причине их ординарности) следовало заплатить 525 флоринов в момент поставки товара (то есть, по-видимому, в следующем июне), но при этом в виде немедленного авансового платежа покупатель должен был отдать продавцу четырех коров. В других случаях авансовые платежи осуществлялись земельными наделами, домами, мебелью, серебряной и золотой посудой, картинами, одеждой, каретами и лошадьми. Для редкого сорта «вице- король», оцененного в 2500 флоринов, аванс включал в себя: два ласта (мера измерения, изменяющаяся в зависимости от вида товара и местности, как весовая единица равна около 4000 английских фунтов) пшеницы, четыре ласта ржи, восемь свиней, дюжину овец, две бочки вина, четыре меры масла, тысячу фунтов сыра, а также кровать, одежду и серебряный кубок [3].
«Тюльпаномания» не была изолированным явлением. Голландская экономика на протяжении 1620-х гг. находилась в упадке из-за войны с Испанией, которая вновь началась после двенадцати летнего перемирия, но в значительной степени оправилась в 1630-х гг На торгах в амстердамской торговой палате цена акций голландской Ост-Индской компании удвоилась между 1630 и 1639 гг. Она поднялась с 229 флоринов в марте 1636 г. до 412 в августе 1639 г и прибавила еще 20% до уровня в 500 флоринов в 1640 г. Цены на дома падали в начале 1630-х гг., но «выстрелили» в середине десятилетия. Кроме того, инвесторы активно вкладывали деньги в строительство осушительных систем и каналов, а также ценные бумаги Вест-Индской компании [4J. Жан де Врис писал о транспортной системе, основанной на пассажирских баржах с конной тягой, перевозивших людей по специальным каналам, строительство которых началось в 1636 г. и достигло масштаба инвестиционной «лихорадки» в 1640 г. Эта транспортная сеть соединяла крупные города и позволяла торговцам и чиновникам путешествовать с большим комфортом, нежели на парусных судах, которые сильно зависели от направления ветра и погоды. В 1636 г. были построены две линии, соединяющие Амстердам с более мелкими городами, и еще одна линия между Лейденом и Дельфтом. Строительство сложной транспортной сети достигало своего пика в 1659 и 1665 гг., но де Врис поставил этот проект в один ряд с «тюльпаноманией», рассматривая взрывной рост голландской экономики в период между 1622 и 1660 гг [5].
Джонатан Израэль писал, что «тюльпаноманию» следует рассматривать на фоне общего экономического бума и как манию в среде «провинциальных торговцев, кабатчиков и садоводов», как правило, имевших собственные источники заработка [6]. Такой подход ставит под сомнение один из выводов Гарбера, который считал, что никакой «тюльпано- мании», возможно, и не было, поскольку не было признаков ее депрессивных последствий [7]. Голландская экономика, замедлившись в 1640-х гг., затем продемонстрировала грандиозный всплеск активности в период с 1650 по 1672 г. Ажиотаж распространился на все сферы экономики и особенно на рынки жилья и художественных полотен, которые рухнули в результате французского вторжения в 1672 г. [8]. В разгар экономического бума имел место даже ажиотаж вокруг башенных часов. Так, в Лейдене часы были установлены на башне Белых Ворот, где располагалась станция, обслуживающая передвигавшихся на баржах пассажиров. Эти часы способствовали соблюдению расписания движения транспортных судов [9].
Привело ли падение цен на луковицы тюльпанов к снижению экономической активности? Да. И причинно-следственная связь состоит в том, что большое число домохозяйств, разом лишившись значительной части своего капитала, стали гораздо менее расточительными покупателями, нежели ранее.
Рынки акций и недвижимого имуществаМногие из фондовых «пузырей» были тесно связаны с ценовыми «пузырями» на рынке недвижимости. Существует три различных типа взаимосвязей между этими рынками. Наличие первого типа обусловлено тем, что во многих, и особенно в маленьких, странах на ранних стадиях индустриализации существенный объем капитализации национального фондового рынка обеспечивается за счет стоимости активов строительных и риелтерских компаний, а также компаний, работающих в отраслях, связанных с недвижимостью, включая банковскую сферу. Второй тип взаимосвязи основан на том, что люди, чье благосостояние резко возрастает за счет увеличения стоимости принадлежащего им недвижимого имущества, хотят диверсифицировать свой капитал и с этой целью покупают акции, поскольку инвестиции в фондовые активы являются одним из самых простых способов диверсификации. Третья взаимосвязь представляет собой зеркальное отражение второй; частные инвесторы, быстро и легко заработав деньги за счет роста цен акций на фондовом рынке, тратят полученную прибыль на покупку более дорогих домов. Например, колебания цен на недвижимость в районе Манхэттена всегда было тесио связано с бонусами, выплачиваемыми на Уолл-стрит.
В книге Гомера Хойта «Столетняя история стоимости земли в Чикаго» [10] описываются 5 циклов подъема и падения цен на недвижимое имущество в Чикаго, наблюдавшиеся в процессе роста города. Бум, имевший место на американской фондовой бирже в 1928-1929 гг., был связан с ростом цен на земельные участки, жилые и коммерческие здания как в центре города, так и в предместьях. Эта связь сохранялась и при падении цеи. В своей статье, опубликованной в Chicago Tribune в апреле 1890 г., Хойт указывал:
В периоды крушений, следующих за периодами чрезмерного роста, всегда находилась работа для людей, которые ранее покупали недвижимость по заведомо завышенным ценам. При этом они рассчитывали на то, что всегда найдется еще больший глупец, который с удовольствием заплатит за эту недвижимость еще большую цену, принеся им прибыль [11].
Репутация чикагского бума на рынке недвижимости была такова, что Берлин, охваченный спекулятивным ажиотажем вокруг недвижимого имущества на фоне эйфории после победы над Францией в 1870-1871 гг., называли «Чикаго на Шпрее» [12]. Один автор утверждал, что в Чикаго в 1871 г. каждый второй мужчина и каждая четвертая женщина инвестировали в недвижимость [13]. Раздувание «пузырей» на рынках акций и недвижимости продолжалось параллельно до лета 1873 г.
Распространение эйфории от одного рынка к другому легко объяснимо. Когда цены на активы растут с огромной скоростью, даже вдовы и сироты могут почувствовать себя победителями. Для получения доходов от прироста капитала не требуется никаких специальных навыков. Когда же цены на активы начинают падать, владельцы акций понимают, что они попали в бедственную ситуацию и должны сокращать свою задолженность. Те инвесторы, которые пользовались длинными кредитными рычагами, видят, что их капитал начинает уменьшаться гораздо быстрее, чем падают котировки акций, в результате они вынуждены продавать свои акции, или их «длинные» позиции подвергаются принудительному закрытию.
Те, кто спекулирует недвижимым имуществом, не так быстро осознают серьезность положения, в котором они оказываются с падением цен. Их кредиты — это не предоставляемые брокерами однодневные ссуды, а гораздо более долгосрочные займы. Они являются владельцами не бумажных финансовых документов, а реальных активов. Поэтому они более склонны надеяться на восстановление рынка, которое, по их мнению, уже не за горами.
Экономический спад приводит к падению спроса на недвижимое имущество и на землю. При этом владельцы недвижимости не освобождаются от уплаты налогов и процентов по ссудам. Хойт писал, что финансовый крах наступает на спекулянтов недвижимостью медленно, но непреклонно. Их кредиторы, в первую очередь, банки терпят большие убытки из-за невозврата кредитов. В 1933 г. 163 из 200 чикагских банков приостановили платежи. Невозвраты ссуд, выданных на приобретение недвижимого имущества, а вовсе не опустошенные брокерские счета стали основной причиной краха 4800 банков в период с 1930 по 1933 г. [14].
Проведенный Хойтом анализ взаимосвязи между фондовым рынком и рынком недвижимости в полной мере может быть отнесен к ситуации, сложившейся на рынках Японии в 1990-х гг. Значительное падение стоимости недвижимого имущества означало, что многие заемщики не смогут расплатиться по взятым ссудам. Объем кредитования строительных кооперативов резко уменьшается по той причине, что они получали ссуды под залог недвижимости, стоимость которой упала «ниже плинтуса». И наконец, уменьшение стоимости недвижимого имущества приводило к значительному снижению банковского капитала, поскольку банки также вкладывали огромные средства в этот актив.
Проблемы, начавшиеся на фондовом рынке в октябре 1987 г., были быстро устранены за счет того, что денежно- кредитные власти своевремен но увеличили банковскую ликвидность, чтобы предупредить любую нехватку кредитных ресурсов. Помогло и проведенное ранее изменение условий предоставления маржинальных кредитов. А вот рынок недвижимого имущества спасти не удалось. Начатое строительство было с трудом завершено, но новые здания уже не возводились. Доля пустующих квартир резко возросла и варьировалась в зависимости от местоположения жилья — даунтаун, центральная часть города, или предместья, которые активно застраивались в течение 1980-х гг.
Компания Rockefeller Center Properties, Inc. выдала закладную стоимостью в $ 1,3 млрд на расположенный в районе центрального Манхэттена Рокфеллеровский центр после того, как этот комплекс зданий был куплен компанией Mitsubishi Real Estate. Держателем закладной был Real Estate Investment
Ttvst [REITу. В 1987 г. управляющие стремились увеличить доходы траста за счет привлечения краткосрочных кредитов на покупку облигаций с обратным выкупом, которые продавались с дисконтом. Прибыль выплачивалась участникам траста в виде дивидендов. В 1989 г. в связи с тем, что кризис на рынке недвижимого имущества прогрессировал, управляющие траста, чтобы расплатиться по своим краткосрочным долгам, стали занимать деньги, используя аккредитивы. По словам президента REIT: «В тот момент это было благоразумным решением» [15]. Анализ Хойта, указавший на то, что за обвалом, произошедшим на фондовом рынке, последует глубокое падение стоимости недвижимого имущества, оказался точен. После продолжительных мучений REIT потерпел крах.
История взрыва ценового «пузыря» наяпонском рынке недвижимого имущества, произошедшего в 1990-х it., бере г свое начало на заре 1950-х гг. когда валовой внутренний продукт страны начал быстро расти, как в номинальном, так и в реальном исчислении, оттолкнувшись от «дна», достигнутого сразу по окончании Второй мировой войны. (Только за 1951 г. размер дохода на душу населения вернулся в Японии на уровень 1940 г.) Экспорт быстро рос, как по объему, так и по номенклатуре, включая разнообразный перечень товаров от дешевых игрушек и текстиля до велосипедов и мотоциклов, а затем стали, автомобилей и электроники. Правительство начало отменять финансовое регулирование в первой половине 1980-х гг., а активные усилия Банка Японии по ограничению валютного курса иены во второй половине 1980-х привели к быстрому росту объемов денежной и кредитной массы.
Цены на недвижимое имущество устойчиво росли, хотя темпы этого роста год от года менялись. Следствием принятия мер финансового регулирования было то, что реальная доходность по банковским вкладам и другим активам с фиксированной ценой в 1950-е, 1960-е и 1970-е гг. была отрицательной; номинальная процентная ставка была ниже ежегодного уровня инфляции. Ценовой индекс жилой недвижимости, рассчитываемый исходя из стоимости жилья в шести крупных городах страны, стартовав с уровня в 100 пунктов в 1955 г., достиг значения 4100 пунктов в середине 1970-х гг. и 5800 пунктов в 1980 г. Владельцы недвижимого имущества были одними из немногих, кто в то время мог похвастать положительной доходностью. На протяжении 1980-х гг. цена недвижимого имущества выросла в 9 раз [16]. На момент достижения пикового значения цена недвижимого имущества в Японии вдвое превышала цену аналогичной недвижимости в Соединенных Штатах; величина отношения стоимости недвижимого имущества к объему валового внутреннего продукта Японии была в 4 раза больше аналогичного показателя для США [ 17].
Японский фондовый индекс Nikkei, отсчет которого начался с отметки 100 пунктов в мае 1949 г., достиг 6000 пунктов к началу 1980-х гг. Во второй половине 1980-х гг котировки акций взмыли вверх, и индекс вырос до уровня 40 000 пунктов уже в конце 1989 г. При этом объемы торговли увеличивались не столь быстрыми темпами, расширившись с 120 млрд акций в 1983 г до 280 млрд в 1989 г. [18].
Рост цен на рынке недвижимого имущества финансировал бум на рынке акций. Многие из эмитентов торговавшихся на бирже ценных бумаг были компаниями, связанными с торговлей недвижимостью, имевшими в собственности значительные земельные площади в центральной части Токио и других крупных городов. Бум на рынке недвижимости и отмена госконтроля в финансовой сфере привели к волне строительной активности. Поскольку банки являлись владельцами большого количества акций и недвижимого имущества, рост цен этих активов приводил к увеличению стоимости акций и облигаций, выпущенных самими банка- ми. Банки обычно требовали, чтобы заемщики закладывали в обеспечение кредита недвижимое имущество. Таким образом, рост цен на недвижимость означал, что стоимость имущественного залога увеличивалась. Поэтому банки, стремясь укрепить свой финансовый фундамент, старались выдавать больше ссуд, чем их конкуренты в Японии, Соединенных Штатах и Европе. Производственные компании все чаще привлекали заемные средства для того, чтобы вложить их в недвижимость, которая приносила им во много раз большую норму прибыли, чем производство стали, автомобилей или телевизоров.
Быстрому росту кредитной массы способствовала отмена финансового контроля со стороны государства, что было сделано, в значительной степени, в ответ на давление иностранных государств, особенно Соединенных Штатов. Американские чиновники при этом старались, прежде всего, создать режим наибольшего благоприятствования для своих компаний, которые жаловались, что наличие множества японских инструкций мешает их проникновению на рынки Токио, в то время как японские фирмы легко проникают на рынки Соединенных Штатов. Вторая причина давления заключалась в том, что американское Казначейство хотело видеть в лице японских финансовых учреждений покупателей американских правительственных ценных бумаг, что было бы весьма кстати в связи с ростом бюджетного дефицита США.
Отмена госконтроля происходила поэтапно [19]. Возможно, наиболее яркой иллюстрацией хода этой реформы был процесс отмены госконтроля над величиной процентных ставок, выплачиваемых по крупным депозитам. Минимальная планка для определения таких депозитов постепенно снижалась в 1986 г. с 1 млрд иен (для депозитов на срок от трех месяцев до двух лет) до 500 и 300 млн иен, в 1987 г. до 100 млн иен (для депозитов на срок от одного месяца), в 1988 г. до 50, а потом и 30 млн иен, и, наконец, до 10 млн иен в 1989 г. [20]. На ранних стадиях этого процесса Банк Японии снижал свою учетную ставку с 5,5% в 1982 г. до 5% в 1983 г., 3,5% в начале 1986 г. и 2,5% год спустя. В 1986 г. сокращение ставки было предпринято одновременно с проведением аналогичной процедуры ФРС Соединенных Штатов и германским Бундес- банком. Однако затем начался обратный процесс, и сначала Соединенные Штаты в середине 1987 г., а затем и германское правительство в 1988 г. начали поднимать свои учетные ставки. Банк Японии выжидал до тех пор, пока на пост его председателя в декабре 1989 г. не был назначен Ясуки Миено, который начал вводить ограничения на ссуды под залог недвижимости. Крушение началось в январе 1990 г. и начало быстро набирать обороты, после того как стало известно, что некоторые ведущие банки компенсировали кредитные потери своим лучшим клиентам и замаскировали эти действия фиктивной отчетностью [21].
Эйфория в Японии распространялась на самые разные сферы. Наблюдался бум инвестиций в основной капитал. Казалось, что пророчество Германа Канна, данное им в книге «Появление японского супергосударства: вызов и ответ» 1970 г., начинает сбываться [22]. Японские компании готовились к великолепному глобальному будущему. Строительный бум сделал любимым занятием сидящих на двадцатых- тридцатых этажах офисных работников подсчет ежедневно увеличивающегося количества башенных кранов. Появлялись все новые поля для гольфа. Новое офисное здание, построенное рядом с железнодорожной станцией Токио, получило название «Тихоокеанская башня столетия».
Котировки акций достигли максимума в последний торговый день 1989 г., но затем упали на 30% в 1990 г Падение котировок акций было настолько серьезным, что рынок смог «нащупать дно» только в 2002 г. Цены на недвижимое имущество падали медленнее, но почти также значительно.
Результат снижения стоимости активов состоял в том, что многие финансовые учреждения потеряли свой капитал и оставались на плаву только благодаря негласной поддержке правительства. Немногим из них было позволено (или приказано) прекратить свою деятельность, но в любом случае ни один вкладчик из-за этого не пострадал. Банки стали владельцами тысяч картин французских живописцев. Поля для гольфа обанкротились.
Экономический рост быстро сошел на нет. Инфляция стала сокращаться, а затем, 10 лет спустя, начали снижаться цены. У банков не было никакой возможности «отскрести то золото, что пошло на украшение посуды». Банкротства компаний означали, что банки становились владельцами заложенного имущества и им приходилось реализовывать это имущество по демпинговым ценам, что еще более осложняло положение еще «живых» коммерческих компаний. Таким образом, экономика попала в дефляционную ловушку и вошла в крутое пике [23]. Ежемесячно о своем банкротстве объявляла очередная тысяча коммерческих и производственных предприятий. Три крупных кредитных союза были спасены правительством. Проблема достаточности капитала, вставшая перед банками и страховыми компаниями, осложнялась потерями, которые эти учреждения несли по находящимся в их инвестиционных портфелях иностранным активам (этой теме посвящена следующая глава). Два экономических эксперта по Японии обозначили в качестве основных проблем, ожидающих эту страну в следующем десятилетии, такие: «долг, дефляция, дефолты, демография и отмена госрегулирования экономики» [24].
Денежная политика и цены на сырье и активыСокращение учетной ставки Байком Японии, особенно начиная с 1986 г., происходило под давлением со стороны Соединенных Штатов и других промышленно развитых стран и было разумным действием, поскольку на тот момент цены в Японии были устойчивы. Цены на японские товары и услуги удерживались благодаря удорожанию иены, которая поднялась от соотношения почти 240 иен за доллар в 1985 г. до 130 иен за доллар в 1988 г. Несмотря на увеличение курса национальной валюты, Япония продолжала удерживать профицит торгового баланса, хотя его размер стал несколько меньшим [25].
Главный вопрос состоит в том, должны ли Центральные банки беспокоиться по поводу стабильности цеи на активы. Большинство Центральных банков считают поддержание ценовой стабильности основной целью своей денежной политики [26], неважно, идет ли речь об оптовых ценах, индексе розничных цен или о дефляторе валового национального продукта. Последним веянием в денежной политике является «плановая инфляция» — Центральные банки стремятся удерживать рост инфляции ниже уровня в 2%. Но если на рынке акций и/или недвижимого имущества все же происходит взрыв ценового «пузыря», должен ли Центральный банк принимать меры, чтобы повлиять на стоимость активов, когда падение цен приводит к существенному снижению кредитоспособности банков? Одно из представлений состоит в том, что цены на активы должны учитываться при анализе общего уровня цен, поскольку в условиях эффективных рынков они отражают в себе прогноз будущих цен и объема потребления [27]. Но это представление предполагает, что цены на актив определены в соответствии с экономическими фундаментальными факторами и не искажены поведением рыночной «толпы», раздувающей очередной ценовой «пузырь».
Центральные банки обычно легко идут на увеличение процентных ставок ради предотвращения избыточного роста инфляции. Но они наотрез отказываются иметь дело с ценовыми «пузырями», возникающими на рынках активов, или даже признавать, что эти «пузыри» существуют, хотя и говорят о них после «взрыва». Резкое падение котировок американских акций в 2000 и 2001 гг. было свидетельством существования ценового «пузыря» на рынке активов. Возникает вопрос, почему ФРС не нашла возможности заявить о том, что рост биржевых котировок является нежизнеспособным. В этом смысле представители ФРС 1920-х гг. оказались гораздо более мужественными в своих суждениях относительно происходящих на рынках биржевых активов ценовых изменений.
7Глобальная инфекцияРаспределение вины за кризисШироко распространенной исторической забавой является установление страны, виновной в том или ином кризисе. Так, президент Герберт Гувер настаивал, что ответственность за депрессию 1930-х гг. несет, прежде всего, Европа с ее картелями и «государственными деятелями, [которые] не нашли в себе достаточно мужества, чтобы решить возникшие проблемы» [1]. В мире наблюдалось перепроизводство пшеницы, каучука, кофе, сахара, серебра, цинка и хлопка. Гувер признавал ответственность США лишь за биржевые спекуляции. Фридмаи и Шварц утверждали, что источником кризиса были именно Соединенные Штаты, хотя золотообменный стандарт делал уязвимой всю международную финансовую систему Начальным толчком послужил крах на американской фондовой бирже, и события, которые привели к истощению денежных запасов в конце 1930 г., носили, преимущественно, внутренний характер [2].
В 1837 президент Джексон разделил вину за начавшийся вто время кризис между Великобританией и Соединенными Штатами:
Вряд ли кто-то после того, что нам стало известно, подвергнет искреннему сомнению тот факт, что во многом сходные причины резкого ухудшения ситуации имели место в обеих наших странах. Две самые коммерческие в мире нации пользовались плодами своего несомненного экономического процветания, но вдруг, без возникновения каких-либо катастроф национального масштаба, они оказались остановлены и погружены в пучину затруднений и бедствий. В обеих странах мы наблюдаем сходную избыточность бумажных денег и других кредитных средств, один и тот же спекулятивный ажиотаж, похожие частичные успехи, а также одинаковые проблемы и признаки ужасающей катастрофы [3].
Хотя в 1850-х гг. панику 1836-1837 гг называли «американской», потому что она происходила в Соединенных Штатах и ее европейские масштабы ограничивались банками, участвовавшими в торговых сделках с этой страной [4], современные экономисты приходят к заключению о том, что «тщетные попытки найти какие-либо весомые доводы, позволяющие приписать конкретной стране причинное первенство в циклическом процессе или отдельной его фазе» [5], присущи анализу многих экономических кризисов.
Фридман и Шварц ссылались на факт вывоза золота из страны, чтобы обвииить Соединенные Штаты в рецессии 1920-1921 гг. [6].
Другой наблюдатель не соглашался с их мнением [7]:
Что стало первопричиной [послевоенного экономического кризиса]?.. Я думаю, что ответ на этот вопрос должен быть следующим: такой причиной стала целенаправленная политика двух доминировавших в мировой экономике стран, Великобритании и США. Невозможно отдать пальму первенства любой из них. Самые ранние политические шаги были предприняты, безусловно, Англией. С другой стороны, меры, предпринятые США, были более весомыми.
Несколько кризисов носили чисто национальный характер — «золотая лихорадка» в Соединенных Штатах в 1869 г., банкротство City of Glasgow Bank в Великобритании в 1878 г., крах Union Generate во Франции в 1882 г. Канадские финансовые кризисы, которые имели место в 1879,1887 и 1908 гг., похоже, были связаны с основными финансовыми потоками, соединявшими Западную Европу, Скандинавию и Соединенные Штаты [8].
Некоторые страны остаются в стороне от глобальных кризисов, поражающих соседние с ними страны, по объективным причинам. Так, Франция не была затронута кризисом в 1873 г., потому что она подверглась серьезной дефляции в 1871 и 1872 гг. из-за уплаты репараций Пруссии. Соединенные Штаты были изолированы от европейской картофельной болезни и ситуации на европейском рынке пшеницы в 1847 г, поскольку американские продовольственные рынки на тот момент еще не были тесно связаны с европейскими.
Но все же чаще финансовые кризисы рикошетом переходят с одной страны на другую. Жюгляр [9], Митчелл [10] и Моргенштерн [И] отмечали, что финансовые кризисы имеют тенденцию быть международными, при этом или затрагивая множество стран одновременно, или постепенно расширяясь и вовлекая в свою орбиту все большее количество стран.
Один из существующих типов экономических связей между странами основан на принципе арбитража, который предусматривает, что различие в ценах идентичных или подобных товаров на национальных рынках разных стран ие может превышать величину затрат, связанных с оплатой транспортных расходов и преодолением торговых барьеров. Когда цена хлопка взлетела в 1830-х гг в одной стране, стоимость этого товара поднялась и во всех других странах; равно как снижение цены хлопка после 1864 г. также охватило весь мир. Снижение цены популярного в мире товара — особенно такого распространенного, как пшеница или хлопок, — может привести к банкротствам в странах, весьма далеких от первоисточника возникновения перекоса в рыночном балансе спроса и предложения, приведшего к драматическому изменению цены. Реакция национального рынка зависит от степени его уязвимости и масштаба использования местными спекулянтами кредитных рычагов.
Фондовые рынки различных стран также взаимосвязаны, поскольку котировки ценных бумаг, торгуемых на биржах разных стран, должны быть фактически идентичными после конвертации их стоимости в местную валюту по текущему обменному курсу. Котировки ценных бумаг, входящих в листинги бирж разных стран, увеличиваются и уменьшаются согласованно. Котировки внутренних ценных бумаг часто следуют динамике международных рынков по психологическим причинам, а также вследствие воздействия на процентные ставки, передаваемого через краткосрочные движения капитала.
В 1929 г. все фондовые биржи рухнули одновременно. История повторилась снова в октябре 1987 г., когда одновременное падение наблюдалось практически на всех фондовых биржах (ироническим исключением был японский рынок ценных бумаг, который тогда казался наиболее переоцененным). Даже притом, что национальные финансовые рынки в целом были куда сильнее интегрированы в 1980-е и 1990-е гг., чем в более ранние периоды, цены акций в 1920-х гг. отличались не менее высокой корреляцией, чем несколько десятилетий спустя. Из-за сильной корреляции движений курсов акций в различных странах многие из инвесторов, стремившихся уменьшить свои риски за счет диверсификации и с этой целью приобретавших акции на различных национальных рынках, получили в итоге гораздо меньшие сокращения риска, чем они ожидали.
Когда изменения котировок акций являются незначительными, признаки международной корреляции заметны не так сильно. И наоборот, степень корреляции цен становится высокой при значительных изменениях курсов акций.
Известно, что корреляционная модель, устанавливающая взаимосвязи между котировками акций в разных странах, несколько асимметрична. Динамика котировок американских акций обладает намного более мощным воздействием на курсы акций в других странах, чем то влияние, которое изменение цен акций на зарубежных биржах может оказать на котировки американских бумаг. Стоимость акций иа американских рынках уверенно росла в начале 1990-х гг., несмотря на происходившее в то же самое время обвальное падение цен на бирже в Токио. Но когда в 2001 г. вниз устремились уже американские акции, котировки ценных бумаг снижались и в Токио, и в Лондоне, и во Франкфурте. Мексиканский финансовый кризис 1994-1995 гг. (который называли «те- кильным кризисом») нашел отражение и на рынках Бразилии и Аргентины. Причиной этой связи стала осторожность американских инвесторов, которые стали с большим подозрением относиться к покупке любых латиноамериканских акций и облигаций. Девальвация тайского бата в начале июля 1997 г. вызвала «эффект эпидемии», и в следующие 6 месяцев ее следствием стала девальвация национальных валют в соседних азиатских странах, а затем эта же инфекция добралась до России и Бразилии.
Передаточные механизмыБум и паника перекидываются с одной страны на другую несколькими различными способами, включая: арбитражные сделки с сырьевыми товарами или ценными бумагами; пере* мещение денежных средств в любых их формах (металлические деньги, банковские вклады, векселя); взаимодействие денежно-кредитных властей; а также чисто психологические реакции людей на события, происходящие в соседних странах [12].
Национальные рынки разных стран связаны между собой денежными потоками. Инфляция в Соединенных Штатах в конце 1960-х и в начале 1970-х гг. привела к возникновению оттока капитала из США в Германию, Японию и ряд других стран. Результатом стало то, что рост инфляции в этих странах увеличился вслед за ростом денежной массы. Движения капитала могут являться ответной реакцией на происходящие события, такие как войны и революции, технические новшества и открытие новых рынков и новых источников сырья, или на изменения величины отношения темпов экономического роста разных стран, равно как и на изменения денежной и/или налоговой политики. Происходящая в различных странах приватизация находящихся в государственной собственности предприятий часто вызывает приток иностранных покупателей. Капитал приводится в движение и в том случае, когда возникает ясное понимание «неправильной оценки» рынком той или иной национальной валюты.
Рассмотрим связь между ростом валютного курса и дефляцией на товарном рынке страны (или связь между обесцениванием валюты и инфляцией на товарном рынке). Удорожание национальной валюты приводит к снижению цен на импортные товары, а также к банкротствам и к потере капитала финансовых компаний. Рост японской иены вызвал нисходящее давление цен импортных товаров, продаваемых в Японии. Девальвация аргентинской, уругвайской, австралийской и новозеландской национальных валют в начале 1930-х гг. внесла свой вклад в снижение цен на пшеницу в Соединенных Штатах, что, в свою очередь, приводило к банкротствам фермеров и к банковским дефолтам, особенно в таких фермерских штатах, как Миссури, Индиана, Иллинойс, Айова, Арканзас и Северная Каролина [13].
Интернациональный характер бумов и депрессий обусловлен и иными причинами. Экономический бум в одной стране почти всегда притягивает зарубежный капитал. Соответственно, экономический бум в одной стране может вызвать истощение денежного потока, который ранее направлялся в другие страны. Так, в 1872 г. Берлин и Вена прекратили кредитовать американскую экономику, в то время как американский биржевой бум 1928 г. привел к критическому сокращению объема выдаваемых ссуд и покупок облигаций, выпущенных в Германии, Австралии и Латинской Америки, что подрывало экономики этих стран вплоть до краха американской фондовой биржи в октябре 1929 г. Аналогично, крах синдицированных кредитов в Мексике, Бразилии и Аргентине в 1982 г привел к существенной девальвации национальных валют этих стран.
В конце 1980-х гг. курсы акций и цены на недвижимое имущество быстро росли в скандинавских странах. За вторую половину 1980-х гг. цены этих активов в Норвегии выросли втрое, а в Швеции и Финляндии — в пять раз [14].
Подъем цен на недвижимое имущество и ценные бумаги в Токио в 1980-х гг. дал толчок рынку недвижимого имущества на Гавайях, которые воспринимаются японцами так же, как Майами в Нью-Йорке. Японские туристы часто посещали Гавайи, многие японцы вступали в брак с тамошними жителями и покупали на Гавайях свои вторые дома. Японские компании покупали на Гавайях земельные участки для строительства вокруг отелей полей для гольфа. Недвижимость настолько поднялась в цене, что отели вынуждены были брать с постояльцев плату за проживание в размере $800 за ночь, чтобы окупить свои капитальные затраты. Но когда японский экономический бум подошел к концу на Гавайях начался продолжительный период застоя, названный «потерянным десятилетием».
Кризис «порченых монет»Этот болезненный эпизод в финансовой истории интересен тем, что кризис охватил исключительно металлические деньги и не затронул банковские кредиты. Принцы, аббаты, епископы и даже римский император не гнушались снижением качества чеканки выпускаемых в широкое денежное обращение монет (но не золотых и серебряных монет крупного номинала) за счет увеличения стоимости уже существующих монет, уменьшения содержания драгоценных металлов в используемом для изготовления монет сплаве и уменьшения металлического веса. Это позволяло правителям пополнить казну, чаще всего в связи с увеличением военных расходов. В 1616 г. в Европе вспыхнула Тридцатилетняя война. Изначально «порча монет» использовалась только для внутреннего применения. Затем появилась идея о том, что вывозить фальшивые монеты в соседние княжества и обменивать их там у непосвященных простых людей на полновесные деньги более выгодно. Соответственно, княжествам, пострадавшим от притока фальшивых денег, в качестве защитных мер и для финансирования военных приготовлений приходилось снижать ценное содержание своих собственных монет и переносить потери на других соседей. В результате производство облегченных (порченых) монет из полновесных на государственных монетных дворах оказалось поставлено на поток.
«Порча монет» приобрела столь масштабный характер, что разменные монеты фактически полностью утратили свою ценность; дети использовали их в своих уличных играх, как в рассказе Льва Толстого «Иван-дурак».
Некоторые источники утверждают, что первая интервенция порченых монет в сопредельные государства началась из Италии, и затем через епископа Чурского фальшивые деньги попали в южную Германию. Однако тот же самый источник заявлял, что подделка монет в Верхне-Рейнской области, включавшей Страсбург, имела особенно возмутительные масштабы. Начавшись приблизительно в 1600 г. с небольших объемов, процесс «порчи монет» после 1618 г. стал набирать обороты, и постепенно это явление распространилось по всей Германии, Австрии, Польше, территориям, ставшим впоследствии Венгрией и Чехословакией и, согласно некоторым источникам, через Россию добралось до Ближнего и Дальнего Востока [15].
«Пузыри» компаний Миссисипи и Южных морейЭйкерман назвал кризис 1720 г. первым международным кризисом по той причине, что спекулятивный ажиотаж, разразившийся в 1717-1720 гг. во Франции и Великобритании, затронул города Нидерландов, северной Италии, а также Гамбург [16]. Ценовые «пузыри» компаний Миссисипи и Южных морей были связаны между собой различными способами. Уже в 1717 г. британские инвесторы начали пристально следить за проводимой в Париже торговлей акциями банков Джона Лоу и компании Rue de Quincampoix. В мае 1719 г. английский посол в Париже получил письма от своих друзей и родственников из Шотландии, которые просили его купить для них акции Компании Миссисипи. Тридцать тысяч иностранцев, включая представителей британского дворянства, посетили Париж для того, чтобы купить акции лично. В мае посол Стейер убеждал свое правительство в необходимости принять необходимые меры для того, чтобы составить конкуренцию Джону Лоу и, таким образом, замедлить отток денег из Великобритании в Париж. Когда созданная Лоу система в декабре 1719 г достигла своего пика, некоторые спекулянты, включая герцога Чандосского, продали акции Компании Южных морей и купили акции Компании Миссисипи [17].
В то время как британские спекулянты покупали акции Компании Миссисипи в Париже, многие европейцы покупали акции Компании Южных морей в Лондоне. Сэр Теодор Янссен вел длинный список покупателей этих бумаг из Женевы, Парижа, Амстердама и Гааги. Одним из группы французских инвесторов был банкир Мартин, который под именем Чарльза Маккея подписался на приобретение акций на сумму 500 фунтов стерлингов, сделав при этом приписку: «Когда окружающий нас мир впадает в безумие, мы должны подражать ему в какой-то мере». Бернский кантон, который вложил в акции 200 ООО фунтов общественного капитала и сумел вместе с другими немногочисленными счастливчиками вовремя от них избавиться, получил прибыль в размере 2 млн фунтов [18].
Амстердам получал прибыль от своих лондонских и парижских приобретений. Голландцы сумели продать свои акции Компании Миссисипи в правильный момент и потеряли на крахе не слишком много. В апреле 1720 г. Дэвид Льюв, возможно, несколько преждевременно продал свои акции Компании Южных морей и купил бумаги Государственного банка Англии и Ист-Индской компании. К концу того же месяца голландский банкир Креллиус заметил, что происходящее на Биржевой аллее наводит на мысль о том, что «на улицу выпустили всех сумасшедших разом» [19]. В июне и июле пассажирские суда курсировали между Великобританией и Амстердамом, и вот 16 июля около 80 евреев, пресвитериан и анабаптистов, спекулянтов с Биржевой аллеи ринулись в сторону Голландии и Гамбурга, чтобы преумножить свои капиталы за счет спекуляций акциями континентальных страховых компаний [20].
К осени 1720 г. и Британия, и континентальная Европа совместно терпели финансовое бедствие. Французский банкир Сэмюэль Бернар был послан в Лондон, чтобы продать там акции Компании Южных морей в обмен на золото и вернуться с ним во Францию, где система Лоу дала сбой. Голландские банки «резко сбавили ход, отзывая авансовые платежи, отказываясь от пролонгаций выданных ссуд, продавая акции, находящиеся у них в имущественном залоге» [21]. В Амстердаме курс британского фунта, подорожавший в апреле по отношению к голландскому гульдену с 35,4 до 36,1 гульдена за фунт, когда акции Компании Южных морей росли, и «Франция, Голландия и до некоторой степени Дания, Испания и Португалия» их покупали, к 1 сентября снизился до уровня 33,9 гульдена за фунт, поскольку «иностранцы потеряли всякий интерес канглийским ценным бумагам». Но в разгар паники обменный курс восстановился до 35,2 гульдена за фунт [22].
1763-1819Кризис 1763 г. вовлек в свою орби ту, главным образом, Голландию, Гамбург, Пруссию и Скандинавию, с последствиями для Лондона и помощью из него же. Франция, выступавшая общим противником в Семилетней войне, оказалась не затронута кризисом. Джордж Чалмерс утверждал, что фактором кризиса была и спекуляция земельными участками в Соединенных Штатах, но другие свидетельства этого ие подтверждают [23]. Амстердам служил перевалочным пунктом в цепочке платежей, направляемых британским союзникам, и голландцы расширяли кредит, инвестируя и в британские государственные облигации, и в «дружеские векселя», подписанные торговыми домами в Стокгольме, Гамбурге, Бремене, Лейпциге, Альтоне, Любеке, Копенгагене и Санкт-Петербурге, что приводило к легкомысленному строительству мощного кредитного здания на слабом фундаменте (точно как в поговорке о карточном домике). Наряду с «дружескими векселями» в Амстердаме имели хождение и векселя, обеспеченные товарными контрактами. Когда после окончания войны цены на сырьевые товары упали — особенно иа сахар после того, как был возобновлен импорт из французской Вест-Индии, — векселя остались без оплаты [24]. Гамбург предупреждал амстердамские торговые дома о том, что выплаты будут приостановлены в том случае, если банк DeNeufvilles не получит поддержку. К одному адресату письмо пришло слишком поздно [25]. Другой заявил о невозможности поддержки банка с настолько подмоченной репутацией [26]. В конечном счете DeNeufvilles был объявлен банкротом и мог заплатить своим кредиторам 70% от суммы обязательств, но это стало известно уже после того, как банк достиг с кредиторами соглашения о выплате им 60% долга. В итоге гамбургским кредиторам пришлось ждать 36 лет, чтобы получить хотя бы эту сумму [27]. «Контрольный выстрел» был произведен королем Пруссии, Фридрихом И, который в 1759 г. пошел на «порчу» серебряных монет, чтобы профинансировать свои военные расходы. Он собрал старые монеты и отчеканил в Амстердаме новые в счет кредитов, полученных от голландских банкиров [28]. Вывод из оборота старых монет для чеканки новых оказал дефляционное давление на кредит из-за уменьшения объема денежной массы.
Лондон пришел на выручку Амстердаму и принял на себя значительную часть голландских торговых и финансовых сделок со Скандинавией и Россией. Вопреки своему желанию, король Фридрих должен был помочь берлинским торговцам, которые пострадали от кризиса, поскольку их векселя были опротестованы [29]. Шведские торговые дома в начале осени 1762 г. сетовали на то, что их счета не оплачивались в Амстердаме, в то время как денежные переводы, посланные для покрытия векселей, были приняты. Пытался ли Амстердам спасти свою финансовую систему за счет продажи британских ценных бумаг? Вильсон настаивал, что именно таким образом Амстердам экспортировал кризис в Лондон. Картер, в свою очередь, утверждала, что ей не удалось найти документальных свидетельств, подтверждающих осуществление таких продаж [30].
В 1772 г. кризис распространялся из Шотландии и Лондона в Амстердам и затем в Стокгольм и Санкт-Петербург. Массовый отток металлических денег из Парижа в Лондон подпитывал ажиотаж вокруг провинциальных банков в период «господства террора» в 1792 г., который достиг своего пика в январе 1793 г., когда был обезглавлен король Луи XVI. Направление потока металлических денег коренным образом изменилось лишь в 1797 г., когда порядок в денежно- кредитной системе был более или менее восстановлен.
Британский кризис 1810 г. носил локальный характер: британские экспортеры сначала переусердствовали с продажами в Бразилию, а затем оказались отрезаны блокадой от выходов в Балтийское море. Эхо этого кризиса докатилось до Гамбурга и Нью-Йорка.
Международные аспекты кризисов 1816 и 1819 гг. были обусловлены перспективами, открывшимися после окончания войны в 1814 г., которые привели к существенному росту продаж британских товаров в континентальной Европе. Период «безумного экспорта» вскоре завершился, как и бум вокруг компаний Южных морей и Миссисипи. Когда цены рухнули, грузопотоки были направлены в Северную Америку, что привело к введению пошлин в Соединенных Штатах в 1816 г. Результатом стала глубокая депрессия [31]. В 1818 и 1819 гг. паника наблюдалась по обе стороны Атлантики, которые были связаны тесными экономическими связями. Британский кризис 1819 г. последовал за крахом товарных спекуляций 1818 г. [32]. 1819 г. был отмечен возобновлением обмена бумажных денег на металлические и резней в Петерлоо, когда бастующие манчестерские рабочие и члены их семей были атакованы правительственными конными отрядами, убившими, по крайней мере, 8 человек; Смарт назвал этот период «годом бедствий» [33]. В Америке панику посеял Second Bank of the United States, который через свои филиалы потребовал от банков штатов погасить имеющиеся у него на руках государственные обязательства. Речь шла о $4 млн «звонкой монетой», необходимых для возмещения кредитов, полученных в Европе в 1803 г., иа выкуп штата Луизиана у французского правительства [34.] Но Second Bank сам по себе был «пузырем», восстановленным в 1817 г. после закрытия в 1811 г. Банк управлялся жадными и погрязшими в коррупции директорами, которые принимали простые векселя в качестве платы за акции, регистрировали акции на разные имена, чтобы обойти закон, ограничивающий концентрацию собственности в одних руках, выдавали ссуды под ценные бумаги или банковские акции, а также без имущественного залога и позволили клиентам превышать кредитные лимиты. Хаммонд заметил, что умеренный темп развития бизнеса, каким он был в XVIII столетии, уступил место демократической страсти к быстрому обогащению, и рычаги управления Second Bank как раз и находились в руках обуянных этой страстью, беспринципных людей [35].
1825—1896Кризис 1825 г. охватывал в основном Великобританию и Южную Америку, хотя в значительной мере затронул и Францию, вызвав в январе 1828 г. панику и в Париже. Британская паника, начавшаяся в декабре 1825 г., привела к остановке континентальных продаж, что имело негативные последствия для банков в Париже, Лионе, Лейпциге и Вене и повлияло на снижение объема спроса на итальянском и других, зависимых от европейских финансовых центров рынках. Особенно бедственное положение сложилось в Эльзасе — районе, специализировавшемся на производстве текстильной продукции. Из-за недостатка наличных денежных средств компании использовали векселя, общий объем которых составлял от 9 до 16 млн франков. В декабре 1827 г. эта система расчетов рухнула из-за отказа парижских банков принимать к оплате эльзасские бумаги. В это же самое время лондонский кризис, возникший на основе перекупленности южноамериканских акций, нагрянул в Европу [36].
Эйкерман называет кризисы 1825 и 1836 гг. «англо- американскими» в отличие от кризиса 1847 г., который был англо-французским [37]. Но и англо-американские кризисы отличались друг от друга: кризис 1825 г. был англо-южноамериканским, а кризис 1836 г. возник в экономических отношениях между Великобританией и США. Кроме того, в 1836 г. ситуация достигла более критического уровня, чем в 1825 г.
Как уже было отмечено ранее, президент Джексон полагал, что ответственность за кризис 1836-1839 гг. должна быть в равной пропорции разделена между Великобританией и Соединенными Штатами, в то время как Мэтьюз считал поиск первоисточника проблем бесполезным занятием.
Денежно-кредитное расширение в этих двух странах происходило по разным сценариям. Неоправданно высокими рисками отличились американские банкиры, чему способствовал начавшийся импорт серебра, зато в Великобритании после принятия новых законов в 1826 и 1833 гг. стали появляться новые акционерные банки. Британцы спекулировали хлопком, хлопковыми изделиями и ценными бумагами железнодорожных компаний; в США спекулятивный ажиотаж наблюдался вокруг хлопка и земельных участков, особенно тех, на которых можно было выращивать хлопок. Кроме того, британский экспорт в Соединенные Штаты финансировали англо-американские торговые дома в Великобритании.
Кризис ни в коем случае не был исключительно внутренней англо-американской проблемой, хотя он часто обсуждается именно в таком контексте с акцентом на то воздействие, которое он оказал на формирование дисконтной политики Государственного банка Англии [38]. Хоутри заявляет, что кризис, начавшись в Великобритании в 1836-37 гг., распространился на Соединенные Штаты и затем, в мае 1838 г., когда Великобритания спокойно выздоравливала, прорвался на территорию Бельгии, Франции и Германии, чтобы снова вернуться в Великобританию и Соединенные Штаты в 1839 г. [39]. Кризис, разразившийся в Соединенных Штатах, затрагивал Францию и Германию, в том числе и напрямую — через снижение объемов импорта, снижение цен и имевшиеся финансовые связи. Так, французский Лион практически сразу почувствовал на себе влияние кризиса из-за резкого снижения объемов сбыта. До начала кризиса американский спрос служил залогом торгового успеха ярмарок, проводимых во Франкфурте и Лейпциге. Американские брокерские фирмы в Париже, которые находили финансы для своих сделок, главным образом, в Лондоне, и американский банкир Сэмюэль Уэллес, который также полагался на финансы из Лондона, оказались перед угрозой банкротств уже весной 1837 г. [40]. Французский банк Maison Hottinguerпомогал американскому банкиру Николасу Биддлу финансировать корнер на рынке хлопка, задушивший владельцев хлопкопрядильных фабрик в Манчестере, Руане и Эльзасе летом и осенью 1838 г. перед крахом корнера в ноябре того же года по причине англофранцузского бойкота [41]. Кроме того, Банк Франции обеспечивал помощь Государственному банку Англии. Таким образом, к 1830-м гг. в финансовом мире существовали сложные трансатлантические торговые, ценовые и финансовые связи между Великобританией, Соединенными Штатами и Францией.
Тревожная финансовая ситуация, начавшая развиваться в Лондоне в январе 1847 г. из-за проблем с выкупом акций железных дорог, к концу лета переросла в кризис. Эйкер- ман заявлял, что это бедствие было англо-французским, но оно отразилось и на британско-индийской торговле, его последствия почувствовали и в Нидерландах, а также, до некоторой степени, в Германии и даже в США. Определенное понимание характера распространения кризиса может быть получено из отчета о количестве банкротств, подготовленного Эвансом, который подсчитал число случившихся в тот перпод банкротств, но без учета размера активов рухнувших банков и компаний. Вероятно, наиболее точными из приведенных цифр будут данные по Великобритании, поскольку но другим странам Эванс учитывал только «основные банкротства». Несмотря на имеющиеся серьезные неточности, табл. 7.1, показывающая ежемесячное количество банкротств, позволяет получить представление о том, как «ударная волна» кризиса распространялась по разным странам. Из нее видно, что британский кризис почти закончился, без учета Лондона, к тому моменту, когда последовала реакция на революции во Франции и Германии в марте и апреле 1848 г. [42].
Таблица 7.1. Отчет о банкротствах в период кризиса 1847-48 гг., по городам (количество банкротств)
Города 1847 1848
Авг Сен Окт Ноя Дек Янв Фев Мар Апр Май Июн Июл Авг Окт-
Дек
Лондон 11 19 21 25 7 3 7 3 1 8 2 1 1 1
Ливерпуль 5 4 28 10 4 3 1 Манчестер 6 11 8 1 1 Глазго 2 4 6 9 7 6 1 Др. города Великобритании 2 4 16 7 7 2 1 1 1
Калькутта 1 11 5 1 2 1
Др. города Британской империи 1 2 1 4
Париж 1 2 1 14 2 Гавр 1 1 5 2 Марсель 1 1 1 2 13 Др. города Франции 2 1 1 1 1 Амстердам 3 1 1 14 4 1 Др. города Нидерландов 1 1 4 4 1 1 Гамбург 1 2 1 7 4 3 1 Франкфурт 3 1 1 Берлин 3 4 1 Др. города Германии 2 1 1 6 Италия 3 7 1 Остальная
Европа 1 3 2 1 1 1 1 Нью-Йорк 1 3 1 1 5 4
Др. города США 7
Остальной
мир 1 1 2 1 2
Источник: Список составлен Д. Морьером Эвансом (D. Morier Evans, The Commercial Crisis, 1847-48, 1849; репринтное издание, Нью-Йорк: Огастус М. Келли, 1969), с. 69, 74,91-2,103-4, 105-6,112-13,118-20,123,127.
Банкротство Schaaffhausen Bank of Cologne 29 марта 1848 г. сыграло важную роль в развитии немецкого банковского дела. Прусское правительство позволило банку остаться на плаву путем преобразования в акционерное общество, несмотря на свою твердую политику противостояния расширению кредита; этот прецедент проложил путь к существенному развитию немецких банков в 1850-х гг., что имело важные последствия для немецкого экономического роста [43]. Поскольку Кельи был ганзейским городом, указанный банк, вероятно, входил в торгово-банковскую сеть Л ондон-Лнтверпен- Гамбург- Бремеп-Гавр-Марсель, столь заметно представленную в отчете Эванса. Один из современников утверждал, что Кельн был расположен на торговом перекрестке между Голландией, Брабантом, Францией и восточной и верхней Германией и что город пережил большое количество банкротств вследствие британского кризиса 1825 г. Тот же источник признавал, что за исключением некоторого участия в финансировании импорта кожи из Латинской Америки, основной объем банковских финансов направлялся на поддержку местной тяжелой промышленности. Йохан Вольтер и Абрахам Шааффхаузеи начинали как торговцы кожей, покупая привозимые в Испанию из Латинской Америки шкуры, сначала через Амстердам, а затем и напрямую. Абрахам-младший был торговцем, комиссионером, экспедитором и банкиром с международными связями. Однако возникшие в 1848 г. неприятности в значительной степени были связаны с финансированием инвестиций в недвижимое имущество в Кельне. Почти четверть портфеля активов банка состояла из находящейся в собственности земли и кредитов одному-единствеиному застройщику, общий объем которых составлял 1,6 млн талеров, при том что капитал банка оценивался в 1,5 млн талеров. С ростом накала социальных волнений все большее число вкладчиков закрывали свои депозиты, предпочитая хранить сбережения в наличных деньгах. Чтобы устоять, банку пришлось сначала привлечь голландского партнера, а затем воспользоваться помощью от двух отделений Прусского банка Prussian Seehandlung (еще одно государственное финансовое учреждение) и от агентства, проводившего прусскую лотерею. Получение разрешения на преобразование в акционерный банк Schaaffhausen scher Bankverein, возможно, было связано с тем фактом, что акционерным банкам запрещалось вкладывать капитал в строительные участки и любые другие спекулятивные активы [44].
Бум, приведший к панике 1857 г., охватывал весь мир. Открытия месторождений золота в Калифорнии (1849 г.) и Австралии (1851 г.) привели к росту объемов экспорта в эти страны и увеличили кредитную базу в Европе и Соединенных Штатах. Тот факт, что Индия экспортировала намного больше, чем импортировала, позволил ей начать получать, наряду с Соединенными Штатами, приток капитала из Великобритании, которая предпочитала не вкладывать деньги в охваченную революциями в 1848 г. Европу. Активное сальдо платежного баланса было выражено серебром, которое в Европе заменялось недавно добытым золотом. И в Европе, и в Соединенных Штатах наблюдался железнодорожный и банковский бум. Расширению кредитной базы способствовали и акционерные банки Великобритании, Германии, а также французские Credit Mobilier, Credit Fonder и Credit Agricole, которые обеспечивали значительными ссудами торговые и промышленные компании. Экономический рост в Скандинавии был обусловлен торговым бумом, который стал следствием отмены британских «зерновых» законов, введением лесных пошлин и принятием навигационных актов
. Плохой урожай и Крымская война, которая остановила российский экспорт, привели к росту цен на зерно во всем мире. Эти годы были, фактически, золотыми для британских фермеров, несмотря на отмену законов о зерне в 1846 г. После войны цены на зерно снизились, поскольку российские поставки вернулись на рынок, сократились и масштабы строительства железных дорог. Эффект «домино» привел к краху Ohio Life Insurance and Tmst Company — или, точнее говоря, Нью-Йоркского отделения этого банка — и к банкротствам в Нью-Йорке, Огайо, Пенсильвании, Мэриленде, Род-Айленде и Вирджинии, а затем в Ливерпуле, Лондоне, Париже, Гамбурге, Осло и Стокгольме. Данные Эванса относительно количества банкротств в 1857 г. носят более отрывочный характер, чем в отношении событий 1847 г., и потому распространение «взрывной волны» банкротств не может быть четко отслежено. Банкротства американских банков практически совпадали по времени с периодом оттока британского капитала из Соединенных Штатов в ответ на увеличение процентных ставок в Лондоне.
Скорость распространения кризиса от банкротства Нью- Йоркского банка 24 августа через принятие «банковского акта» в Лондоне 12 ноября и до гамбургского займа в Австрии 10 декабря поражает. Клэпхем заметил, что кризис почти одновременно проявился в Соединенных Штатах, Великобритании и Центральной Европе, а также ощущался в Южной Америке, Южной Африке и на Дальнем Востоке
. Розенберг назвал это «первым глобальным кризисом».
Торговая палата Elberfeld утверждала: «промышленность и торговля превратили мир в единое целое» [47].
Кризис 1866 г. представлял собой финальную фазу кризиса, начавшегося в 1864 г. Эйкерман отмечал, что этот кризис проходил по тому же сценарию, что и кризис 1857 г., поскольку он следовал за Гражданской войной, так же как кризису 1857 г. предшествовала Крымская война, а крах рынка хлопка в 1866 г. имел много общего с крахом рынка пшеницы, имевшим место десятилетием ранее [48J. Включение в рассмотрение событий 1864 г. опровергает распространенное представление о том, что кризис был исключительно британским [49]. Паника, случившаяся в «черную пятницу», 11 мая 1866 г., была тесно связана с тревожными биржевыми ожиданиями, а затем и с фактом начала прусско-австрийской войны. Тогда же, И мая 1866 г., итальянское правительство приостановило обмен лиры на золото и заимствовало у национального банка 250 млн лир [50]. Отмена золотого обеспечения была вызвана оттоком капитала в Париж, который, в свою очередь, пострадал от продаж иностранных ценных бумаг. Лондонский рынок в середине апреля оставался шатким из-за слухов о войне. Берлинская фондовая биржа запаниковала 2 мая в связи с объявленной мобилизацией и повторно — 12 мая, когда война началась. 11 мая Прусский Центральный банк поднял свою учетную ставку до 9%. Паника, начавшаяся в Лондоне в тот же самый день, была проявлением общего стремления вывести капитал из рискованных ценных бумаг в период острого финансового бедствия. Альфред Андре, парижский банкир, ведущий свою основную деятельность в Египте, которого в период кризиса интересы дела привели в Лондон, провел там, по его словам, «изнурительную неделю». Он вернулся в Париж 17 мая с убеждением, что инвестиционные компании рухнули, а бизнес оказался парализован в Италии, Пруссии, Австрии и России. При этом Франция все еще держалась на подъеме, но никто не знал, как долго она сумеет противостоять всеобщему кризису [51].
Между американским «золотым» кризисом в сентябре 1869 г. и австрийским кризисом, имевшим место в том же самом месяце, нет никакой очевидной связи. Валюты обеих стран были плавающими. В обеих странах наблюдался послевоенный инвестиционный бум, хотя разрушительные последствия войны в Соединенных Штатах были намного более заметными. Вирт предварил свой краткий обзор «великого краха 1869 г.», который предшествовал действительно значительному падению 1873 г., некоторыми замечаниями о немецких и австрийских инвестициях в Соединенные Штаты, о вторжении американских товаров на европейские рынки и об укреплении транспортных и банковских связей между разными берегами Атлантики [52]. В отчетах времен «золотого» кризиса в США 1869 г. Австрия не упоминается [53]. По связь этой страны с попыткой Джея Гулда и Джеймса Фиска сыграть на повышении золота все же прослеживается через учет «золотой премии» в ценах на пшеницу (при расчетах в бумажных долларах). Последствия сентябрьского кризиса 1869 г. играли важную роль для Венгрии, которая жила за счет выращивания пшеницы [54]. Гулд констатировал, что Соединенные Штаты могли продавать пшеницу Великобритании, успешно конкурируя с дешевой рабочей силой и транспортной близостью Средиземноморья, при золотом ажио на уровне 45, но продавать при золотом ажно ниже 40 американцы уже были не в состоянии [55]. Сентябрьское снижение золотого ажио в Соединенных Штатах должно было улучшить венгерские экономические перспективы.
История кризиса 1873 г. начинается с выплаты Францией контрибуции в пользу Пруссии. Десятая часть предусмотренного объема была выплачена золотом в 1871 гг, что вызвало в Германии существенный рост спекуляций, которые затем распространились и на Австрию [56]. Джей Кук» пострадавший на операциях с бумагами Northern Pacific, находился в это время в поиске капитала для финансирования строительства железных дорог в Европе. Он пытался занять деньги во Франкфурте, но не мог конкурировать с немецким и австрийским строительным бумом [57]. Следующими вехами стали: открытие Суэцкого канала в 1869 г.; ошибка немецких властей с вводом в обращение новых монет до вывода из употребления старых; грандиозный чикагский пожар, случившийся 9 октября 1871 г. [58]; и особенно воодушевление, вызванное объединением Германии иод руководством Бисмарка. Немецкие инвестиции в размере 90 млн фунтов стерлингов, произведенные за счет полученной от Франции контрибуции, поставили под удар стабильность финансовой системы Великобритании из-за возникновения угрозы конвертации этих вложений в золото. Франция, испытывавшая огромный денежный дефицит по причине выплаты ею все той же контрибуции, оказалась не затронута инфляцией, охватившей остальную Европу.
Важным вопросом является существование связи между крахом в Австрии и Германии в мае 1873 г. и аналогичным бедствием, случившимся в Соединенных Штатах в сентябре. Наличие одного из связующих звеньев обусловлено негативными изменениями в отношении немецких инвесторов к вложению капитала в строительство американских железных дорог. 1\1аккартнп заявлял о том, что кризис 1873 г. стал первым значительным международным кризисом. В мае кризис прорвался в Австрию и Германию; распространился на Ита1ию, Голландию и Бельгию, затем, в сентябре, добрался до Соединенных Штатов; несколько позже в орбиту кризиса оказались вовлечены Великобритания, Франция и Россия. Вторая волна паники 1 ноября пришла в Вену, но ее воздействие оказалось недолгим [59]. Моргенштерн отмечал, что составленная им хронологическая таблица международных биржевых паник содержит «ясные свидетельства расширения паники в течение года на Амстердам и Цюрих» [60]. Осенью 1875 г. барон Карл Мейер фон Ротшильд в своем письме Герсону фон Бляйхродеру прокомментировал падение курсов ценных бумаг на всех фондовых рынках, отмечая, что «целый мир стал одним городом» [61].
Далее следовал целый ряд более локальных паник, включая банкротство банка City of Glasgow в 1878 г., Union Generate в 1882 г. и падение Нью-Йоркской фондовой биржи в 1884 г.; панику на европейских фондовых биржах в 1887 г., связанную с угрозой войны между Россией и Турцией; корнер на рынке меди в 1888 г. в Париже с последующим банкротством Comptoir d'Escompte\ кризис банка Baring в 1890 г.; Панамский скандал 1892 г. и Нью-Йоркскую панику 1893 г. Их распространение было подробно изучено Моргенштерном [62] и Пресснеллом, который сосредоточил свое внимание, главным образом, на кризисе банка Baring и указал на специфическое влияние этого кризиса на состояние золотых резервов Государственного банка Англии [63]. Кризис, связанный с банком Baring, вызвал большую финансовую напряженность, чем Ныо-Йоркская паника, когда британские инвесторы продавали хорошие американские акции для поддержки плохих латиноамериканских ссуд [641. Существует мнение, что финансовый кризис в Нью-Йорке в октябре 1890 г. ускорил последовавший в ноябре крах банка Baring, поскольку он стал причиной множества банкротств в Лондоне, что существенно ухудшило возможности банка Baring устоять в условиях острого финансового бедствия. Кризис банка Baring, вызванный проблемами в Аргентине, привел к значительному падению объемов британских кредитов во всем мире и ускорил или внес серьезный вклад в возникновение экономических кризисов в Южной Африке, Австралии и Соединенных Штатах, продолжавшихся до 1893 г. [65].
1907Кризис 1907 г. в Италии начался несколькими годами ранее [66]. В первые годы столетия в этой стране наблюдался экономический рост. Подпитываемые растущей кредитной массой спекуляции имели широкое распространение. Создавались фиктивные предприятия и стальные трасты, которые использовали капитал, заимствованный якобы для реальных инвестиций, для того, чтобы поддерживать рынок собственных ценных бумагах; высокие дивиденды выплачивались из заемных средств для привлечения новых инвесторов. Первая волна кризиса пришла в мае 1905 г. и привела к краху многих новых компаний. Вторая волна накрыла фондовую биржу Генуи в октябре 1906 г. К апрелю и маю 1907 г. сократился объем ссуд, предоставляемых Парижем и Лондоном, и финансовое бедствие приобрело острую форму. Банк Societa Bancaria Italiana был создан в 1898 г и имел первоначальный капитал в размере 4 млн лнр. Затем капитал банка был увеличен до 5 млн в 1899 г., 9 млн в 1900 г., 20 млн в 1904 г., 30 млн в 1905 г., и 50 млн лир к марту 1906 г. На каждой стадии роста капитала приобретались новый персонал и старые, часто проблемные банки [67]. К сожалению, в главном офисе, размещавшемся в Милане, не знали о рисках, которые взяло на себя отделение банка, находящееся в Генуе [68]. В частности, этот банк выдал огромные объемы ссуд под залог ценных бумаг. Руководителя банка Stringher Вапса d'ltalia волновало низкое качество выданных ссуд и большой объем заимствований у Центрального банка, которые были сделаны к декабрю 1906 г. Когда Париж и Лондон весной 1907 г. перестали предоставлять Италии и Соединенным Штатам новые кредиты, новомодный банк был обречен. Прямые связи между Турином-Генуей и Ныо-Йорком были ограничены. Но итальянские финансовые центры были связаны с Парижем; Нью-Йорк был связан, главным образом, с Лондоном; а Париж и Лондон — друг с другом. Бонелли утверждал, что, когда Париж продал свои британские ценные бумаги, и Париж и Лондон приостановили предоставление кредитов, колониальные страны неожиданно для себя оказались лишены капитала и были вынуждены останавливать текущие инвестиционные проекты, что, в свою очередь, вызвало давление на спрос, производство, уровень занятости и цены. Прослеживается полная аналогия между ситуациями, в которых оказались колониальные страны и Италия в 1907 г. Бонелли утверждал, что сокращение объема ссуд, которые Италия получала в Париже, будет иметь намного более серьезные последствия в отсутствие денежных поступлений от эмигрантов, главным образом, из США [69]. Бонелли видел проблему в ограничении прямых связей, но его мнение контрастировало с выводами, которые сделал нью-йоркский банкир по имени Франк Ваидерлип в своей работе, названной «Паника, как мировое явление». Вандерлип утверждал, что основными причинами паники 1907 г. была бурская война, Русско-японская война и землетрясение в Сан-Франциско.
Но вслед за этими глобальными причинами в качестве дополнительных источников кризиса он называл недавно сформированные трастовые компании и потребность в расширении денежного обращения [70].
Глобальные последствия кризиса 1929 г.Президент Гувер заявлял, что одной из реальных причин Великой депрессии было расширение производства за пределами Европы в период Первой мировой войны, которое оказалось избыточным к 1925 г., когда европейское производство было восстановлено. Кроме того, финансовые проблемы создавали выплаты репараций и военных долгов; переоцененный британский фунт и недооцененный французский франк, атакже возвращение в денежный оборот немецких репараций в рамках выполнения Плана Доуса и американских частных закупок германских облигаций и прочих активов. Часть вины за кризис лежит и на американских финансовых регуляторах, которые летом 1927 г. приняли решение о снижении процентных ставок, чтобы помочь Великобритании поддержать переоцененный фунт в то время, когда для достижения американских внутренних целей, возможно, было бы правильнее, напротив, увеличить уровень ставок. Когда в марте и особенно после июня 1928 г. цены на Нью-Йоркской фондовой бирже начали расти, американские закупки иностранных облигаций практически прекратились. На какое-то время Германия, латиноамериканские страны и Австралия перешли на краткосрочные заимствования. Германия отвечала на сокращение притока капитала выкачиванием собственной экономики, чтобы собрать деньги, необходимые для выплаты репараций. Аргентина, Австралия, Уругвай и Бразилия обнаружили, что их платежные балансы резко ухудшились. Поскольку возможности реструктурировать накопленную краткосрочную задолженность или привлечь новые займы уже не было, национальные валюты этих стран начали обесцениваться вскоре после крушения американской фондовой биржи в октябре
г., когда цены на такие товары, как пшеница, кофе, каучук, сахар, шелк и хлопок, резко упали. Как отмечалось в главе 4, рынки и бизнес в Соединенных Штатах весьма существенно пострадали от сокращения ликвидности.
Программа создания открытого рынка, осуществленная Федеральным резервным банком Нью-Йорка по своей собственной инициативе, несмотря на протесты Федерального резервного управления в Вашингтоне, привела к смягчению кредитных ограничений в начале 1929 г. В первой половине
г. наблюдалось увеличение объемов международных заимствований. Показатель объема иностранных ссуд во втором квартале был выше, чем в любом другом квартале 1920-х и 1930-х гг. Однако низкий уровень цен и всеобщее разочарование после победы национал-социалистов на выборах в Германии в сентябре 1930 г. указывали на то, что мир все еще терпит бедствие. Банки Центральной Европы, в первую очередь Австрии и Германии, пытались улучшить ситуацию за счет поддержки котировок своих акций. В Париже обанкротились два частных банка, Banque Adam и Banque Oustric, затем был развязан скандал, в который оказались вовлечены три правительственных чиновника, что привело к падению правительства. В итоге, в начале 1931 г. к власти во Франции пришло правительство Лаваля.
В Европе началось раскручиваиие дефляции, за которым последовали: банкротство Credit Anstalt в Вене в мае, банкротство Danatbank в Германии в июле, и в том же месяце немецкий мораторий по частным долгам; отток капитала из Лондона, начавшийся в августе и достигший своего пика к сентябрю 1931 г., когда британские власти приняли решение отказаться от привязки фунта к золоту. На этом этапе такие страны, как Франция, Бельгия, Нидерланды и Швейцария, начали покупать золото за доллары США и вывозить его из Соединенных Штатов, сокращая тем самым резервы американских банков. Япония отказалась от «золотого» стандарта в декабре 1931 г. Дефляция в Соединенных Штатах была вызвана ростом валютного курса доллара США (то есть обесцениванием по отношению к доллару британского фунта и валют тех стран, чьи национальные валюты были привязаны к фунту), а также сокращением банковских резервов. Принятый в феврале 1932 г. закон Гласса-Сти галл а содержал меры, способствовавшие росту цен через проведение операций на открытом рынке, но было уже слишком поздно. Эпидемия банковских банкротств продолжала распространяться на фоне дефляции долга, снижения цен на товары и краха производства. Экономика достигла дна с объявлением «банковских каникул», начавшихся в марте 1933 г., и обесцениванием доллара, продолжавшимся весной того же года.
Приведенная хронология событий не позволяет сделать заключение о том, что первоисточник депрессии 1930-х гг. следует искать в Соединенных Штатах.
Восточноазиатская кризисная инфекцияДатой начала восточноазиатского кризиса, который обошел иол мира, принято считать 2 июля 1997 г., когда Таиланд объявил о своей неспособности обслуживать внешний долг. Консенсусным мнением наблюдателей вина за этот масштабный кризис была разделена между пострадавшими странами, прежде всего такими, как Таиланд, Индонезия, Малайзия и Южная Корея. В число виновников входили правительственные и независимые эксперты, которые призывали к отмене госконтроля, заемщики и кредиторы, а среди последних, в первую очередь, банкиры и инвестиционные компании, которые вначале активно раздавали ссуды, выраженные в иностранной валюте, а затем резко прекратили кредитование. Азиатский кризис казался неожиданным по той причине, что «восточноазиатские тигры» демонстрировали очень быстрый рост своих экономик в 1980-х и 1990-х гг «Тигры» активно привлекали иностранные валютные займы, спекулятивные инвестиции в недвижимое имущество, и привязка их национальных валют к доллару США с увеличением цеи на внутреннем рынке привели к возникновению персоцеиенности этих национальных валют. Гонконгские власти сохранили управление процентными ставками, понижая предельный уровень ставок по ссудам на строительство с 90% в начале 1990-х до 60% в середине 1990-х — с тем, чтобы процентные ставки могли быть подняты без значительных убытков по банковским закладным. Между азиатскими странами существовали различия; тайское правительство, например, было честным, слабым и нерешительным; индонезийское, напротив, коррумпированным, сильным и решительным [71]. Денежная политика стран также отличалась. Таиланд потерял $24 млрд резервных активов, защищая национальную валюту — бат — от спекулянтов, но затем все же позволил ему обесцениться. В Индонезии же поступили наоборот, отправив рупию в свободное плавание вскоре после начала усиления спекулятивного давления. Доктор Махатхир в Малайзии обвинял в провоцировании кризиса иностранных спекулянтов, включая главу хеджевого фонда Quantum Джорджа Сороса, который отрицал, что продает рупию «в шорт»; Махатхир наложил ограниченный мораторий на выплату внешнего долга.
Распространение кризиса на Россию и Бразилию было вызвано в значительной степени психологическими причинами, поскольку финансовые рынки видели, что эти страны также имеют крупные долги, что их национальные валюты переоценены, а в случае с Россией свою роль сыграл еще и тот факт, что правительство страны погрязло в коррупции. Импульсом, положившим начало российскому экономическому буму в начале 1990-х гг., стал отказ страны от коммунистической системы, а также проведение масштабной приватизации собственности. Распространившаяся, как следствие, эйфория вызвала перекупленность активов и чрезмерные капиталовложения, а коррупция привела к объемному оттоку из страны капитала сомнительного происхождения. Фондовый рынок страны рухнул 11 августа 1998 г. Шесть дней спустя рубль был отправлен в свободное плавание.
Финансовые проблемы в Бразилии стали следствием отмены госконтроля, большого дефицита бюджета, внезапной остановки внутреннего движения капитала, а также потери экспортных рынков в Азии, что особенно ударило по экспорту древесной массы для производства бумаги. Вторичная девальвация и введение плавающего курса реала в начале 1999 г. привели к повышению курсов акций и увеличению валютной стоимости реала [73].
Эпидемия ценовых «пузырей»: из Токио в Нью-Йорк через Бангкок
Первый из четырех появившихся за последние 15 лет XX столетия ценовых «пузырей», вызванных раздуванием цен на различные активы, был отмечен на рынке недвижимого имущества и рынке акций в Токио во второй половине 1980-х гг. Второй возник приблизительно в то же самое время на рынках недвижимости и акций в трех скандинавских странах — Финляндии, Норвегии и Швеции. Третий наблюдался в Бангкоке, Куала-Лумпуре, Джакарте, Гонконге и близких к ним национальных финансовых центрах в середине 1990-х, а четвертый — в американских акциях, особенно, продававшихся на внебиржевых рынках, во второй половине 1990-х гг.
Ценовые «пузыри» в ведущих индустриальных странах возникают довольно редко; предыдущий «пузырь» в Соединенных Штатах был раздут в конце 1920-х гг. Япония, как и любая другая из азиатских стран, никогда прежде не сталкивалась с этим явлением. «Пузырь», возникающий одновременно в 6 или 8 странах, — экстраординарное явление; ничего подобного прежде не случалось. Но появление четырех разных ценовых «пузырей» за пятнадцатилетний период также беспрецедентно.
Все перечисленные ценовые «пузыри» были системно взаимосвязаны. «Пузырь» в скандинавских странах финансировался за счет приливной волны ссуд офшорных подразделений банков, размещенных в Токио и Осаке. Совпадение здесь состояло в том, что японские банковские регуляторы ослабили ограничения на действия японских банков за рубежом в то же самое время, когда регулирующие власти в скандинавских странах ослабили ограничения для своих банков на объем заимствований за границей. Поток ссуд из офисов японских банков, расположенных в Лондоне, Цюрихе и офшорных центрах, направляемый заемщикам в трех скандинавских странах, приводил к быстрому увеличению цен недвижимого имущества и акций. «Пузырь» в Таиланде и других азиатских странах был вызван притоком капитала из Токио, где за несколько лет до этого лопнул японский ценовой «пузырь». Цены американских акций начали раздуваться в середине 1990-х гг., и этот процесс значительно ускорился после взрыва «пузыря» в Таиланде, Малайзии, Индонезии и соседних с ними странах во второй половине 1997 г. Этот взрыв привел к перенаправлению капитала из азиатских стран в Соединенные Штаты. В 1998 г. ФРС США занималась «закачиванием ликвидности» в американскую финансовую систему, чтобы справиться с паникой, вызванной крахом Long-Term Capital Management, а в 1999 г. ФРС обеспечила рынку дополнительную ликвидность в ожидании проблем, связанных с переходом компьютерных систем на двухтысячный год.
Одна из существующих связей между этими ценовыми «пузырями» образовалась за счет того, что деньги перетекали из Токио в Бангкок и другие азиатские страны после взрыва японского «пузыря», который привел к росту валютного курса иены и снижению конкурентоспособности японских товаров. Японские компании начали использовать производственные ресурсы в Китае и других странах Юго-Восточной Азии, чтобы снизить свои издержки. Взрывы ценовых «пузырей» в Таиланде и других азиатских странах приводили к резкому ухудшению их внешних финансовых позиций; валюты большинства этих стран (за исключением китайского юаня и гонконгского доллара) резко обесценивались, полностью разворачивая показатели торгового баланса, что немедленно зеркальным образом отражалось на американском торговом дефиците. Вывод капитала из азиатских стран в Соединенные Штаты резко возрос, что внесло значительный вклад в рост котировок американских ценных бумаг; американцы, которые продавали ценные бумаги нерезидентам, затем использовали большую часть выручки для покупки других ценных бумаг внутри США, у других американцев. Цены этих бумаг продолжали расти; в свою очередь, продавцы уже этих ценных бумаг направляли значительную часть полученных от продажи денег на покупку следующих ценных бумаг у следующих американских граждан. Деньги, как «горячая картофелина», передавались от инвестора к инвестору, и цены постоянно росли.
Невидимая рука рынка работает всегда. Когда денежные потоки направляются из одной страны в другую, корректировки автоматически происходят и в тех странах, которые оказываются «донорами» капитала, и в тех, что выступают в роли «реципиента». Одна из таких корректировок для стран-получателей капитала состоит в том, что курс их национальных валют начинает расти; кроме этого, цены на активы тоже почти всегда увеличиваются. Усиление притока капитала из-за границы почти всегда сопровождается экономическим бумом. Рост экономической активности привлекает иностранные капиталы, а приток иностранных капиталов приводит к увеличению инвестиций в производство, потому что более высокий курс акций означает для компаний более низкую стоимость привлечения капитала; с уменьшением стоимости капитала становится выгодным более широкий перечень инвестиционных проектов. Рост благосостояния граждан стимулирует потребление или, что одно и то же, ведет к снижению нормы сбережений, поскольку увеличение цеи на активы означает, что все большее число домашних хозяйств достигает своих сберегательных целей.
Таким образом, раздувание ценового «пузыря» в азиатских странах стало следствием взрыва «пузыря» цен на активы в Токио и оттока капитала из Японии в началг 1990-х гг Большинство этих капиталов были японскими; некоторые принадлежали иностранцам, которые продали японские акции в связи с падением их котировок. Поток капиталов из Токио в Таиланд, Индонезию и другие азиатские страны привел к увеличению курсовой стоимости их национальных валют, если они имели плавающий валютный курс, и к увеличению международных резервов страны и денежной массы, если курс национальной валюты был привязанным. Нормы роста внутреннего дохода в этих странах увеличивались в ответ на рост инвестиционных и потребительских расходов, который был вызван увеличением цен недвижимого имущества и акций. Жители этих странах, продав свои ценные бумаги и активы японским инвесторам, вкладывали большую часть полученных денег в покупку других внутренних ценных бумаг и недвижимого имущества.
Термин «перебор» характеризует увеличение стоимости национальной валюты страны на валютном рынке относительно значения, выведенного исходя из различий между внутренним уровнем инфляции и уровнем инфляции в главных торговых партнерах данной страны. Противоположный термин «недобор» описывает реальное обесценение национальной валюты. Оба этих термина характеризуют неизбежную реакцию на динамику изменения объемов международных движений капитала. Таким образом, все более объемные операции на валютном рынке, которые проводят инвесторы, изменяя валюту своих активов и обязательств, выступают в качестве дестабилизирующего фактора, приводящего к тому, что курсовая стоимость валюты на валютном рынке отклоняется от значения, выведенного на основе сравнения показателей уровня инфляции в разных странах.
В 1980-х гг. глобальные индексные фонды акций покупали японские акции, поскольку их котировки в Токио росли, и открытые инвестиционные позиции приносили прибыль как за счет роста стоимости купленных бумаг, так и за счет роста стоимости японской иены. Эти индексные фонды стали придерживаться принципа, согласно которому доля японских акций в их инвестиционных портфелях должна быть прямо пропорциональной отношению рыночной стоимости японских акций к рыночной стоимости акций на всех национальных рынках. После того как ценовой «пузырь» японских акций лопнул, глобальные индексные фонды продали эти бумаги и вывели свои капиталы из Японии.
Одним из сходств между ценовыми «пузырями» в Японии, Таиланде, других азиатских странах и в Соединенных Штатах было то, что участники рынка начинали прогнозировать будущие цепы активов и ценных бумаг путем экстраполяции существующего темпа роста цен. Большую часть времени цены активов и ценных бумаг являются отражением их доходности — цена офисного здания отражает оценку его рентного дохода, а цена акций компании Sony или General Electiic отражает их ожидаемую доходность. Иногда некоторые инвесторы начинают прогнозировать будущие курсы акций и цены на недвижимое имущество, экстраполируя текущую динамику изменения этих цен. Эти инвесторы - в разные времена их называли «наблюдателями за биржевой лентой», или «импульсными инвесторами», или «дэйтрейдерами» — используют недавние изменения в ценах отдельных ценных бумаг в качестве базиса для предсказания ценовых уровней на ближайшее будущее. Эти инвесторы покупали активы, цены которых были выражены в высоко оцененных и даже сверхпереоцененных валютах. Цены на недвижимое имущество перестали основываться на величине рентного дохода, а котировки акций оторвались от уровней своей ожидаемой доходности; вместо этого цены активов определялись на основе экстраполяции текущего роста цеп. Эго выглядит так же, как если бы вы на основании ценового изменения, произошедшего с понедельника на вторник, в среду пытались предсказать, какого уровня цена достигнет в пятницу. Так как многие вновь появившиеся компании не приносят прибыль в первые несколько лет своей работы, инвесторы оценивают «справедливую» стоимость акций этих компаний на основе объема их выручки — или, в некоторых случаях, на основе плановой выручки.
В Японии и других-азиатских странах ценовые «пузыри» были раздуты на рынках недвижимого имущества и акций; рост цен на недвижимость «тащил» за собой котировки акций. Ценовой «пузырь» в Соединенных Штатах возник только на рынке акций, хотя цены на недвижимое имущество поднялись в Силиконовой долине и в тех городах, где большое количество жителей работали в секторе финансовых услуг или имели очень высокие доходы. Ценовые «пузыри» в азиатских странах все были похожи на японский, и это отражало тот факт, что активы фондового рынка в этих странах составляли куда меньшую долю национального достояния, чем в Соединенных Штатах.
Ценовой «пузырь» в Токио и ОсакеЦеновой «пузырь» на рынке недвижимого имущества в 1980-х гг. в Японии был настолько огромен, что к концу десятилетия в Токио говорили, что рыночная стоимость земли под императорским дворцом была больше, чем рыночная стоимость всей недвижимости в Калифорнии. Площадь Калифорнии, безусловно, в несколько миллиардов раз больше того участка земли, который занимает императорский дворец, поэтому приведенные выше слова указывали па существование огромного различия в ценах за акр или гектар. Конечно, никто на самом деле и не думал о том, чтобы выставить на аукцион или даже псевдоаукцион участок земли под императорским дворцом. Аналитик, который первым сделал приведенное сравнение, просто оценил стоимость земли под дворцом, умножив приблизительно сотню гектаров на текущую цену гектара, которая была заплачена за маленький участок земли, находящийся в самом дорогом районе Токио. Стоимость же калифорнийской недвижимости была взята изданных ФРС.
Все финансовые показатели Японии находились в конце 1980-х гг. на заоблачном уровне. Рыночная стоимость японских акций была в 2 раза выше рыночной стоимости американских акций, даже при том, что валовой внутренний продукт Японии уступал американскому более чем в 2 раза. Сравнение показателей отношения рыночной стоимости акций японских и американских компаний к приходящемуся на них доходу давало еще более ошеломляющие результаты. Рыночная стоимость японского недвижимого имущества в 2 раза превышала рыночную стоимостью американской недвижимости, даже при том, что площадь всей Японии составляет не более 5% от площади, занимаемой Соединенными Штатами, к тому же 80% японской территории представляет собой гористую местность. В Японии рыночная стоимость земли в расчете на душу населения более чем в 4 раза превосходила аналогичный показатель в Соединенных Штатах, при том что доход на душу населения в Японии составлял только 60 или 70% от американского уровня.
Японские банки возглавляли мировые хит-парады по размеру активов и депозитов (но не по уровню прибыли); обычно из 10 крупнейших банков в этом списке 7 были японскими. Капитал крупнейшего в Японии инвестиционного банка Nomura был больше суммарного размера капиталов пяти крупнейших американских банков.
Приток бизнес-инвестиций в японскую экономику значительно увеличился в 1980-х гг., поскольку стоимость капитала уменьшалась пропорционально быстрому росту стоимости акций. Многие японские компании эмитировали конвертируемые облигации, номинированные в долларах США, которые могли быть обменены на определенное количество обыкновенных акций эмитента, номинированных в иенах. Поскольку инвесторы были ослеплены длительным ростом стоимости японских акций, процентные ставки по этим облигациям были низкими и часто составляли не более 2%. Низкий уровень процентных ставок означал, что привлечение капитала для японских компаний обходилось довольно дешево, соответственно, привлеченные средства с легкостью направлялись на строительство новых производственных объектов и на покупку существующих американских и европейских компаний.
Как мы уже упоминали в первой главе, компания Mitsui Real Estate Company заплатила $625 млн за здание Exxon на Шестой авеню в Нью-Йорке, при том что цена продавца составляла $310 млн, из-за того, что японская компания очень хотела попасть в Книгу рекордов Гиннесса. Другие японские компании также преуспели в приобретении объектов недвижимости в Соединенных Штатах. Mitsubishi Real Estate приобрела 50% Рокфеллеровского центра, а финансовая группа, связанная с банком Sumitomo, купила гольф-клуб в Северной Калифорнии. Компания Sony приобрела студию звукозаписи Columbia Records, а затем еще и кинокомпанию Columbia Pictures; главный конкурент Sony, компания Matsushita, ответила приобретением MGM Universal.
Японские покупатели стали завсегдатаями на выставках- продажах картин французских импрессионистов, а также на аукционах Сотбис, Кристнс и др. Как уже было отмечено, картина «Портрет доктора Гаше» кисти Винсента Ван Гога была приобретена бизнесменом из Осаки за самую высокую цену, когда-либо заплаченную за одно произведение искусства.
Новые поля для гольфа в Японии появлялись как грибы после дождя. Поскольку земля была очень дорога, соответствующую стоимость имело и членство в гольф-клубах.
Все деньги собрались в руках японцев, и они тратили их на покупку всех видов зарубежных активов и недвижимости. Парадокс состоял в том, что японцы тратили деньги так, что создавалось впечатление, что все они были очень богаты, хотя на самом деле большая часть покупок осуществлялась за счет японских корпораций.
Индустриальное развитие Японии началось в последней трети XIX столетия с принятием властями решения об открытии страны для иностранцев (из-за опасений того, что в противном случае западные страны возьмут Японию в блокаду, аналогично тому, как это уже было сделано в отношении китайского побережья). Император послал своих представителей в Соединенные Штаты, Германию, Великобританию, Бельгию и другие страны в Западной Европе, чтобы собрать необходимую информацию для преобразования Японии, создания новых для нее моделей развития государственного управления, экономической и финансовой систем. Центральный железнодорожный вокзал в Токио был скопирован с аналогичного объекта в Амстердаме, создание Банка Японии велось по подобию Национального Банка Бельгии, государственная служба строилась по французской модели, а система железных дорог — по британской (это объясняет тот факт, что в Японии принято левостороннее движение). Индустрия Японии развивалась вокруг феодальных семей; эта особенность до сих пор проявляется в названиях некоторых крупных японских банков, торговых и промышленных компаний, включая Mitsui, Mitsubishi, Sumitomo и Yamoto. Каждая из этих семей сформировала индустриальную группу («zaibatsu»), в которой торговая, транспортная и, например, сталелитейная компания — все находились «под зонтиком» банковской холдинговой компании, являвшейся держателем крупных пакетов акций входящих в группу компаний. Этот банковский холдинг обеспечивал родственные структуры долгосрочным капиталом и краткосрочными ссудами для пополнения оборотных средств — что более-менее похоже на немецкую модель.
Конкуренция среди этих индустриальных групп, стремящихся расширить свою долю рынка, была ожесточенной.
Банковские холдинговые компании были поставлены вне закона в конце 1940-х гг., когда императора Хирохито на посту главного руководителя страны сменил генерал Дуглас Макартур. Индустриальные группы ответили применением схемы перекрестного владения, которая подразумевала, что пакет акций банка, торговой и сталелитейной компании находился во владении транспортной компании той же группы, а пакеты акций транспортной компании, в свою очередь, принадлежат каждой из других, входящих в группу компаний, и так далее. В результате применения такой схемы каждая группа занимала круговую оборону от недобросовестного поглощения, а также обеспечивала становление, продвижение и даже рынки сбыта для вновь создаваемых компаний в новых секторах экономики. Транспортная компания Mitsui покупала сталь у сталелитейной компании Mitsui и страховала свои грузы в страховой компании Mitsui.
За 40 лет, прошедших со времени бомбежки Хиросимы и Нагасаки летом 1945 г., японская экономика достигла феноменальных успехов. Промышленность страны была разрушена и опустошена войной. Япония потеряла территории в Корее, Формозу (впоследствии Тайвань) и Маньчжурию, которые были ее экономическими колониями. Коммерческие связи с другими странами оказались разорваны. Япония рассматривалась как экономический пария, и ее скудный экспорт вызывал иронические усмешки потребителей из-за того, что поставляемые этой страной товары были очень низкого качества и представляли собой явные подделки под продукцию американских и европейских компаний.
В 1950-е и 1960-е гг. экономика Японии начала демонстрировать темпы роста на уровне более 10% в год. Эти два десятилетия выдающегося роста заставили Германа Канна в 1971 г. написать книгу «Япония: первая супердержава». Арифметика Канна была проста — если Японии удастся поддерживать темпы экономического роста на уровне, превышающем аналогичный показатель таких индустриально развитых стран, как Соединенные Штаты, Германия, Франция, на 2-3% в год, то через относительно недолгий срок доход на душу населения в Японии превысит доходы на душу населения в странах, являющихся нынешними экономическими лидерами.
К 1980-м гг. Япония по своей экономической мощи вышла на второе место, оттеснив Германию. Toyota, Nissan и Honda стали лидерами мировой автомобильной промышленности. Sony, Matsushita, Shatj> и, по-видимому, бесконечный список других компаний доминировали на рынке электроники. Nikon и Cation оказались фактическими «владельцами» рынка фотооптики. Созданные японцами компьютеры были одними из самых мощных в мире.
Экономические достижения Японии стали предметом глубокого анализа и в Токио, и в Вашингтоне, и в других иностранных столицах. Главный секрет успеха проекта «Япония инкорпорейтэд» заключался в следовании генеральному плану, сформулированному чиновниками Министерства финансов и Министерства международной торговли и инвестиций. Согласно этому плану чиновники выявляли «лидеров и аутсайдеров» среди компаний, работающих в различных отраслях промышленности, и, прежде всего, их интересовали те компании, которые были способны стать лидерами и на мировом рынке. Правительственные агентства поощряли рост «лидеров» посредством предоставления им дешевых кредитов и государственных заказов, а также путем проведения политики протекционизма, защищая их от иностранных конкурентов через систему пошлин, по крайней мере, до тех пор, пока японские компании не усовершенствовали свою продукцию и не уменьшали производственные издержки до таких низких уровней, которые позволяли им бросить вызов известным американским и европейским поставщикам.
Установление административных барьеров приводило к тому, что иностранные компании сталкивались со значительными трудностями, пытаясь продать свои товары на японском рынке или открыть в Японии свой филиал. Американские и европейские компании лишь с огромным трудом могли купить себе место на Фондовой бирже Токио. Японцы утверждали, что, например, лыжи, изготовленные в Соединенных Штатах или в Европе, не подходят для японского снега, а желудок японцев не приспособлен к перевариванию риса, выращенного в Калифорнии.
Чиновники из Министерства финансов устанавливали низкие потолки процентных ставок как но банковским вкладам, так и по банковским ссудам; процентные ставки по депозитам были ниже уровня инфляции, и, таким образом, домохозяйствам приходилось искать способы, чтобы поддерживать высокий уровень своих доходов, поскольку их накопления постепенно обесценивались. Спрос на кредиты со стороны коммерческих компаний и условиях действующих низких процентных ставок намного превышал предложение, поэтому правительственные чиновники применяли административный ресурс, указывая банкам на конкретные компании, которым при распределении кредитов следовало отдать предпочтение.
Одним из результатов обширного финансового регулирования стало то, что реальная доходность банковских вкладов и инвестиций в большинство ценных бумаг (кроме акций) была отрицательной. Исключением являлись вложения в недвижимое имущество и акции; здесь реальная доходность была стабильно высокой.
В первой половине 1980-х гг. Япония начала подвергаться финансовой либерализации, начавшейся, в значительной степени, под давлением со стороны американцев, стремящихся открыть для себя финансовые рынки Токио и таким образом получить доступ и к японским клиентам, и к торговым возможностям, сопоставимым с теми, которые японские компании имели в Ныо-Йорке и в других американских финансовых центрах. Японцы признали — очень и очень неохотно, — что если японские компании хотят расширять свой зарубежный бизнес, то иностранным компаниям тоже следует позволить расширять свое присутствие в Японии. Потолки процентных ставок по депозитам и ссудам были подняты. Административный ресурс при выборе привилегированных получателей кредитов стал применяться намного реже. Ограничения, наложенные на объем иностранных инвестиций японских компаний, были смягчены. Японским банкам разрешали расширять свои зарубежные подразделения и филиалы.
Японские банки предоставили своим филиалам в Нью- Йорке, Чикаго и Лос-Анджелесе, в Лондоне, Цюрихе и Франкфурте право кредитовать как местные подразделения и филиалы японских фирм, так и зарубежные компании; средства для выдачи таких кредитов можно было привлекать на местном межбанковском рынке и на офшорном рынке депозитов от неяпонских банков. Резко возрос японский спрос на американскую недвижимость.
Финансовая либерализация означала, что банки могли увеличить объем своих ссуд для заемщиков, которые хотели приобрести недвижимое имущество и строить новые офисные здания, жилые дома и торговые центры. Увеличение объемов ипотечного кредитования привело к ускоренному росту цен на недвижимость.
Капитализация компаний, работавших на рынке недвижимого имущества, составляла весьма существенную долю в суммарной рыночной стоимости всех компаний, входящих в листинг Токийской фондовой биржи. Холдинговые компании недвижимого имущества несколько походили на паевые инвестиционные фонды; когда цеиы на имевшиеся в их распоряжении объекты недвижимости шли вверх, инвесторы сломя голову бросались покупать акции этих компаний, что, естественно, вызывало рост их биржевых котировок. Увеличение цен на недвижимое имущество привело к строительному буму, в результате которого появлялись все новые и новые небоскребы. Поскольку японские банки владели большим количеством недвижимости и акций, рост стоимости этих активов в капитале банков намного превышал объемы их текущей выручки. С ростом стоимости капитала банки получали возможность увеличить объемы предоставляемых ссуд.
Казалось, что Япония изобрела финансовый эквивалент «вечного двигателя». Рост цен на недвижимое имущество приводил к подъему биржевых котировок акций; увеличение цен недвижимости и акций совместно приводили к росту банковского капитала. Рост банковского капитала, в свою очередь, предоставлял банкам возможность увеличивать объемы выдаваемых ссуд, а благодаря проведенной в стране финансовой либерализации банки могли кредитовать такие категории получателей, которые ранее имели ограниченные возможности для получения ссуд. Поскольку большинство кредитов выдавалось под залог недвижимого имущества, потери банков из-за невозврата кредитов были малы до тех пор, пока цены на недвижимость продолжали демонстрировать стабильный рост. С ростом цен на недвижимое имущество увеличивалась прибыль компаний, которые вкладывали свой капитал на этом рынке. Соответственно, у многих из этих компаний появлялись и большие возможности, и большее желание увеличить объем заимствований с целью получить еще большую прибыль.
Применение перекрестной схемы владения акциями внутри индустриальных групп означало, что увеличение котировок акций оказывало усиленное воздействие на рост капитализации компаний, акции которых торговались на токийском фондовом рынке. Индустриальные группы увеличивали объем своих заимствований с целью приобретения недвижимого имущества и акции других компаний, поскольку доходность таких инвестиций значительно превышала норму дохода по видам их основной производственной деятельности, включая производство автомобилей, электроники и стали.
Установление даты зарождения японского ценового «пузыря»Установить момент начала зарождения ценового «пузыря» на рынке какого-либо актива всегда очень сложно, потому что обычно цена актива начинает быстро расти еще до начала стадии появления «пузыря». В Японии темпы роста цен на недвижимость и акции ускорились в 1985 г., приблизительно в то время, когда стоимость японской иены на валютном рынке стала стремительно увеличиваться.
Появлению ценового «пузыря» на японском рынке недвижимого имущества способствовали три фактора, каждый из которых вносил свой вклад в то, что на протяжении более чем 30 лет реальная доходность от вложений в японскую недвижимость стабильно росла, в то время как реальная доходность большинства других инвестиционных инструментов была отрицательной. Одно из шаблонных мнений в сфере инвестиций состоит в том, что «вложения в землю — это хорошие инвестиции, цена земли всегда растет». Есть и производное клише — «вложения в землю — это хорошие инвестиции, они никуда не денутся». Японские инвесторы верили в обе эти идеи, и с конца 1940-х гг. рост цен на недвижимость только укреплял их веру.
Вторым фактором была финансовая либерализация. Ранее существовали инструкции, которые ограничивали возможности предоставления японскими банками ссуд на приобретение недвижимого имущества. Теперь же банки бросились наверстывать упущенное и активно наращивали долю ипотечных кредитов в общем объеме выдаваемых займов. Инвесторы получили кредитный рычаг В конце 1980-х гг казалось, что чуть ли не половина всех имеющихся в мире башенных кранов заняты иа строительстве объектов в Токио.
Третьим фактором служил быстрый рост денежной массы во второй половине 1980-х гг., который стал следствием попыток Банка Японии снизить стоимость иены на валютном рынке. В первой половине 1980-х гг японская йена резко обесценивалась по отношению к доллару США, что способствовало повышению конкурентоспособности японских товаров на мировых рынках. Во второй половине 1980-х, когда иена начала дорожать, Банк Японии стремился взять под контроль рост национальной валюты, чтобы снизить негативное влияние этого процесса на стоимость производственных капиталовложений. Результат глубокого вмешательства состоял в том, что денежная масса в Японии начала увеличиваться очень быстрыми темпами, расширяя тем самым денежно-кредитную базу. С ростом объема своих резервов, в том числе и в Центральном банке, японские банки получали возможность быстро наращивать объемы выдаваемых ссуд.
Высокие темпы экономического роста поддерживались готовностью банков предоставлять компаниям и инвесторам необходимые им финансовые средства. В итоге цены на недвижимое имущество стали расти но норме 30% в год.
Обеспечение высокой доходности не являлось главной целью японских компаний. В большей степени они были заинтересованы в развитии своего бизнеса, расширении производства и обеспечении пожизненной занятости для большого количества работников. Каждая компания стремилась занять лидирующие позиции в своей отрасли. Многие японские предприятия увеличивали объем заимствований в стремлении захватить как можно большую долю рынка своей продукции.
Японские банки имели возможность удовлетворять потребности заемщиков в расширении кредита за счет роста стоимости принадлежащих банкам активов (недвижимого имущества и акций). Заемщики использовали полученные средства для покупки недвижимого имущества, но, поскольку предложение на рынке недвижимости было ограничено и росло очень медленно, массовые покупки усиленно толкали вверх цены имеющейся на рынке недвижимости. Растущие цены на недвижимое имущество тянули за собой котировки акций.
В начале 1980-х банки вывели на денежный рынок новую категорию посредников — кредитные союзы («джусены»), предоставлявшие желающим ипотечные кредиты, от выдачи которых японские банки традиционно отказывались. Деньги для предоставления ссуд джусены получали от банков. Такую систему кредитования через посредников использовали 7 крупных японских банков. Однако примерно в то же самое время Министерство финансов Японии приступило к созданию государственных кредитных учреждений, которые были наделены правом выдавать, в том числе, и ипотечные кредиты. После этого банки решили предоставлять ссуды иа приобретение жилья без посредников.
Волна роста курсов акций означала, что для компаний существенно снизилась стоимость привлечения денежных средств. Одним из новшеств было развитие конвертируемых облигаций; компании продавали облигации с очень низкой процентной доходностью, но с возможностью конвертировать их в обыкновенные акции по фиксированной цене. В действительности такая облигация больше походила на колл-опцион на покупку акций; однако владелец облигаций получал процентный доход, размер которого превышал доход по дивидендам, выплачиваемым на акции. Полученные в результате размещения облипший средства компании могли использовать тремя путями: разместить эти деньги на банковских депозитах и заработать процентный доход, в два-три раза превышающий тот, который они выплачивали владельцам облигаций; приобрести акции; или вложить деньги в модернизацию и расширение своих производств.
По существующей в Японии банковской практике ссуды выдавались под залог недвижимости; обычно банки выдавал и заемщику до 70% от оценочной стоимости закладываемого имущества. Некоторые из выданных «джусенами» ссуд попадали в руки японской мафии — «якудзы». Преступные группировки использовали свои связи для того, чтобы обеспечить исключительно высокую оценку стоимости недвижимости. Поскольку цена недвижимого имущества росла на 30% в год, допущенная оценщиком скромная «ошибка» довольно быстро исправлялась рынком.
Цены на недвижимое имущество росли намного быстрее, чем ставки арендной платы. Это привело к тому, что доход от ренты не покрывал процентных выплат по взятому кредиту. Прибыль инвесторов, покупавших недвижимость в последние несколько лет 1980-х гг., была отрицательной — рентный доход за вычетом эксплуатационных расходов оказывался меньше размера выплат процентов по кредиту, — но быстрый рост цен на жилье позволял этим инвесторам оплачивать проценты за счет привлечения новых займов под залог ранее приобретенной недвижимости или за счет прибыли от ее продажи.
Взлет цен на недвижимое имущество и акции приводил к росту благосостояния японских семей, имевших иностранную валюту, депозитные банковские вклады, недвижимое имущество и акции. Несмотря на то что крупные пакеты акций японских компаний принадлежали другим фирмам, входящим в ту же индустриальную группу («keiretsu», пришедшие на смену «zaibatsu»), владельцами трети всех акций были частные лица. Каждая японская компания фактически представляла собой смесь производственного предприятия и паевого фонда.
Поскольку рыночная стоимость японских акций стабильно росла, их стали чаще покупать инвесторы из Соединенных Штатов и Западной Европы. Интерес к японским ценным бумагам стали проявлять и глобальные индексные фонды. Доходность, которую получали инвесторы, не являвшиеся японскими резидентами, увеличивалась не только благодаря росту котировок акций, но и за счет увеличения стоимости японской иены на валютном рынке.
Когда и почему лопнул японский ценовой «пузырь»В конце 1989 г. японский ценовой «пузырь» интенсивно раздувался. Цены на недвижимое имущество казались настолько высокими, что остроумное и часто цитируемое замечание звезды бейсбола Йоги Берры о том, что «жить там настолько дорого, что никто не может себе этого позволить», казалось вполне справедливым. Банки предоставляли ипотечные кредиты сроком на 100 лет, которые должны были погашаться тремя поколениями. Новый глава Банка Японии был обеспокоен тем, что слишком высокие цены на жилье разрушат социальную гармонию. Новые инструкции Центрального банка призывали японские банки ограничить темпы роста объема ипотечных ссуд до уровня увеличения объема всех выдаваемых банком видов ссуд.
Как только темпы роста кредитной массы замедлились, некоторые недавние покупатели недвижимого имущества почувствовали нехватку наличных средств; их рентный доход все еще был меньше, чем платежи по закладным, но теперь они уже не могли получить новый кредит на погашение процентов по ранее взятым кредитам. В этих условиях некоторые из таких инвесторов были вынуждены продавать свое имущество. Сочетание этих продаж и резкого сокращения темпов роста кредитной массы вызвало снижение цен на недвижимое имущество; расхожее мнение о том, что цена недвижимости всегда растет, оказалось опровергнуто.
Котировки акций и цены на недвижимое имущество начали снижаться в начале 1990 г.; курсы акций упали на 30% в 1990 г. и еще на столько же в 1991 г. На фондовом рынке Японии образовался нисходящий тренд, хотя и было отмечено четыре существенных «отскока». В начале 2003 г. котировки японских акций опустились до уровня двадцатилетней давности, несмотря иа то, что экономика страны за эти годы значительно выросла. Реальный экономический рост составлял в среднем немногим более 1%.
Уровень розничных цен начал падать в 1999 г. на 1-2% в год, что вызывало риск развития классической долговой дефляции, приводящей к большому количеству банкротств, которые, в свою очередь, привели к огромным потерям для банков и, следовательно, к распродажам активов, приводящим к обвалу цен.
Теперь японский «вечный двигатель» закрутился в обратную сторону. Продажи недвижимого имущества приводили к снижению рыночных цен. Снижение цен на недвижимость и акции означало уменьшение объемов банковского капитала; возможности банков по предоставлению ссуд теперь существенно ограничивались. Поскольку стоимость японских акций снижалась при одновременном росте на американском фондовом рынке, глобальные фонды продавали японские ценные бумаги и покупали американские.
Одно из представлений монетарной экономики состоит в том, что последствия «взрыва» ценового «пузыря» всегда представляют собой дефляционное отражение предшествующего этому периода экономического бума. Объем производственных инвестиций в Японии сократился, отчасти по причине роста стоимости привлечения капитала и пересмотра в сторону понижения показателей ожидаемой прибыли, отчасти потому, что неумеренность инвестиционных вложений в период роста привела к появлению избыточных производственных мощностей. Темп роста расходов домохозяйств заметно уменьшился, поскольку миллионы семей стали отдавать предпочтение экономии получаемого дохода для компенсации своих потерь, связанных с падением цен на недвижимое имущество и акции.
Количество банкротств увеличилось, банки и другие финансовые учреждения несли крупные убытки по выданным ссудам. Небанковские финансовые организации, которые специализировались на выдаче ипотечных кредитов, оказались на грани полного краха.
Несмотря на большое количество банкротств и банковских потерь, японские вкладчики не спешили забирать из банков свои деньги. И частные лица, и компании были убеждены в том, что японское правительство сохранит их вклады даже в случае банкротства банка, хотя никакой формальной системы страхования депозитов не существовало. Тот факт, что цены акций банков в течение долгого периода оставались на достаточно высоких уровнях, вселял в инвесторов веру в то, что банки «слишком богаты, чтобы рухнуть», даже если их собственный капитал измерялся отрицательной величиной из-за того, что рыночная стоимость выданных ими ссуд была меньше, чем объем обязательств по депозитам.
Многие из банков теперь были суперосторожны при выдаче новых ссуд. Они поняли, что то, что рассматривалось как консервативная политика использования недвижимого имущества в качестве имущественного залога по ссудам, на самом деле таило в себе огромную опасность, поскольку оказалось, что цены на недвижимое имущество могут не только расти, но и снижаться. Впервые банки начали задаваться вопросом: «Если мы согласимся на выдачу этой ссуды, то какова вероятность, что мы получим назад свои деньги?» Из-за ставшего столь трезвым подхода банков к выдаче ссуд заемщики, в свою очередь, тоже стали размышлять на тему: «А будут ли новые инвестиции настолько выгодными, чтобы увеличить рыночную стоимость нашей компании?»
Иностранные инвесторы и иностранные банки стали все чаще тревожиться в отношении платежеспособности японских банков. Зарубежные подразделения и филиалы японских банков были крупными заемщиками на офшорном финансовом рынке; они выдавали ссуды как зарубежным филиалам японских компаний, так и неяпонским компаниям. Офшорные подразделения японских банков очень активно формировали свои кредитные портфели, поскольку они традиционно работали на очень узком спрэде между собственными затратами иа привлечение фондов и процентными ставками, по которым они осуществляли кредитование.
Иностранные банки, которые были кредиторами японских банков, не были уверены в том, что их деньги будут спасены японским правительством в случае банкротства какого-либо из японских банков, являющихся их клиентами. Как следствие, иностранные банки увеличили процентные ставки по кредитам, выдаваемым японским банкам. Одним из прямых последствий стало то, что многие из полученных офшорными подразделениями японских банков ссуд перестали быть для них выгодными. Это привело к тому что японские банки стали возвращать эти ссуды настолько быстро, насколько это было возможно, избавляясь, таким образом, от необходимости уплаты повышенных процентных платежей.
Увеличение рисковой премии по японским займам стало предупредительным сигналом для чувствительных инвесторов. Все больше японских компаний и частных вкладчиков стали переводить свои деньги из японских банков в Токио в зарубежные банки в том же Токио, а также в зарубежные финансовые центры. Процентные ставки по депозитам в Японии стали значительно ниже, и отток капитала из Японии стал еще более масштабным, поскольку японские инвесторы искали для своих денег более доходное применение.
Рецессия, имевшая место в Японии в 1991 г., означала, что рост объемов импорта заметно замедлился, в то время как экспорт, напротив, вырос; некоторые японские компании утроили усилия по продвижению своей продукции на зарубежные рынки, поскольку емкость внутреннего рынка была явно недостаточной по сравнению с увеличившимися производственными возможностями поставщиков. Результатом замедления роста импорта и резкого увеличения экспорта стало то, что активный торговый баланс Японии увеличился. Это увеличение превысило величину оттока капитала из Японии и привело к подорожанию иены, что стало проблемой для ориентированных на экспорт японских компаний. Многие из них увеличили объем инвестиций в такие страны, как Китай, Малайзия и Таиланд, чтобы снизить свои издержки за счет привлечения более дешевой рабочей силы. Увеличение инвестиционных расходов в экспортной промышленности стимулировало рост доходов.
Восточноазиатское экономическое чудо и азиатский финансовый кризисВ 1992 г. Международный банк опубликовал исследовательские материалы под названием «Восточноазнатское чудо». Под таким выразительным заголовком описывались экономические достижения стран, расположившихся по широкой дуге от Таиланда до Южной Кореи. Увеличение их валовых внутренних продуктов было в определенной степени сопоставимо с доходом, полученным Японией в 1950-е и 1960-е гг. Корейский полуостров был разделен в результате войны в начале 1950-х гг.; в середине 1960-х для Южной Кореи начался замечательный период экономического роста. Уровень жизни в Сингапуре, который в 1950-е гг. представлял собой непроходимое болото, к 1990-м гг достиг высших мировых стандартов. Смена политического руководства Китая, где в 1978 г. власть перешла от Мао Цзэ-дуна к Дэн Сяопину, привела к драматическому превращению изолированного от внешнего мира государства в страну, открытую для иностранных инвестиций и стремящуюся к активной международной торговле. Экономический рост здесь составлял в среднем почти 10% в год в течение более чем 20 лет, а в прибрежных провинциях и таких городах, как Пекин, Шанхай и Шэньчжэнь, рост был еще более значительным. Гонконг из заставы, через которую можно было «заглянуть» в Китай в 1950-е, 1960-е и 1970-е гг., превратился в центральный склад китайской продукции, готовой к отправке иа мировые рынки.
В Таиланде, Малайзии и Индонезии в первой половине 1990-х гг. цены акций выросли на 300-500%, производство в обрабатывающих отраслях росло фантастическими темпами. Котировки акций в большинстве восточноазиатских стран удвоились в 1993 г. и продолжили свой рост в 1994 г. Взлетели цены на недвижимое имущество. Экономика бурно развивалась. Увеличивался объем торгового дефицита, Поскольку ценовые «пузыри» в восточноазиатских странах формировались без оглядки на существующие различия экономических структур, доходов надушу населения, обменных курсов национальных валют, равно как и невзирая на то, являлась ли каждая конкретная страна международным кредитором, как Сингапур, Тайвань, или Гонконг, или международным должником, как Таиланд или Малайзия, существует обоснованное подозрение, что «пузыри» в этих странах имели общее происхождение и раздувались извне.
Американские, японские и европейские компании активно пользовались тем, что издержки при производстве их продукции в Китае, Таиланде и других восточноазнатских странах были значительно ниже. Быстрый экономический рост стал и результатом и причиной притока иностранного капитала, особенно из Японии. Японские инвестиции первоначально были направлены на строительство в этих странах сборочных цехов, на которых использовалась более дешевая местная рабочая сила; дорогие в производстве компоненты по-прежнему производились в Японии, но затем отправлялись на дешевое сборочное производство в соседние страны. Оттуда большая часть продукции экспортировалась в Соединенные Штаты, Японию и некоторые другие страны. Вслед за прямыми инвестициями японских компаний из Японии потянулись компании-поставщики и банки. Основой экономики стал рост экспортного производства, который почти всегда базировался на низкой стоимости местной национальной валюты. Значительная часть экспорта производилась компаниями, штаб-квартиры которых располагались в Соединенных Штатах, Японии и на Тайване. Южнокорейские компании начали вкладывать капитал в Китай и Индонезию из-за того, что уровень заработной платы в этих странах был гораздо ниже, чем в Южной Корее.
Затем зимой 1996 г. таиландские финансовые компании, занимающиеся предоставлением краткосрочных потребительских кредитов — многие из которых были созданы крупными тайскими банками, чтобы обойти инструкции, ограничивающие возможности предоставления банками таких кредитов, — начали нести крупные потери по своим ссудам. Иностранные кредиторы стали постепенно увеличивать стоимость кредитов, предоставляемых таиландским финансовым учреждениям, и финансирование из зарубежных источников пошло на убыль. Возможности Центробанка Таиланда по поддержанию обменного курса национальной валюты, бата, на прежнем уровне были быстро исчерпаны, и в начале июля 1997 г. бат подвергся резкой девальвации.
Обесценивание бата вызвало эпидемию, и в течение 6 месяцев валютные курсы национальных валют восточноазиатских стран, за исключением китайского юаня и гонконгскою доллара, снизились на 30% и более. Котировки акций упали на 30-60%, отчасти потому, что иностранные инвесторы стремились «выйти в деньги», а также из-за того, что аутсорсинговые компании перестали приносить высокую прибыль. Цены на недвижимое имущество резко снизились. Большинство банков, за исключением сингапурских и гонконгских, оказались в трудном положении. Закрытие большого количества банков в Индонезии вызвало уличные беспорядки и привело к уходу от национальной валюты, которая потеряла более 70% своей стоимости.
Сценарий развития восточноазиатских кризисов стал повторением аналогичных событий в Японии, произошедших на 10 лет раньше. Разговоры о восточноазиатском чуде прекратились, и им на смену пришли рассуждения о «блатном капитализме», стихийной приватизации и разрушительной роли спекуляций.
Критическое обесценивание национальных валют приводило к существенным потерям для тех компаний, которые брали кредиты в долларах США, японских иенах или некоторых других иностранных валютах. Банки, кредитовавшие эти компании, также понесли убытки; причиной банкротства банков в большинстве азиатских стран стали их собственные потери, вызванные переоценкой активов, а также убытки, понесенные их клиентами. Девальвация национальных валют также привела к очень быстрому изменению торговых балансов азиатских стран, которые из дефицитных превратились в профицитные.
Зеркальным отражением этого процесса стал резкий рост дефицита торгового баланса Соединенных Штатов; в действительности рост курса доллара США являл собой обратную сторону девальвации тайского бата, малазийского ринггита, индонезийской рупии и других азиатских валют, которые не были привязаны к доллару США, как китайский юань и гонконгский доллар.
Рациональное и иррациональное изобилиеМежду 1982 и 1999 г. котировки американских акций увеличивались на 13% в год, что являлось лучшим показателем прироста за все 200 лет американской истории. В очень долгосрочной ретроспективе курсы американских акций снижались каждый третий год; за последние два десятилетия прошлого столетия цены акций снизились по результатам только одного года, да и то всего на 5%. Рыночная стоимость американских акций увеличилась с 60% от ВВП 1982 г. до 300% от ВВП в 1999 г.
Увеличение цен на недвижимое имущество в течение этого периода в масштабах всей страны было довольно скромным, хотя их значительный рост отмечался в районах с высоким показателем дохода на душу населения и в районах с высоким уровнем занятости, включая Силиконовую долину, Сан- Франциско, Вашингтон, округ Колумбия, Бостон и Нью- Йорк.
В 1990-е гг. американская экономика демонстрировала быстрый рост. Уровень инфляции снизился с вышеупомянутых 6% в начале 1990-х гг. до менее чем 2% в конце 1990-х гг., уровень безработицы снизился с 8 до менее чем 4%, темпы экономического роста увеличились приблизительно на 2,5-3,5%, и все это сопровождалось замечательным увеличением производительности. Изменение годового бюджета американского Казначейства составило более 5% — от дефицита в почти $300 млрд в начале 1990-х гг. до почти 200-миллиардного профицита в конце десятилетия.
Одним из негативных следствий такого положения дел в американской экономике был тот факт, что годовой торговый дефицит США вырос до $500 млрд. Кроме того, уровень сбережений среди домохозяйств сократился до исторического минимума.
Особенностью этого экономического бума было то, что он базировался на развитии так называемой «новой экономики», в которой особая роль была отведена информационным технологиям, компыотер»ам, «доткомам» и компаниям, производящим аппаратные средства и программное обеспечение или внедряющим высокие технологии в традиционные сферы экономики. Технологическая революция привела к резкому снижению стоимости передачи и хранения информации. Кампания Е-bay создала общенациональный аукционный рынок, на котором можно было приобрести десятки тысяч различных товаров. Компания Amazon разработана технологию для продажи книг и электронных продуктов. Peapod позволил людям совершать покупки большинства повседневных продуктов, не выходя из дома. Миллионы людей стали клиентами дисконтного брокера Чарльза Шваба и конкурирующих с ним брокеров. Новые технологии предоставляли инвесторам возможность торговать акциями, используя компьютер и сеть Интернет, выплачивая при этом чрезвычайно низкие комиссионные. Появилась плеяда «дэйтрейдеров» — людей, которые бросили свою постоянную работу, чтобы торговать акциями сидя за компьютером дома или в специально оборудованных залах. Компания Pnceline обеспечила авиалинии и отели возможностью продавать билеты и сдавать номера практически без дополнительных затрат, по сильно сниженным ценам.
Предприниматели, которым требовалось финансирование для реализации своих коммерческих идей и проектов, получили возможность привлекать наличные средства от венчурных капиталистов — инвесторов, желавших вложить свой капитал в рискованные и оттого потенциально высокодоходные предприятия. Венчурные капиталисты формировали свои инвестиционные портфели из вложений в разлпч- ные новые компании в надежде на то, что через 3-5 лет эти компании вырастут настолько, чтобы выйти на публичный рынок, провести первичное размещение — IPO, во время которого инвесторы смогут выгодно продать дешево доставшиеся им акции. Доход венчурных капиталистов зависел от того, насколько успешно пойдут дела у новичков, в которых они вложили свои деньги, насколько востребованным рынком окажутся их технологические решения, а также от того, насколько высокой будет цена акций и насколько долгим окажется путь компании к своему IPO.
Поскольку рынок технологических акций быстро рос, венчурные капиталисты получали очень высокую доходность, которая позволяла им привлекать все новые и новые капиталы. Никто из инвесторов не хотел оставаться на обочине. Поиск финансирования перестал быть проблемой; инвесторы сами гонялись за новыми идеями и ноу-хау, чтобы успеть вложить в них свои деньги. Через 3-4 года венчурные компании выходили на первичное публичное размещение своих акций. Обычно перед 1РО по всей стране проводилось традиционное «роад-шоу», в рамках которого проводящие размещение инвестиционные банки представляли компанию управляющим различных фондов с целью побудить их подписаться на приобретение новых акций.
По окончании «роад-шоу» инвестиционные банкиры подсчитывали количество акций, которое им удастся продать во время IPO, и устанавливали цену размещения. В 99,46% случаев цена новых акций к концу первого дня торговли оказывалась значительно выше начальной цены размещения, и удачливые первые покупатели обеспечивали себе существенный прирост капитала.
Следствием этой раз за разом повторявшейся процедуры быстрого обогащения стало то, что все большее число инвесторов стремилось поучаствовать в IPO, чтобы приобрести новые бумаги по их начальной стоимости. Второе следствие состояло в воздействии демонстративно огромного спроса на умы предпринимателей, которые осознали, что у них появился доступ к огромным капиталам, готовым финансировать коммерческую реализацию их бизнес-планов. Венчурные капиталисты были очарованы огромной доходностью, которую они могли получить, выбрав среди множества проектов те, которые с наибольшей вероятностью окажутся успешными. Инвестиционные банкиры, в свою очередь, были заинтересованы в том, чтобы проводить как можно большее количество IPO, получая с каждого из них свои комиссионные. Инвесторы стремились к тому, чтобы получить прибыль от прироста капитала за счет «взлета» цены в первый же день, неделю или месяц торгов новыми акциями.
Эффект ценового выталкивания походил на эффект динамита или нитроглицерина. Инвестиционные банкиры, казалось, устанавливали цену за IPO, чтобы развернуть ценовое выталкивание в первый день торговли — и не развернуть наличные деньги, полученные акционерами, которые продавали. С этой точки зрения более низкая цена за IPO могла бы быть предпочтительна для более высокой цены, поскольку запрос на акцию увеличится — по крайней мере, на некоторое время, — так как выталкивание увеличилось. Предприниматели продали только маленькую часть их полных акций в IPO; они вычислили, что чем больше выталкивание, тем больше их богатство. Они больше интересовались очевидным значением акций, которые они имели в конце первого торгового дня, чем суммой наличных, которую они могли бы получить от IPO.
За несколько дней торговли новыми акциями после их первичного размещения оборот торговли этими бумагами достигает величины, в 3-4 раза превышающей объем IPO. Поскольку многие из купивших акции по цене размещения предпочитают держать купленные пакеты, объем акций, находящихся в свободном обращении на рынке («фри-флоат»), сокращается. Соответственно, оставшиеся на рынке акции переходят из рук в руки но 5 или 6 раз в течение одной торговой сессии.
Казалось, что Соединенные Штаты обрели собственный финансовый «вечный двигатель», который мог увеличить благосостояние сотен тысяч семей. Чем сильнее взлетала цена в первый день торговли новыми акциями, тем большее число инвесторов стремились участвовать в IPO. Чем выше становился спрос со стороны инвесторов на участие в 1РО, тем больше венчурных капиталистов искали возможности для вложения средств в новые предприятия. Чем больший капитал оказывался вовлечен в венчурное финансирование, тем больше предпринимателей видели способ заработать на открытии нового дела.
В декабре 1996 г. председатель Федерального резервного управления Алан Гринспен впервые употребил термин «иррациональное изобилие». Индекс Доу Джонса в тот момент был на отметке 6300 пунктов, a NASDAQ — 1300 пунктов. Гринспен всегда был очень и очень осторожен с цифрами; кажется очень маловероятным, что он стал бы комментировать состояние рынка акций, если бы действительно не считал, что акции уже тогда были переоценены как минимум на 15-20%. В конце декабря 1999 г. индекс Доу Джонса достиг уровня в 11 700 пунктов, a NASDAQ — 5400 пунктов, и рыночная стоимость акций, торгуемых на NASDAQ, составила 80% от рыночной стоимости акций, торгуемых на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE).
В конце 1990-х гг. цены акций, представляющих новую экономику — так называемых «доткомов», объединявших компании, занимающиеся электронной коммерцией, волоконной оптикой, производством серверов, электронных компонентов, программного обеспечения, информационными технологиями и телекоммуникациями, — торговавшихся на NASDAQ, росли намного быстрее, чем цены акций компаний, представлявших «старую экономику», таких как GE, GM, AT&T и Time-Life} торговавшихся иа NYSE. Но эффект, основанный на энтузиазме рыночной публики в отношении высоких технологий и их роли в будущем, был достаточно заразным для того, чтобы подтянуть вверх и цеиы акций старых компаний.
Казалось, что события, происходящие в сфере информационных технологий, управляют финансами. Компьютеры становились намного более мощными и менее дорогими. Затраты на передачу и хранение информации резко снижались. Закон Мура, согласно которому стоимость единицы компьютерной мощности должна снижаться по норме 30% в год, выполнялся неукоснительно. Всемирная паутина быстро развивалась, и территориально разделенные рынки становились связанными. Компьютеры заменяли людей в торговле акциями. Люди могли заказывать через Интернет билеты на самолет. Волоконная оптика связала восточное побережье Атлантики с западным, и стоимость международных телефонных переговоров снизилась до уровня стоимости внутригородских звонков. Увеличивалась мощность серверов и емкость запоминающих устройств. Создавались тысячи — десятки тысяч — новых компаний, которые специализировались на передаче и хранении информации, а прибыли венчурных капиталистов, финансировавших эти предприятия, были настолько высокими, что в рисковые инвестиции вливался все более мощный финансовый поток от частных лиц, пенсионных, университетских и благотворительных фондов. Фантастический рост опережающего спроса на размещавшиеся в рамках проводимых IPO акции новых компаний вынуждал инвестиционных банкиров распределять значительное количество акций среди своих самых ценных клиентов. Инвестиционные банки становились очень богатыми; у них был востребованный рынком продукт, поскольку инвесторы были убеждены в том, что покупка акций обязательно принесет им прибыль.
Никто не может ответить на вопрос, в какой момент рациональное изобилие трансформировалось в иррациональное. Мысль о том» что на рынке американских акций сформировался огромный ценовой «пузырь», в разное время овладевала инвесторами. Впервые о возникновении «пузыря» заговорили весной 1995 г., за 18-20 месяцев до комментария Гринспена, в котором он упомянул об «иррациональном изобилии». Котировки акций за 1995 г выросли на 34% и еще на 25% — за первые 11 месяцев 1996 г., тогда как в 1994 г. наблюдалось падение цен на 2%.
Причины возникновения приливной волны на американском фондовом рынке в 1995 и 1996 гг. могут быть найдены в двух различных аспектах мексиканского финансового кризиса 1994 г.; каждый из этих аспектов имел прямое и косвенное влияние. Прямое влияние оказывала девальвация мексиканского песо, что привело к внезапному изменению характеристики мексиканского торгового баланса от дефицита в $20 млрд в 1994 г. к 7-миллиардному профициту в следующем году. Зеркальным отражением этого процесса было увеличение американского торгового дефицита примерно на $25 млрд, поскольку Соединенные Штаты были крупнейшим торговым партнером Мексики. В итоге капиталы из Мексики потекли в Соединенные Штаты (хотя это было лишь скромной прелюдией к событиям, которые произошли позднее, в 1997 г., после азиатского финансового кризиса в результате критических изменений торговых балансов азиатских стран). Денежный поток из Мексики в Соединенные Штаты привел к увеличению цен американских ценных бумаг. Второй аспект заключался в том, что ФРС смягчила свою денежную политику и полностью отказалась от сужения денежного рынка, проводимого в 1994 г.
Альтернативной датой начала раздувания американского ценового «пузыря» является лето 1998 г., ознаменованное последствиями азиатского финансового кризиса, дефолтом в России и крахом фонда Long-Term Capital Management. Резкая девальвация азиатских валют привела к тому, что американский торговый дефицит увеличился до более $150 млрд.
Кроме того, ФРС снова пошла на смягчение своей политики, в том числе из-за проблем с Long-Term Capital Management, который ранее считался наиболее профессиональным и разумным среди многочисленных американских хеджевых фондов.
За 12 месяцев, прошедших с конца нюня 1998 г., рыночная стоимость акций, торгуемых на Нью-Йоркской фондовой бирже, увеличилась с $9005 млрд до $12 671 млрд» то есть на 40%. Рыночная стоимость акций, торгуемых на NASDAQ, выросла на 90% — с $1777 млрд до $3209 млрд.
Приток капитала в США, — который можно рассматривать как приток сбережений, — первоначально привел к увеличению курса доллара США. Это вызвало рост внутренних инвестиций и критическое снижение темпов прироста внутренних сбережений (что является оборотной стороной роста объемов внутреннего потребления).
Отражением потока сбережений является увеличение американского торгового дефицита. Приток капиталов из- за рубежа привел к увеличению курсовой стоимости доллара США на валютном рынке; стоимость иностранных товаров, выраженная в долларах США, снижалась, и это сдерживало рост американской инфляции. Инвесторы, переводившие свои капиталы в Соединенные Штаты, покупали ценные бумаги, номинированные в долларах, что толкало цены этих бумаг вверх. Американцы, продававшие принадлежавшие им акции иностранцам, должны были затем решить, что делать с вырученными от продажи деньгами. В итоге большая часть денег тратилась на покупку других ценных бумаг у других американцев, а также на покупку американских товаров, поскольку сберегательные цели были уже достигнуты. Снижение темпа прироста сбережений и увеличение американского торгового дефицита являло собой неизбежные последствия притока в США зарубежных капиталов.
Согласно имеющимся данным, от 95 до 97% выручки от продажи своих ценных бумаг иностранным покупателям американцы тратили па покупку других американских ценных бумаг, и только 3-5% дохода направлялись на покупку товаров. Но какой бы незначительной ни казалась доля средств, направляемых на потребление, темпы роста сбережений домохозяйств постепенно снижались.
Расходы на потребительские товары напоминают «утечку». Чем меньше денег домохозяйство тратит на приобретение товаров, тем большую сумму оно может направить на покупку ценных бумаг и реальных активов. Такое направление расходов, в свою очередь, приводит к дальнейшему увеличению цен приобретаемых активов.
В течение всего 1999 г. ФРС, банки и общество были озабочены проблемой приближающегося двухтысячного года — опасениями, основанными на том, что экономика может рухнуть, если компьютерные системы не смогут правильно воспринять дату из нового тысячелетия. В качестве мер профилактики ФРС провела увеличение банковской ликвидности. Банки отреагировали на это еще большим расширением кредита.
Рост котировок акций привлек европейских инвесторов, что привело к увеличению курса доллара США по отношению к евро. Из-за увеличения реальной стоимости доллара и торгового дефицита инфляционное давление в США снизилось. Следовательно, ФРС не испытывала никакой потребности ужесточать свою денежную политику.
С началом нового тысячелетия федеральное правительство начало сокращать ликвидность. Котировки акций стали снижаться. Совокупное падение фондового рынка составило 40%, а снижение рыночной стоимости акций, торгуемых на NASDAQ, составило 80%.
Шальные деньги и ценовые «пузыри»Последовательность из трех ценовых «пузырей», возникших за пятнадцатилетиий период, сначала в Японии — во второй половине 1980-х гг., затем в Таиланде и Малайзии - в первой половине 1990-х гг., и, наконец, в Соединенных Штатах — во второй половине 1990-х гг., представляла собой уникальное явление в денежно-кредитной сфере. Японский «пузырь» возник в результате продолжавшегося три десятилетия быстрого роста цен на недвижимое имущество, либерализации финансового регулирования, которая позволила японским банкам очень существенно расширить объем выдаваемых ипотечных кредитов; а также благодаря быстрому увеличению денежно-кредитной массы за счет действий Банка Японии, направленных на борьбу с повышением валютного курса иены. После того как японский «пузырь» лопнул, денежный поток хлынул из Токио в Таиланд и другие азиатские страны; результатом стал рост в этих странах цен на недвижимое имущество и акции. В некоторых случаях темпы этого роста были вполне сопоставимы с теми, что наблюдались ранее в Японии. Скорость развития экономики «молодых азиатских тигров» тоже напоминала Японию 1980-х гг. Когда лопнул и этот «пузырь», деньги потекли в Соединенные Штаты; курс доллара США и котировки американских ценных бумаг начали стремительно расти, что, в конце концов, привело к возникновению ценового «пузыря», намного большего, чем тот, что был раздут в 1920-е гг.
В Японии, Таиланде, других азиатских странах, а затем и в Соединенных Штатах наблюдался замечательный экономический бум. Темпы роста увеличились, при том что уровень инфляции оставался скромным, возможно, потому, что повышение валютного курса вело к снижению цен на импортные товары и, таким образом, общий уровень цен поднимался незначительно. Алгоритм возникновения денежных потоков в каждом из этих эпизодов имел признаки финансовой «пирамиды». Так, в Японии инвесторы, вкладывающие деньги в недвижимое имущество, в 1980-х гг. получали деньги для выплаты процентов по взятым банковским кредитам путем получения в этих же банках новых ссуд. Такая схема была нежизнеспособна из-за своей непрочности. Аналогичная схема, но уже на государственном уровне, применялась в Таиланде и в большинстве других азиатских стран, которые имели значительный торговый дефицит и являлись международными должниками. Эти страны привлекали кредиты для того, чтобы обслуживать уже имеющийся внешний долг. Таким же образом покупатели американских акций во второй половине 1990-х гг. фактически участвовали в игре под названием «Найди другого дурака». Под «дураком» подразумевался каждый следующий покупатель акций. И хотя «дураков» на рынке было действительно много, их количества все же не
хватило для того, чтобы те инвесторы, которые, напротив, считали себя разумными, сумели избежать крупных потерь в тот момент, когда котировки акций обвалились.
Мошенничества, обманы и кредитный цикл«Взрыв» ценового «пузыря» всегда приводит к раскрытию случаев мошенничества и обмана. Компания Enron начала свое стремительное падение в долговую яму всего через несколько месяцев после достижения американским фондовым рынком своего пика. Приблизительно в то же самое время компания MCIWorldCom начала заявлять о некоторых ошибках в своем финансовом учете, которые, в конечном счете, привели к крупнейшему в истории банкротству; компания завысила объем своих инвестиций и занизила расходы на $10 млрд. Рынок «мусорных» облигаций рухнул после увеличения процентных ставок к концу 1980-х гг и критического падения котировок акций в октябре 1987 г
Масштабы злоупотреблений имеют тесную связь с циклическим процессом расширения и сужения кредитной массы. В случае возникновения угрозы рецессии банки становятся более осторожными при выдаче новых ссуд и более внимательно анализируют платежеспособность обращающихся
к ним заемщиков. В условиях кредитного дефицита факты мошенничества проявляются как грибы после дождя.
Большая часть «бухгалтерских хитростей» незаконна, но в некоторых случаях они балансируют на лезвии бритвы между юридической уловкой и преступлением. Следует ли относить вознаграждение топ-менеджеров и служащих опционами на акции компании к статье «заработная плата», или же эти выплаты должны быть похоронены в сносках к отчету так, чтобы показатели затрат и прибыли оказались не затронуты? От ответа на этот вопрос зависит размер прибыли компании и, по-видимому, биржевая цена ее акций. Должны ли были Генри Блоджетт, Мэри Микер и Джек Грубман, считавшиеся в 1990-х гг. гуру в сфере телекоммуникаций, сообщить инвестиционной публике, на основании каких расчетов они определяют свои прогнозные цены для отдельных акций, или же того, что они объявляли целевые уровни цен на предстоящие 6 или 12 месяцев, на самом деле было вполне достаточно? Должно ли правительство создать подразделения «полиции правды», которая препятствовала бы введению инвесторов в заблуждение, или же инвесторы сами должны определять, каким из утверждений корпоративных служб по работе с акционерами доверять не стоит? Некоторые методы ведения дел хотя и являются законными, но все же факты их применения, как правило, не выносятся на первые страницы таких изданий, как New York Times, Wall Street Journal, Chicago Tribune или лондонской Telegraph по той простой причине, что пролитие света на совершенные сделки спугнет тех жертв, против которых они направлены.
Возьмите такие знаковые для ценового «пузыря» 1990-х гг. компании, как Enron, MCIWorldCom, Adelphia, Tyco, HealthSouth, Global Crossing. Начало большей части мошеннических процедур приходится на фазу спекулятивного ажиотажа, когда цены на акции растут и склонные к риску заемщики имеют возможность рефинансировать свои кредиты, по которым подходит срок возврата. Инвестиционные банки исповедовали принцип, согласно которому все риски возлагаются на потребителей их услуг.
Профессиональные аудиторские компании, такие как, например, Arthur Andersen, создавались для того, чтобы защитить инвесторов от ошибок в показателях бухгалтерского учета, которые могли быть опубликованы в корпоративных отчетах; аудиторские компании должны были вести профессиональную проверку этой отчетности. При этом некоторые из аудиторских фирм, входящих в так называемую «большую пятерку», финансировались корпорация- ми, отчетность которых они проверяли. В результате имел место тайный сговор по обману инвесторов. В связи с этим возникает вопрос, имели ли юридические фирмы, предоставлявшие юридические консультации таким компаниям, как Enron и MCtWorldComs, какие-либо обязательства перед инвесторами.
Мошенничество, обман и продуманное искажение фактов — обыденные явления в рыночной экономике. В одних странах они имеют большие масштабы, в других — меньшие. Transparency International ежегодно рассчитывает и публикует для разных стран так называемый «индекс искажения»; лучший показатель в итоговом рейтинге стран по этому показателю имеет Финляндия, в непосредственной близости расположилась Исландия, а в борьбе за право занять последнюю строчку уже много лет конкурируют Бангладеш, Конго и Нигерия. Соединенные Штаты располагаются гораздо ближе к верхним местам рейтинга, хотя за последнее время США, возможно, опустились на несколько позиций ниже из-за многочисленных фактов мошенничества и обмана, которые имели место в корпоративной Америке в период раздувания ценового «пузыря* на рынке акций в 1990-е гг.
Один из популярных способов обмана основан на завышении показателя стоимости материальных запасов. Скандал вокруг компании McKesson Robbins, разразившийся в конце 1930-х гг., был связан с использованием подделанных складских документов для получения ссуд под залог несуществующего имущества. Билли Сол Эстес, спекулянт из Техаса, в 1960-х гг., сфальсифицировав количество цистерн для удобрений, которыми он распоряжался по лизинговому договору, также сумел получить фактически ничем не обеспеченную ссуду. Тино де Анджелис все в тех же 1960-х гг. представил в качестве залога по ссуде American Express якобы достаточный объем «оливкового масла». Тино знал, что масло обладает меньшей плотностью, чем вода, поэтому нужное количество резервуаров с маслом было получено следующим образом: поверх двадцати футов воды он налил шестидюймовый слой оливкового масла, создав ощущение того, что маслом заполнен весь резервуар [1].
Мошенничества, основанные на фальсификации документальных подтверждений наличия того или иного имущества, на самом деле выявить не так уж сложно. В конечном счете могли же кредиторы, к которым Билли Сол Эстес обратился за ссудой, просто пойти и посчитать реальное количество имеющихся у него цистерн. Кредиторы принимают фальшивые залоги и не заботятся о том, чтобы выявить обман. Обман на финансовых рынках строится на основе необоснованных объявлений о росте корпоративного дохода или о «гарантированном» уровне цены акций конкретной компании. Часто можно слышать такие комментарии, как, например: «цена акций компании Amazon поднимется до $400 за акцию к 4 июля», или же формулировка может быть следующей: «намеченный нами ценовой уровень для этих акций составляет $400 за штуку». Другое заявление могло быть таким: «Мы ожидаем, что темпы роста корпоративной прибыли будут составлять 15% в год в течение следующих 5 лет». Некоторые из надувательств на финансовых рынках связаны с проявлениями чрезмерного оптимизма в отношении показателей дохода компаний или будущих курсов акций притом, что авторы радужных прогнозов знают, что их «планам» вряд ли суждено оказаться реализованными.
Уолл-стрит зарабатывает кучу денег на продаже акций, и достижению подобного процветания весьма способствует наличие когорты высокооплачиваемых аналитиков, работа которых заключается в том, чтобы обнародовать заявления, в которых утверждается, что цеиы акций конкретных компаний непременно поднимутся. Они походят на обычных балаганных зазывал, чья цель состоит в том, чтобы убедить как можно большее количество зевак купить билеты на представление глотателей шпаг и гермафродитов. Акции удваиваются в цене гак же часто, как и теряют половину своей стоимости, поэтому даже без каких-либо специальных знаний можно быть уверенным в том, «волшебные» стратегии рыночных гуру равновероятно могут оказаться как прибыльными, так и убыточными. Институциональные аналитики, как правило, остерегаются давать негативные прогнозы по акциям конкретных компаний, опасаясь того, что руководители этих компаний придут в ярость и впредь откажутся от покупки каких бы то ни было услуг инвестиционной компании, позволившей себе нелестный отзыв об их акциях. Если же котировки ценных бумаг, вопреки громким прогнозам, начинают снижаться, и в связи с этим руководство инвестиционной компании попадает в затруднительное положение — что ж, проштрафившимся аналитикам ие трудно найти замену. В конце концов, это всего лишь бизнес.
Подтасовки довольно сложно выявить в том случае, когда экономика или общество не имеет законов, норм или правил, проводящих грань между допустимой и незаконной или безнравственной практикой ведения бизнеса. В обществе, где не установлены нормы и правила, любое действие будет считаться легитимным просто из-за отсутствия границ дозволенности. Фактически каждое общество имеет установленные правила или нормы, которые были придуманы и приняты для того, чтобы снизить риски при ведении торговли.
Разные страны имеют разные законы. То, что является законным в одних странах, может оказаться под запретом в других. Кроме того, даже в пределах одной страны законы и нормы ведения бизнеса со временем неизбежно претерпевают изменения; так, в Соединенных Штатах некоторые финансовые методы, которые считались законными в 1870-х гг., оказались подсудными 100 лет спустя. Однако, несмотря на происходящие со временем юридические изменения и существующие в законодательствах разных государств различия, существует универсальный принцип, соблюдение которого определяет степень честности бизнеса по отношению к обществу и к партнерам. Этот принцип основывается на восьмой христианской заповеди: «Не укради».
Как бы то ни было, обман присущ, фактически, любой экономике. Количество нарушений и моральных, и юридических норм заметно увеличивается в периоды всеобщей эйфории, как это было в 1990-х гг Как это ни парадоксально, многолетний рост благосостояния людей, достигнутый за счет увеличения цен акций, недвижимого имущества или сырьевых товаров по норме 30-40% в год, похоже, только усиливает их стремление добиться еще более быстрого и значительного обогащения, пусть даже мошенническим путем. Некоторые люди, не желая отставать от своих более успешных коллег, готовы пойти на любые нарушения — солгать, «срезать пару углов» — лишь бы оказаться в компании лидеров.
Некоторые предприниматели и менеджеры могут скользить по краю, за которым начинается мошенничество, ради очевидного увеличения показателя, характеризующего отношение величины награды к степени риска; потенциальная прибыль от «срезания углов», использования юридических уловок и обмана публики благодаря своему размеру может полностью затмевать возможные последствия вскрытия нарушений — штрафы или общественную критику. Некоторые, возможно, заранее высчитали, что они смогут заработать и сохранить целое состояние, если факты о допущенных при этом нарушениях никогда не всплывут на поверхность; и они все еще смогут сохранить половину этого состояния в том случае, если их нечестные методы достижения результата будут преданы огласке. При этом они обязательно учитывают, что шансы попасть в тюрьму ничтожно малы, да и тюрьмы, в которых отбывают сроки за экономические преступления, положительно отличаются от «мест временного пребывания» криминальных преступников.
Крахи и паники, девизом которых во все времена было sauve qui peut (франц. — спасайся, кто может), многих толкают на обман, призванный уберечь обманщика от банкротства или какого-то другого финансового бедствия. Немного обманув сегодня, можно предотвратить завтрашнюю катастрофу. Когда окончание бума и неминуемость потерь становятся очевидными, возникает соблазн сделать крупную ставку в надежде, что успешный результат поможет избежать надвигающегося бедствия.
Ник Лисон был скромным рядовым сотрудником среди 5 или 6 служащих сингапурского офиса Baring Brothers, почтенного лондонского торгового банка. Лисон торговал опционами на акции и, главным образом, опционами на Nikkei, ведущий фондовый индекс Японии. Лондонский офис Barings установил верхнюю границу суммы той суммы, которой Лисон имел право рисковать» проводя в интересах компании свои биржевые операции. Лисон покупал и продавал колл- и пут-опцион на индекс Nikkei; покупка колл-опциона соответствовала ставке на то, что японские акции вырастут в цене, а покупка пут-опциона была ставкой на то, что цены японских акций снизятся. Продажа колл-опциона приносила прибыль в том случае, если значение индекса Nikkei существенно не увеличивалось, а продажа пут-опциона оказывалась прибыльной тогда, когда значение индекса Nikkei существенно не уменьшалось. Когда Лисон покупал или колл-, или пут-опционы, он должен был выплачивать премию продавцам, которые брали на себя риск существенного изменения цены; когда же он сам продавал опционы, он брал ценовой риск на себя, и его доход образовывался за счет премий, которые платили ему покупатели.
Однажды кто-то из сотрудников в офисе Л исона совершил торговую ошибку, которая привела к образованию убытка по трейдерскому счету. Вместо того чтобы признать ошибку перед главным лондонским бюро Barings, Лисон продал несколько путов на Nikkei. Его план состоял в том, чтобы использовать наличные, полученные в виде премии, для возмещения потерь, возникших из-за торговой ошибки. Но его планы спутало землетрясение в Кобэ, в результате которого котировки японских акций устремились вниз. В итоге Лисон потерял на своей сделке гораздо большую сумму, чем получил в виде премии от продажи путов. Величина потерь по трейдерскому счету сингапурского филиала еще более увеличилась. Тогда Лисон удвоил свою ставку в надежде, что прибыль от этой сделки возместит все предыдущие потери, а после закрытия позиции никто в главном бюро ничего не узнает. К сожалению для Лисоиа, его удвоенная ставка тоже оказалась проигрышной. Каждый раз после получения убытка по очередной позиции он удваивал сумму сделки в надежде на то, что уж в этот-то раз настанет его очередь победить. Однако череда неудач продолжалась до тех пор, пока потери на счете Л неона не оказались примерно равны всему капиталу Baring Brothers.
Лисон, вероятно, проиграл 4 или 5 раз подряд, удваивая ставки после каждого поражения. Допустим, таких неудачных последовательных ставок было 5. При переводе в условия знакомой всем игры «орел-решка» это означало бы выпадение, например, «орла» 5 раз подряд. Шансы на такое событие составляют 1 к 32. Если бы Лисону повезло хотя бы один раз, то его история никогда не попала бы на первые полосы газет и ему не пришлось бы провести 2 года в сингапурской тюрьме.
Из портретов трейдеров-жуликов можно составить целую галерею. Джон Руснак из балтиморского офиса Allied Irish Bank проиграл $750 млн, принадлежащих его банку, совершая спекулятивные операции с иностранной валютой, прежде чем главное бюро в Дублине, наконец, пробудилось и осознало величину понесенных потерь. Господин Хаманака из нью-йоркского офиса Sumitomo Bank потерял несколько миллиардов долларов, торгуя на медном рынке. Пять трейдеров, работавших в National Australian Bank в Сиднее, потеряли несколько сотен миллионов долларов своего банка, неудачно торгуя на валютном рынке.
Лисон, Руснак и австралийские трейдеры несколько раз удваивали свои проигрышные ставки прежде, чем их игра подошла к печальному концу. Каждый раз об их проигрыше становилось известно после того, как денег на очередное удвоение уже не оставалось.
Очень велика вероятность того, что многие другие трейдеры играли но той же системе удваивания ставок, что и Лисон с Русиаком, и проигрывали 2,3 или даже4 раза подряд до того, как им наконец-то улыбалась удача. В этих случаях капитал банка оставался нетронутым, и незаконное, мошенническое поведение трейдеров оставалось необнаруженным.
В этой главе подход к финансовому мошенничеству является описательным и скорее анекдотическим. Книга рекордов Гиннесса пока еще не содержит главы, посвященной рекордным по своему объему финансовым обманам и мошенничествам. Финансовые уловки получили широкое распространение в период американского экономического роста, начавшегося по окончании Гражданской войны. В конце 1920-х гг. некоторые банкиры продолжали продавать облигации нескольких латиноамериканских стран даже после того, как им сообщили, что эти страны прекратили выплату процентов по своим долговым обязательствам.
BCCI — Bank of Credit and Commerce International — был главным получателем прибыли от роста цеи на рынке нефти в 1970-х гг. Первоначально BCCI был зарегистрирован в Пакистане; затем банк раскинул сеть своих подразделений и филиалов по всему Ближнему Востоку, а также открыл представительства в Лондоне и некоторых крупных городах Европы и Африки. BCCI стабильно процветал на волне подъема цен нефтяного рынка в 1970-х гг.; Ближний Восток оказался наводнен деньгами, а одними из первых вкладчиков банка были богатые шейхи из государств Персидского залива. BCCI умел найти подход к своим мусульманским вкладчикам. Банк выдавал своим клиентам ссуды на достижение политических целей, тем самым и увеличивая объем кредитов, и получая поддержку со стороны высокопоставленных лиц. Процентные ставки, которые байк устанавливал по открытым в нем депозитам, были весьма высоки.
Вероятно, BCCI представлял собой крупнейшую в истории финансовую «пирамиду» и никогда не зарабатывал прибыль. Рефинансирование невыгодных ссуд позволяло лишь маскировать потери. Некоторые из ссуд, выданных BCCIмагнатам грузоперевозок, не были возвращены, и банк пошел на искажение отчетности, чтобы скрыть свои потери; аудиторы были подкуплены. В то время BCCI активно торговал опционами, чтобы отыграть свои потери по ссудам, и банк признавал, что прибыль и убытки по совершаемым сделкам были примерно равны, то есть торговля велась «в ноль». BCCI мог держаться на плаву лишь до тех пор, пока попавшие в его сети клиенты продолжали открывать депозитные вклады.
После взрыва японского ценового «пузыря» в начале 1990-х гг. крупные банки, размещенные в Токио и Осаке, понесли огромные убытки по своим ссудам и, прежде всего, по тем, что были выданы на покупку недвижимого имущества и акций. Кроме того, эти же банки потеряли огромные деньги на ссудах, выданных различным кредитным кооперативам, которые занимались предоставлением ипотечных кредитов в японской провинции. Некоторые из региональных японских банков из-за невозврата ссуд понесли еще большие убытки. Большое количество ссуд на строительство полей для гольфа, отелей и луна-нарков предоставлялось, главным образом, с целью развития местной экономики. По сложившейся традиции японские заемщики не рассматривали иной схемы обслуживания долга, кроме как за счет получения новых кредитов. Проценты по ранее взятым ссудам выплачивались деньгами, взятыми в долг позднее. Соответственно, общая сумма долга постепенно возрастала. Такая практика рефинансирования считалась безопасной, поскольку стоимость приобретаемой недвижимости увеличивалась в 3-4 раза быстрее, чем процентные ставки по кредитам. Обычно банкам было достаточно того, что заемщики в качестве залога по ссудам предоставляли принадлежащее им недвижимое
цмушеств0- Размер ссуды составлял до 70% от оценочной стоимости закладываемого имущества. До тех пор пока цены на недвижимое имущество продолжали расти, стоимость имущественного залога только увеличивалась, и потому банки могли чувствовать себя в полной безопасности.
Как только цены на недвижимое имущество начали снижаться, многочисленные случаи мошенничеств, связанных с получением ссуд, всплыли на поверхность. Одна женщина, владевшая маленьким рестораном в Осаке, умудрилась получить от местного подразделения Sumitomo Bank ссуду в иенах на сумму, эквивалентную иескольким миллиардам долларов. Этому, несомненно, способствовал тот факт, что она имела «дружеские отношения» с местным банкиром. Некоторые из оценщиков недвижимого имущества, выдававших справки для банков, оказались подкуплены — или возможно запуганы — якудзой, которая изобрела способ ограбления банков с минимальным риском. Для этого достаточно было представить фиктивное заключение о стоимости закладываемого для получения кредита имущества. Высокопоставленные чиновники крупных региональных банков в течение нескольких лет выдавали ссуды на строительство при условии, что застройщики выкупали землю, принадлежащую этим банковским чиновникам. Стало также известно, что несколько высших должностных лиц из Министерства финансов являлись «почетными гостями» развлекательных заведений; возникло подозрение, что они «сливали» хозяевам этих заведений служебную информацию о готовящихся изменениях в финансовых инструкциях.
Цепочка взрывов ценовых «пузырей» на рынках недвижимого имущества Таиланда, Малайзии и других соседних азиатских стран не только повлекла за собой крупные банковские убытки, но и вскрыла практику применения схем «блатного капитализма», согласно которым некоторые заемщики имели
привилегированное положение по сравнению с остальными. На заре экономического роста это явление не имело столь крупного масштаба. Индонезийская экономика представляла собой «семейный бизнес» лидера страны Сухарто на протяжении более чем 30 лет, причем этот «бизнес» следует признать успешным, если оценивать его по показателю роста ВВП страны. В период процветания индонезийские банкиры были счастливы, выдавая ссуды многочисленным коммерческим компаниям, возглавляемым детьми президента Сухарто — иа самом деле дети президента стояли, в том числе, и у руля некоторых банков. При этом банкиров не слишком волновало, насколько выгодны были те проекты, под финансирование которых брались ссуды.
В начале 1980-х гг. в заголовках американских деловых изданий постоянно звучала тема опасности, нависшей над ссудно-сберегательными ассоциациями и взаимно- сберегательными банками США. Предназначение этих финансовых институтов заключалось в том, чтобы помочь ограниченным в средствах американцам получить деньги на приобретение их первого жилья. Эти сберегательные учреждения использовали средства, полученные от продажи краткосрочных депозитов для приобретения долгосрочных закладных с фиксированной процентной ставкой. Поскольку срок выплаты по депозитам наступал гораздо быстрее, чем срок погашения по закладным, возникал риск, связанный с возможным увеличением краткосрочных процентных ставок по сравнению с долгосрочными; разница между доходами учреждений от процентов по закладным и расходами на выплату процентов по привлеченным депозитам могла уменьшаться и, возможно, даже становиться отрицательной. Сберегательные учреждения вели свою деятельность в условиях существования данного риска в течение 50 лет без особых проблем, поскольку процентные ставки по краткосрочным депозитам регулировались американскими правительственными агентствами с целью ограничить накал ценовой конкуренции между банками в их борьбе за деньги вкладчиков. Однако во второй половине 1970-х гг. процентные ставки по ценным бумагам, номинированным в долларах США, существенно возросли, и многие вкладчики стали забирать свои деньги из сберегательных учреждений для того, чтобы инвестировать их в американские казначейские облигации и фонды денежного рынка, которые теперь предлагали намного более высокие процентные ставки, чем те, что могли платить сберегательные учреждения.
Сберегательные учреждения оказались в положении «между молотом и наковальней»: если бы они подняли процентные ставки по своим депозитам до конкурентоспособного уровня, сопоставимого с уровнем процентных ставок по казначейским обязательствам (для чего им еще пришлось бы добиться соответствующего разрешения от регулирующих органов), то им пришлось бы выплачивать в качестве процентов по привлеченным депозитам большие суммы, чем они зарабатывали на закладных, что постепенно привело бы к полному истощению их собственного капитала. Если же вместо этого они пошли бы по пути продажи закладных, дабы снизить объемы привлечения депозитов и, соответственно, расходы на выплату процентов, то моментально столкнулись бы с крупными убытками из-за того, что рыночная цена спроса на эти закладные была ниже — и, скорее всего, значительно ниже — той цены, которую они за них заплатили.
Большинство сберегательных учреждений решились на выплату более высоких процентных ставок по депозитам — медленная смерть, как известно, предпочтительнее моментальной. Каждое сберегательное учреждение могло оценить норму ежемесячного истощения своего капитала и, таким образом, вычислить дату, когда капитал будет исчерпан полностью.
Через некоторое время сотни и тысячи этих учреждений оказались банкротами. Первоначально обязательства обанкротившихся сберегательных учреждений принимались Федеральной корпорацией по страхованию ссудо-сберегательных ассоциаций (FSLIC) или Федеральной комиссией по страхованию депозитов (FDIC), которые являлись страховыми гарантами американского правительства. Эти правительственные агентства продавали ликвидные ссуды обанкротившихся сберегательных учреждений другим подобным учреждениям и использовали вырученные средства, а также накопленные резервы для выплаты полных сумм, внесенных ими на депозиты.
Через несколько лет все накопленные FSLIC и FDIC за 50 лет резервы оказались исчерпаны. Теперь уже между молотом и наковальней оказались страховые агентства. Поскольку из-за отсутствия необходимых средств они больше не могли обеспечивать гарантии по депозитам несостоятельных сберегательных учреждений, но все же должны были продолжать выполнять свои обязанности но страхованию депозитов, им требовалась юридическая уловка, которая позволила бы сберегательным учреждениям с отрицательным балансом продолжать свою работу. Результатом этого стало проведение политики «экономии».
Потери FSL1C и FDIC неизбежно должны были быть возмещены за счет увеличения страховых взносов, возложенных на выжившие банки и сберегательные учреждения. Естественно, что эти финансовые институты категорически возражали против такого подхода, призванного покрыть потери их обанкротившихся конкурентов.
Некоторые члены Конгресса всячески препятствовали выделению субсидий из фондов Казначейства на то, чтобы FSLIC и FDIC могли погасить обязательства обанкротившихся сберегательных учреждений. Таким образом эти депутаты пытались использовать финансовое бедствие для того, чтобы добиться отмены госконтроля в сфере финансовых услуг. Часть обанкротившихся сберегательных учреждений были «рекапитализированы» за счет слияния имеющихся у них активов и получения под эти активы кредитов «доброй воли». Идея, — которую правильнее было бы назвать «надеждой», — заключалась в том, что за следующие 20 или 30 лет прибыль вновь образованных учреждений окажется достаточной для того, чтобы погасить предоставленные им добровольные кредиты и покрыть отрицательное сальдо своего баланса.
Некоторые считали, что лучший способ сохранить сберегательные учреждения состоит в том, чтобы помочь им быстро увеличить объемы привлеченных депозитов и выдаваемых ссуд с тем, чтобы прибыль от новых закладных и ссуд перекрыла потери, понесенные по старым закладным с низкой процентной ставкой. В 1982 г. американский Конгресс проголосовал за принятие изменений к инструкциям, регулирующим деятельность сберегательных учреждений; теперь им разрешалось покупать практически любые ценные бумаги. В то же время максимальный размер депозита, который один человек мог иметь в одном сберегательном учреждении, был увеличен с $40 тыс. до $100 тыс. (Однако эта поблажка мало что изменила, поскольку существовавший предел и раньше и теперь можно было легко преодолеть, открывая депозитные счета на разных членов семьи. Например, мистер Джонс мог иметь обеспеченный депозит в $100 тыс., его жена миссис Джонс могла иметь обеспеченный депозит в $100 тыс., и плюс к этому семья Джонсов могла иметь совместный обеспеченный депозитный счет еще на $100 тыс. Кроме того, та же семья могла открыть как отдельные, так и различные комбинации совместных депозитных счетов на каждого из своих детей.)
Пострадавшие сберегательные учреждения, получив от Конгресса послабления в плане формирования своих инвестиционных стратегий» кинулись покупать любые долговые обязательства и ценные бумаги, которые сулили им получение относительно высокого процентного дохода. В результате они быстро превратились в «естественный рынок» для «мусорных» облигаций. Первоначально предложение «мусорных» облигаций было ограничено бумагами так называемых «падших ангелов» — компаний, имевших ранее достаточно высокую инвестиционную оценку, но затем столкнувшихся с серьезными финансово-экономическими трудностями. Потеря инвестиционного рейтинга означала для этих компаний, что некоторые финансовые учреждения, согласно действующим инструкциям, больше не могли держать в своих инвестиционных портфелях их облигации. Риски по этим обязательст вам значительно возрастали, соответственно резко увеличивались и процентные ставки.
Майкл Милкен из инвестиционной компании Drexel Butvham Lambert придумал новую рыночную схему, применение которой многократно увеличило и спрос, и предложение на рынке «мусорных» облигаций. Снижение процентных ставок и увеличение темпов экономического роста в 1980-х гг. создали весьма благоприятные условия для развития этого рынка. Бизнес-план проекта Милкенан Drexel был построен на предположении о том, что размер премии за риск, включенной в величину процентной ставки но какой-либо из «мусорных» облигаций (по сравнению с процентными ставками по инвестиционным облигациям), был неоправданно большим с учетом относительно невысокой вероятности банкротства эмитента облигации и возникновения в связи с этим потерь для владельцев облигаций.
Милкен обеспечил финансирование для некоторых из своих друзей и партнеров с тем, чтобы получить контроль над сберегательными учреждениями, страховыми компаниями и другими фирмами, которые должны были сыграть роль «естественных» покупателей «мусорных» облигаций. Милкен разослал также письменные поручительства предпринимателям, заинтересованным в поглощении действующих компаний, заверив их, что Drexel готова предоставить им необходимое для этого финансирование. Как только его друзья становились собственниками производственных компаний, они проводили эмиссию «мусорных» облигаций, размещение которых брала на себя инвестиционная компания Drexel, а Милкен продавал эти облигации сберегательным учреждениям и страховым компаниям, управляющие которых тоже были его друзьями. Кроме того, Drexel создавала свои собственные паевые фонды, которые также становились покупателями «мусорных» облигаций, размещаемых инвестиционной компанией Drexel.
Таким образом, Милкену удалось создать своеобразный «денежный печатный станок». Компания Drexel зарабатывала свои комиссионные на размещении новых выпусков «мусорных» облигаций, эмитированных ее клиентами, на продаже облигаций паевым фондам, на продаже паев этих фондов американским инвесторам, а также взимала с пайщиков плату за управление этими фондами.
Вездесущий Merrill Lynch не мог оставаться в стороне; поскольку сберегательные учреждения в Калифорнии и на юго-западе стали предлагать по своим депозитам намного более высокие процентные ставки, армия из тысяч брокеров Merrill немедленно организовала канал, по которому собранные по всей стране деньги перекачивались в сберегательные учреждения, находящиеся под управлением людей Милке- на. Депозиты, которые предлагали эти учреждения, имели гарантии американского Казначейства — одного этого для покупателей было достаточно.
Проблема заключалась в том, что лишь немногие из тех, кто при финансовой поддержке Милкена становился у руля производственных компаний, имели достаточный опыт корпоративного управления. Тем не менее эти люди на деньги, полученные от продажи депозитов, гарантируемых американским правительством, приобрели более 50 компаний. Очень часто случалось, что они значительно переплачивали при покупке, что неудивительно, ведь они доставали деньги не из собственного кармана, а из кармана «дядюшки Сэма».
Многие из купленных компаний были неспособны зарабатывать достаточную прибыль и выплачивать высокие проценты по своим «мусорным» облигациям. Чтобы решить эту проблему, компании выпускали новые ценные бумаги, которые позволяли им привлечь необходимые средства. Сберегательные учреждения Милкена выступали в качестве покупателей и этих ценных бумаг. «Денежная машина» продолжала работать до тех пор, пока рынок «мусорных» облигаций оставался устойчивым.
Однако в конце 1980-х гг. этот рынок все же рухнул после того, как федеральные регулирующие органы изменили правила игры таким образом, что сберегательные учреждения больше не могли покупать «мусорные» облигации. В результате цены на эти бумаги резко упали; держатели облигаций понесли огромные убытки; рынок «мусорных» облигаций полностью утратил ликвидность. Инвестиционная компания Drexel, имевшая в своих инвестиционных портфелях огромный запас этих бумаг, понесла несовместимые с жизнью убытки и в 1992 г. обанкротилась.
В общем итоге разгром сберегательных учреждений обошелся федеральному правительству приблизительно в $150 млрд. Если бы американский Конгресс в начале 1980-х гг. все же дал свое согласие на выделение страховым агентствам финансовых средств, необходимых для закрытия обанкротившихся сберегательных учреждений, это обошлось бы американским налогоплательщикам в сумму от $20 млрд до $30 млрд. Большая часть дополнительных затрат, возникших из-за несвоевременного закрытия обанкротившихся сберегательных учреждений, была обусловлена как раз тем фактом, что эти учреждения являлись главными покупателями «мусорных» облигаций. Большинство этих ценных бумаг, появившихся на рынке в 1980-х гг, были размешены инвестиционной компанией Drexel, и история примерно половины из них закончилась дефолтом.
Милкен и его семья стали миллиардерами и, вероятно, оставались таковыми даже после уплаты штрафа в размере $550 млн.
ПРАВДА И ВЫМЫСЕЛ О «МУСОРНЫХ» ОБЛИГАЦИЯХ
Такие явления, как корпоративные поглощения и «мусорные» облигации, породили массу интересных публикаций. Чего стоят одни только заголовки деловой и художественной литературы, посвященной этой тематике: «Костер тщеславия» Тома Вольфа — замечательное описание привычек финансовой элиты Нью-Йорка. «Бал хищников» Конни Брака — описание ежегодных встреч, организуемых для покупателей и продавцов «мусорных» облигаций. «Варвары у ворот» — рассказ о потенциальном поглощении компании RJR Nabisco. Трудно прийти к однозначному выводу, кто из персонажей рассказа, потенциальные покупатели или их жертвы, выглядят менее привлекательно. «Логово воров» Джеймса Стюарта содержит описание истории Милкена и его друзей. Бен Штейн в своей книге «Лицензия на воровство» анализирует крупнейшие корпоративные банкротства, происходившие в 1980-х и 1990-х гг., и объемы эмиссий ценных бумаг этих компаний, размещенных на рынке инвестиционной компанией Drexel Burnham Lambert.
Во второй половине 1990-х гг. жульничества, обманы и мошенничества в Соединенных Штатах приобрели небывалый масштаб. Как отмечалось ранее, верхнюю строчку хит-парада компаний, которые были замечены в мошенничестве и приписках, совершаемых на фоне биржевого бума, прочно занимала корпорация Enron, образованная в результате слияния двух компаний, занимавшихся транспортировкой природного газа. Подразделения Enron вкладывали огромные инвестиции в строительство электростанции в Индии, систем водоснабжения в Великобритании и Мексике. Кроме того, корпорация быстро увеличивала производство и продажи электроэнергии, природного газа и всего, что могло быть с выгодой продано на внутреннем рынке. В прессе часто упоминалось, что Епюп является одним из крупнейших лоббистов отмены госконтроля на рынке электроэнергии.
Быстрое расширение корпорации требовало огромных финансовых средств для осуществления инвестиций в производственные мощности, торговое оборудование и программное обеспечение. Для того чтобы собрать необходимые деньги, корпорация Епюп выпустила большой объем облигаций, позволив неплохо заработать на их размещении своим главным инвестиционным банкирам — Merrill Lynch и Salomon Smith Barney. На своем пике рыночная капитализация корпорации достигала $250 млрд, стоимость каждой акции Enron составляла $100, а рыночная стоимость размещенных облигаций оценивалась в $40 млрд. Не так много по сравнению с таким грандами, как General Electric или Microsoft, но весьма существенно по сравнению с другими эмитентами.
Вскоре после того, как в 2000 г. котировки американских акций начали резко падать, Enron, которая однажды была названа собственными агентами по связям с общественностью седьмой по величине корпорацией в Соединенных Штатах и охарактеризована журналом Fortune как одна из самых инновационных американских компаний, — объявила о своем банкротстве. Рыночная стоимость акций компании немедленно рухнула, резко упали и цены ее облигаций.
Один из интригующих вопросов заключается в том, в какой именно момент топ-менеджеры Enron «пошли по кривой дорожке» и занялись подделкой финансовой отчетности. Отсюда вытекает и другой вопрос, обращенный к аудиторским и юридическим фирмам, нанятым Епюп в качестве профессиональных консультантов, — знали ли они о применении корпорацией незаконных методов.
Большую часть своего заработка старшие менеджеры Enron получали за счет продажи опционов на акции, которые выдавались им в качестве стимулирующего вознаграждения. Чем быстрее росла прибыль Enron, тем выше поднималась цена его акций и тем богаче становились владельцы опционов. Таким образом, высокопоставленные чиновники Enron имели мощный стимул всячески способствовать дальнейшему росту прибыли. Кроме того» размер их премий также находился в прямой зависимости от курса акций компании.
Квартал за кварталом Enron публикован отчетность, в точности соответствующую ожиданиям аналитиков с Уолл- стрит. Перед глазами имелось множество примеров, как цена акций тех компаний, которые были не в состоянии сделать точную прогнозную оценку своего дохода, снижалась на 10% или 20%. Соответственно, главные финансовые чиновники Enron (и других компаний) имели серьезный стимул для того, чтобы «причесать» свою отчетность таким образом, чтобы она являлась фактическим подтверждением оценок аналитиков.
Enron заключил сделку обратного лизинга с Memll Lynch и JP Morgan на оборудование для реализации некого энергетического проекта в Нигерии. При этом MeniU и Morgan оценили сделку по ценам выше рыночных, чтобы за счет сумм переплаты Enron мог улучшить показатели о годовой прибыли корпорации. Но поскольку Memll и Motgan не являлись благотворительными учреждениями, эта сделка имела и обратную сторону: ежегодные платежи по заключенному арендному договору были увеличены на соответствующую сумму. Зато, с точки зрения Enron, факт увеличения годовой прибыли можно было спроецировать и на последующие годы.
Экономисты Enron делали все возможное и невозможное, чтобы увеличить доходные показатели текущего года, независимо от того, насколько отрицательным в результате их уловок окажется воздействие иа размер годовой прибыли следующего года. В конце концов, проблемы, связанные с искусственным завышением дохода в текущем году, каждый раз просто переносились на следующий год.
Кроме того, Enron вложил значительные суммы средств в некие тайные фьючерсные контракты со сроками погашения в пять-десять лет, которые не имели никаких текущих рыночных котировок. В своих отчетах Enron из года в год увеличивал стоимость этих контрактов, что вносило свой вклад в общее увеличение годовой прибыли Enron; своеобразная интерпретация мошеннической схемы Билли Сол Эстеса, который в 1990-х гг. преувеличивал количество арендованных им цистерн для удобрений, чтобы получить банковскую ссуду.
Приписки в финансовой отчетности приводили к увеличениям прибыли Enron до суммы более чем $1 млрд, в то время как на самом деле корпорация имела огромные долги, сведения о которых были спрятаны в забалансовом отчете, посвященном финансовому участию в специальных партнерствах (так называемые SFV). Многие банки и промышленные компании использовали эти SFV, чтобы удалить долги из своих бухгалтерских балансов и, таким образом, улучшить свои шансы на получение кредитов. Поскольку правила ведения бухгалтерского учета требовали, чтобы эти партнерства являлись независимыми хозяйственными объектами, целых 3% акций в SFV принадлежали «посторонним лицам». Корпорация Enron владела 97% акций, при этом частные лица, которым принадлежали оставшиеся 3%, являлись старшими служащими корпорации; часть из этих же 3% принадлежала банкирам Enron. Некоторые из этих партнерств имели названия, взятые из фильма «Звездные войны» — «Джедай», «Чуко» и т. д. Эти партнерства получали ссуды от банков и других кредиторов так, как будто бы они были независимы от Enron, а затем передавали полученные средства в пользование корпорации.
Полученные таким образом деньги Enron использовал для поддержания цены своих собственных акций. Это более или менее соответствовало стратегии, которую исповедовал Ник Лисон — «все, или ничего». Если цене поддерживаемых акций суждено было упасть, то они утянули бы за собой «под воду» и партнерства. Но это была традиционная практика, которая использовалась американскими железнодорожными компаниями еще в XIX столетии. Компании брали ссуды под залог своих собственных акций, и затем, когда курс акций начинал снижаться, они тратили полученные деньги на его поддержку; если же курс акций снижался слишком резко, стоимость имущественного залога уменьшалась и заемщики получали требование о довнесении залога.
Ведущие инвестиционные банки с легкостью кредитовали эти партнерства, поскольку корпорация Enron всегда считалась хорошим клиентом и источником гарантированного дохода.
Крах Епюп привел и к падению аудиторской фирмы Arthur Andersen, которая ранее считалась наиболее уважаемой среди своих крупнейших американских коллег, несмотря на то, что за предыдущие несколько лет кредиторы уже предъявляли Andersen судебные иски по поводу недобросовестной проверки бухгалтерской отчетности Баптистского госпиталя Аризоны, Waste Management и нескольких других клиентов. В ходе расследования дела Enron Комиссия по ценным бумагам и биржам обвинила аудиторскую фирму Andersen в уничтожении важных финансовых документов.
Фирма Andersen получала от Enron $2 млн в год за проведение аудита и $25 млн за консалтинговые услуги. Желание сохранить источник дохода затмевало обязанность Andersen указать своему важному клиенту на его, мягко говоря, ошибки в расчетах размера прибыли. Фирма Andersen была не единственным независимым представителем, которого корпорация Enron сумела прибрать к рукам; в совете директоров Enron присутствовали многочисленные конфликты интересов, поскольку некоторые из членов правления получали плату за «консультации». Enron содержал несколько групп советников, обычно состоящих из представителей СМИ, которые собирались раз в году и получали гонорары в размере $25 ООО. Руководитель Enron, Кеннет Лэй («мальчик Кенни», как его называли в определенных политических кругах в Вашингтоне), был главным спонсором для политических деятелей. По результатам расследования в июне 2002 г. Andersen была обвинена в препятствовании осуществлению правосудия. Впоследствии фирма свернула свою деятельность из-за потери сотен клиентов, которые не желали поддерживать связь с аудитором, запятнавшим свою репутацию.
Обвинения были выдвинуты против более 30 должностных лиц корпорации Enron. Было выявлено 3 основных типа финансовых уловок; все они были направлены на то, чтобы преувеличить размер дохода компании и преуменьшить рост задолженности. Некоторые из высокопоставленных должностных лиц занизили также размеры своих доходов, подлежащих налогообложению. Кен Лэй и другие были обвинены в публикации вводящей в заблуждение информации о финансовом состоянии компании. По результатам расследования 5 обвиняемых были признаны виновным и один оправдан; 15 человек признали себя виновными и некоторые приговорены к тюремному заключению. В отношении 8 человек расследование на момент написания этой книги все еще продолжается. Джеффри Скиллинг, второй человек в Enron, был обвинен в 35 нарушениях закона, включая преступный сговор, мошенничество с ценными бумагами и инсайдерскую торговлю. Эндрю Фастоу, финансовый директор, признал себя виновным в соучастии в мошенничестве с ценными бумагами и был заключен в тюрьму как минимум на 10 лет без права досрочного освобождения; Ли Фастоу, его жена, признала себя виновной в налоговых преступлениях и получила шестимесячный тюремный срок. Бен Глисан, руководитель департамента инвестиций, признал себя виновным в соучастии в мошенничестве с ценными бумагами и получил пятилетний срок. Майкл Купер, директор по финансам, признал себя виновным в мошенничестве и отмывании денег. Бывшие директора Enron согласились выплатить $168 млн по иску, выдвинутому акционерами компании; из этой суммы $13 млн они должны были заплатить из собственных карманов, а остальные из выплат по страховому полису. Кроме того, в рамках урегулирования судебных исков инвестиционная компания Lehman Bmthers заплатила $222 млн, a Bank of America — $69 млн.
WorldCom в 1990-х гг. за счет более чем 60 своих приобретений стала одной из наиболее быстро растущих телекоммуникационных компаний. Берни Эбберс, бывший преподаватель истории средней школы городка Джексон, штат Миссиссипи, был известен как мастер скоростного корпоративного расширения. Показатель прибыли, приходящейся на одну акцию WorldComy рос фантастическими темпами за счет того, что отношение цены каждой акции к приходящемуся на нее доходу было выше, чем тот же показатель, взятый отдельно для каждой из приобретаемых компаний. WorldCom финансировал свои приобретения посредством обмена своих вновь выпущенных акций на акции приобретаемых компаний.
Столь быстрый рост показателя прибыли на акцию WorldCom объяснялся не синергетическим эффе!стом от укрупнения, а тем фактом, что корпорация при покупке бизнеса приобретала доходы таких компаний, которые имели более низкие цены акций. ( WorldCom не мог позволить себе покупать компании, курс акций которых был выше его собственного, поскольку это привело бы к снижению относительного показателя суммарного дохода.)
Пока Эбберс покупал компании с низкой ценой акций, он мог обеспечивать сохранение котировок акций WorldCom на высоком уровне. Поддерживать темпы роста своих доходов WorldCom мог только за счет приобретения все большего количества компаний. Проблема такого способа наращивания прибыли состояла в том, что число привлекательных для поглощения телекоммуникационных компаний постепенно уменьшалось.
Последним приобретением WorldCom стала компания МС1У одна из наиболее инновационных в американском телекоммуникационном секторе; используя собственные технологии, эта компания сумела разрушить монополию AT&T на предоставление услуг дальней связи. MCI была настолько крупным приобретением, что объединенная корпорация получила составное название MCIWorldCom. После этого корпорация MCIWorldCom предприняла еще одну попытку поддержать темпы прироста своих доходов за счет приобретения компании US Sprint, но эта сделка была заблокирована американскими властями.
Вскоре после этого MCIWorldCom объявил о своем банкротстве — крупнейшем в американской истории. Последующее расследование пришло к выводу, что высшие должностные лица корпорации завысили размер доходов, утверждая, что $4,8 млрд ежедневных расходов следует считать «инвестициями»; в конечном счете общая сумма приписок составила $10 млрд. Движущей силой этого мошенничества, безусловно, являлось стремление сохранить темпы роста доходов, поскольку в противном случае курс акций корпорации неминуемо пошел бы на снижение. Двое из высших должностных лиц WorldCom были арестованы, признали себя виновным и отправились в тюрьму.
Позже стало известно, что MCI предоставил Берни Эббер- су ссуду более чем via $400 млн, не проведенную по бухгалтерским книгам. Эбберс использовал акции WorldCom в качестве имущественного залога и потратил часть полученных средств на покупку дополнительного количества акций. Оказалось, что Эбберс не выучил первый урок науки инвестирования — о необходимости диверсификации активов.
Enron и WorldCom стали жертвами своего собственного успеха. Аналитики с Уолл-стрит взяли за правило составлять ежеквартальные прогнозы доходов для каждой компании. Если компания была не в состоянии соответствовать этим ожиданиям, котировки акций разочаровавшей биржевую публику компании снижались на 15 или 20%. Критический удар. Дабы не допустить такого развития событий, главные финансисты компаний стали решать проблему соответствия ожиданиям двумя способами. Если предполагалось, что реальный доход окажется намного выше ожиданий, то финансисты предпочитали сделать авансовые платежи, перенося, таким образом, часть дохода в будущие периоды. Это оправдывалось тем, что биржевые аналитики каждый раз принимали за точку отсчета достигнутый уровень дохода, невзирая на то, какую роль в его формировании сыграли одноразовые факторы. И наоборот, если размер предполагаемого финансистами дохода был хуже ожиданий аналитиков, они были заинтересованы в том, чтобы «позаимствовать» часть доходов из будущего периода путем задержки текущих платежей. Естественно, что масштаб проблемы возрастал к следующему кварталу.
Судебное разбирательство над Берни Эбберсом, обвиняемым во введении публики в заблуждение о финансовом состоянии компании, началось в январе 2005 г. Его адвокаты утверждали, что Эбберс был дезинформирован Скоттом Салливаном, главным финансовым директором WorldCom, и что показания Салливана о том, что Эбберс заставил его пойти на преступление, объяснялись желанием скостить себе срок тюремного заключения. Десять бывших директоров WorldCom согласились заплатить из своих собственных карманов $18 млн как часть общей суммы в $54 млн, необходимой для урегулирования иска, поданного акционерами.
Деннис Козловски, глава Tyco, конгломерата стоимостью $200 млрд, и Марк Швартц, его главный финансовый директор, обвинялись федеральным правительством в присвоении сотен миллионов долларов. Для этого они использовали два метода: выдавали себе опционы на покупку акций Tyco без одобрения совета директоров; а также оплачивали за счет компании свои личные расходы. Среди этих нецелевых расходов значились покупка душевой кабины за $6000 и организация на острове Сардиния вечеринки стоимостью в $2 млн по случаю дня рождения второй жены Козловски; Tyco оплатил 50% затрат. В прессе сообщалось, что одной из позиций выставленного счета было создание ледяной копии скульптуры Микеланджело, которая выдавала водку из жизненно важного органа воспроизведенного скульптором мужского тела.
Tyco приобрел несколько сотен компаний, представлявших самые разные отрасли промышленности, расплачиваясь, чаще всего, акциями, но иногда и наличными деньгами, полученными от продажи облигаций и в виде банковских ссуд. При этом Tyco искусственно занижал доход приобретаемых компаний. После того как они соглашались на приобретение, их доходы временно занижались так, чтобы создавалось впечатление, что они «расцветали» после попадания в семейство Tyco. Это, безусловно, вносило свой вклад в быстрый рост доходов, а значит, и цены акций Tyco.
Кроме этого, Tyco активно занимался оптимизацией своих затрат и особенно налоговых платежей; операционные штабы компании располагались в Нью-Хэмпшире (штате, в котором не взимается ни подоходный налог, ни налог с продаж), а юридические штаб-квартиры обосновались на Бермудах, что обеспечивало компании возможность не платить американские налога.
Штат Нью-Йорк обвинял Козловски в уклонении от уплаты установленного налога на сумму $1 млн на покупку картин, которые он купил в Нью-Йорке, но утверждал, что картины будут отправлены в Нью-Хэмпшир; на самом деле туда были отправлены лишь пустые ящики, после того как вытащенные из них картины оказались в нью-йоркской квартире Козловски.
На первом заседании суд присяжных не пришел к единому мнению. В отличие от Enron и MCIWorldCom, Tyco не стал банкротом.
Семью Ригас федеральное правительство обвиняло в присвоении $2,3 млрд, принадлежащих Adelphia Communications, шестой по размеру кабельной сети в Соединенных Штатах, Допущенные семьей нарушения содержали в себе элементы проступков Enron и WorldCom. Семья получила более $3 млрд вформе выведенных из баланса корпорации ссуд, затем наличие долгов было скрыто за счет раздувания размера капитальных расходов. Корпорация Adelphia выросла из маленькой фирмы, находившейся в полной собственности семьи Ригас; в таких случаях граница между личными и корпоративными счетами часто размывается.
Многие из заимствований компании делались под гарантии семьи, и наоборот, многие из ссуд, полученных семьей Ригас, гарантировались компанией. Значительная часть привлеченных семьей банковских займов тратилась на поддержку акций собственной компании. Бывший финансовый директор и бывший вице-президент корпорации признали себя виновными. Двое из членов семьи Ригас были осуждены.
Основатель и руководитель HealthSouth, Ричард Скраши, был обвинен в мошенничестве со счетами на сумму почти $3 млрд. Судебное разбирательство началось в январе 2005 г., и стороны пришли к соглашению о том, что факт мошенничества действительно имел место. При этом Скраши утверждал — вслед за Берни Эбберсом из WorldCom и Кеном Лэем из Епгоп} — что мошеннические действия были осуществлены его подчиненными и что их нынешние свидетельства о том, что он руководил их действиями, направлены исключительно на то, чтобы уменьшить свою вину и таким образом добиться смягчения своего наказания.
Сэм Уоксол, учредитель и покровитель компании ImClone, попал в федеральную тюрьму после того, как признал себя виновным по 6 пунктам обвинения. Среди прочего Уоксол посоветовал своим родственникам срочно продать акции компании за день до публикации предписания Управления посанитарно- му надзору за качеством пищевых продуктов и медикаментов, которое привело к падению цены акций компании.
Пятимесячное пребывание в федеральной тюрьме Марты Стюарт, возможно, тоже было связано с решением Сэма Уоксола продать акции ImClone. Стюарт продала свою долю этих акций, но отрицала, что сделала это, получив какую бы то ни было информацию от Уоксола. Интересное совпадение. Федеральное правительство предъявило Стюарт обвинение в «препятствовании совершению правосудия». Поэтому пункту обвинения она была признана виновной.
Ричард Грассо, председатель и генеральный директор Нью- Йоркской фондовой биржи, попал на первые полосы газет в связи с новостью о том, что размер выходного пособия, которое он получит в связи с уходом в отставку, составит $ 150 млн. Биржа является собственностью ее членов. Она не только предоставляет им место для проведения торговли, но и устанавливает торговые правила. В последнем качестве биржа выступает арбитром, определяющим, что является допустимым, а что нет. Большинство директоров фондовой биржи — это высокопоставленные чиновники компаний, деятельность которых в высокой степени регулируется биржей или, возможно, более правильно было бы сказать — должна регулироваться биржей. Размер выходного пособия, которое должен был получить Грассо, казался очень большим как относительно доходов биржи, так и по сравнению с суммами, выплаченными при уходе в отставку других руководителей Уолл-стрит.
В связи с этим возникло подозрение о том, что Грассо при выполнении функций регулятора был излишне лоялен к бизнесу директоров, которые определяли размеры его зарплаты и премий. Преемник Грассо и новый состав совета директоров предъявили судебные иски как к Грассо, так и к своим предшественникам.
Компания Global Crossing завысила пропускную способность своей сети, приписав себе мощности других операторов, чтобы повысить привлекательность компании в глазах инвесторов. В итоге компания уничтожила документы и обанкротилась, но прежде Гари Винник успел получить $800 млн от продажи своих акции.
Shell Oil согласилась заплатить штраф в размере $ 150 млн по требованию американских и британских регулирующих властей за преувеличение объемов своих нефтяных запасов. Безусловно, проверить наличие заявленных нефтяных запасов куда сложнее, чем посчитать количество цистерн для удобрений, арендованных Билли Сол Эстесом. Помимо уплаты штрафа корпорация Shell уволила некоторых своих сотрудников, но ни один из них не был отправлен в тюрьму
СКАНДАЛЫ С ПАЕВЫМИ ФОНДАМИ В 2003 Г.
В 2003 г. множество крупных американских паевых фондов — возможно, половина из 20 крупнейших управляющих компаний — обвинялись в обеспечении исключительных торговых привилегий для нескольких хеджевых фондов, давая им возможность заработать большую прибыль за счет других пайщиков паевых фондов. Некоторые из договоренностей были законными, большинство не были, и все они нарушили неписанное правило, гласящее, что все пайщики паевого фонда имеют равные права и должны обслуживаться одинаково. Каждый американский паевой фонд обязан зарегистрироваться в Комиссии по ценным бумагам и биржам, которая устанавливает правила в этой сфере деятельности и решает, что является, а что не является допустимым для участников. В большинстве случаев эти правила устанавливают запрет на совершение сделок с паями в первые один-два дня после их приобретения инвестором — так называемые сделки «вошел-вышел». Если инвестор все же желает продать паи фонда уже на следующий день после их приобретения, он должен будет заплатить дополнительные комиссионные, или же исполнение его распоряжения о продаже может быть отсрочено. Другой параграф стандартных правил гласит, что сотрудники паевого фонда не имеют права покупать акции тех компаний, в которые фонд инвестирует деньги своих пайщиков. Или, если такая
покупка необходима, то сотрудники фонда могут приобрести эти акции в личную собственность, но только после того, как фонд закончит приобретение этих ценных бумаг. Кроме того, обычная практика фондов состоит в том, что информация о составе инвестиционного портфеля фонда раскрывается только в конце каждого квартала. Любые сведения о совершаемых фондом сделках с конкретными ценными бумагами не разглашаются до наступления даты официальной публикации информации такого рода.
Множество хеджевых фондов совершали сделки с паями паевых фондов. Естественно, что хеджевым фондам было выгодно приобретать паи некого паевого фонда в том случае, если они полагали, что поступающие на рынок новости должны привести к росту стоимости паев этого фонда и увеличению номинальной стоимости его чистых активов, приходящихся на один пай. Своевременное получение такого рода новостей позволяло хеджевым фондам торговать паями «по вчерашним» ценам. Такая возможность возникала благодаря тому, что, во-первых, некоторые из паевых фондов держали в своих инвестиционных портфелях иностранные ценные бумаги, а рынки, на которых торговались эти ценные бумаги, закрывались еще до открытия американских биржевых площадок, а во-вторых, паевые фонды сообщали представителям привилегированных хеджевых фондов о том, какие именно иностранные акции в данный момент присутствуют в инвестиционном портфеле фонда, при этом они «забывали» поделиться этими же данными с остальными своими пайщиками. Таким образом, хеджевым фондам оставалось только подсчитать, например, по ценам закрывшегося японского рынка, насколько изменилась стоимость инвестиционного портфеля паевого фонда, чтобы определить цену его пая еще до открытия американских бирж. Некоторые инвестиционные управляющие фондов позволяли себе как сделки типа «вошел- вышел», так и заблаговременную покупку акций, которые собирался приобрести их фонд.
Что же заставляло паевые фонды нарушать свои обязательства перед пайщиками?
Все очень просто — в бизнесе процветает принцип «услуга за услугу». Хеджевые фонды в качестве ответной услуги могли бы приобрести паи некоторых паевых фондов, находящихся под управлением дружеской управляющей компании и нуждающихся в финансовой поддержке.
Хеджевый фонд Canary Capital за допущенные им нарушения согласился выплатить компенсацию в размере $20 млн пайщикам паевых фондов, а также наложенный Комиссией по ценным бумагам и биржам штраф в $10 млн.
Massachusetts Financial Services, старейший американский паевой фонд, согласился урегулировать выдвинутый против него иск за $200 млн. Alliance Capital согласился заплатить штраф в размере $250 млн и за несколько лет сократить размер полученного вознаграждения на $350 млн. Основатель и главный владелец Strong Funds из Милуоки ушел в отставку с руководящего поста, продал свою долю в собственности компании и заплатил штраф в несколько десятков миллионов. Morgan Stanley инструктировал своих брокеров продвигать собственные паевые фонды, а не фонды вообще; при этом клиенты Morgan Stanley не были проинформированы о том, что советы, которые они получали от своих брокеров, не были беспристрастными.
Увеличение количества обманов и рост масштабов мошенничества привлекли внимание экономических теоретиков. Многие из мошеннических схем — чаще всего низкопробные — построены по принципу финансовой «пирамиды», которая, по определению Мински, возникает тогда, когда размер процентных платежей компании превышает ее операционный доход [2]. Другой теоретик заметил, что те заемщики, которые могли устанавливать процентные ставки по своим личным долговым обязательствам, тоже вовлекаются в строительство «пирамиды», используя наличные деньги, полученные от новых ссуд, для покрытия ранее взятых ссуд, по которым подошел срок платежа [3]. Большинство предпринимателей, использующих «схемы Понци» (строящих финансовые «пирамиды»), похоже, прекрасно осознают то, что они делают; они живут в роскоши в течение нескольких месяцев или лет, прежде чем до них доберутся власти. Иногда в эти сети попадают и невинные жертвы.
ГЕНРИ БЛОДЖЕТТ, МЭРИ МИКЕР И ДЖЕК ГРУБМАН
В хороший год, пришедшийся на конец 1990-х гг., Генри Блоджетт заработал $10 млн, Мэри Микер $15 млн, а Джек Грубман $20 млн. Генри, Мэри и Джек были апостолами рынка «доткомов» и телекоммуникационных компаний в период раздувания фондового «пузыря» 1990-х гг. Они зарабатывали не меньше, чем рок-звезды, благодаря тому, что обеспечивали своим компаниям огромные доходы. И хотя никакой точной формулы, устанавливавшей зависимость их заработка от принесенной ими работодателю прибыли, не существовало, но можно не сомневаться в том, что размер прибыли превосходил выплаченную зарплату в 2-3 раза.
Генри Блоджетт из Merrill Lynch прославился тем, что предсказал высокие биржевые цены на акции «доткомов», некоторые из них действительно были достигнуты в период бума на рынке акций высокотехнологичных компаний; это было воспринято как доказательство пророческих способностей Блоджетта и послужило основой для самореализации его последующих прогнозов. В дальнейшем Генри стал героем скандала из-за того, что в прессу просочилась его внутренняя переписка с другими сотрудниками Merrill. В своих письмах он высмеивал «привлекательность» некоторых из тех же самых акций, которые он так настойчиво рекламировал американским инвесторам. В итоге Генри пришлось навсегда оставить инвестиционный бизнес.
Джек Грубман из Salomon Smith Barney, входящей в семейство Citigroup, стал известным благодаря тому, что по просьбе своего начальника Сэнди Уэйла изменил собственную рекомендацию по акциям корпорации AT&T. Принцип «услуга за услугу» сработал и на этот раз — Джек хотел, чтобы Сэнди помог ему устроить своих детей в детский сад на 92-й улице. Этот детский сад получил от Citigroup щедрое пожертвование. Джек покинул компанию Salomon Smith Barney получив выходное пособие в размере $20 млн. По результатам проведенного расследования Джек заплатил штраф в $20 млн и согласился никогда больше не работать в сфере инвестиций.
Parmalat (наименование получено в результате объединения названия города Парма и слова «latte», означающего «молоко») — итальянская продовольственная компания, расположенная в Парме, Италия, использовала сфабрикованные депозитные сертификаты с целью завышения стоимости своих активов на сумму в $4 млрд; поддельные сертификаты были просто-напросто размножены на копире. Этот наглый обман инвестиционной публики и банков, похоже, продолжался в течение более чем 10 лет.
Так называемые «бойлерные» — еще одна форма обмана инвестиционной публики. Роберт Бреннан из First Jersey Securities достиг высокого мастерства в применении этой мошеннической схемы, суть которой заключается в разогреве интереса публики к конкретным акциям, скажем, к каким- нибудь «Сезам рокетс». Обычно цена разогреваемых акций на начальном этапе очень низка — где-то между $2 и $5 за штуку. При этом значительная часть акций этой компании принадлежит посвященным лицам (инсайдерам), участвующим в мошеннической схеме. Посвященные лица торгуют друг с другом таким образом, чтобы цена акций поднялась, скажем, с $2 до $3 за штуку, после чего акции начинают усиленно рекламироваться публике с акцентом иа пятидесятипроцентное увеличение их цеиы за короткий промежуток времени. Ставка делается на то, что легковерные инвесторы гораздо с большей охотой покупают акции, цена которых быстро растет. Кроме того, непрофессиональные инвесторы питают слабость к акциям с низкой ценой.
Мошенничество отличается от обычного грабежа тем, что оно строится на злоупотреблении доверием. Даниель Дефо считал, что обманывающий биржевой маклер в 10 ООО раз хуже любого разбойника, потому что жулик грабит знакомых ему людей — часто своих друзей и родственников, — не подвергаясь при этом никакому физическому «риску» [4].
Особое место занимает подкуп, как правительственных чиновников, так и представителей одной бизнес-компании представителями другой. Эти незаконные и/или безнравственные сделки приводят к распространению коррупции и к потере доверия биржевой публики к целым группам участников рынка. Был ли Arthur Andersen подкуплен суммой в $25 млн в год, которую эта аудиторская фирма получала от корпорации Епюп за консультации? Подкупал ли Берни Эбберс Джека Грубмана, который способствовал тому, что Берни получал возможность одним из первых покупать акции 20 или 30 компаний в дни, когда проводилось их первичное размещение? В период раздувания ценового «пузыря» новые акции удваивались в цене в первый же день торговли. Или же Берни применял к Джеку Грубмаиу неявный шантаж, угрожая, что в том случае, если он не получит право «первой руки» при покупке новых акций, то его WorldCom перейдет на обслуживание в другую инвестиционную компанию, скажем, Memll Lynch или Morgan Stanley ? Правила фондовых и фьючерсных бирж направлены, прежде всего, на то, чтобы привить инвестиционной публике веру в то, что каждый участник рынка сможет получить честное обслуживание и будет защищен от негативных последствий чужого обмана.
Национальная Ассоциация дилеров ценных бумаг [NASD| применяет дисциплинарные меры воздействия к тем из своих членов, которые допускают нарушения установленных правил. В последние годы дисциплинарному воздействию подверглись сотни членов ассоциации.
История коррупции изучалась Якобом ван Клевереном, который особенно интересовался применением коррупционных схем в рыночных сделках, где они могли способствовать достижению цели, получению выгоды. Это могли быть как запрещенные сделки на «черном рынке», так и просто непорядочное поведение, типа разграбления Индии, устроенного Кливом или Гастингсом [5]. Ван Клеверен также расследовал систематические растраты, которые осуществляли инсайдеры Royal African Company и Ост-Индской компании, уводя принадлежащую акционерам прибыль путем заключения невыгодных контрактов с компаниями, которыми они сами же управляли. Подобным образом в 1873 г. в Соединенных Штатах Credit Mob Hie г уволил прибыль из Union Pacific в карманы группы инсайдеров, организованной Оуксом Эймсом, конгрессменом от штата Массачусетс, и его доверенными лицами. Дрю, Фиск и Гоулд по той же схеме «доили» железнодорожную компанию Erie Railroad [6].
Обман на финансовых рынках имеет множество самых разных проявлений — директора обманывают акционеров; топ-менеджеры обманывают директоров; андеррайтеры обманывают и владельцев компаний, чьи ценные бумаги они размещают на рынке, и инвесторов; заемщики обманывают кредитующие их банки; и даже одна группа служащих компании может обманывать другую. Некоторые жулики выпускают поддельные векселя, которые переходят из рук в руки до тех пор, пока мошенничество не будет вскрыто, и последний владелец вдруг обнаружит, что его активы составляют подделки.
Грань, отделяющая честные поступки от безнравственных, сейчас менее размыта, нежели ранее. Современное общество от первобытного отличает наличие этики. На ранних стадиях развития деловых отношений честность и доверие были обязательны только в пределах семьи. Кумовство было наиболее эффективным оружием против практически легализованного воровства со сторон ы чужаков. В1720 г. компания могла купить услуги человека, но не его лояльность; быть клерком означало получить приглашение в новый, конкурентоспособный бизнес в условиях, когда хищения и мошеннические операции не считались преступлениями [7]. Границы между бизнесом и воровством, торговлей и пиратством не были прочерчены достаточно четко [8]. Хаммонд отмечал, что заимствование банковских средств банковскими служащими окончательно признали незаконным только в 1799 г. [9], хотя по результатам проведенного в 1720 г. расследования в отношении «пузыря» Компании Южных морей Палата общин постановила, что директора компании, виновные в нарушении доверенными лицами своих обязательств, должны за счет своих собственных средств компенсировать потери инвесторов [10].
Журналист, написавший предисловие к беллетризован- ной биографии Понци, провел параллель между 1920-ми и 1970-ми гг. и предположил, что увеличение масштаба мошенничеств было следствием инфляции; его идея основывалась на том, что растущие цены, истощавшие семейные бюджеты, толкали домохозяйства на принятие дополнительных рисков ради увеличения своих доходов [И]. Другое представление заключалось в том, что спекуляции в отсутствие возможности получить достоверную информацию носят характер азартной игры, участники которой понимают, что они, скорее всего, проиграют почти так же, как при участии в лотерее [12].
Вопрос о том, следует ли считать обман средством борьбы с невежеством, является спорным. Циники умудряются разделять как убеждение Файлдса в том, что «Нельзя обманывать честного человека», так и представление о том, что жертвы обмана сами повинны в своих проблемах. Mundus vult decipi - ergo decipitatur: «если мир хочет быть обманутым, не мешайте ему в этом» [13]. Некоторые психиатры полагают, что между жуликом и его жертвами существует символичная любовно- ненавистная связь, которая удовлетворяет обе стороны.
Мошенничества и бумыКоличество и размах мошенничеств увеличиваются в периоды экономических бумов. Рост благосостояния стимулирует человеческую жадность, и жулики используют эту человеческую страсть в своих интересах. Число овец, ждущих, чтобы их остригли, только увеличивается, пока экономический бум набирает силу. «Лохи рождаются ежеминутно». В книге Диккенса «Крошка Доррит» Фердинанд Бернакль говорит Артуру Кленнаму, который надеялся, что разоблачение обмана мистера Мердля будет служить предостережением для других: «следующий же человек, который будет иметь благоприятную возможность и истинный вкус к обману, непременно займет его место».
Все та же жадность толкает людей на совершение мошенничеств, хищений, растрат и тому подобных правонарушений. Передача по наследству компании Overend, Gurney and Company, более известной как «Дом корнеров», после того как ее учредители удалились на покой, и компания была преобразована в акционерное общество, завершилась ее переходом в руки Д. У. Чэпмэна, любителя удовольствий, который предпочел привлечь к управлению компанией внешнего советника, назначив ему жалование в 5000 фунтов в год. Пока Чэпмэн развлекался в Гайд- парке, его внешний советник, бывший бухгалтер Эдвард Уоткинс Эдвардс, рекомендовал компании расширить сферу своей деятельности и добавить к приносившему прибыль дисконтному бизнесу спекуляции зерном, инвестиции в металлургическое производство, судостроение, транспорт и строительство железных дорог. Компания превратилась в «партнера в каждом виде спекулятивного бизнеса», и Эдвардс стриг личные купоны «с каждого посаженного куста». К концу 1860 г. компания понесла 500 тыс. фунтов чистых убытков даже при том, что она зарабатывала 200 тыс. фунтов в год на своем дисконтном бизнесе. Причиной неудачи стал лопнувший ценовой «пузырь», вызвавший банкротство новых партнеров компании по железнодорожному бизнесу [ 14].
В качестве подходящей к этому случаю иллюстрации может быть использован роман «Прощенный Мельмот» Оноре де Бальзака, в котором банковский кассир Кастанье тратил огромные деньги иа свою любовницу, питавшую слабость к дорогим изделиям из серебра, полотна, хрусталя и т. д. Какое-то время он выживает, выписывая векселя. Наконец, он подсчитывает сумму своих долгов и понимает, что оказался у роковой черты. Возможно, он еще мог бы спастись, оставив свою любовницу, но это выше его сил. Ему становится ясно, что невозможность продолжения финансовых маневров с учетом роста долгов и непосильных процентных платежей оставляет ему единственный честный выход - объявить себя банкротом. Но вместо этого он предпочитает пойти на преступление и запускает руку в банковскую кассу [15].
Увеличение объема мошенничеств в период экономического бума объясняется тем, что, судя по всему, жадность постоянно обгоняет доходность; все выглядит так, как будто рост благосостояния только усиливает чувство жадности. Козловски был одним из самых богатых людей в Америке, и все же деньги на покупку душевой кабины за $6000 и прочих предметов обстановки для собственной квартиры он взял со счетов компании Tyco — без ведома совета директоров. Количество обманов увеличивается и во времена финансового бедствия, когда происходит снижение цен инвестиционных активов. В этих случаях основная цель мошенников состоит в том, чтобы уберечься от полного краха. Карло Понци противился предложениям своих партнеров забрать деньги и бежать, и они, в свою очередь, обманули его [16]. Лондонский банкир Генри Фоунтлерой подделывал документы на землевладения, чтобы использовать их в качестве имущественного залога для получения ссуды. Эти господа послужили примерами для Августа Мельмотта, жулика из романа Троллопа «Как мы живем», который подделал документы о праве на собственность, когда цены на его акции мексиканской железной дороги упали, и он больше не мог выручить за них наличные деньги [17]. Джон Блант, председатель правления Компании Южных морей, Юджин Бонту из Union Generate, Якоб Вассерман из Darmstadcr und Nationalbank (Danatbank), а также директора Credit Anstalt — все они покупали акции своих компаний на публичном рынке, чтобы поддержать котировки и, таким образом, обеспечить себе возможность в будущем продать эти акции подороже. Банк, который покупает свои собственные акции, чтобы сохранить высокую цену, тем самым снижает свою привлекательность, хотя бы потому, что ухудшает показатель отношения наличных авуаров к объему депозитов, поскольку ему приходится обменивать «живые» деньги на акции. В 1720 г. Государственный банк Англии прибег к заимствованию под залог своих собственной акций. Клэпхэм отметил, что Государственный банк Англин не влезал в дикие н «абсолютно бесчестные» финансовые схемы Компании Южных морей [ 18].
Разоблачение обмана или хищения увеличивает масштабы начавшегося финансового бедствия, которое, в свою очередь, часто перерастает в панику и крах. В 1772 г. Александр Фордис сбежал из Лондона в Европу, оставив своих партнеров но обреченному Ayr Bank разбираться с обязательствами на сумму 550 тыс. фунтов. Причиной краха стало то, что Фордис лично «зашортил» акции Ост-Индской компании, цена которых поднялась достаточно высоко, чтобы разорить этого спекулянта [19]. 24 августа 1857 г. стало известно, что кассир Ныо-Йоркского офиса Ohio Life Insurance and Trust Company присвоил практически все активы этой потенциально высокодоходной компании для проведения собственных сделок на фондовой бирже. Это известие вызвало тогда целый ряд банкротств, которые отозвались в Ливерпуле, Лондоне, Париже, Гамбурге и Стокгольме [20]. Через сто с лишним лет героем похожей истории стал Ник Лисон.
В сентябре 1929 г. рухнула лондонская империя Хатри, которая включала в себя ряд инвестиционных трастов, производственных и коммерческих компаний, занимавшихся поставками фотографического оборудования, камер, слот- машин, а также предоставлением мелких ссуд. Хатри хотел войти в стальной бизнес, купив компанию United Steel, но был пойман при попытке взять в долг 8 млн фунтов, предоставив для этого поддельные документы на имущественный залог. Его банкротство привело к возникновению дефицита на британском денежном рынке, изъятию онкольных ссуд с американского рынка и к слому восходящего тренда на фондовом рынке.
«Пузыри» и обманыОдни «пузыри» возникают в результате обмана, другие — нет. «Пузырь» Компании Миссисипи ие был раздут иа обмане, а «пузырь» Компании Южных морей — был. Любой «пузырь» начинает свое зарождение на легальной или, по крайней мере, полулегальной основе. Компания Миссисипи превратилась в «пузырь» после того, как Джон Лоу взял на себя функцию сбора национальных налогов. Лоу принадлежала примерно треть строений на Ваидомской площади, равно как и другое ценное недвижимое имущество в Париже, а также, по крайней мере, дюжина великолепных сельских угодий. Его действия не были обманом, но его финансовый крах стал следствием ошибки, основанной на двух основных заблуждениях: 1) о том, что акции и облигации являются деньгами, и 2) о том, что эмиссия большего количества денег в ответ на увеличение спроса не вызывает инфляцию [21].
В случае с «пузырем» Компании Южных морей монополия на торговлю в Южной Атлантике была просто предлогом [22]. Консолидация британского правительственного долга очень быстро сокрушила торговые аспекты этого предприятия, а вскоре после этого уже биржевая игра сокрушила правительственный долг. Джон Блант и его партнеры стремились получить прибыль за счет роста стоимости их собственных акций, которые они использовали в качестве залога для получения ссуд. Вырученные деньги они использовали для приобретения недвижимости; на момент краха Блант имел 6 контрактов на покупку недвижимости, а человек по фамилии Шурман — 4 контракта иа покупку недвижимого имущества на сумму 100 тыс. фунтов. Чтобы получать прибыль, Компания Южных морей должна была непрерывно увеличивать и размер своего капитала, и стоимость своих акций. Причем рост в обоих направлениях должен был происходить в нарастающем темпе, как в схеме построения финансовой «пирамиды» Понци.
Понци обещал своим вкладчикам выплачивать 40%-ный доход по депозитам на срок в 45 дней. Столь экстраординарную доходность он объяснял тем, что покупает обесценившиеся иностранные валюты, а затем приобретает на эти деньги купоны Международного почтового союза. Эти купоны затем можно было обменять по официальному курсу на американские почтовые марки, которые в дальнейшем перепродавались по их номинальной стоимости. Возможно, такой вид арбитража действительно мог приносить прибыль, но на тот момент, когда в августе 1922 г. Понци был арестован, он имел обязательства на сумму $7,9 млн и активы в виде почтовых марок и купонов на общую сумму $61 [23].
Предшественники Понци оставили в истории куда менее заметные следы. Бывшая актриса из М юнхеиа обещала выплачивать 20% годовых на вклады, полученные ею от баварских фермеров. Всего ей было передано 3 млн гульденов. В итоге она и ее помощники в конце 1872 г. получили длительный тюремный срок. Бывший чиновник по фамилии Плахт обещал выплачивать на полученные от 1600 вдов и сирот денежные средства доход в размере 40% годовых, зарабатывая необходимые для этого деньги на фондовой бирже. Однако купленные им акции не принесли прибыли, и он провел за решеткой 6 лет [24].
С развитием экономического бума жадность усиливается, и жуликам уже не приходится изобретать сложные схемы для раздувания ценового «пузыря», В 1720 г. и еще раз в 1847 г. (два случая, по которым удалось собрать достаточно полную статистику) мошенникам удалось обмануть множество людей, хотя их финансовые «легенды» были шиты белыми нитками [25]. Например, в 1720 г. мошенник предлагал инвесторам заработать на фантастически прибыльной идее, суть которой он обещал раскрыть только в назначенное время. В итоге, собрав по две гинеи за акцию, он сбежал с двумя тысячами фунтов, заодно унеся с собой и тайну волшебного обогащения [26]. Другая схема строилась на торговле несуществующим активом [27]. А ближе к концу биржевого бума 1990-х гг. некоторые компании были в состоянии привлечь деньги инвесторов еще до того, как у них на руках оказывалось хоть какое-то подобие бизнес-плана.
Следующий пример рассылаемого предложения получить скромный доход представляет собой попытку мошенников нажиться на женском стремлении к финансовой независимости:
Проект, задуманный несколькими леди, предполагает производство прекрасного цветного полотна из английского льна, ничем не уступающего голландским образцам... Предприятие должно было оставаться закрытым для посторонних инвесторов, но в настоящее время в связи с расширением торговли у вас имеется возможность подписаться на акции этой компании [28].
В более поздние периоды и историки, и романисты отмечали, что реклама акций редко соответствовала действительности. «Многие создаваемые компании и не собирались вести какую-либо производственную или коммерческую деятельность. Они напоминали железнодорожные компании, не имевшие ни путей, ни грузопотока» [29]. «Строительные компании росли как грибы. Многие из них занимались не столько строительством, сколько строительными участками» [30]. «Мосты Лаймхаус и Розерхайзе... Возможно, они никогда не появились бы на свет... Но раз уж комитет Палаты общин решил, что они должны быть построены, на инвестициях в их строительство можно было неплохо заработать» [31 ].
Финансовое бедствие приводит к увеличению количества мошенничеств, направленных на то, чтобы переложить свои потери на чужие плечи, прежде чем для мошенника наступит полный крах. Если рынок начинал решительный поход против позиций нелегальных брокеров, они немедленно сворачивали свои конторы и скрывались. Когда новые вкладчики перестали приносить достаточную прибыль, Блант заимствовал наличные деньги для собственных нужд у Компании Южных морен [32]; так же, как и в уже упоминавшемся примере с семейством Ригас. В 1861 г. Бляйхредер охарактеризовал Генри Штраусберга как умного человека, «но его манера создавать новые предприятия для латания старых дыр является опасной, и если ему суждено столкнуться с [непредвиденным] препятствием, вся созданная им структура может рухнуть и похоронить под своими обломками миллионы легковерных акционеров» [33]. Безусловно, Бляйхредер был прав. Другой немецкий финансист, гамбургский банкир Густав Годдефрой, в 1873 г. понес огромные потери, покупая акции шахт и железных дорог, и для того, чтобы поддержать свои позиции на фондовом рынке, он обескровил принадлежавшую ему международную торговую компанию [34].
Эти неисправимые оптимисты, которые уверены в том, что им удастся поймать удачу за хвост с первой же попытки, в случае проигрыша часто заходят на второй круг, при этом удваивая свои ставки и увеличивая риски сомнительными или даже абсолютно незаконными сделками. В конце 1920-х гг., когда американским банкам все еще разрешалось заниматься андеррайтингом ценных бумаг (до появления закона Гласса-Стигалла в 1932 г.), Альберт Уиггинс из Chase Bank и Чарльз Митчелл из National City продолжали продавать чилийские и перуанские облигации по старым ценам даже после того, как они были уведомлены правительствами этих стран об отказе в выплате процентного дохода по этим бумагам [35]. Гораций, если Шпруг цитирует и переводит его достаточно точно, тоже «был в теме»: «Делайте деньги; по возможности делайте их честно, но в любом случае делайте деньги» [36]. Столь же циничен в своей характеристике «пузыря» Компании Южных морей был и Джонатан Свифт:
Куй деньги целый день, не отходя от кассы,
А уж затем, если не лень, неси искусство в массы [37).
Жирную точку в обсуждении этой темы поставил Бальзак: «Даже самые добродетельные торговцы совершенно искренне произносят эти выдающиеся по степени своей безнравственности слова: „Каждый спасается как может“» [38].
Благородные игрокиИмеется огромное количестве литературных примеров, осуждающих игроков благородных кровей, которые, возможно, и считали свои финансовые обязательства долгом чести, но чаще при раздаче обещаний, чем тогда, когда наступало время платить по векселям [39]. Австрийские дворяне вели себя в этом плане хуже, чем прусские юнкера, которые, по крайней мере на словах, презирали деньги. Эдуард Ласкер утверждал, что, «когда за дело берутся дилетанты, они поступают еще хуже, чем профессиональные мошенники» [40]. В романе Эмиля Золя «Деньги» Дайгремонт посылает Саккара к маркизу де Боэну, чтобы помочь ему в создании Banque Universelle: «Если он выиграет, то набьет свои карманы; если проиграет, просто не станет платить. Это в порядке вещей, люди привычны к этому» [41 ]. Опять же и в романах, и в реальной жизни знать стремится занять места в советах директоров. Вирт перечисляет австрийских принцев, ландграфов и прочих знатных господ, которые входили в состав правления железных дорог, банков и других промышленных компаний, «в деятельности которых они ничего не смыслили» [42]. Контролировать счета Banque Universelle Саккар назначает господ Руссо и Лавинье. Первый из них находится в полном подчинении у второго — высокого, белокурого, очень вежливого и одержимого властными амбициями [43]. «Деньги» — это роман, в основе которого лежит реальная история Юджииа Бонту и его Union Generate, в число вкладчиков которого входили наследник трона, роялисты, дворяне и сквайры [44]. Британское издание The Economist в октябре 1848 г. поместило дворян и аристократов в верхнюю часть позорного списка.
Наблюдаемое сегодня изнеможение и уныние [sic] является справедливым возмездием за безумство, жадность, несносное высокомерие, безрассудность отчаянной и беспринципной той азартной игры, которая наложила позорное клеймо на представителей аристократии, аморальных сенаторов и торгашей всех мастей [45].
Розенберг утверждает, что, пока австрийская и французская аристократия в погоне за «золотым тельцом» скупала любую недвижимость, берлинские бюрократы успешно выступали против распространения подобной практики в Пруссии, и приводит в качестве примера неудавшуюся попытку Мевиссена получить места в составе правления банка с капиталом в 50 млн талеров. Он допускает, что прусские юнкера спекулировали на рынке вина и сельхозпродукции, но обходили стороной рынок городской недвижимости [46]. Возможно, в 1857 г. так оно и было. Однако в следующем десятилетии отношение к деньгам, как к злу, ослабло. Финансирование строительства железных дорог, как в самой Германии, так и силами Штраусберга в Румынии, было сопряжено со скандалом, в который оказались вовлечены представители аристократической верхушки, включая самих членов прусского двора.
Продажная журналистикаСпекуляции вообще помогала пресса. Некоторые журналисты продавались, некоторые были критическими и некоторые принадлежали к обеим группам одновременно. Даниэль Дефо обрушивался с суровой критикой на биржевых маклеров в ноябре 1719 г., когда акции Компании Южных морей шли по 120, и изменил свое мнение на полностью противоположное, защищая тех же брокеров в августе 1720 г., когда акции компании достигли своего пика [48]. Он выражал свое «праведное презрение» тем людям, которые обвиняли его в личной заинтересованности при написании им статей о Royal African Company, заявляя, что он продал все принадлежавшие ему акции этой компании; однако современники продолжали считать, что он либо по-прежнему владеет этими акциями, либо компания заплатила ему за нападки на своих конкурентов [49]. В начале XIX столетия французская пресса все еще находилась на нижних ступенях развития; в 1837 г один журналист написал: «Дайте мне 30 ООО франков на рекламу, и я берусь продать акции самой худшей компании, которую только можно представить» [50]. Финансированием газет занимался и Лаффитт [51]. Чарльз Савари из Banque de Lyon et de la Loire содержал 500 журналистов, источающих похвалы его банку, используя для этого проплаченные пресс-релизы, якобы являющиеся статьями независимых штатных журналистов [52]. Журналы часто стремились заработать популярность среди банкиров, биржевиков и инвестиционной публики, подпитывая спекулятивную лихорадку [53]. Бляйхредер старался избегать участия в прямых спекуляциях и в искажении фактов, однако он владел массовыми и деловыми изданиями, которые использовал для достижения своих финансовых интересов. В 1890-1891 гг. он профинансировал поездку в Мексику некого Пола Линдау, который написал оттуда 34 статьи и книгу о стране, ни разу не упомянув о своей связи с Бляйхредером, который в то же самое время продавал мексиканские облигации на германском фондовом рынке [54]. Вообще в Европе XIX столетия критические газетные публикации были редкостью,
С другой стороны, в Соединенных Штатах в 1890-х гг. финансисты чаще преследовались прессой и опасались ее. По крайней мере, такой вывод следует из написанной Теодором Драйзером беллетризованной биографии Чарльза Тайсона Йеркса, чикагского трамвайного магната, который в своих операциях часто ходил по лезвию ножа между законными и запрещенными законом сделками. Йеркс нуждался в благоприятных отзывах прессы, которые помогли бы ему продавать свои ценные бумаги. В результате он нашел решение проблемы, подарив обсерваторию недавно созданному Чикагскому университету. Будучи грамотно «пропиарен», этот подарок позволил Йерксу восстановить свою репутацию н продать трамвайные облигации в Европе [55]. Однако позже все та же пресса заставила его покинуть Чикаго [56].
Заблаговременное предупреждение друзей и знакомых о выгодных инвестиционных вложениях до того, как эта информация появится в колонках деловых новостей по всему миру, является трюком, старым как мир, но активно применяемым и в наши дни наряду с покупкой и продажей акций на основе инсайдерской информации. Подозрительные сделки с акциями и опционами, проводимые перед публикациями новостей, которые существенно влияют на рыночную цену бумаг, сегодня анализируются при помощи специализированных компьютерных программ. Современные методы расследования привели к аресту инвестиционного аналитика Wall Street Journal Фостера Уинанса, который «сливал» своему другу информацию до того, как она появлялась в печати, а также бывшего заместителя министра обороны Тайэра, который рассказывал своему другу о предстоящих событиях в компании, директором которой он являлся. (Друг Тайэра заключал на основе полученной информации спекулятивные сделки; Уинанс сумел заработать на своем печальном опыте, написав книгу под заголовком «Секреты трейдинга: соблазн и скандал в Wall Street Journal», изданную St Martin’s Press в 1986 г.) Примерно теми же методами действовал и молодой брокер из офиса Merrill Lynch в Нью-Лондоне, штат Коннектикут, который покупал информацию у местных издателей Business Week прежде, чем журнал появлялся в газетных киосках. Метод использования инсайдерской информации достаточно прост. Как только такая информация становилась известной нечистым на руку трейдерам, они, чтобы замести следы, связывались не с местным брокером, а с находящимся, скажем, в далеком Цюрихе. Цюрихский брокер размещал полученный крупный заказ на биржевых площадках в Лондоне или Нью-Йорке прежде, чем тамошние маклерские конторы заподозрят неладное и задержат выполнение заказа на нескольких дней, чтобы убедиться в том, не связан ли подозрительный заказ с игрой на инсайде.
В качестве инструмента для манипулирования курсами акций стала использоваться и сеть Интернет. Семнадцатилетний Джонатан Лебек оставлял на страницах специализированных интернет-форумов позитивные «новости» о некоторых (принадлежащих ему) низколиквидных акциях. Его целью было вызвать всплеск интереса к этим бумагам, что, соответственно, приводило к увеличению их цены. Если это удавалось, Джонатан спокойно продавал свои бумаги по выросшей цене. Комиссия по ценным бумагам и биржам заставила его заплатить штраф в размере $500 тыс.
MSNBC — телевизионный канал деловых новостей. Многие из комментаторов, ведущих программы на этом канале, замечены в рекламе принадлежащих им акций.
Корпорация Enron содержала несколько групп внешних советников, включавших в том числе и журналистов, которые проводили ежегодные встречи, чтобы обсудить вопросы взаимодействия корпорации со средствами массовой информации. Гонорар в $50 тыс. в год, выплачиваемый участникам этих совещаний, кажется слишком высокой платой за выполнение столь необременительных обязанностей.
Сомнительные методыСуществует множество разновидностей финансовых преступлений. В дополнение к хищению, введению публики в заблуждение и прямому обману другие сомнительные методы включают в себя нецелевое расходование, выплату дивидендов из капитала или за счет заемных средств, сделки с акциями компании на основе инсайдерской информации, продажу ценных бумаг на рынке без полного раскрытия важной информации, могущей повлиять на ценообразование, осуществление неконкурентных закупок или предоставление займов в интересах инсайдеров, невыполнение взятых заказов и подделку бухгалтерских документов.
Джордж Хадсон, который, возможно, был самой заметной фигурой в истории британских железных дорог, в период железнодорожного бума 1846 г. практиковал, причем практически одновременно, почти все перечисленные преступные методы. В пору своего пребывания на посту председателя сразу четырех железнх дорог он возомнил себя выше закона при обращении со своими менее мощными конкурентами. Его счета были запутаны, и потому он, возможно, даже не понял, как так получилось, что он присвоил себе акции или фонды, принадлежащие Йоркской и Северной центральной железным дорогам. В качестве частного лица он заключал контракты с различными компаниями, в которых он же выполнял обязанности должностного лица, что является прямым нарушением закона. Он увеличил размер дивидендов железной дороги Восточного графства с 2 до 6% как раз перед подготовкой финансовых отчетов, а затем подменил счета, чтобы свести баланс. Дивиденды Йоркской и Северной центральной железных дорог выплачивались из капитала. Аналогичные обвинения в адрес железных дорог Йоркшира, Ньюкасла и Бервика он отметал, указывая на то, что он на свой страх и риск предоставил железным дорогам собственные фонды на расширение сети. Он рисковал, а значит, имел право на некоторые преимущества, которые, в конечном счете, появились благодаря расширению дорожной сети. Он распоряжался силой собственного авторитета, совершая сделки, которые считал выгодными для своей компании, однако законность многих из этих сделок была сомнительна. Тем не менее его карьера была блестящей и принесшей огромную пользу британской сети железных дорог [57].
Менее интересным и внушительным символом в Соединенных Штатах 1850-х гг. был Роберт Шуйлер, который был президентом железнодорожных компаний Нью-Йорка и Нью-Хейвена, Нью-Йорка и Гарлема и какое-то время Центрального Иллинойса. Шуйлер, которого один автор назвал «благородным жуликом», в 1854 г. скрылся в Европе, прихватив с собой почти $2 млн, полученных от мошеннической продажи акций и сокрытия доходов. Ван Влек предполагает, что американский кризис 1857 г. был ускорен оттоком из страны британского капитала после публикации новостей о том ущербе, который нанесли махинации Шуйлера. Несмотря на то что Шуйлер ушел с поста президента компании Illinois Central в 1853 г., его мошенничества, совершенные в Нью-Йорке и Мыо-Хэйвене, привели к массовой продаже акций и облигаций Illinois Central. Акции компании резко упали в цене, а цена облигаций снизилась до 62% от номинала к августу 1855 г. Британские инвесторы воспользовались благоприятной возможностью и приобрели большое количество этих облигации; к февралю 1856 г. облигации вернулись к уровню 90 пунктов. Европейским инвесторам принадлежало более 40 ООО акций и 85% пакета облигаций стоимостью в $12 млн [58]. Шуйлер действительно имел отношение к панике, разразившейся в сентябре 1854 г., но не к той, что произошла в 1857 г. [59].
1920-е гг. в Соединенных Штатах называли «эрой самых масштабных в истории финансовых махинаций», но это было до наступления 1990-х [60]. Среди печально известных мошенников того периода фигурирует Гарольд Рассел Снайдер, который обворовал собственную компанию, чтобы покрыть убытки, которые он понес в связи с крахом фондовой биржи (в этом плане он являлся предшественником семьи Ригас, но в уменьшенном масштабе, даже с учетом поправки на уровень инфляции). Артур Монтгомери пошел по стопам Карло Понци, организовав валютную инвестиционную схему, которая обещала вкладчикам 400%-ный доход за 60 дней. Чарльз Боб снискал известность тем, что выделил $100 тыс. на организацию Бердом антарктической полярной экспедиции, что дало ему право называться «адмиралом Диком». Целью этой акции, по-видимому, была раскрутка принадлежавших ему авиационных акций, которые привлекли внимание инвестиционной публики после перелета Линдберга в Париж в 1927 г. [61].
1930-е гг. подарили миру много незабываемых примеров мошенничеств во главе с банкротствами Bank of the United States Айвара Крюгера и компании Middle West Utilities Сэмюеля Инсулла. В своем увлекательном описании событий на Нью-Йоркской фондовой бирже в период с 1929 по 1933 г. Барни Уигмор отметил, что репутация Инсулла была безнадежно испорчена в тот момент, когда он бежал из Соединенных Штатов, чтобы уйти от грозящего ему, как он думал, наказания по тем обвинениям, по которым он впоследствии был оправдан. Уигмор утверждал, что Инсулл был блестящим управляющим, который на волне покупательского бума приобретал плохо управляемые компании за суммы, многократно превосходящие стоимость их капитала. Такие покупки Инсулла поместили его холдинговую компанию под долговой пресс, а процентные платежи обесценили стоимость активов владельцев акций в период депрессии 1930-х гг. [62]. Уигмор осторожен в оценке рыночных методов нью-йоркских банков и их инвестиционных филиалов. Альберт Уиггинс из Chase Bank имел репутацию «самого популярного человека на Уолл-стрит», но она была подорвана после того, как расследование Сената доказало, что Уиггинс заключал сделки сам с собой на деньги банка, филиалов и своих клиентов. Чарльз Митчелл из National City Bank и инвестиционного филиала этого банка — National City Company — тоже активно торговал на рынке, пользуясь при этом инсайдерской информацией об изменении уровня прибыли интересующих его компаний [63].
1920-е и 1990-е гг.Похоже, что по масштабам коррупции 1980-е и 1990-е гг. существенно превзошли 1920-е. Одно из объяснений этого факта состоит в том, что за прошедшее время произошло падение моральных устоев. Второе объяснение связано с существенным изменением в сторону увеличения размера награды, получаемой коррупционером за тот риск, которому он себя подвергает. Опционы на акции позволили получать гораздо более высокую премию в случае финансового успеха. Финансы были демократизированы. Третье объяснение указывает на значительное усиление роли дипломированных аудиторов, чья деятельность была узаконена с подачи Комиссии по ценным бумагам и биржам в 1930-х гг. Изначально задачей аудиторов было защитить инвесторов от финансовых уловок корпоративных менеджеров, которые имели склонность к преувеличению объемов материальных запасов и дебиторской задолженности. Аудиторским фирмам платили за проведение проверок или за удостоверение показателей, представляемых финансовыми директорами корпораций. Аудиторы, возможно, и были опекунами общественного интереса, но их услуги оплачивались теми самыми корпорациями, ревизию бухгалтерской отчетности которых они проводили. Некоторые из проверяемых корпораций обращались к аудиторам с недвусмысленными предложениями, и те были вынуждены выбирать между закрытием глаз на ошибки в отчетности и потерей выгодного клиента.
Банковское искушениеНе существует точных данных, которые позволили бы судить о динамике изменения масштабов финансовых нарушений и мошенничеств на протяжении нескольких столетий. Повышение степени «зубастости» журналистов может означать, что факты неправомерных действий должностных лиц со временем все с большей вероятностью становились достоянием общественности (хотя сами методы обмана публики, возможно, и не изменились). Риск разоблачения увеличивается; на другой чаше весов лежит прибыль, размер которой растет еще быстрее. Мартин Майер в своей книге «Банкиры» не задерживается на предостережениях против возможного обмана, а Джеймс Гиббонс еще в 1859 г. заметил следующее: «Доказательства существования сегодняшних банковских мошенничеств не позволяют однозначно судить о том, был ли преступник честен вчера» [64]. Далее Гиббонс акцентирует внимание на том, что «читателю может показаться, что единственный случай является доказательством существования целой системы обмана; и это порождает предчувствие мошенничества» [65].
Слова Гиббонса, сказанные в 1859 г., до сих пор справедливы. Принято считать, что банки и банкиры должны являться «образцами честности», и, возможно, некоторые из них таковыми и являются. Большое количество банков активно кредитовали Long-Term Capital Management [LTCM] в 1990-х гг., в то время, когда этот хеджевый фонд считался одним из самых инновационных в своей сфере. (Термин «хеджевый фонд» — от слова «hedge», означающего страхование от потерь — соз